（報(bào)告出品方/分析師：平安證券 王維逸 李冰婷 韋霽雯）

一、絕對(duì)流量?jī)?yōu)勢(shì)和生態(tài)圈筑起東財(cái)最高壁壘

1.1 用戶資源兼具流量與粘性，夯實(shí)公司行業(yè)領(lǐng)先地位

公司坐擁東方財(cái)富、股吧、天天基金三大流量入口，聚集海量用戶資源。

1）東方財(cái)富網(wǎng)始于 2005 年，是我國最早的財(cái)經(jīng)門戶之一，2022 年 4 月東方財(cái)富網(wǎng)PC 端月均覆蓋人數(shù)近 6000 萬人，在財(cái)經(jīng)資訊領(lǐng)域僅次于新浪財(cái)經(jīng)。

2）移動(dòng)端東方財(cái)富 APP 于 2014 年上線，在資訊網(wǎng)站中起步較晚，2022 年 6 月 MAU（月活躍人數(shù)）約 1700 萬，在證券服務(wù)類應(yīng)用中僅次于同花順，幾乎是華泰證券、國泰君安等傳統(tǒng)券商 APP 的兩倍。

3）天天基金是國內(nèi)最早的第三方基金代銷機(jī)構(gòu)之一，移動(dòng)端流量表現(xiàn)突出，移動(dòng)端 MAU 長(zhǎng)期維持在 2000 萬以上。三大流量入口吸引大量具有證券投資及理財(cái)意愿的用戶流量，為后續(xù)付費(fèi)用戶的轉(zhuǎn)換打下基礎(chǔ)。

股吧、基金吧等互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)運(yùn)營進(jìn)一步增強(qiáng)用戶粘性。

傳統(tǒng)資訊平臺(tái)天生具有流量大而粘性低的特點(diǎn)，而社交平臺(tái)滿足用戶投資交流需求、提升用戶粘性。公司股吧作為股票市場(chǎng)垂直領(lǐng)域社區(qū)平臺(tái)，成立于 PC 時(shí)代，已積累廣泛流量和服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。目前東方財(cái)富已通過互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)聚集眾多高粘性的股民用戶，2021 年 12 月東方財(cái)富APP日活在月活內(nèi)的占比達(dá) 32.19%，月人均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá) 239.45 分鐘，維持行業(yè)前列水平。

1.2 打造互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)流量?jī)?yōu)勢(shì)的復(fù)用

東方財(cái)富圍繞客戶投資全流程需求構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)“流量導(dǎo)入-需求分解-需求滿足”的流量自循環(huán)。

公司用戶多為有理財(cái)意愿的投資者或潛在投資者，東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)為用戶提供數(shù)據(jù)及資訊服務(wù)，是生態(tài)圈的主要流量入口，股吧和基金吧為用戶提供互動(dòng)交流社區(qū)，滿足用戶社交需求；在需要投資輔助時(shí)，用戶可通過東方財(cái)富網(wǎng)和 Choice 金融終端獲取數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)支持，最終在東方財(cái)富或天天基金的網(wǎng)站或 APP 上實(shí)現(xiàn)證券和基金的投資交易。

公司通過構(gòu)建并整合東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)、Choice數(shù)據(jù)終端等多個(gè)平臺(tái)，充分滿足投資者在投資交易全流程中的不同需求，將用戶流量留存在生態(tài)圈內(nèi)部，實(shí)現(xiàn)“流量導(dǎo)入-需求分解-需求滿足”的自循環(huán)。

生態(tài)圈的核心優(yōu)勢(shì)為流量的可復(fù)用性，強(qiáng)化規(guī)模擴(kuò)大帶來的網(wǎng)絡(luò)正效應(yīng)。

東方財(cái)富的流量可復(fù)用性主要體現(xiàn)在兩方面：

1）導(dǎo)流：東方財(cái)富不斷延長(zhǎng)服務(wù)鏈條，從金融資訊服務(wù)、金融數(shù)據(jù)服務(wù)拓展至基金代銷、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，后又延長(zhǎng)至融資服務(wù)、綜合財(cái)富管理服務(wù)，并通過平臺(tái)間相互導(dǎo)流使得東方財(cái)富的流量?jī)?yōu)勢(shì)在生態(tài)圈內(nèi)循環(huán)往復(fù)利用。例如，東方財(cái)富 APP 首頁設(shè)置天天基金入口，用戶可以在獲取資訊后直接轉(zhuǎn)至天天基金進(jìn)行基金的申購與贖回；而天天基金 APP 首頁也默認(rèn)留有股票開戶入口，可將理財(cái)用戶導(dǎo)流至證券業(yè)務(wù)。

2）品牌效應(yīng)：公司依托服務(wù)閉環(huán)、社區(qū)運(yùn)營提升客戶體驗(yàn)和客戶粘性，積累長(zhǎng)期品牌知名度和投資者認(rèn)可度，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)正效應(yīng)，從而降低新客戶營銷成本、實(shí)現(xiàn)流量的低成本復(fù)用。

1.3 金融牌照體系完備，財(cái)富管理布局持續(xù)完善

率先布局基金代銷與證券業(yè)務(wù)，券商牌照價(jià)值突出。建立初期，東方財(cái)富定位為網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)信息平臺(tái)，營收主要依賴金融數(shù)據(jù)服務(wù)和廣告業(yè)務(wù)。

2012 年天天基金成為證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的首批獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)，基金代銷以低成本、高毛利的特點(diǎn)使公司業(yè)績(jī)得到了迅速提升，成為公司最主要的收入來源。

2015 年公司成功收購西藏同信證券，更名為東方財(cái)富證券，成為第一家具有國內(nèi)證券經(jīng)營牌照的互聯(lián)網(wǎng)券商。由于近年來互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管收緊，螞蟻金服、大智慧等互聯(lián)網(wǎng)巨頭收購券商牌照計(jì)劃紛紛失敗，僅指南針于 2022 年 5 月成功收購網(wǎng)信證券，券商牌照價(jià)值仍較為突出。

東方財(cái)富作為最早一批布局基金代銷和證券經(jīng)營的互聯(lián)網(wǎng)公司，率先抓住互聯(lián)網(wǎng)流量紅利、搶占市場(chǎng)份額，已成為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的基金代銷平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)零售券商。

前瞻布局財(cái)富管理，構(gòu)建全方位、多元化牌照體系。基于三大門戶網(wǎng)站積累的龐大流量，及已具備領(lǐng)先地位的證券和基金代銷業(yè)務(wù)，公司開始進(jìn)一步完善金融牌照體系和財(cái)富管理生態(tài)圈布局。

1）將業(yè)務(wù)布局橫向拓展至期貨、公募基金、基金投顧等：2016 年東方財(cái)富收購?fù)啪煤闫谪洠蟾麨闁|方財(cái)富期貨，布局境內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；2018 年公司獲得公募基金牌照，設(shè)立東財(cái)基金；2019 年公司獲保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)牌照，開始銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品；2021 年、2022 年東財(cái)證券依次獲批基金投顧、基金托管資格，持續(xù)完善公募基金服務(wù)鏈條。

2）積極布局海外：公司于 2015 年收購香港寶華世紀(jì)證券，更名為東方財(cái)富國際證券；2020 年東財(cái)國際證券獲香港證監(jiān)會(huì)核發(fā)的 1、4、9 號(hào)金融牌照，后又獲倫交所和綠寶石交易平臺(tái)會(huì)員資格；2021 年東方財(cái)富國際證券正式更名為哈富證券，加速布局港美股業(yè)務(wù)市場(chǎng)。

依靠較為完備的牌照體系，東方財(cái)富加速從基金代銷平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)零售券商向財(cái)富管理綜合服務(wù)商的轉(zhuǎn)型升級(jí)，近年來持續(xù)拓展零售客戶財(cái)富管理及基金服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)，主要包括：

1）公募基金：東財(cái)基金填補(bǔ)自有產(chǎn)品空缺，以被動(dòng)型產(chǎn)品和低費(fèi)率策略切入市場(chǎng)。

公司于 2018 年獲得公募牌照，設(shè)立東財(cái)基金，從過去單一的基金代銷轉(zhuǎn)向開發(fā)、銷售齊頭并進(jìn)，拓展公司財(cái)富管理生態(tài)圈的廣度與深度。

①從產(chǎn)品費(fèi)率來看，東財(cái)基金費(fèi)率較低，符合互聯(lián)網(wǎng)零售客戶偏好。以上證 50 指數(shù)型基金為例，東財(cái)上證 50A 在小金額申購、管理、托管的價(jià)格方面均具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，更適合短線操作較多、資金量較小的互聯(lián)網(wǎng)長(zhǎng)尾客戶投資。

②從產(chǎn)品種類來看，目前東財(cái)基金產(chǎn)品中，被動(dòng)型產(chǎn)品占主導(dǎo)，截至 2022 年 11 月底，東財(cái)基金共上線 58 只基金產(chǎn)品，其中指數(shù)型基金/偏股混合型基金/FOF 基金/ETF 的數(shù)量分別為 40/13/4/1 只。截至 2022Q3 末，東財(cái)基金產(chǎn)品資產(chǎn)凈值合計(jì) 47.86 億元，同比增 9.65%。

2）基金投顧：天天基金率先打造投顧超市，東財(cái)證券自有投顧正式上線。

基金投顧業(yè)務(wù)是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)未來轉(zhuǎn)型的重要抓手，將進(jìn)一步提升財(cái)富管理機(jī)構(gòu)服務(wù)能力、提高客戶服務(wù)體驗(yàn)。公司已開始基金投顧業(yè)務(wù)的探索：

①天天基金推出“投顧管家”和“目標(biāo)盈”專區(qū)，接入持牌機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步完善公司財(cái)富管理生態(tài)圈布局。

從業(yè)務(wù)形態(tài)來看，由于天天基金暫無公募基金投顧試點(diǎn)資格，且為滿足零售客戶的多元需求，天天基金通過篩選并接入外部持牌機(jī)構(gòu)、打造“投顧管家”和“目標(biāo)盈”兩大投顧超市平臺(tái)。

其中，“投顧管家”主要上線合作持牌機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)化組合，目前合作持牌機(jī)構(gòu)已達(dá) 28 家，多數(shù)持牌機(jī)構(gòu)均提供穩(wěn)健、平衡、增值三類風(fēng)格的投顧方案，投資門檻多為 1000 元，投顧服務(wù)費(fèi)率多在 0.25%-1.0% 之間；“目標(biāo)盈”則上線此前較受關(guān)注的創(chuàng)新品種——目標(biāo)收益類投顧產(chǎn)品，由中歐財(cái)富、嘉實(shí)財(cái)富、華夏財(cái)富等合作持牌機(jī)構(gòu)提供，投資門檻多為 1000 元，投顧服務(wù)費(fèi)率也多在0.25%-0.5%之間。

從盈利模式來看，天天基金不向投資者收取篩選和提供投顧服務(wù)的費(fèi)用，而是收取構(gòu)建基金投顧組合時(shí)申購、贖回、客戶維護(hù)等費(fèi)用，投顧超市實(shí)質(zhì)為促進(jìn)基金代銷的增值服務(wù)。

天天基金推出選擇豐富的投顧超市模式，與其基金超市的定位相對(duì)應(yīng)，符合其長(zhǎng)尾客戶主導(dǎo)、客戶需求多元的特點(diǎn)，將進(jìn)一步延長(zhǎng)其財(cái)富管理服務(wù)鏈條，鞏固公司在長(zhǎng)尾客戶端的流量?jī)?yōu)勢(shì)。

②東財(cái)證券基金投顧正式展業(yè)，打通流量新變現(xiàn)渠道。

從產(chǎn)品形態(tài)來看，目前東財(cái)證券共上線 6 種策略組合，投資門檻均為 1000 元，根據(jù)資產(chǎn)配置、策略理念的不同，投顧服務(wù)費(fèi)率在每年 0.10%、0.40%、0.60%間不等。從盈利模式來看，除基金代銷的相關(guān)費(fèi)用，自有基金投顧也收取投顧服務(wù)費(fèi)，創(chuàng)新公司流量變現(xiàn)渠道、打開財(cái)富管理收入空間。

東財(cái)證券可利用天天基金“投顧管家”平臺(tái)的流量?jī)?yōu)勢(shì)促進(jìn)自有投顧業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

目前東財(cái)證券投顧主要有兩條銷售途徑，一是于東方財(cái)富 APP 理財(cái)專區(qū)銷售，此途徑中僅提供東財(cái)證券投顧組合，避免與其他基金投顧產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)；二是于天天基金 APP 投顧管家平臺(tái)銷售，此途徑中東財(cái)證券自有投顧受外部投顧產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)影響，但天天基金可側(cè)重自有投顧的營銷工作，例如目前投顧管家專區(qū)內(nèi)將東方財(cái)富證券列于持牌機(jī)構(gòu)名單第一位、客戶可快速觸達(dá)，可將投顧管家已有流量?jī)?yōu)勢(shì)傳導(dǎo)至東財(cái)證券投顧業(yè)務(wù)。

目前我國基金投顧業(yè)務(wù)仍處于起步階段，產(chǎn)品和服務(wù)差距難以拉開，渠道是決定要素，公司坐擁東方財(cái)富和天天基金兩大流量入口，渠道優(yōu)勢(shì)已充分形成護(hù)城河，有望推動(dòng)其投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展。

3）基金托管：天天基金代銷渠道優(yōu)勢(shì)明顯，有望與基金托管業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

2022 年 6 月東財(cái)證券獲批基金托管牌照，是第 29 家獲得基金托管業(yè)務(wù)資格的券商。

基金托管業(yè)務(wù)同質(zhì)化程度較高，且與代銷業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較大，因此市場(chǎng)長(zhǎng)期被具備渠道優(yōu)勢(shì)的銀行主導(dǎo)，截至 2022 年 9 月末，銀行托管資產(chǎn)總額市占率達(dá) 97.27%，其中，權(quán)益型基金保有規(guī)模排名第 4 的工商銀行托管規(guī)模市占率為 12.93%、排名第 1，權(quán)益型基金保有規(guī)模排名第 1 的招商銀行托管規(guī)模市占率為 8.06%、排名第 4。

天天基金權(quán)益型基金保有規(guī)模行業(yè)排名第 3，已積累大量具有長(zhǎng)期合作關(guān)系的機(jī)構(gòu)客戶資源，有助于切入基金托管市場(chǎng)。此外，基金托管業(yè)務(wù)也將延長(zhǎng)機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)鏈條，加深與機(jī)構(gòu)客戶的合作關(guān)系，從而鞏固公司在基金代銷市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。

二、依托流量與生態(tài)，證券業(yè)務(wù)與基金代銷并駕齊驅(qū)

2.1 證券業(yè)務(wù)：稀缺的“互聯(lián)網(wǎng)+券商”標(biāo)的，市場(chǎng)份額不斷突破

2.1.1 稀缺的 A 股互聯(lián)網(wǎng)券商標(biāo)的，生態(tài)圈導(dǎo)流+優(yōu)質(zhì)運(yùn)營+多元變現(xiàn)模式構(gòu)建核心優(yōu)勢(shì)

我國互聯(lián)網(wǎng)證券企業(yè)主要分為三類：

1）傳統(tǒng)券商的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，即“券商+互聯(lián)網(wǎng)”。

2014 年券商首次獲得互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)線上化浪潮興起，以華泰證券、國金證券為代表的券商依托互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利大幅提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)彎道超車。

2）互聯(lián)網(wǎng)券商，即“互聯(lián)網(wǎng)+券商”。

目前僅東方財(cái)富、富途證券、老虎證券發(fā)展較為成熟，其中 A 股僅有東方財(cái)富、指南針兩家上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過收購券商獲得國內(nèi)證券經(jīng)營牌照，而富途證券、老虎證券主要專注于港美股賽道。

3）與證券業(yè)務(wù)相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)或 IT公司。

此類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有券商牌照，接入外部券商交易系統(tǒng)，或?yàn)槿痰冉鹑跈C(jī)構(gòu)提供 IT解決方案，主要營收依靠數(shù)據(jù)服務(wù)、廣告服務(wù)、IT服務(wù)等，以同花順、大智慧、恒生電子、財(cái)富趨勢(shì)為代表。

與各類互聯(lián)網(wǎng)證券企業(yè)相比，財(cái)富管理生態(tài)圈導(dǎo)流、優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營能力、以及金融牌照帶來的多元變現(xiàn)模式構(gòu)建起東方財(cái)富的核心優(yōu)勢(shì)，具體來看：

1）東方財(cái)富 vs傳統(tǒng)券商：流量基礎(chǔ)好、產(chǎn)品運(yùn)營佳、傭金率與開戶獎(jiǎng)勵(lì)優(yōu)于同業(yè)、ROE 持續(xù)領(lǐng)先生態(tài)圈優(yōu)勢(shì)突出，將高質(zhì)量流量導(dǎo)向證券業(yè)務(wù)。東方財(cái)富與天天基金 APP 月活、人均使用時(shí)長(zhǎng)等指標(biāo)均明顯高于其他傳 券商，用戶資源兼具流量與粘性，同時(shí)公司打造覆蓋用戶投資全流程的財(cái)富管理生態(tài)圈、滿足用戶交易和融資需求，將資訊用戶導(dǎo)向證券業(yè)務(wù)。互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，豐富的 APP 功能助力客戶留存、鞏固流量?jī)?yōu)勢(shì)。

公司起家于財(cái)經(jīng)資訊門戶和證券交易服務(wù)客戶端，具備豐富的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，目前東方財(cái)富 APP 兼具資訊平臺(tái)、數(shù)據(jù)平臺(tái)與交易工具多個(gè)角色，在資訊、數(shù)據(jù)、社交等功能方面優(yōu)于其他券商自營 APP：

①資訊功能方面，東方財(cái)富APP資訊板塊細(xì)分頻道多達(dá) 20 個(gè)，方便用戶篩選、查看；信息來源多元，監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及新華社、證券時(shí)報(bào)等主流媒體均覆蓋。

除圖文資訊外，東方財(cái)富 APP 還設(shè)有觀點(diǎn)投票、熱點(diǎn)話題討論等功能，豐富用戶體驗(yàn)。而傳 統(tǒng)券商 APP 因起步較晚、交易工具屬性較強(qiáng)，資訊數(shù)量、內(nèi)容豐富程度、用戶交互程度等明顯落后于東方財(cái)富 APP。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)龍頭華泰證券為例，漲樂財(cái)富通資訊板塊細(xì)分頻道不足 10 個(gè)，信息來源主要為財(cái)聯(lián)社，資訊主要圍繞A 股股票，對(duì) 海外股票、期貨、大宗商品等涉略較少。

此外，隨著抖音、快手等短視頻軟件改變用戶閱讀習(xí)慣，各大證券類APP 也開始發(fā)力視頻業(yè)務(wù)，東方財(cái)富APP 順勢(shì)打造浪客直播，運(yùn)營相關(guān)路演直播及短視頻，視頻主要由東方財(cái)富投資咨詢子公司、基金公司、以及合作的論壇峰會(huì)提供。

部分傳統(tǒng)券商也開始探索內(nèi)容視頻化，但相較于東方財(cái)富APP，目前傳統(tǒng)券商APP 的短視頻與直播內(nèi)容來源較窄、主要由券商自有投資顧問提供。例如漲樂財(cái)富通首頁推薦的短視頻與直播主要來自華泰證券投資顧問和自有運(yùn)營團(tuán)隊(duì)。

②社交功能方面，東方財(cái)富 APP 內(nèi)設(shè)置懸賞問答、股吧等用戶間交流渠道，也設(shè)置專業(yè)財(cái)經(jīng)自媒體的“財(cái)富號(hào)”，社交參與者與參與方式多元；而傳統(tǒng)券商APP 用戶基數(shù)較少、缺乏社交氛圍，盡管部分券商 APP 業(yè)開設(shè)互動(dòng)區(qū)域，但參與人數(shù)、討論熱度明顯低于東方財(cái)富 APP。

③數(shù)據(jù)服務(wù)方面，相較于傳統(tǒng)券商APP 平臺(tái)，東方財(cái)富以資訊和數(shù)據(jù)服務(wù)起家，通過東方財(cái)富網(wǎng)和 Choice 數(shù)據(jù)終端積累金融數(shù)據(jù)服務(wù)基礎(chǔ)。東方財(cái)富 APP 利用數(shù)據(jù)服務(wù)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，在提供基礎(chǔ)行情以外，還提供資金流向、主力建倉、公司財(cái)務(wù)分析等工具，輔助客戶決策。 互聯(lián)網(wǎng)渠道低成本屬性凸出，低傭金優(yōu)勢(shì)助力早期流量變現(xiàn)。

受益于高流量、高粘性用戶資源帶來的較低獲客成本，以及互聯(lián)網(wǎng)渠道相較于傳統(tǒng)券商線下網(wǎng)點(diǎn)較低運(yùn)營成本和較高利潤率，公司在過去幾年的傭金率明顯低于行業(yè)平均水平，吸引客戶在公司開戶及交易。

傭金優(yōu)勢(shì)減弱，生態(tài)圈優(yōu)勢(shì)成為流量變現(xiàn)的新驅(qū)動(dòng)力。

近年來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)陷入持續(xù)傭金價(jià)格戰(zhàn)，2021 年行業(yè)平均傭金率向下突破 0.025%，而東方財(cái)富 2021 年以來傭金率有所上行，與行業(yè)傭金水平差距逐漸縮小，測(cè)算 2022H1 東方財(cái)富傭金率為 0.024%，略高于行業(yè)平均水平。

而財(cái)富管理生態(tài)圈具備的一站式服務(wù)能力，以及基于生態(tài)圈為客戶提供的豐厚開戶優(yōu)惠，成為東財(cái)證券吸引客戶開戶的新驅(qū)動(dòng)力。公司多年經(jīng)營 To C 端金融數(shù)據(jù)和財(cái)經(jīng)資訊服務(wù)，可為新開戶客戶提供更為豐富和專業(yè)的投資工具福利，對(duì)客戶具備更強(qiáng)吸引力。

盈利能力與 ROE水平齊升，領(lǐng)先傳統(tǒng)券商。

東方財(cái)富 ROE 水平長(zhǎng)期領(lǐng)先，盡管今年前三季度證券行業(yè)整體盈利能力承壓，東方財(cái)富仍實(shí)現(xiàn) 16.36%的 ROE 水平，超中金公司的 1.5倍。

通過杜邦拆解，東方財(cái)富在權(quán)益乘數(shù)方面明顯低于中金、中信等傳統(tǒng)龍頭券商，而受益于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)屬性和流量?jī)?yōu)勢(shì)帶來的成本規(guī)模效應(yīng)，及以代銷和證券經(jīng)紀(jì)為主的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，公司銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均明顯高于可比券商。

2）東方財(cái)富 vs其他互聯(lián)網(wǎng)券商：流量基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)布局具有較大差異

相同的商業(yè)模式：基于用戶需求，以互聯(lián)網(wǎng)渠道流量?jī)?yōu)勢(shì)賦能券商業(yè)務(wù)。以富途為例，富途同樣以財(cái)經(jīng)資訊起家，主要為客戶提供港股、美股的相關(guān)資訊和投資信息。同時(shí)設(shè)立交流社區(qū)“牛牛圈”，滿足用戶社交需求，港美股上市企業(yè)也可通過牛牛圈社區(qū)以企業(yè)號(hào)、線上直播、線下沙龍、實(shí)地調(diào)研等方式與投資者交流。目前富途牛牛APP 日活已超百萬，用戶數(shù)超 1800 萬，是國內(nèi)最活躍的港美股投資平臺(tái)之一。

不同的流量基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)布局：

①與指南針相比，東方財(cái)富流量基礎(chǔ)較好。

指南針主要通過持續(xù)廣告宣傳、精準(zhǔn)定位客戶的方式引流，因此其客戶數(shù)量相對(duì)較少，截至 2021 年末，指南針注冊(cè)用戶數(shù)為 1500 萬，累計(jì)付費(fèi)用戶 150 萬，較東財(cái)龐大的 用戶流量仍有較大差距。

②與富途、老虎相比，東方財(cái)富主要聚焦 A 股市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系較小。

以富途為例，富途及旗下公司金融牌照及資質(zhì)均分布在香港、美國、新加坡等地區(qū)，此外，富途近年來大力發(fā)展 B 端業(yè)務(wù)，提供境內(nèi)企業(yè)赴港、赴美上市的承銷保薦工作，通過 B 端業(yè)務(wù)與 C 端業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的形式，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。而東方財(cái)富業(yè)務(wù)資格主要聚焦國內(nèi)市場(chǎng)，因 此兩者目標(biāo)客戶不同、直接競(jìng)爭(zhēng)較小。

3）東方財(cái)富 vs互聯(lián)網(wǎng)公司：定位不同，核心優(yōu)勢(shì)在于多元變現(xiàn)路徑

券商牌照拓寬公司發(fā)展路徑，構(gòu)建多元變現(xiàn)方式。

以同花順為例，流量主要以為 C 端提供金融信息服務(wù)、為 B 端提供互聯(lián)網(wǎng)推廣的方式變現(xiàn)，2022H1 年增值電信業(yè)務(wù)、廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)推廣、基金代銷服務(wù)、網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)服務(wù)收入占比分 別為 58%、23%、13%、7%；而東方財(cái)富在收購券商牌照后，一方面深度運(yùn)營東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金、股吧等流量入口，另一方面通過各類金融牌照將流量變現(xiàn)。

細(xì)分業(yè)務(wù)來看：

①金融信息服務(wù)方面，同花順深耕金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)，驅(qū)動(dòng) C 端業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，同時(shí)推廣 iFind 終端、拓展 B 端業(yè)務(wù)，整體市場(chǎng)份額與流量較東方財(cái)富明顯更高。而東財(cái)更多將財(cái)經(jīng)資訊業(yè)務(wù)作為其他業(yè)務(wù)的流量入口，直接收入貢獻(xiàn)較小。2022H1 東方財(cái)富金融數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入僅 1.15 億元，與同花順增值電信業(yè)務(wù)收入 8.00 億元相比有較大差距。

②證券交易相關(guān)業(yè)務(wù)方面，因缺乏證券經(jīng)紀(jì)牌照，同花順主要角色為渠道和廣告商，將免費(fèi)資訊和數(shù)據(jù)服務(wù)帶來的巨大流量導(dǎo)至合作券商的交易系統(tǒng)，同花順收取廣告和渠道費(fèi)。而東方財(cái)富將用戶直接轉(zhuǎn)至東財(cái)證券交易系統(tǒng)，將投資全流程納入自有生態(tài)圈內(nèi)。2022H1 東方財(cái)富證券業(yè)務(wù)、基金代銷業(yè)務(wù)、金融數(shù)據(jù)服務(wù)、廣告服務(wù)收入占比分別為 63%、35%、2%、0.5%，證券業(yè)務(wù)已成為最主要的收入來源。

③基金代銷方面，截至 2022Q3 同花順權(quán)益類、非貨幣類公募基金保有規(guī)模分別為 357、415 億元，明顯低于天天基金 4551、 6274 億元的保有規(guī)模，因此基金代銷業(yè)務(wù)的收入差距較大。

④其他業(yè)務(wù)方面，東方財(cái)富在國內(nèi)證券牌照的基礎(chǔ)上，拿下公募基金和投顧牌照，大財(cái)富管理業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步提升，未 來有望成為新的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素。

2.1.2 證券業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，市場(chǎng)份額持續(xù)突破

證券業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼。2015 年公司收購西藏同信證券標(biāo)志著正式進(jìn)軍證券業(yè)務(wù)，2016 年公司證券收入占比則迅速提升至 48.85%，成為公司最主要的收入來源。

2021 年公司證券業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入 76.87 億元（YoY+54.29%），在總營收中的占比提升至 58.70%。

2022 年以來盡管證券行業(yè)業(yè)績(jī)普遍承壓，但上半年公司證券業(yè)務(wù)凈收入仍實(shí)現(xiàn)同比 22.81%的高增長(zhǎng)，前三季度公司手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入、利息收入合計(jì) 60.19 億元（包括互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)業(yè)務(wù)的部分利息凈收入，因此略高于證券業(yè)務(wù)凈收入），同比仍正增 7.76%。

經(jīng)紀(jì)和信用是證券業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。公司證券業(yè)務(wù)以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)為主，2022H1 公司經(jīng)紀(jì)和信用在證券業(yè)務(wù)營業(yè)收入中占比分別為 61.69%和 29.92%。

公司經(jīng)紀(jì)和信用業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力迅速提升。

依托東方財(cái)富金融生態(tài)圈的龐大流量和專業(yè)服務(wù)，公司證券業(yè)務(wù)行業(yè)排名快速攀升，2021 年證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名行業(yè)第 12，兩融業(yè)務(wù)收入排名行業(yè)第 15，較 2015 年均提升 60 名，整體分類評(píng)級(jí)由 2015 年的 BBB 級(jí)提升至 A 級(jí)。

公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速優(yōu)于傳統(tǒng)券商。

2016 年以來公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入增速始終高于行業(yè)整體水平，2021 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入已增長(zhǎng)至 53.04 億元，5 年復(fù)合增長(zhǎng)率 52.68%，2022H1 實(shí)現(xiàn) 27.28 億元經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入，同比增長(zhǎng) 24.15%。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率仍在突破。

據(jù)測(cè)算，2017-2021 年公司股基交易額市占率由 1.40%提升至 3.56%，2022H1 公司股基成 交額 9.64 萬億元，市占率進(jìn)一步逆市提升至 3.87%?？紤]到居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移至權(quán)益投資、投資者數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，且公司在流量基礎(chǔ)、金融生態(tài)圈建設(shè)、互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容運(yùn)營、成本管控等方面均具相對(duì)優(yōu)勢(shì)，公司有望繼續(xù)保持市場(chǎng)份額增長(zhǎng)。

兩融業(yè)務(wù)同樣維持高速增長(zhǎng)，市占率低于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

2021 年公司證券業(yè)務(wù)中利息凈收入達(dá) 23.18 億元，同比增速同樣明顯高于上市券商整體水平，2022H1 利息凈收入進(jìn)一步提升至 11.84 億元（YoY+19.24%）。

受 2022H1 二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)拖累，公 司融資融券業(yè)務(wù)融出資金下滑至 368.12 億元，市占率 2.30%，與上年末基本相當(dāng)。

兩融業(yè)務(wù)市占率低于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，主要系融資融券業(yè)務(wù)為重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)對(duì)公司客戶也具有一定要求，投資者需從事證券交易時(shí)間超半年、交易賬戶日均資產(chǎn)需不低于 50 萬元、投資者本人需至線下營業(yè)部開通賬戶；而公司作為互聯(lián)網(wǎng)券商，采用輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，線下渠道不足、資本實(shí)力相對(duì)較弱，兩融業(yè)務(wù)前期發(fā)展天然受限。

線下營業(yè)部布局不斷完善、多輪募資補(bǔ)充資本，兩融業(yè)務(wù)市占率有望繼續(xù)提升。

近年來為加速兩融客戶轉(zhuǎn)換、服務(wù)高凈值客戶，東方財(cái)富在互聯(lián)網(wǎng)渠道優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，持續(xù)拓展線下營業(yè)部布局，截至 2022H1 末，公司已在 31 個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）共設(shè)有 187 家分支機(jī)構(gòu)。

此外，融資融券為典型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)券商資本實(shí)力具有較高要求，2017 年以來公司已發(fā)行三輪可轉(zhuǎn)債，共募資 277.3 億元，其中預(yù)計(jì)不超過 245 億元將投入信用業(yè)務(wù)。2022 年 11 月證監(jiān)會(huì)受理公司在瑞士證券交易所發(fā)行 GDR 的申請(qǐng)，有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司資本實(shí)力。

自營業(yè)務(wù)規(guī)模有所提升，投資收益翻番。

隨著公司自有資金實(shí)力的增強(qiáng)，2020 年以來公司加大自營投資業(yè)務(wù)投入，2020、2021、2022Q3 公司交易性金融資產(chǎn)分別同比增長(zhǎng) 156.33%、161.62%、61.48%。受自營規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，2020、2021、2022Q3 公司自營投資凈收入 3.05、10.00、9.93 億元，分別同比增長(zhǎng) 36.08%、228.12%、61.34%。

2.2 基金代銷業(yè)務(wù)：代銷渠道競(jìng)爭(zhēng)激烈，天天基金先發(fā)優(yōu)勢(shì)奠定龍頭地位

2.2.1 第三方代銷機(jī)構(gòu)龍頭，優(yōu)質(zhì)客戶資源和專業(yè)平臺(tái)功能構(gòu)建核心優(yōu)勢(shì)

發(fā)展初期，渠道及價(jià)格優(yōu)勢(shì)助力第三方基金代銷機(jī)構(gòu)崛起。

銀行和券商與公募基金業(yè)務(wù)合作較多，過去是最主要的代銷渠道，2013 年證監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布《開放式證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》，放開基金申購和贖回費(fèi)率不能低于 4 折的限制，此后螞蟻基金、天天基金等第三方代銷機(jī)構(gòu)紛紛實(shí)施 1折優(yōu)惠申購費(fèi)率，搶占市場(chǎng)份額。

第三方基金代銷機(jī)構(gòu)多采用互聯(lián)網(wǎng)渠道，覆蓋大量長(zhǎng)尾客戶，低成本特性使得第三方代銷機(jī)構(gòu)具備費(fèi)率優(yōu)勢(shì)，2016年起第三方代銷機(jī)構(gòu)的公募基金保有規(guī)模迅速提升，至 2019 年末第三方代銷機(jī)構(gòu)銷售保有規(guī)模在所有渠道中的占比已達(dá) 11.03%，較 2015 年提升 8.89 個(gè)百分點(diǎn)。

行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇，目前第三方渠道的費(fèi)率優(yōu)勢(shì)已不再顯著，提升客戶挖掘和服務(wù)能力成為競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)。近年來多家銀行和券商 也開始 1 折申購費(fèi)率優(yōu)惠，與第三方機(jī)構(gòu)的費(fèi)率差距逐漸縮小。

以易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)基金（110022.OF）為例，目前以招商銀行、華泰證券為代表的傳統(tǒng)銀行、券商渠道，和以天天基金、螞蟻財(cái)富為代表的第三方渠道費(fèi)率基本相同，第三方代銷機(jī)構(gòu)價(jià)格優(yōu)勢(shì)不再顯著。未來第三方機(jī)構(gòu)難以再依靠低費(fèi)率策略搶占市場(chǎng)，提升客戶挖掘能力和專業(yè)服務(wù)能力將成為關(guān)鍵。天天基金在客戶質(zhì)量、代銷產(chǎn)品豐富度、平臺(tái)功能專業(yè)性等方面均占優(yōu)：

1）天天基金用戶來自專業(yè)財(cái)經(jīng)資訊和社區(qū)垂直轉(zhuǎn)化，客戶相對(duì)年齡偏大、收入更高、理財(cái)需求更強(qiáng)。第三方機(jī)構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)渠道覆蓋廣闊的長(zhǎng)尾客戶，客戶流量?jī)?yōu)勢(shì)突出，但客戶偏年輕化、下沉化，理財(cái)客戶轉(zhuǎn)化率相對(duì)較低。

以螞蟻財(cái)富為例，螞蟻財(cái)富客戶多源于支付客戶轉(zhuǎn)化，根據(jù)中國人民大學(xué)金融科技研究所抽樣統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，螞蟻集團(tuán)的活躍理財(cái)客戶中， 21-25 歲、26-30 歲、31-35 歲是數(shù)量最多的客戶年齡段，同時(shí)近半數(shù)的活躍理財(cái)客戶來自三線及以下城市、資本實(shí)力有限。

而天天基金客戶由專業(yè)財(cái)經(jīng)資訊和社區(qū)垂直轉(zhuǎn)化，客戶相對(duì)年齡偏高、收入更高、理財(cái)需求更強(qiáng)。

根據(jù) Mob 研究院統(tǒng)計(jì)，天天基金客戶中 35-44 歲占比達(dá) 44.7%，是最主要的年齡區(qū)間；68.9%的客戶為企業(yè)白領(lǐng)，高于螞蟻財(cái)富 51%的白領(lǐng)比例；

客戶收入較高，約七成以上客戶月收入高于 5 千，八成以上客戶有房，客戶資本實(shí)力較強(qiáng)，因此天天基金更具客戶開發(fā)潛力。

2）天天基金代銷產(chǎn)品與公司數(shù)量行業(yè)第一，助力不同需求客戶的轉(zhuǎn)化。

頭部第三方機(jī)構(gòu)大多致力于構(gòu)建允許投資者自由選擇或轉(zhuǎn)換的基金超市，代銷產(chǎn)品豐富程度遠(yuǎn)超銀行及券商渠道，其中，天天基金代銷產(chǎn)品數(shù)量在所有代銷機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期排名第 一，截至 2022 年 11 月底，天天基金代銷基金 8491 只，代銷基金公司 180 家。豐富的產(chǎn)品供給契合高流量的互聯(lián)網(wǎng)渠道優(yōu)勢(shì)，滿足客戶多元投資需求，進(jìn)而提升各類客戶轉(zhuǎn)化能力。

3）頭部機(jī)構(gòu)平臺(tái)建設(shè)均較為完善，天天基金在社交功能和數(shù)據(jù)工具方面更為專業(yè)。

目前頭部代銷機(jī)構(gòu)平臺(tái)功能均較為完善，都具備熱門的貨幣基金和基礎(chǔ)的基金資料、行情、排名、篩選等功能。

1）天天基金、螞蟻財(cái)富支持跨基金公司轉(zhuǎn)換份額，方便投資者進(jìn)行配置的轉(zhuǎn)換；

2）同時(shí)頭部第三方機(jī)構(gòu)在社交方面建設(shè)更為先進(jìn)，在銀行、券商平臺(tái)中專業(yè)人士向投資者的 信息單向傳遞基礎(chǔ)上，增加了個(gè)人投資者之間雙向傳遞信息渠道，符合互聯(lián)網(wǎng)用戶需求；天天基金社交功能更強(qiáng)，除了基本的討論區(qū)外，還設(shè)立了實(shí)盤收益排名、斗基大賽等功能，增強(qiáng)個(gè)人用戶互動(dòng)屬性，進(jìn)一步提升客戶黏性。

3）此外，天天基金設(shè)置專門的數(shù)據(jù)工具板塊，利用互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)圈中東方財(cái)富網(wǎng)、Choice 的資訊和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)設(shè)一系列大數(shù)據(jù)榜單和選基工具，打造了天天基金 APP 的差異化優(yōu)勢(shì)。

2.2.1 保有規(guī)模增速領(lǐng)先，天天基金地位穩(wěn)固

基金銷售規(guī)模處于增長(zhǎng)快車道，非貨基銷售規(guī)模更高。

2020 年以來公募基金規(guī)模增速明顯提升，天天基金作為銷售機(jī)構(gòu)龍頭，充分受益，2021 年公司基金銷售額增長(zhǎng)至 2.24 萬億元（YoY+72.49%），2022 年以來受市場(chǎng)行情震蕩下行影響，基金代銷行業(yè)整體承壓，公司基金銷售額增速放緩，上半年公司基金銷售額 0.99 萬億元（YoY+1.73%）。

由于天天基金客戶理財(cái)意識(shí)和創(chuàng)收能力更強(qiáng)，對(duì)非貨基的偏好更高，2019 年以來天天基金非貨基銷售規(guī)模已超貨基，2022H1 非貨基銷售額 0.58 萬億元（YoY+9.41%），在總銷售規(guī)模中的占比達(dá)58.84%。

收費(fèi)形式由前端轉(zhuǎn)向尾傭，價(jià)格戰(zhàn)沖擊趨弱、基金保有量重要性提升。

公司基金代銷業(yè)務(wù)主要向客戶收取交易費(fèi)用和部分銷售服務(wù)費(fèi)，以及向基金公司收取部分銷售服務(wù)費(fèi)和客戶維護(hù)費(fèi)用。

投資者交易費(fèi)用主要包括認(rèn)購費(fèi)、申購費(fèi)等，而公司采用低價(jià)策略、多數(shù)基金的申購費(fèi)率長(zhǎng)期維持 1 折，交易費(fèi)用收入貢獻(xiàn)不斷降低，銷售服務(wù)費(fèi)、客戶維護(hù)費(fèi)等尾隨傭金重要性明顯提升、已成為公司基金代銷業(yè)務(wù)收入最主要的來源。

尾隨傭金收入掛鉤基金保有量，受市場(chǎng)景氣度影響相對(duì)較小，相對(duì)于掛鉤銷售規(guī)模的交易費(fèi)用具備更強(qiáng)的抗周期性和穩(wěn)定性。

天天基金保有規(guī)模在頭部機(jī)構(gòu)增速領(lǐng)先，代銷業(yè)務(wù)已建立顯著先發(fā)優(yōu)勢(shì)，夯實(shí)龍頭地位。

截至 2022Q3 末，天天基金權(quán)益型基金、非貨基保有規(guī)模分別為 4551、6274 億元，在前 100 家代銷機(jī)構(gòu)中均排名行業(yè)第 3。

受權(quán)益市場(chǎng)景氣度下行影響，權(quán)益型基金保有規(guī)模同比下降 5.99%，但降幅窄于行業(yè)、市場(chǎng)份額同比提升 0.11pct 至 7.97%；居民理財(cái)需求仍存、投資者增配債基，非貨基保有規(guī)模同比仍正增 8.49%，市場(chǎng)份額基本持平。

在權(quán)益型基金保有規(guī)模前十的機(jī)構(gòu)中，天天基金權(quán)益型基金保有規(guī)模降幅最小，而非貨基保有規(guī)模增速也排名第二，僅次于基數(shù)較小的興業(yè)銀行。

天天基金已建立代銷業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、龍頭地位穩(wěn)固，未來將成為居民財(cái)富入市的重要受益人，有望繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。

銷售及保有規(guī)模的擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)基金代銷收入攀升，弱市中業(yè)績(jī)表現(xiàn)也相對(duì)穩(wěn)健。

2020 年、2021 年受銷售及保有規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，公司代銷收入快速增長(zhǎng)，同比增速分別為 139.73%、71.23%。2022 年以來權(quán)益市場(chǎng)承壓、高費(fèi)率的權(quán)益類基金銷售受阻，上半年基金代銷收入同比下滑 8.16%至 22.02 億元，前三季度包括基金代銷收入在內(nèi)的營業(yè)收入同比下滑 12.55%至 35.43 億元。

橫向?qū)Ρ葋砜?，天天基金代銷基金業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健，上半年螞蟻基金總營收同比下滑 6.63%至 53.97 億元，招商銀行代銷基金收入同比下滑 48.30%至 34.74 億元。

三、三步走戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性突出

3.1 從財(cái)經(jīng)資訊門戶走向互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理生態(tài)圈

東方財(cái)富堅(jiān)持推進(jìn)三步走戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)財(cái)經(jīng)資訊門戶到零售財(cái)富管理生態(tài)圈的轉(zhuǎn)變：

國內(nèi)最早的財(cái)經(jīng)信息門戶網(wǎng)站之一，三大門戶積累原始流量（2005 年-2011 年）。

2005 年，創(chuàng)始人兼現(xiàn)任董事長(zhǎng)其實(shí)成立公司前身——上海東財(cái)信息技術(shù)公司，上線東方財(cái)富網(wǎng)；2006 年、2007 年，股吧和天天基金網(wǎng)上線，公司三大門戶網(wǎng)站布局基本形成，東方財(cái)富逐漸成為國內(nèi)訪問量最大、用戶粘性最高的財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)站。2010 年，東方財(cái)富成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，此時(shí)公司的主要收入來源仍是金融數(shù)據(jù)服務(wù)和廣告服務(wù)。

牌照迅速積累，打通流量變現(xiàn)渠道（2012 年-2019 年）。

2012 年天天基金獲得首批基金銷售牌照，不斷豐富上線產(chǎn)品，進(jìn)一步提升用戶體驗(yàn)和用戶粘性。基金代銷以低成本、高毛利的特點(diǎn)使公司業(yè)績(jī)得到了迅速提升。

2015 年，公司收購西藏同信證券、香港寶華世紀(jì)證券，分別更名為東方財(cái)富證券、東方財(cái)富國際證券，獲得了國內(nèi)及香港地區(qū)證券業(yè)務(wù)經(jīng)營資格，開始以折扣券商模式吸引大量零售客戶，至此，證券業(yè)務(wù)、基金代銷、金融數(shù)據(jù)成為公司三大主營業(yè)務(wù)。

2018 年，公司獲得公募基金牌照，設(shè)立東財(cái)基金；2019 年公司設(shè)立東財(cái)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、東方財(cái)富資本、東方財(cái)富證券（美國），公司實(shí)現(xiàn)全地區(qū)、全牌照的金融業(yè)務(wù)布局。

平臺(tái)化整合業(yè)務(wù)，打造財(cái)富管理生態(tài)圈（2020 年至今）。

公司依托各子公司的相關(guān)業(yè)務(wù)牌照，構(gòu)建一站式互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，2021 年東方財(cái)富證券獲批公募基金投顧試點(diǎn)資格，財(cái)富管理成為未來發(fā)展重點(diǎn)。

3.2 創(chuàng)始人控制權(quán)穩(wěn)定，管理層互聯(lián)網(wǎng)與金融基因濃厚

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，創(chuàng)始人具備較強(qiáng)控制權(quán)。截至 2022Q3 末，公司前十大股東合計(jì)持股比例 37.50%，其中創(chuàng)始人其實(shí)先生及其一致行動(dòng)人共持股 22.82%，其余前十大股東持股比例均在 9%以下，創(chuàng)始人控制權(quán)穩(wěn)定且較強(qiáng)。

管理層互聯(lián)網(wǎng)與金融基因濃厚，為公司長(zhǎng)期發(fā)展保駕護(hù)航。

公司創(chuàng)始人其實(shí)、財(cái)務(wù)總監(jiān)黃建海具有多年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而總經(jīng)理鄭立坤、副總經(jīng)理陳凱、程磊均為工科背景出身，在計(jì)算機(jī)領(lǐng)域深耕多年。

管理層背景多元、經(jīng)驗(yàn)豐富，在金融和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域各有建樹，有利于公司貫徹三步走戰(zhàn)略、充分發(fā)揮公司流量和金融生態(tài)圈雙重優(yōu)勢(shì)。

股權(quán)激勵(lì)到位，業(yè)績(jī)考核指標(biāo)明確。

公司自上市以來分別在2014年、2021年實(shí)施2輪股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)對(duì)象包括公司董事、高管、核心技術(shù)人員等，并設(shè)置明確考核指標(biāo)，使員工利益和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展緊密結(jié)合，實(shí)現(xiàn)核心員工的長(zhǎng)期激勵(lì)與約束。2021 年公司計(jì)劃授予公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理鄭立坤、副總經(jīng)理陳凱及技術(shù)骨干等818人5000萬股公司股份。

業(yè)績(jī)考核以2020年凈利潤為基數(shù)，要求2021、2022、2023年凈利潤增長(zhǎng)率不得低于40%、80%、120%，2021年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤85.53億元，已達(dá)到考核指標(biāo)，2022年、2023年凈利潤對(duì)應(yīng)目標(biāo)分別為86.01、105.12億元。

3.3 創(chuàng)業(yè)板屬性突出，業(yè)績(jī)彰顯高成長(zhǎng)性

業(yè)績(jī)彰顯高成長(zhǎng)性，增速領(lǐng)先可比公司。

近 3 年東方財(cái)富業(yè)績(jī)維持高景氣增長(zhǎng)，2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 130.94 億元（YoY+58.94%），歸母凈利潤增速更高，歸母凈利潤 85.53 億元（YoY+79.00%）。

2022 年前三季度公司在弱市下仍保持較為穩(wěn)健的業(yè)績(jī)，前三季度營業(yè)總收入 95.61 億元（YoY-0.78%），基本與去年同期持平；歸母凈利潤 65.94 億元，同比仍正增 5.77%。

橫向?qū)Ρ葋砜矗?020、2021 年東方財(cái)富的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于可比券商及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，2022 年業(yè)績(jī)降幅也較小，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。

費(fèi)用控制能力持續(xù)提升，正向貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。

公司主要營業(yè)成本來自于管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，公司近兩年人才投入明顯加強(qiáng)，在職員工人數(shù)由 2019年末的 4553 人提升至 2021 年末的 5696 人，2022Q1-Q3 管理費(fèi)用同比增 28.45%至 16.73億元。

研發(fā)投入力度持續(xù)加大，2022Q1-Q3 研發(fā)費(fèi)用同比增 49.63%至 7.16 億元。但隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)屬性和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，營業(yè)總成本增速低于營業(yè)總收入，公司三費(fèi)費(fèi)率明顯下滑，2021 年公司三費(fèi)費(fèi)率合計(jì) 20.17% （YoY-4.41pct），2022 年以來由于收入增速放緩、人才和研發(fā)投入增長(zhǎng)，前三季度三費(fèi)費(fèi)率微增至 20.67%。

利潤率與 ROE表現(xiàn)優(yōu)異，盈利能力領(lǐng)先可比互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及券商。

公司基金代銷業(yè)務(wù)毛利率較高，且互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)圈布局已相對(duì)完善，各業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展、邊際成本持續(xù)降低，2021 年、2022Q1-Q3 公司凈利潤率增至 65.32%、68.97%，明顯高于可比公司。

ROE 增長(zhǎng)較快，2021 年 ROE 為 22.16%，較 2017 年提升 17.53pct；2022 年受可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股和利潤增速放緩影響，前三季度年化 ROE 下滑至 16.36%，低于以金融信息服務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主的同花順、指南針，但明顯高于傳統(tǒng)券商。

創(chuàng)業(yè)板屬性明確，行情表現(xiàn)亦凸顯高成長(zhǎng)性。

東方財(cái)富互聯(lián)網(wǎng)基因濃厚，已積累龐大的優(yōu)質(zhì)客戶資源，圍繞東方財(cái)富網(wǎng)打造互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理生態(tài)圈，生態(tài)圈內(nèi)各平臺(tái)相互導(dǎo)流、形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，同時(shí)公司持續(xù)研發(fā)投入，已自主研發(fā)一系列網(wǎng)絡(luò)核心技術(shù)，提升用戶投資體驗(yàn)，公司長(zhǎng)期具備互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顯著創(chuàng)新性和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性特征。在行情表現(xiàn)上，相較于滬深 300 指數(shù)和證券公司指數(shù)（申萬二級(jí)），公司價(jià)格走勢(shì)更貼近于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)；

此外，東方財(cái)富較創(chuàng)業(yè)板指和證券指數(shù)均實(shí)現(xiàn)超額收益，公司成長(zhǎng)性獲市場(chǎng)認(rèn)可。以 2016 年初為基數(shù)，截至 2022 年 12 月 16 日，東方財(cái)富實(shí)現(xiàn)累計(jì)收益率 105.25%，較創(chuàng)業(yè)板指實(shí) 現(xiàn)超額收益 117.79pct，較證券指數(shù)實(shí)現(xiàn)超額收益 142.62pct。

四、盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1 盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)于東方財(cái)富的未來收入的預(yù)測(cè)主要基于以下假設(shè)：

證券業(yè)務(wù)：

1）公司是互聯(lián)網(wǎng)龍頭券商，依托生態(tài)圈流量?jī)?yōu)勢(shì)和互聯(lián)網(wǎng)渠道低成本優(yōu)勢(shì)，2022H1 證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率較 2017 年提升 2.5pct 至 3.87%，市場(chǎng)份額仍在提升。假設(shè) 22/23/24 年全市場(chǎng)股基交易額同比增速為-10%/10%/10%，公司代理買賣證券的市場(chǎng)份額同比增長(zhǎng) 0.35/0.30/0.25pct，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率維持 2022H1 水平不變，預(yù)測(cè) 22/23/24 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng) 4%/18%/17%；

2）2021 年、2022H1 公司兩融業(yè)務(wù)市占率僅為 2.37%、2.30%，而公司近年來多輪募資補(bǔ)充 兩融業(yè)務(wù)資本金、積極完善線下營業(yè)廳布局，疊加兩融費(fèi)率優(yōu)勢(shì)，兩融市占率有望較快提升，考慮到 2022 年二級(jí)市場(chǎng)震蕩下行影響，假設(shè) 22/23/24 年全市場(chǎng)兩融余額同比增長(zhǎng)-14%/10%/10%，公司兩融業(yè)務(wù)市占率同比提升 0.05/0.30/0.30pct，兩融平均利率維持上半年不變，預(yù)測(cè) 22/23/24 年利息凈收入同比增長(zhǎng) 2%/24%/22%。

基金代銷業(yè)務(wù)：

公司旗下天天基金平臺(tái)已建立顯著先發(fā)優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)業(yè)績(jī)周期性波動(dòng)，但未來在居民財(cái)富入市、公募基金擴(kuò)張大背景下，銷售及保有規(guī)模均有望持續(xù)提升，假設(shè) 22/23/24 年公司貨幣基金銷售規(guī)模和保有規(guī)模同比增速分別為-3%/10%/10%，非貨幣基金銷售及保有規(guī)模同比增速-5%/15%/15%。

同時(shí)假設(shè)天天基金貨基、非貨基的平均交易費(fèi)率（包括認(rèn)購、申購、贖回費(fèi)率）分別為 0%、0.15%，推算出 2022H1 基金尾隨傭金平均年化費(fèi)率為 0.23%，據(jù)此預(yù)測(cè) 22/23/24 年基金代銷業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比-13%/+21%/+14%。

整體來看，對(duì)應(yīng) 22/23/24 年?duì)I業(yè)收入分別為 127.2/152.8/178.1 億元，同比變動(dòng)-2.8%/+20.1%/+16.6%；歸母凈利潤分別為 87.2/105.3/123.5 億元，同比變動(dòng)+1.9%/+20.8%+17.3%。

4.2 估值與總結(jié)

我們采用可比公司估值法和分部估值法兩種方法進(jìn)行估值：

1）可比公司估值法：東方財(cái)富具有互聯(lián)網(wǎng)和券商雙重屬性，在 A 股市場(chǎng)上具有稀缺性，目前難以找到合適的對(duì)標(biāo)公司。我們選取 2022 年收購網(wǎng)信證券獲得國內(nèi)證券經(jīng)營牌照的金融服務(wù)商指南針，凈利潤規(guī)模相近的傳統(tǒng)券商中金公司、廣發(fā)證券 國信證券，以及同花順、恒生電子、財(cái)富趨勢(shì)等從事證券相關(guān)業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為可比公司，根據(jù)Wind 一致預(yù)測(cè)，2022E 可比公司平均 P/E 為 33.2x，對(duì)應(yīng)東方財(cái)富目標(biāo)價(jià) 21.9 元。

2）分部估值法：

①證券業(yè)務(wù)分部方面，假設(shè) 2022 年末證券業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)在公司合并口徑中的占比保持 2022H1 末不變，挑選證券業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)規(guī)模相近的3家傳統(tǒng)券商，合計(jì)平均P/B為1.1x，考慮到東方財(cái)富證券業(yè)務(wù)2022H1年化ROE達(dá)13.8%，約為可比公司平均 ROE 的 2 倍，給予東方財(cái)富證券業(yè)務(wù)更高的P/B 估值 2.3x，對(duì)應(yīng)證券業(yè)務(wù)估值 1226.6 億元；

②基金代銷業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)分部方面，選取互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)（884136.WI）為可比對(duì)象，平均 P/E 為 60.0x，對(duì)應(yīng)基金代銷及其他業(yè)務(wù)估值 1963.9 億元。公司合計(jì)估值 3190.5 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 24.1 元。

依托絕對(duì)流量?jī)?yōu)勢(shì)和持續(xù)完善的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理生態(tài)圈，近年來東方財(cái)富業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)高成長(zhǎng)性：

1）證券業(yè)務(wù)市占率仍持續(xù)提升；

2）代銷業(yè)務(wù)已建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)，保有規(guī)模增速領(lǐng)先其他頭部機(jī)構(gòu)；

3）公募基金、基金投顧等業(yè)務(wù)相繼展業(yè)，進(jìn)一步豐富公司互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理布局、打開成長(zhǎng)空間。

伴隨著居民財(cái)富不斷積累、地產(chǎn)投資屬性弱化，居民金融資產(chǎn)配置需求提升，公司作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商和第三方代銷機(jī)構(gòu)龍頭，將成為居民財(cái)富入市的重要受益人。

考慮到財(cái)富管理市場(chǎng)擴(kuò)容、公司相關(guān)業(yè)務(wù)市占率提升，同時(shí)目前東方財(cái)富 P/E（TTM） 為 29x，位于 2016 年以來前 5%低位，結(jié)合上述兩種估值方法，給予東方財(cái)富目標(biāo)價(jià) 23.0 元，較當(dāng)前股價(jià)上升空間為 17.5%，對(duì)應(yīng) 2022 年 P/E 為 35x。

五、 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響市場(chǎng)交投活躍度和投資收益，進(jìn)而影響公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易額、信用業(yè)務(wù)融出資金規(guī)模及基金保有規(guī)模，拖累公司證券及代銷業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)；

2）宏觀經(jīng)濟(jì)下行、疫情反復(fù)致使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。

居民權(quán)益類財(cái)富管理需求下滑，影響公司相關(guān)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；

3）基金代銷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)空前加劇。

近年來銀行、券商等渠道大規(guī)模降低基金申購費(fèi)率，基金代銷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，如公司不能維持流量與服務(wù)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額或?qū)⑾陆担?

4）新發(fā)基金量、基金申購量、基金保有量下滑。

公司基金代銷業(yè)務(wù)收入主要掛鉤于基金申購規(guī)模、基金保有規(guī)模，如新發(fā)基金份額、基金申購及保有量不及預(yù)期，公司金融電子商務(wù)收入將下降；

5）新業(yè)務(wù)展業(yè)受阻。

目前基金投顧、基金托管等業(yè)務(wù)還未正式展業(yè)，如未來新業(yè)務(wù)布局、推廣等不及預(yù)期，將影響公司財(cái)富管理整體布局，拖累整體收入表現(xiàn)。

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