1. 預計二季度美國GDP環(huán)比增速-0.5%

1.1 一季度美國不變價GDP已經(jīng)環(huán)比負增長

美國一季度實際GDP環(huán)比負增長。美國經(jīng)濟分析局數(shù)據(jù)顯示，美國實際GDP一季度環(huán)比折年率-1.6%。其中一季度貿(mào)易逆差2837.7億美元，創(chuàng)下美國單季度逆差歷史記錄。凈出口環(huán)比-14.41%，GDP拉動率-3.23%，是經(jīng)濟最大的拖累項。其次是政府支出，環(huán)比-0.74%，GDP拉動率-0.51%。私人消費和投資仍繼續(xù)增長，環(huán)比分別為1.23%和0.45%，GDP拉動率分別為1.24%和0.93%。美國二季度GDP環(huán)比如何？我們展開細項逐一分析。

1.2 二季度凈出口或?qū)⒚黠@改善

受消費品進口下降的推動，二季度實際商品進口從一季度的異常強勁回落，推動貿(mào)易逆差縮小。美國貿(mào)易逆差連續(xù)兩月收窄，其中5月855億美元，4月870億美元，3月1076億美元。美國3月貿(mào)易逆差創(chuàng)造了歷史最高的單月逆差額。隨著高物價反噬需求，消費品進口減少，美國貿(mào)易逆差連續(xù)兩月縮小，預示二季度凈出口將明顯改善。

1.3 二季度財政支出繼續(xù)縮減

二季度美國財政支出將繼續(xù)削減。5月4日，美國總統(tǒng)拜登表示，本財年美國聯(lián)邦赤字將大幅削減1.5萬億美元，并稱“這將是美國歷史上單年赤字降幅最大的一年”?；仡櫲ツ辏?021年美國聯(lián)邦赤字為2.77萬億，2022年預算年度前8月累計財政赤字為0.43萬億美元，兩者相差2.3萬億美元，看來全年縮減1.5萬億赤字并非難事。并且按季節(jié)分析來看，今年1-5月累計赤字485.81億美元，明顯低于過去三年。其中5月份財政赤字為662億美元，也處于較低水平。我們預計二季度財政支出仍將保持縮減態(tài)勢，由此帶來GDP中的政府消費和投資增速的繼續(xù)下降。

1.4 二季度私人消費增速繼續(xù)下滑

二季度美國私人消費增速繼續(xù)下滑。從同比增速來看，5月美國個人消費不變價支出同比增速為2.05%，與上個月基本持平，但與一季度的平均值4.51%相比已經(jīng)回落了一半。因此二季度私人消費的同比增速比一季度可能低一半。從環(huán)比來看，5月美國個人消費支出不變價環(huán)比增速為-0.39%，抵消了4月的0.32%環(huán)比增長，二季度私人消費增速大概率環(huán)比負增長。

1.5 二季度私人投資仍將正增

從歷史規(guī)律來看，私人投資增速上升會導致庫存高企，減少會導致庫存回落。但疫情打亂了這個規(guī)律，疫情沖擊之后的政府刺激方案造成需求大幅增加，但運輸和供應鏈受阻，造成庫存并未隨需求和投資的增加而增加，反而出現(xiàn)了大幅下降。但此時投資商已經(jīng)看到了較高的需求和過快的價格上漲，投資繼續(xù)增加，推升投資增速。直到2021年6月隨著庫存增速的回升，投資增速才回落。2021年第四季度和2022年第一季度，庫存的增加抵消了固定投資的回落，使得私人投資增速再次反彈。

庫存明顯增加，固定資產(chǎn)投資或?qū)p少，二季度私人投資增速或?qū)⑷跤谝患径?。我們在《當前中美?jīng)濟的共同特征：高庫存》中已經(jīng)分析過，美國4月份庫存增速進一步上升，達到16.61%的高位，雖然5月和6月的數(shù)據(jù)還未公布，但整體二季度的庫存比一季度明顯增加。因此二季度私人投資增速仍是庫存增加、固定投資增速減少，幅度比一季度弱一些。

總體來看，二季度美國經(jīng)濟在貿(mào)易方面明顯改善，但在財政支出和私人消費方面大幅降低，同時投資方面庫存繼續(xù)上升抵消了固定投資的下滑作用，GDP環(huán)比折年率大約是-0.5%左右，比一季度有所改善。

2. 美國經(jīng)濟正式進入衰退周期

2.1 從滯脹向衰退的轉(zhuǎn)變

如果一個經(jīng)濟體連續(xù)兩個季度GDP環(huán)比負增長，那么可以認定該經(jīng)濟體進入衰退周期。 但如果從同比數(shù)據(jù)來看，美國GDP同比仍是較高的正增速，CPI同比還在攀升，且已達到四十年來的新高，這說明美國經(jīng)濟仍處于“滯脹”階段。因此現(xiàn)階段我們可以看作美國正處于從滯脹向衰退轉(zhuǎn)變的階段，雖然經(jīng)濟增速已經(jīng)進入衰退周期，但通脹還未明顯下行。

美國這輪復蘇之所以會出現(xiàn)滯脹，原因是多方面的。首先、中美貿(mào)易戰(zhàn)和疫情沖擊了全球供應鏈，原材料不足導致供給難以滿足需求，物價不斷上漲。其次，歐美紓困政策釋放的流動性造成需求過熱，物價不斷上升導致居民和企業(yè)的通脹預期持續(xù)攀升。在較高的通脹預期之下，美國消費者擺脫了收入效應的制約——不會因為物價的上漲而減少開支，反而因為預期物價還會繼續(xù)上漲，繼續(xù)增加消費。最后，短期因素來看，俄烏沖突導致全球大宗商品價格普遍沖高，尤其是農(nóng)產(chǎn)品和能源，促使歐美通脹在短時間內(nèi)急劇上升。

2.2 通脹-工資螺旋式上漲趨勢還未結(jié)束

美國工資增速仍過快，通脹-工資螺旋上漲鏈條未被打破。6月美國私人非農(nóng)平均時薪同比增速達到5.11%，同月核心CPI同比達到5.9%，兩者相差不大，都已經(jīng)大幅上升。美國5年期國債實際利率到了6月份才轉(zhuǎn)正，而5月份美國消費信貸增速就已達到7.34%，這表明較低的實際利率助長了信貸的快速增長。工資-通脹螺旋式上漲的趨勢還未結(jié)束。美國6月失業(yè)率仍維持在3.6%的低點，職位空缺率4月才有所掉頭，與此同時PMI就業(yè)指數(shù)也是在5、6月份降至50以下，從職位空缺（勞動力短缺）到解聘失業(yè)（勞動力過剩）還有一段時滯，失業(yè)率還要等幾個月才會明顯回升。

3. 下半年美國經(jīng)濟展望

對于美聯(lián)儲而言，當前正處在需要及時做出抉擇的艱難時刻：是控通脹還是穩(wěn)增長？如果控通脹，那么需求必然會大幅下挫，導致經(jīng)濟硬著陸風險大幅上升；如果穩(wěn)增長，那么即使通脹出現(xiàn)短期的回落，中期通脹仍將保持高位，侵蝕美國長期增長潛力。我們認為，最近美聯(lián)儲的表態(tài)已經(jīng)明確了“控通脹”的首要目標，而當前的金融條件并未達到可以有效控制通脹的程度，下半年仍然可能持續(xù)大幅加息，導致美國經(jīng)濟可能硬著陸。

3.1 消費增速繼續(xù)下滑但收入增速仍較高

美國消費者信心指數(shù)大幅下滑，預示消費增速可能下降。消費者信心指數(shù)是居民消費支出的預警指標，一般該指數(shù)大幅下滑之后消費支出增速都會連續(xù)下滑。美國6月消費者信心指數(shù)已經(jīng)降至50，去年同期還處在85的高位，一年時間內(nèi)出現(xiàn)了大幅下滑。個人消費支出不變價同比增速也在3月大幅下降，這或許預示著消費增速也已經(jīng)處于快速下降趨勢中。

工資和個人可支配收入仍在增長，消費增速可能下滑較慢。但美國5月個人可支配收入增速為2.78%，結(jié)束了3、4月連續(xù)負增長的趨勢，個人可支配收入金額也維持在疫情前的增長趨勢上。可以說美國成功度過了疫情發(fā)生時政府發(fā)放救濟款造成的居民收入大幅波動的階段，目前已經(jīng)回歸到正常的增長趨勢上。目前工資薪金增速還在兩位數(shù)以上，政府補貼帶來的影響基本上結(jié)束，因此在收入沒有大幅下降的情況下消費增速也很難持續(xù)快速下滑。

3.2 庫存消費比低位，進口需求仍旺盛

美國進口需求仍旺盛。在《當前中美經(jīng)濟的共同特征：高庫存》中我們認為，當前庫存相對消費來說并不太高，只要消費增速不出現(xiàn)大幅下滑態(tài)勢，庫存壓力仍然可以承受。與此同時，美國還保持較高的進口增速，這或許背離了大多數(shù)分析師的預測。據(jù)我們測算，5月美國進口數(shù)量增速還在11.6%的高位上，這表明美國進口需求并沒有受到價格上漲的抑制。

美國中間品進口金額增速最快，與高油價和工業(yè)品價格增速較為一致。從進口結(jié)構(gòu)來看，中間品的進口金額增速增長最快，與工業(yè)品進口價格指數(shù)走勢較為一致，與國際原油價格走勢也緊密相關(guān)，這反映出高油價傳導至了美國進口價格并影響其國內(nèi)物價。5月美國制造業(yè)新訂單同比增速還保持高速平穩(wěn)增長，因此，美聯(lián)儲仍然需要加大加息力度促使訂單需求回落。

3.3 制造業(yè)景氣度在下降，但勞動力市場仍堅挺

6月美國制造業(yè)PMI指數(shù)為53%，比上個月大幅回落3.1個百分點。我們認為，美國制造業(yè)正處在長期回落趨勢之中，根據(jù)領(lǐng)先指標10-2Y的國債期限利差，美國下半年直至明年P(guān)MI都可能處于回落之中。

但我們認為制造業(yè)回落速度仍然偏慢，不足以促使勞動力市場的緊張程度趨緩，也不足以降低工資增長的速度。比如當前失業(yè)率仍處于3.6%的歷史低位，職位空缺率為6.9%，從高點剛剛掉頭，要想讓失業(yè)率明顯回升，至少還需要六個月。如果失業(yè)率不上升，那么PMI的回落只是庫存周期的波動，對整體經(jīng)濟影響不大。

3.4 房價增速即將下跌但房租還在上漲

成屋銷售下降，或?qū)⑼苿臃績r增速放緩，但是房租仍會持續(xù)推動美國CPI。5月，美國成屋銷售下降至541萬套，比上個月大幅下降了接近20萬套。根據(jù)成屋銷售和OFHEO的房價同比增速的規(guī)律來看，房價同比增速也應該會開始放緩。但由于房租滯后于房價走勢大約12個月，房屋等價租金大約占CPI權(quán)重的三分之一，這或許意味著未來12個月房價可能大幅下挫但房租仍然居高不下，制約著CPI同比的下降。

成屋銷售受按揭利率上升的抑制作用已經(jīng)顯現(xiàn)出來。截至5月份，成屋銷售的同比已經(jīng)連續(xù)三個月負增長，并且可能還會持續(xù)五個月。隨著成屋銷售的下滑，新開工以及住宅投資也將不斷下滑，給經(jīng)濟降溫。不過按揭利率在當下有所回落，或許給六個月后的成屋銷售一個喘息之機。不同于2008年的房地產(chǎn)危機，當前的房地產(chǎn)市場并沒有發(fā)生金融危機，如果按揭利率到了當前水平停滯不前，那么成屋銷售的下滑可能也僅有-20%的降幅，對應的房價同比增速也僅回到4%左右。這在過往歷史上屬于合理的上漲速度，但對于控通脹的當下或許還不夠。

3.5 通脹依然頑固，通脹預期下降較慢

6月份美國CPI同比9.1%，環(huán)比1.4%，均創(chuàng)四十年來的新高。歐元區(qū)CPI同比繼續(xù)上升至8.6%，韓國CPI同比繼續(xù)上升至6.05%，都繼續(xù)創(chuàng)新高。大宗商品價格下跌可能緩解美國短期通脹壓力，美國7月CPI同比可能回落。但是美國的長期通脹壓力尚未消減，服務消費增速、工資增速和房價都仍在高位，美國通脹的本質(zhì)問題還沒有解決。

雖然美國核心CPI同比已經(jīng)拐頭，個人消費支出同比增速已經(jīng)回落，房價同比增速也開始下跌，但依然沒有改變美國加大進口，庫存上升，房租上漲，油價高位的現(xiàn)狀。同樣即使美聯(lián)儲加息之后需求快速回落，美國通脹拐頭向下，但仍不代表長期通脹中樞會回到2%目標。如果在這個回落過程之中，貨幣收緊進程中斷，需求出現(xiàn)了見底回升，那么通脹中樞水平就可能維持在較高的水平。在歷史上就出現(xiàn)過通脹預期與PMI走勢背離的時候，而這個階段基本上都是勞動力市場非常緊張的時候，失業(yè)率處于自然失業(yè)率以下。比如2005-2007年以及當前。因此要讓通脹預期持續(xù)下行，還需要達到勞動力市場疲軟的條件。

3.6 美聯(lián)儲大幅加息，促使需求快速回落

通過以上分析，我們可以看出雖然美國經(jīng)濟已經(jīng)進入衰退周期，但通脹仍處于高位，滯脹周期還未完全結(jié)束。同時經(jīng)濟增速的回落更多是政府支出主動收縮造成的，除了部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯回落之外，其他經(jīng)濟指標都比較堅挺，或者回落較慢。

我們認為不存在既能維持經(jīng)濟平穩(wěn)增長又能促使通脹回到正常水平的政策，以“控通脹”為首要任務的美聯(lián)儲只能盯住物價指標。我們預計美聯(lián)儲7月仍將繼續(xù)加息75bp，9月和11月分別加息75bp，12月加息100bp，年底聯(lián)邦基金利率預期仍維持在4.75%-5%。這種政策背景下下半年美國經(jīng)濟或?qū)⒊霈F(xiàn)需求的快速回落，也同時解決了上述矛盾問題。

（蔣飛為長城證券首席經(jīng)濟學家）