美國(guó)通脹何時(shí)見(jiàn)頂？美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)是否會(huì)繼續(xù)“鷹氣逼人”？美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否邁入衰退？

德意志銀行美國(guó)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布雷特·瑞恩（Brett Ryan）近日接受了第一財(cái)經(jīng)記者獨(dú)家專訪時(shí)表示，鑒于嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最快或?qū)⒂诮衲甑谆蛎髂瓿跸萑胨ネ?。今?月，德意志銀行成為華爾街上第一家發(fā)出“衰退”預(yù)警的主要金融機(jī)構(gòu)。

隨著服務(wù)價(jià)格“接棒”商品價(jià)格成為美國(guó)高通脹的主要推手，瑞恩預(yù)計(jì)美國(guó)此輪通脹將于今年9月見(jiàn)頂。屆時(shí)，整體消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和核心CPI同比漲幅或?qū)⒎謩e達(dá)到9%和6%。

同時(shí)，瑞恩認(rèn)為：“（美國(guó)）經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率不足50%?！?/p>“預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2023年中陷入衰退”

第一財(cái)經(jīng)：德意志銀行于今年4月最先預(yù)測(cè)美國(guó)將面臨一場(chǎng)衰退。自此之后，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)似乎變得更加糟糕了？

布雷特·瑞恩：不幸的是，經(jīng)濟(jì)放緩的速度似乎比我們?cè)阮A(yù)想得要快。鑒于通脹加速，特別是以房租為代表的核心服務(wù)價(jià)格的上漲，我們預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2023年中期陷入衰退，早于此前預(yù)計(jì)的2023年底。

第一財(cái)經(jīng)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否有在今年陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)？

布雷特·瑞恩：當(dāng)然存在這種可能性。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策，美國(guó)金融狀況在過(guò)去幾個(gè)月內(nèi)急劇收緊，這或?qū)⒁l(fā)一場(chǎng)更早的衰退——于今年底或明年初。

第一財(cái)經(jīng)：5月美國(guó)CPI同比漲幅達(dá)8.6%。你認(rèn)為，此輪美國(guó)通脹是否已見(jiàn)頂？更重要的是，通脹在多大程度上仍在美聯(lián)儲(chǔ)的掌控之下？

布雷特·瑞恩：我們預(yù)計(jì)，通脹將于今年9月左右見(jiàn)頂。屆時(shí)，整體CPI同比漲幅將達(dá)到9%，核心CPI同比漲幅或突破6%。

有一部分價(jià)格上漲是美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法控制的，包括能源價(jià)格以及新車和二手車價(jià)格，上述價(jià)格也是導(dǎo)致此前核心通脹上升的重要因素。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)可以控制的，且近期增速加快的是核心服務(wù)價(jià)格。核心服務(wù)價(jià)格的上漲反映了正處于歷史高位的美國(guó)緊俏的勞動(dòng)力市場(chǎng)，并推動(dòng)薪資強(qiáng)勁增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)需要通過(guò)恢復(fù)勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需平衡，來(lái)解決強(qiáng)勁的潛在工資增長(zhǎng)的問(wèn)題?？上У氖牵瑥臍v史上來(lái)看，這是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，并將導(dǎo)致職位空缺和招聘的減少。

第一財(cái)經(jīng)：美國(guó)民主黨參議員沃倫（Elitabeth Warren）上月警告鮑威爾，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法控制俄烏沖突和供應(yīng)鏈等導(dǎo)致物價(jià)上漲的主要因素，并質(zhì)疑不斷加息是否是“對(duì)癥下藥”。

布雷特·瑞恩：確實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具無(wú)法解決汽油和食品價(jià)格上漲等構(gòu)成暫時(shí)性通脹飆升的因素。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)可以控制的是驅(qū)動(dòng)未來(lái)通脹增長(zhǎng)的主要因素，即服務(wù)價(jià)格的上漲。

事實(shí)上，過(guò)去6個(gè)月，核心服務(wù)價(jià)格年化增幅達(dá)6.7%。相比之下，核心商品價(jià)格增幅正在放緩，年化增幅從去年底的近15%放緩至6.2%。

展望未來(lái)，服務(wù)價(jià)格的上漲將成為通脹的主要驅(qū)動(dòng)因素，這反映了勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏程度仍處于歷史高位，并將繼續(xù)遵循菲爾普斯曲線——貨幣工資變動(dòng)率與失業(yè)率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的理論，這是美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具可以解決的問(wèn)題。

第一財(cái)經(jīng)：這也意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸將變得更具挑戰(zhàn)性，甚至是難以實(shí)現(xiàn)？

布雷特·瑞恩：確實(shí)非常具有挑戰(zhàn)性，甚至難以實(shí)現(xiàn)。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)需要大幅度收緊貨幣政策，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩，從而引導(dǎo)通脹回歸目標(biāo)水平，這將是一條極其艱巨的道路。

美聯(lián)儲(chǔ)的方案是，通過(guò)減少過(guò)剩的職位空缺來(lái)使其勞動(dòng)力市場(chǎng)供需恢復(fù)平衡。然而，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦職位空缺下降，新增招聘也將隨之下降。因此，美聯(lián)儲(chǔ)很難使用利率等鈍器（blunt instrument）來(lái)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給和需求進(jìn)行微調(diào)。

我們已看到，越來(lái)越多美聯(lián)儲(chǔ)官員表達(dá)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的難度。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾表示，失業(yè)率或需要上漲零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)。6月公布的最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)失業(yè)率將在未來(lái)2年內(nèi)升至4.1%。

目前，美國(guó)失業(yè)率在3.6%，即意味著失業(yè)率將上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克勞迪亞?薩姆（Claudia Sahm）提出，當(dāng)失業(yè)率的3個(gè)月移動(dòng)均值較過(guò)去12個(gè)月的低位上升至少0.5個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退往往也在同時(shí)發(fā)生——這便是所謂的薩姆規(guī)則。

因此，雖然經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性依然存在，我們預(yù)計(jì)其概率不足50%。

“類似于上世紀(jì)90年代初的傳統(tǒng)衰退”

第一財(cái)經(jīng)：讓我們回顧一下歷史，以供參考。我們離上世紀(jì)70年代還有多遠(yuǎn)？

布雷特·瑞恩：既有相似，也有不同。與上世紀(jì)70年代相似的是，我們也受到了能源市場(chǎng)和地緣政治沖突的沖擊。此外，我們還要應(yīng)對(duì)新冠大流行的后續(xù)影響。

上世紀(jì)70年代，美國(guó)通脹同比增幅飆升至兩位數(shù)字。目前的高通脹接近，但還未達(dá)到上述水平。我們預(yù)計(jì)，美國(guó)整體和核心通脹同比增幅的峰值分別在9%和6%。

更重要的是，彼時(shí)高通脹和高失業(yè)率并存導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)面臨的是高通脹和低失業(yè)率。

我們相信，美聯(lián)儲(chǔ)將履行其穩(wěn)定物價(jià)的責(zé)任，并將其作為首要的、無(wú)條件的任務(wù)。盡管這在政治上并非權(quán)宜之計(jì)，因?yàn)榻档屯泴?dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)的放緩，但我們相信美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)重演上世紀(jì)70年代的錯(cuò)誤。

雖然能源價(jià)格仍將在一段時(shí)間內(nèi)保持在高位，但伴隨供應(yīng)鏈瓶頸逐步得到緩解和美國(guó)國(guó)內(nèi)需求放緩，有望緩解通脹壓力，避免發(fā)生上世紀(jì)70年代般核心通脹突破10%的情況。

第一財(cái)經(jīng)：你預(yù)測(cè)，7月的貨幣政策會(huì)議上將加息50還是75個(gè)基點(diǎn)？

布雷特·瑞恩：我們認(rèn)為，迄今為止的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)都支持其在7月的會(huì)議上再度加息75個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)，一旦勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)更實(shí)質(zhì)性的放緩，美聯(lián)儲(chǔ)也可能選擇加息50個(gè)基點(diǎn)。

事實(shí)上，下一次會(huì)議加息75還是50個(gè)基點(diǎn)并不是關(guān)鍵。更關(guān)鍵的是，加息的終點(diǎn)在哪里？最新公布的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，即使是最鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)委員也預(yù)測(cè)聯(lián)邦基金利率將在今年年底前達(dá)到3.1%。

第一財(cái)經(jīng)：美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯（Larry Summers）認(rèn)為，美國(guó)失業(yè)率需要在未來(lái)五年內(nèi)保持在5%的水平，才能控制住通脹。你是否同意這一說(shuō)法？

布雷特·瑞恩：我們預(yù)計(jì)，失業(yè)率將突破5%，至明年年底接近5.5%。

從某種意義上說(shuō)，我們同意，失業(yè)率需要大幅上升，以控制薪資增幅并減緩需求，從而引導(dǎo)通脹回到目標(biāo)水平。

誠(chéng)然，通脹預(yù)測(cè)中的變量非常之多，因此很難具體推測(cè)高失業(yè)率需要維持多久時(shí)間才能令通脹回歸目標(biāo)水平。我們只有在事后總結(jié)回顧時(shí)，才能知道非加速通貨膨脹失業(yè)率（NAIRU）為何。因此，這是一個(gè)反復(fù)試錯(cuò)的過(guò)程。可以確定的是，失業(yè)率需要升破5%，至接近5.5%才能解決這一問(wèn)題。

第一財(cái)經(jīng)：如果明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將遭遇衰退，這將是一場(chǎng)溫和的衰退，還是會(huì)變得更糟糕？

布雷特·瑞恩：我們認(rèn)為這將是一場(chǎng)更溫和的衰退，更類似于上世紀(jì)90年代初的傳統(tǒng)衰退——當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)試圖緩解通脹，導(dǎo)致金融狀況急劇收緊，開支回落引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。鑒于除了商品支出顯著高于服務(wù)支出外，經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)其他巨大失衡，我不認(rèn)為將發(fā)生類似2008年~2009年的深層次衰退。

目前，美國(guó)的服務(wù)支出仍低于疫情前的趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)服務(wù)支出將在衰退期間繼續(xù)增長(zhǎng)。另一方面，商品支出已顯著高于疫情前趨勢(shì)，而其回落的過(guò)程將觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。消費(fèi)者收縮對(duì)汽車、房屋和其他的大筆支出，這將是一場(chǎng)典型的經(jīng)濟(jì)衰退。我們沒(méi)有看到巨大的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然房?jī)r(jià)上漲，但消費(fèi)者的杠桿使用率遠(yuǎn)不及次貸危機(jī)時(shí)期的水平。

因此，我認(rèn)為這將是一次由消費(fèi)者減少商品支出所引發(fā)的，更溫和且傳統(tǒng)的衰退，持續(xù)時(shí)間約在2至3個(gè)季度。