中新經(jīng)緯12月6日電 題：財(cái)富管理行業(yè)走向“以客戶為中心”分層錯(cuò)位發(fā)展

作者 陳道富 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長

財(cái)富管理一邊連著資金供給端，一邊連著資金需求端的資產(chǎn)市場。財(cái)富管理行業(yè)本身又在特定規(guī)則和技術(shù)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品的供給和服務(wù)。因而，分析財(cái)富管理行業(yè)未來發(fā)展趨勢，關(guān)鍵是分析好需求端和資產(chǎn)端的發(fā)展特點(diǎn)，并結(jié)合影響行業(yè)的規(guī)則和技術(shù)變化，分析行業(yè)可能的應(yīng)對和變遷。

資管新規(guī)后，財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展已包含了未來發(fā)展的多重趨勢，關(guān)鍵要尋找背后的決定性力量，以便合理定位和準(zhǔn)確把握不同層次和強(qiáng)度的趨勢。

資管新規(guī)下的財(cái)富管理行業(yè)呈現(xiàn)若干特點(diǎn)

資管新規(guī)引發(fā)了財(cái)富管理行業(yè)重大調(diào)整，一段時(shí)間甚至出現(xiàn)管理資產(chǎn)總規(guī)模出現(xiàn)收縮，目前已恢復(fù)高速增長，形成相對穩(wěn)定的市場競爭格局，統(tǒng)一規(guī)范下的差異化發(fā)展，行業(yè)分工更加細(xì)化，更重視合規(guī)風(fēng)控和公司治理，逐步走向“以客戶為中心”的發(fā)展軌道。

首先，行業(yè)調(diào)整基本完成后重新呈現(xiàn)高速增長。資管新規(guī)頒布以來，中國財(cái)富管理行業(yè)進(jìn)入了調(diào)整期。我們將銀行理財(cái)、信托、證券資管、公募基金、私募基金、保險(xiǎn)、第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)歸為財(cái)富管理。在這種較寬泛的口徑下，財(cái)富管理行業(yè)管理的總資產(chǎn)規(guī)模從2017年開始出現(xiàn)收縮，從2017年的111.58萬億元下降到2018年的97.16萬億元。2019年以來，財(cái)富管理行業(yè)管理的總資產(chǎn)規(guī)模重新出現(xiàn)快速增長，分別達(dá)到101.6萬億元、116萬億元和131.2萬億元，每年增加約15萬億元，增長13%以上。2021年資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，主要財(cái)富管理行業(yè)的存量調(diào)整基本完成。2021年底，大型銀行直接管理的存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品僅剩1224支，規(guī)模為1.82萬億元，同比下降近七成。更重要的是，由銀行理財(cái)子公司管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)17.07萬億元，已占銀行理財(cái)總規(guī)模29萬億元的58.9%。證券公司主動管理型的集合資管規(guī)模已達(dá)到3.28萬億元。信托行業(yè)的單一資金信托規(guī)模已降至4.42萬億元，集合資金信托和管理財(cái)產(chǎn)信托分別增至10.59萬億元和5.54萬億元，行業(yè)管理的信托資產(chǎn)從凈減少到恢復(fù)增長。經(jīng)過近年調(diào)整和發(fā)展，中國財(cái)富管理行業(yè)初步形成了相對均衡的競爭格局。2021年銀行理財(cái)、公募基金、私募基金、信托、證券行業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模分別為29、25.6、19.8、20.6、10.9和24.9萬億元，占比分別為22%、20%、15%、16%、8%和19%。除證券行業(yè)外，其他的行業(yè)占比相對平均，第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)雖然占比低，但也出現(xiàn)了蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。

其次，統(tǒng)一規(guī)范下實(shí)現(xiàn)行業(yè)差異化發(fā)展。資管新規(guī)為財(cái)富管理行業(yè)提供了統(tǒng)一規(guī)范。近些年，監(jiān)管部門更是針對財(cái)富管理行業(yè)的產(chǎn)品發(fā)行、銷售、投資運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)管理和投資者教育等方面出臺了具有可操作性的細(xì)則，已初步形成了具有統(tǒng)一框架的規(guī)則體系。在這統(tǒng)一規(guī)則體系下，財(cái)富管理的不同子行業(yè)根據(jù)自己的客群和能力優(yōu)勢，尤其發(fā)揮集團(tuán)協(xié)同效應(yīng)，逐步形成了具有各自行業(yè)特點(diǎn)的差異化發(fā)展。如，銀行理財(cái)借助母行龐大的中高端客戶群和信貸優(yōu)勢，形成了以“固收+”為主的“絕對收益”特色。證券公司則充分利用投行和投研優(yōu)勢，針對上市公司股東和高管群體，培育出以資本市場運(yùn)作為主要方向的特色資管。公募和私募基金則分別利用規(guī)范、投資和量化能力，甚至稅收上的優(yōu)勢，形成一定的“護(hù)城河”。信托則借助法律架構(gòu)優(yōu)勢，在監(jiān)管引導(dǎo)和市場需求推動下，著重轉(zhuǎn)向家族、慈善等服務(wù)信托，保險(xiǎn)主攻保險(xiǎn)金和商業(yè)養(yǎng)老金。值得一提的是，第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)針對特定客戶群(高端和長尾普惠)開發(fā)出“客戶為中心”的外部賦能和生態(tài)優(yōu)化的“平臺式”財(cái)富管理服務(wù)?？偟目磥恚?cái)富管理不同子行業(yè)形成了統(tǒng)一規(guī)范下差異化發(fā)展的良好局面。

最后，分工細(xì)化下行業(yè)加強(qiáng)社會合作。從資金需求方到資金供給方，既存在著將合理的資金需求證券化的投資銀行業(yè)務(wù)，也存在將不同的資產(chǎn)組合形成不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，還存在根據(jù)客戶生命周期和風(fēng)險(xiǎn)偏好提供量身定制的財(cái)富管理業(yè)務(wù)。這三類業(yè)務(wù)相互聯(lián)系，互為補(bǔ)充，但又各自代表具有一定利益沖突的不同客戶。特別是財(cái)富管理與資產(chǎn)管理的根本區(qū)別，在于是否代表客戶利益，重視對客戶的服務(wù)。前者更加強(qiáng)調(diào)“客戶”和“服務(wù)”，后者重視“效率”和“產(chǎn)品”。隨著中國資產(chǎn)管理市場的發(fā)展和規(guī)范，在理論上和實(shí)踐中開始逐步嚴(yán)格區(qū)分這三類業(yè)務(wù)，并通過機(jī)構(gòu)和制度等方式風(fēng)險(xiǎn)隔離避免利益沖突。財(cái)富管理市場也出現(xiàn)了銷售、投顧、投資者教育等“分層錯(cuò)位”的良性社會合作模式。營銷上除了傳統(tǒng)的銀行渠道和自我銷售外，獨(dú)立第三方銷售機(jī)構(gòu)逐步成長起來，網(wǎng)絡(luò)營銷跳躍式發(fā)展。財(cái)富管理行業(yè)的客戶導(dǎo)向更明顯，基于客戶利益和偏好動態(tài)調(diào)整投資組合。典型的是投資顧問行業(yè)發(fā)展迅猛，試點(diǎn)僅2年就有59家機(jī)構(gòu)獲得資本并開展業(yè)務(wù)。行業(yè)發(fā)展分錯(cuò)位的同時(shí)，還更加重視管理好利益沖突，采用更規(guī)范的公司治理，執(zhí)行更嚴(yán)格的合規(guī)風(fēng)控。

財(cái)富管行業(yè)未來可能的發(fā)展趨勢

當(dāng)前財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)已昭示著未來發(fā)展趨勢。總的看來行業(yè)還處于快速發(fā)展期，將適應(yīng)需求和資產(chǎn)方特點(diǎn)，在統(tǒng)一規(guī)范和數(shù)字技術(shù)的環(huán)境下，真正走向“以客戶為中心”的“分層錯(cuò)位”發(fā)展。

首先，中國財(cái)富管理需求潛力巨大，行業(yè)發(fā)展前景廣闊。一是中國已進(jìn)入老齡化社會，存在巨大的養(yǎng)老性財(cái)富管理需求，以養(yǎng)老為目的的儲蓄和財(cái)富管理需求將日益增多。二是從房地產(chǎn)和股權(quán)投資中退出的資金將為財(cái)富管理行業(yè)注入新的需求。三是中國資本市場實(shí)施注冊制后，未股權(quán)大量上市流通，既增加了可投資標(biāo)的，也釋放出“股權(quán)市場”凍結(jié)的資金，更是崛起了新的高凈值階層。因房地產(chǎn)(拆遷或存量投資變現(xiàn))、股權(quán)投資上市退出而獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的新階層已開始大量涌現(xiàn)，成為財(cái)富管理行業(yè)的新客群。四是中國中產(chǎn)階級隊(duì)伍不斷壯大，也為發(fā)展“普惠型”財(cái)富管理創(chuàng)造了條件。特別是在財(cái)富管理行業(yè)引入數(shù)字技術(shù)后，可以更低成本為更多人群提供“半定制化”的財(cái)富管理服務(wù)，進(jìn)一步提高了財(cái)富管理市場的發(fā)展?jié)摿Α?/p>其次，經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型對財(cái)富管理提出新要求。經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境的變化，既影響了可投資資產(chǎn)供給，又影響了財(cái)富管理需求。近些年因疫情和氣候問題，全球投資者高度重視投資的環(huán)境友好和社會責(zé)任，ESG理念盛行。全球格局的深刻轉(zhuǎn)變，特別是地緣政治沖突不斷，財(cái)富管理中對“安全”的需求也更迫切了。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)處于深刻變革和轉(zhuǎn)型，對財(cái)富管理行業(yè)有深遠(yuǎn)影響。世界主要發(fā)達(dá)國家通過量化寬松貨幣政策，甚至財(cái)政赤字貨幣化，在一段時(shí)間內(nèi)勉強(qiáng)維持經(jīng)濟(jì)“低增長、低通脹、低利率、高杠桿、高資產(chǎn)價(jià)格”的“三低兩高”運(yùn)行態(tài)勢。但當(dāng)通脹持續(xù)走高，不得不提高利率水平，甚至出現(xiàn)“滯漲”風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這種運(yùn)行態(tài)勢也就基本結(jié)束了，世界開始步入新的運(yùn)行態(tài)勢，不得不經(jīng)歷相對痛苦的新舊運(yùn)行態(tài)勢的切換調(diào)整。對于中國而言，近十年來，宏觀經(jīng)濟(jì)管理從需求管理為主轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，再轉(zhuǎn)到當(dāng)前的高質(zhì)量增長，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底層邏輯發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。穿越調(diào)整階段并不容易。這要求財(cái)富管理堅(jiān)守“客戶為中心”的理念，在全球范圍、更廣泛的大類資產(chǎn)中動態(tài)調(diào)整投資組合。

再次，財(cái)富管理須滿足財(cái)務(wù)性和非財(cái)務(wù)性的多元化訴求。中國財(cái)富管理的絕大部分客群是從銀行儲戶轉(zhuǎn)換而來，特別由儲戶轉(zhuǎn)向財(cái)富管理的中產(chǎn)階層，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，更重視重視本金安全，強(qiáng)調(diào)“絕對收益”。且隨著老齡化程度越來越高，不論是通過個(gè)人、機(jī)構(gòu)還是國家完成養(yǎng)老儲蓄，都有長期超越通脹的絕對收益要求?？梢?，追求絕對收益的人群比重將越來越高。當(dāng)然，高凈值人群，特別是因房地產(chǎn)、股權(quán)等原因崛起的新富裕階層，對資本市場有更好的理解，可以也愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)以獲得高收益。未來的財(cái)富管理也會更加重視非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如“ESG”標(biāo)準(zhǔn)等。實(shí)際上，中國財(cái)富管理實(shí)踐中，銀行推行的“私人銀行”業(yè)務(wù)，相當(dāng)部分與跨境資金調(diào)度、稅收謀劃等有關(guān)，信托公司、家族辦公室等在家族信托和慈善信托中，財(cái)富管理的目標(biāo)早已不僅僅是獲得高財(cái)務(wù)收益，重視的是事務(wù)管理能力和社會效應(yīng)。這不僅要求“明星”式的投資經(jīng)理，廣為人知的穩(wěn)定業(yè)績回報(bào)，也要求隱私保護(hù)和私密性，部分機(jī)構(gòu)甚至可能需要從“顯”到“隱”，回歸服務(wù)“信托”本質(zhì)。

然后，財(cái)富管理行業(yè)將實(shí)現(xiàn)以“客戶為中心”分工合作的多元發(fā)展。廣闊的市場和多元化的訴求，意味著財(cái)富管理行業(yè)可以容納也需要專業(yè)化分工。從行業(yè)角度看，“單打獨(dú)斗”已不足以勝任，需要社會層面的專業(yè)化分工合作才行。財(cái)富管理需求也要求“客戶”導(dǎo)向，模塊化的動態(tài)投資組合管理能較好協(xié)調(diào)定制化差異服務(wù)和規(guī)模化專業(yè)化分工之間的矛盾。一方面，通過理想化的模塊化，將專業(yè)的事交給專業(yè)的人／機(jī)構(gòu)；另一方面，又通過設(shè)計(jì)好模塊間的聯(lián)接動態(tài)調(diào)整組合，更好地適應(yīng)多變的外部環(huán)境，滿足理財(cái)者多元需求。值得注意到的是，“以客戶為中心”成為重點(diǎn)后，分工合作引發(fā)的委托代理，特別是利益沖突，將會成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。為此，必要的利益和風(fēng)險(xiǎn)隔離，合理的激勵(lì)約束機(jī)制將是關(guān)鍵。如，中國越來越多的金融機(jī)構(gòu)將理財(cái)部門獨(dú)立為子公司，既是監(jiān)管要求，也是行業(yè)發(fā)展內(nèi)在趨勢。

最后，數(shù)字技術(shù)將深度改造財(cái)富管理行業(yè)。數(shù)字技術(shù)至少在兩個(gè)層面上重塑財(cái)富管理行業(yè)。一方面，通過量化、智能化和網(wǎng)絡(luò)平臺化等方式，嵌入并改造財(cái)富管理行業(yè)的營銷、客戶服務(wù)、投資顧問、投資者教育等不同環(huán)節(jié)。這既提高每個(gè)環(huán)節(jié)的效率，降低邊際成本，使得財(cái)富管理可以向更廣泛的投資者群體延伸，實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理普惠化，又在數(shù)字世界引入了信任因素，降低了人的主觀能動性的不利干擾，可以更深入地走向客戶“內(nèi)心”。通過數(shù)字技術(shù)手段，可以向中小投資者提供多元的信息和判斷，讓投資者對風(fēng)險(xiǎn)收益有更直觀、全面和客觀的感知，更好地合理化自己的行為模式，以更科學(xué)的情緒管理更有效地進(jìn)行投資策略和投資行為。另一方面，數(shù)字技術(shù)在降低各環(huán)節(jié)成本的同時(shí)，也降低了社會交易成本，使財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)更加細(xì)分，并引入更多專業(yè)化社會合作。在此基礎(chǔ)上，行業(yè)可以衍化出新的組織方式，形成更豐富的生態(tài)。若從宏觀趨勢上將近些年的新現(xiàn)象結(jié)合成完整圖景，則可重新審視財(cái)富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)的未來形態(tài)。如，美國“游戲驛站”事件反映出來的社交媒體和散戶力量，全球越來越多地使用量化和程序性交易、大量智能投顧和智能合約取代投資管理機(jī)構(gòu)和交易組織，以及對投資者提供投資行為、心理分析和陪伴的智能服務(wù)等，這些變化已勾勒出以數(shù)字技術(shù)為主導(dǎo)的完整生態(tài)鏈。數(shù)字技術(shù)將自動主導(dǎo)具體的投資過程，自然人不再選擇具體的投資過程和模式，而轉(zhuǎn)變?yōu)閷τ绊懲顿Y過程和模式背后的理念和規(guī)則的選擇，實(shí)際上是對不同投資生態(tài)的選擇。(中新經(jīng)緯APP)

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