核心觀點(diǎn)

我國當(dāng)前面臨“房地產(chǎn)后周期、老齡化加劇和消費(fèi)降級”三大長期問題：房地產(chǎn)市場長周期已經(jīng)度過快速發(fā)展階段，進(jìn)入到后周期；未來三十年老齡化趨勢或?qū)㈤L期影響我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和消費(fèi)支出傾向；另外，自2018年起，汽車類零售額與日用品類零售額的比值開始下降，一定程度折射可選消費(fèi)與必需消費(fèi)的比值下降，可能說明中國存在部分消費(fèi)降級的現(xiàn)象。

而經(jīng)驗(yàn)告訴我們刺激政策不是萬能解藥。二十大報告指出，我們當(dāng)前正處于“中華民族偉大復(fù)興戰(zhàn)略”和“世界百年未有之大變局”的時期，我國經(jīng)濟(jì)短期正面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，解決問題的路徑需要提高全要素生產(chǎn)率，且要發(fā)揚(yáng)斗爭精神，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

從國際形勢來看，當(dāng)前正從抗通脹向抗通縮轉(zhuǎn)變：首先是歐美經(jīng)濟(jì)將面臨深度衰退；然后是歐美通脹風(fēng)險可能轉(zhuǎn)通縮；最后我們認(rèn)為全球或進(jìn)入深度去杠桿階段。

從國內(nèi)形勢來看，我們認(rèn)為，首先是疫情或致通縮，政策需要繼續(xù)優(yōu)化，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年前10月，社會消費(fèi)品零售總額累計同比增速僅0.6%，其中10月份單月同比轉(zhuǎn)為負(fù)增，為-0.5%，今年以來社零同比已經(jīng)四次負(fù)增長，預(yù)示通縮壓力較大；其次是政策支持加大，我們認(rèn)為明年的商品房銷售大概率會回暖，預(yù)計2023年商品房銷售面積累計同比從5月或開始回升，全年累計同比增速或?yàn)?10%左右；最后是貨幣財政適度，經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，我們認(rèn)為明年的貨幣財政政策仍秉持“合理適度、不透支未來”的基調(diào)。

對于2023年的經(jīng)濟(jì)展望預(yù)測，我們認(rèn)為：1、美聯(lián)儲將加息至2023年3月，終點(diǎn)利率在5%以上，然后在經(jīng)濟(jì)深度衰退壓力下，5月份可能轉(zhuǎn)入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp；2、明年通縮壓力仍較大的背景之下，國內(nèi)政策利率也有進(jìn)一步下調(diào)的空間，預(yù)計至少在50BP以上；3、2023年底國際油價或?qū)⒌?0美元/桶；4、預(yù)判明年房價大概率仍是下降態(tài)勢，預(yù)計為-5%；5、在全球2023年經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，油價或?qū)芜呄滦校?strong>國內(nèi)PPI同比或降至-4%；6、隨著財政政策和房地產(chǎn)政策利好持續(xù)不斷釋放中，社融增速或回升至11.5%；7、財政支出增速或?yàn)?%，2023年和2022年相比，在支出剛性上仍強(qiáng)；8、預(yù)計狹義目標(biāo)赤字率或定在3.0%，如果再加上政府性基金收支，寬口徑赤字率或?yàn)?.1%；9、十年期國債利率震蕩下行；10、最后我們預(yù)估GDP增速或在3.4%-6.6%之間，主要受疫情影響大小而定。

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艱苦奮斗，解決經(jīng)濟(jì)難題

1.1 中國面臨的長期發(fā)展問題

當(dāng)前中國房地產(chǎn)周期已經(jīng)度過快速發(fā)展階段，進(jìn)入到后周期。在這個周期房價下行壓力逐漸增大，購房預(yù)期逐漸減弱，房價收入比和房價租金比將向合理水平回歸。受疫情沖擊的影響，今年城鎮(zhèn)居民可支配收入增速再次回落，截至9月份累計增速回落至4.3%。央行公布的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查中的未來收入信心指數(shù)今年年中的時候回落到45.7%，是自公布數(shù)據(jù)以來的最低值。今年商品房銷售面積累計同比仍處于兩位數(shù)的負(fù)增長，1-10月份商品房銷售面積同比為-22.3%。未來在老齡化的背景下房地產(chǎn)將進(jìn)入下行周期。

根據(jù)《2021年度國家老齡事業(yè)發(fā)展公報》提供的數(shù)據(jù)，2021年全國60周歲及以上老年人口26736萬人，占總?cè)丝诘?8.9%；65周歲及以上老年人口20056萬人，占總?cè)丝诘?4.2%。65周歲及以上老年人口撫養(yǎng)比20.8%。9月20日國家衛(wèi)生健康委老齡司司長王海東表示，據(jù)測算，預(yù)計“十四五”時期，60歲及以上老年人口總量將突破3億，占比將超過20%，進(jìn)入中度老齡化階段。2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總?cè)丝谥械恼急葘⒊^30%，進(jìn)入重度老齡化階段。不僅僅是十四五，根據(jù)世界銀行預(yù)測，未來三十年我國老齡化趨勢會更加嚴(yán)重。老齡化將長期影響我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和消費(fèi)支出傾向。

中國正處于第五輪消費(fèi)升級階段，美國和日本也曾有類似經(jīng)歷。2021年中國個人消費(fèi)支出中服務(wù)占比為52.475%，相當(dāng)于美國的1978年，日本的1996年。日用品消費(fèi)屬于必需品消費(fèi)，汽車屬于可選消費(fèi)的一種。自2018年起，汽車類零售額與日用品類零售額的比值開始下降，一定程度折射可選消費(fèi)與必需消費(fèi)的比值下降，可能說明中國存在部分消費(fèi)降級的現(xiàn)象。中國能否持續(xù)消費(fèi)升級的趨勢，還需要進(jìn)一步觀察。

1.2 經(jīng)驗(yàn)告訴我們刺激政策不是萬能解藥

1985年“廣場協(xié)議”之后日本和德國實(shí)施了兩種不同的經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)致兩國經(jīng)濟(jì)走向不同的道路。為了讓經(jīng)濟(jì)重振雄風(fēng)，1987年經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之后，日本實(shí)施了積極的貨幣政策，導(dǎo)致土地泡沫形成并破滅，進(jìn)而出現(xiàn)了“失去的二十年”。而德國實(shí)施了謹(jǐn)慎的貨幣政策，不透支經(jīng)濟(jì)增長潛力，穩(wěn)扎穩(wěn)打力求財政充盈。不僅僅在貨幣政策上，過去的三十年德國的財政政策也是相對保守，而日本的赤字率始終處于高位，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸沒落，而德國經(jīng)濟(jì)仍然在世界上占據(jù)重要舞臺，成為歐元區(qū)的支柱。

因預(yù)測98年經(jīng)濟(jì)危機(jī)而出名的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼在《亞洲經(jīng)濟(jì)的神話》里說過：亞洲的增長是由勞動和資本這些投入的驚人增加所驅(qū)動的，而不是通過提高效率來實(shí)現(xiàn)的。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中講到，當(dāng)資本積累到一定階段之后其增速和回報率都會持續(xù)下降，未來只有通過勞動生產(chǎn)率來提高收入和產(chǎn)出。因此單純靠資源的投入發(fā)展失敗的國家也是比比皆是，韓國就是在98年經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之后通過改革邁過中等收入陷阱。

正如劉鶴副總理在《把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來》提到的：“按照高質(zhì)量發(fā)展的要求，擴(kuò)大的內(nèi)需必須是有效需求，是滿足人民群眾個性化、多樣化、不斷升級的需求，是有合理回報的投資、有收入依托的消費(fèi)、有本金和債務(wù)約束的需求，是可持續(xù)的需求。財政和貨幣政策要在有效需求不足、市場預(yù)期不穩(wěn)時出手，做到適時適度、精準(zhǔn)施策，不能搞大水漫灌?！?/em>1.3 二十大報告要求我們“發(fā)揚(yáng)斗爭精神”2022年10月16日中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會開幕，大會報告的主題是“高舉中國特色社會主義偉大旗幟，全面貫徹新時代中國特色社會主義思想，弘揚(yáng)偉大建黨精神，自信自強(qiáng)，守正創(chuàng)新，踔厲奮發(fā)、勇毅前行，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家、全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興而團(tuán)結(jié)奮斗?！?/em>當(dāng)前正處于”中華民族偉大復(fù)興戰(zhàn)略“和”世界百年未有之大變局“的時期，我國經(jīng)濟(jì)短期正面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力。一些領(lǐng)域風(fēng)險因素上升，人口老齡化加速，勞動力、土地等傳統(tǒng)優(yōu)勢弱化，資源環(huán)境約束趨緊，科技創(chuàng)新能力還不強(qiáng)，全要素生產(chǎn)率提高受到制約，亟待從供需兩端發(fā)力，既擴(kuò)大有效需求，又推動生產(chǎn)函數(shù)變革調(diào)整，塑造新的競爭優(yōu)勢。提高全要素生產(chǎn)率已經(jīng)是當(dāng)務(wù)之急。全要素生產(chǎn)率是要素投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的總體效率，決定著經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵型發(fā)展程度和潛在增長率高低，本質(zhì)是技術(shù)、人才等要素質(zhì)量和資源配置效率。我們在報告《中國潛在經(jīng)濟(jì)增速初探》中測算中國FTP自2008年以后就持續(xù)負(fù)增長（中間偶爾有回正），荷蘭格羅寧根大學(xué)所測算的中國全要素生產(chǎn)率同比和統(tǒng)計局公布的全員勞動生產(chǎn)率增速也是持續(xù)回落。由此可以看出，中國面臨著生產(chǎn)率增速變慢的困境，當(dāng)務(wù)之急就是加快改革步伐，在制度層面釋放更多生產(chǎn)率。

發(fā)揚(yáng)斗爭精神，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，在傳統(tǒng)凱恩斯刺激需求政策會產(chǎn)生長期負(fù)面影響的背景下，我們只能在低速中保持斗爭精神，通過高質(zhì)量發(fā)展和科技創(chuàng)新來解決質(zhì)的問題，在質(zhì)的大幅提升中實(shí)現(xiàn)量的持續(xù)增長。因此未來幾年中國經(jīng)濟(jì)增速會隨著潛在經(jīng)濟(jì)增速下降而下降，整體債務(wù)增速會下降，宏觀杠桿率保持穩(wěn)中有降。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展只有通過艱苦奮斗和創(chuàng)新才能實(shí)現(xiàn)利潤的最大化，寬松的貨幣財政環(huán)境很難再次出現(xiàn)。

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國際從抗通脹向抗通縮轉(zhuǎn)變

2.1 歐美經(jīng)濟(jì)將面臨深度衰退

受美聯(lián)儲緊縮政策的影響，美國經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)超過2008年金融危機(jī)前夕。11月23日，美國10年期國債與2年期國債利差倒掛75bp，創(chuàng)1981年以來最大幅度。國債期限利差是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，大約領(lǐng)先一年。6月份，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)也降低至歷史最低的50，11月份也仍處在54.7的低位。美國房價增速也正在放緩，新建住房銷售同比負(fù)增。種種跡象預(yù)示著，美國2023年經(jīng)濟(jì)衰退的幅度可能超乎預(yù)期。

我們預(yù)計，2023年一季度美國實(shí)際GDP同比增速可能轉(zhuǎn)負(fù)，全年經(jīng)濟(jì)增速約為-1.5%。其中制造業(yè)回落和房價增速放緩導(dǎo)致投資增速下滑，工資增速回落和居民儲蓄持續(xù)負(fù)增長制約消費(fèi)能力，美國出口和進(jìn)口雙雙減弱，凈出口同比增速降為負(fù)值。經(jīng)濟(jì)衰退后，財政收入減少，美國政府消費(fèi)和投資可能繼續(xù)萎縮。

2022年三季度歐元區(qū)實(shí)際GDP同比2.1%，較二季度的4.3%和一季度的5.5%大幅下降，環(huán)比僅增長0.2%，預(yù)計四季度即將陷入負(fù)增長。10月28日，歐央行發(fā)布的最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測預(yù)計2023年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長0.1%，遠(yuǎn)低于三季度預(yù)測的1.5%。11月份，歐元區(qū)公債期限利差也下滑至2008年6月以來新低。我們認(rèn)為，歐洲面臨的經(jīng)濟(jì)形勢更加惡劣，2023年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長可能比預(yù)期更為糟糕。

2.2 歐美通脹風(fēng)險可能轉(zhuǎn)通縮

我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)深度衰退后，美國通脹走勢可能是消費(fèi)增速和通脹預(yù)期同時快速下滑的超預(yù)期路徑，在這種情況下，物價降速過快，下半年可能出現(xiàn)通縮風(fēng)險。我們預(yù)計明年12月底CPI同比回落至1.2%。

從消費(fèi)需求來看，聯(lián)邦基金利率提升至5%以上后，美國經(jīng)濟(jì)需求下滑速度會加快。一方面，美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入衰退后，工資增速將進(jìn)一步回落。另一方面，高通脹透支了美國居民的消費(fèi)能力，儲蓄已經(jīng)無法支撐消費(fèi)。居民儲蓄已經(jīng)降低至2009年8月以來最低值。

從通脹預(yù)期來看，大宗商品價格下跌和美國勞動力市場萎縮將推動通脹預(yù)期快速回落。一方面，全球經(jīng)濟(jì)需求下滑，大宗商品已經(jīng)呈現(xiàn)出回落趨勢，2023年國際油價也將單邊下跌。另一方面，2022年下半年，美國新增非農(nóng)就業(yè)也呈現(xiàn)下行趨勢，我們判斷美國失業(yè)率即將上升。

目前，歐洲通脹仍在上行，但拐點(diǎn)已在不遠(yuǎn)處。第一，距離歐央行7月開始加息已經(jīng)快半年，且加息幅度較大，貨幣政策緊縮的效力將逐漸顯現(xiàn)。第二，前幾月高價大量進(jìn)口天然氣導(dǎo)致貿(mào)易逆差擴(kuò)大的局面可能有所緩解。11月27日，根據(jù)GIE數(shù)據(jù)，歐盟天然氣庫存93.9%，部分國家接近滿庫，比如德國98.9%，法國98.1%。第三，歐元匯率有所回升，減輕了歐洲的進(jìn)口通脹壓力。我們認(rèn)為，由于高基數(shù)的原因和衰退后的需求減弱，歐洲通脹可能將會迎來拐點(diǎn)。

2.3 全球進(jìn)入深度去杠桿階段

全球仍處于去杠桿階段。1985年至2015年伴隨著勞動力人口占比的持續(xù)上升，世界總負(fù)債率（國際未償債務(wù)/GDP）也不斷攀升。但自從2015年世界人口結(jié)構(gòu)拐頭，國際負(fù)債率也已見頂回落，雖然2020年新冠疫情又再次提高了總負(fù)債率，但并不改變下行趨勢。伴隨著人口增速的持續(xù)下行，代表世界經(jīng)濟(jì)的OECD面臨著物價下行趨勢，雖然2021年因抗疫救市政策過猛造成全球大通脹，但隨著2022年貨幣政策的持續(xù)收緊，通縮風(fēng)險又再次上升，全球去杠桿趨勢重新回到歷史軌道上。

消費(fèi)者生命周期理論告訴我們，不同年齡階段的消費(fèi)者其收入和支出的占比并不相同，尤其是進(jìn)入老年之后收入和支出的增速都會下降且支出的增速會超過收入，上文中已經(jīng)提到我國已經(jīng)進(jìn)入深度老齡化，儲蓄率已經(jīng)開始下降，收入和支出增速都在下降。而世界的老齡化趨勢也在加劇，儲蓄率正在趕頂，未來也會出現(xiàn)消費(fèi)降級和低消費(fèi)社會的現(xiàn)象，面對高債務(wù)的現(xiàn)狀全球都將進(jìn)入深度去杠桿階段。

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國內(nèi)通縮形勢加劇

3.1 疫情或致通縮，政策繼續(xù)優(yōu)化根據(jù)中國疾病預(yù)防控制中心等測算，新冠原始毒株的R0值在2.5左右[1]，2021年國內(nèi)主要流行的“德爾塔”變異毒株的R0為5.1，今年4月份上海地區(qū)主要流行的“奧密克戎”毒株R0進(jìn)一步升至9.5以上[2]，顯示新冠病毒變異株傳染性不斷加強(qiáng)。今年4月上海地區(qū)確診人數(shù)大幅增加，下半年尤其是11月份以來，全國多地疫情高位發(fā)展，主要就是新毒株傳播速度加快導(dǎo)致。疫情對經(jīng)濟(jì)的影響也可以從居民地鐵出行數(shù)據(jù)中折射出來，今年九大重點(diǎn)城市地鐵客運(yùn)量遠(yuǎn)不及2021年水平，其中3-5月、10-11月地鐵客運(yùn)量同比更是處于深度負(fù)增狀態(tài)。居民出行活動減少，線下消費(fèi)受到明顯沖擊，拖累社會整體消費(fèi)。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年前10月，社會消費(fèi)品零售總額累計同比增速僅0.6%，其中10月份單月同比轉(zhuǎn)為負(fù)增，為-0.5%，今年以來社零同比已經(jīng)四次負(fù)增長，預(yù)示通縮壓力較大。

2020年新冠病毒致死率相對較高，同時防疫經(jīng)驗(yàn)不足，疫情對出行和消費(fèi)造成沖擊相對較大。2021年，病毒傳播速度雖然加快但致死率降低，“動態(tài)清零”取得了良好收效，基本可以及時遏制疫情快速傳播，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)迎來明顯回暖。2022年，病毒致死率雖然進(jìn)一步降低，但傳播速度明顯加快，防疫管控有效性受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，感染人數(shù)和城市明顯增多，對出行和消費(fèi)造成沖擊再次顯現(xiàn)。可以看出傳播速度加快是今年疫情影響經(jīng)濟(jì)加重的主要原因。

展望明年，我們認(rèn)為只有繼續(xù)優(yōu)化防疫政策，才能抗擊消費(fèi)下滑造成的通縮。今年11月18日，中國國家傳染病醫(yī)學(xué)中心主任張文宏在第六屆海南國際健康產(chǎn)業(yè)博覽會上表示，當(dāng)前新冠病毒在國家有效防控策略下，致死率已經(jīng)非常低，但病毒變異帶來的極快傳播速度仍未改變。從病毒發(fā)展規(guī)律來看，2023年有可能出現(xiàn)新的變種，其致死率可能進(jìn)一步降低，但傳播速度可能再次加快，感染人數(shù)可能繼續(xù)增加。在堅持“動態(tài)清零”的政策之下，受到影響的城市和人群可能進(jìn)一步增加，城市“靜默”、公共交通停運(yùn)等措施可能始終存在。這仍然可能給經(jīng)濟(jì)帶來較大不確定性，居民出行可能受到進(jìn)一步限制，地鐵客運(yùn)量可能低于2020與2022年平均水平，同時居民消費(fèi)信心也可能繼續(xù)下降，我們測算消費(fèi)增速可能在2.5%左右，通縮風(fēng)險依然較高。如果防疫政策繼續(xù)優(yōu)化，疫情對經(jīng)濟(jì)社會的影響基本消除，居民出行恢復(fù)至疫情前水平，居民消費(fèi)潛力得以充分釋放，那么社會消費(fèi)品零售總額同比可能回升至10%。因此我們認(rèn)為大概率下明年社零消費(fèi)同比增速可能在這兩種情況之間，約為6%左右，相比2022年有望得到明顯改善。

3.2 政策支持加大，地產(chǎn)銷售回暖

在商品房市場存在較大收縮壓力，同時城鎮(zhèn)化新市民住房需求還在增長的背景下，2023年商品房調(diào)控政策大概率會從抑制轉(zhuǎn)變?yōu)橹С趾侠硇枨?，維護(hù)商品房市場的長期健康發(fā)展態(tài)勢。具體從政策上來看，可以分為如下幾個：首先是繼續(xù)實(shí)施降息政策。在房地產(chǎn)投資和銷售都不濟(jì)時，降息是推動房地產(chǎn)筑底回升的有效手段。預(yù)計2023年5年期LPR利率還有大幅下降空間，同時首套房貸利率下限放開的城市數(shù)目會從當(dāng)前的23個大幅增加。其次是因城施策放松限制。據(jù)統(tǒng)計，今年以來，“因城施策”已經(jīng)在政治局會議和國常會上多次提到。譬如：5月23日國常會提出“因城施策支持剛性和改善性住房需求”后，7月21日召開的國常會提出，要“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，保障住房剛性需求，合理支持改善性需求”。7月28日，中央政治局會議再次強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場 因城施策用足用好政策工具箱。

接著是政府增強(qiáng)市場信心。在實(shí)施刺激需求的低利率政策和放寬購買門檻的監(jiān)管政策之外，消費(fèi)者和投資者對開發(fā)商尤其是民營開發(fā)商信心已經(jīng)大幅降低，不利于商品房銷售到投資的恢復(fù)。其中尤為突出的就是今年發(fā)生的“保交樓”事件。然后就是對民營開發(fā)商融資渠道的支持。11月8日銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布信息，為落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，堅持“兩個毫不動搖”，支持民營企業(yè)健康發(fā)展，在人民銀行的支持和指導(dǎo)下，交易商協(xié)會繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具（第二支箭），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，包括美的置業(yè)、碧桂園在內(nèi)的多家房企正在溝通發(fā)債注冊意向。隨后的11月23日，央行公布了《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（金融16條），對做好“保交樓”金融服務(wù)、依法保障住房金融消費(fèi)者合法權(quán)益、加大住房租賃金融支持力度等給出了明確規(guī)定。另外，11月28日，證監(jiān)會又允許符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施重組上市，房企融資第三支箭也出現(xiàn)在大眾視野中。 結(jié)合以上定性因素，我們認(rèn)為明年的商品房銷售大概率會回暖。預(yù)計2022年四季度商品房銷售仍在低位，而2023年商品房銷售面積累計同比從5月或開始回升，全年累計同比增速或?yàn)?10%左右。

3.3 貨幣財政適度，經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)

回顧2022年整年的貨幣政策，降息降準(zhǔn)是主題曲。二月份以來全國疫情階段性多點(diǎn)散發(fā)，經(jīng)濟(jì)始終處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，通過信貸數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)其已經(jīng)呈現(xiàn)出”好、中、差“的周期性現(xiàn)象，整體金融數(shù)據(jù)也一直處于寬貨幣向?qū)捫庞弥芷谛园l(fā)力狀態(tài)，這一點(diǎn)我們在10月份金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評報告中已經(jīng)指出。雖然多次降準(zhǔn)降息，但從幾次結(jié)構(gòu)性降息的舉措來看，中央對全面降息和全面降準(zhǔn)的使用還是慎之又慎的，只在經(jīng)濟(jì)受疫情等外生變量因素擾動最大的月份實(shí)施。這也體現(xiàn)了”不搞大水漫灌“的頂層要求。因此展望明年的貨幣政策，我們認(rèn)為在房地產(chǎn)下行壓力仍然較大，防疫政策優(yōu)化的基礎(chǔ)上刺激消費(fèi)和投資均需要寬松的貨幣政策。同時根據(jù)中國利率的錨已經(jīng)下沉，利率傳導(dǎo)機(jī)制仍然不暢的背景環(huán)境，政策利率應(yīng)向CPI住房同比增速趨近，明年仍然是降息大年。

對于財政政策而言，我們已經(jīng)在年度財政報告《2023年財政政策展望》中給予了定調(diào)?；仡?022年整年的財政政策，與貨幣政策趨同的是，我們也認(rèn)為“合理適度、不透支未來”是總基調(diào)，而“財政前置”和“準(zhǔn)財政工具的大力使用”是主要特點(diǎn)。3月份政府工作報告中確定的赤字率反映了“合理適度”的定位，今年以來刺激經(jīng)濟(jì)需求上專項(xiàng)債額度的有限增加、政府性銀行發(fā)債方式代替發(fā)行國債等都反應(yīng)了“不明顯增加政府杠桿率”的政策取向。而對于兩個主要特點(diǎn)，第一，“財政前置”一方面是受到去年財政后置的影響，以及年初兩會定下的經(jīng)濟(jì)增速5.5%的目標(biāo)，使得專項(xiàng)債發(fā)行集中在上半年，使用集中在前三季度（當(dāng)時中央定調(diào)年初兩會定下的3.65萬億專項(xiàng)債6月份發(fā)行完畢，8月底使用完畢），另一方面是今年年初開始，疫情總是多點(diǎn)散發(fā)（四到六月份深圳、上海疫情封控等），經(jīng)濟(jì)受到疫情的影響較大，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使得財政前置性支出并支持基建類投資等加快。第二，“準(zhǔn)財政工具的大力使用”的特點(diǎn)一方面也是疫情制約，使得部分消費(fèi)稅、企業(yè)所得稅等較少，影響了稅收；另一方面年初政府給出的減稅降費(fèi)定調(diào)（今年以來新增減稅降費(fèi)及退稅緩稅緩費(fèi)超3.7萬億元），使得財政收入在上半年大幅較少，因此加大了準(zhǔn)財政工具（政策性開發(fā)性金融工具等）的使用。

展望明年的財政政策，我們認(rèn)為，2023年仍是相對積極的一年，與2022年、2020年相似，會繼續(xù)保持財政前置和準(zhǔn)財政工具發(fā)力的兩個特點(diǎn)。在貨幣、財政政策秉持“合理適度、不透支未來”的基調(diào)之下，國內(nèi)投資與工業(yè)生產(chǎn)或有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長。固定資產(chǎn)投資方面，2023年固定資產(chǎn)投資可能放緩至3.4%左右。今年前10月，固定資產(chǎn)投資累計同比5.8%，主要是基建（不含電熱氣水，8.7%）與制造業(yè)（9.7%）投資拉動，房地產(chǎn)投資（-8.8%）降幅不斷擴(kuò)大，拖累固定資產(chǎn)投資。展望明年，我們認(rèn)為基建和制造業(yè)投資增速可能難以維持今年的高速增長，而房地產(chǎn)投資增速可能有一定回暖。

基建投資方面，重要的參考指標(biāo)是政府債發(fā)行。今年基建投資發(fā)力很大程度上得益于專項(xiàng)債務(wù)的加快發(fā)行和使用，社融口徑政府債券存量同比在7月份就達(dá)到了19.36%，增速直逼2020年末水平，10月份政府債增速降至16%。明年政府債發(fā)行可能相對克制，我們預(yù)計明年政府發(fā)債可能仍然呈現(xiàn)“前高后低”的特點(diǎn)，全年政府債增速可能平穩(wěn)放緩，年末或至11.5%左右。政府債發(fā)行“減速”，意味著基建投資可能也無法維持今年的高位，可能平穩(wěn)放緩至4%左右，接近2019年水平。

制造業(yè)投資增速也可能放緩。今年P(guān)PI同比較快下行，擠壓制造業(yè)企業(yè)利潤，今年前10月制造業(yè)利潤總額累計降幅已經(jīng)在-13.4%。明年歐美衰退背景下，全球可能有一定通縮風(fēng)險，國內(nèi)PPI同比也可能有繼續(xù)負(fù)增，制造業(yè)企業(yè)利潤增速承壓，投資動力不足。同時明年外需回落，出口轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)生產(chǎn)與投資均可能受到影響，我們預(yù)測2023年制造業(yè)投資增速可能降至5%。

我們在《2023年房地產(chǎn)市場展望》中預(yù)計2023年房地產(chǎn)投資有望逐步回升。在“三穩(wěn)”目標(biāo)要求下，“因城施策”、“保交樓”政策持續(xù)推進(jìn)，對民營房企的融資支持也在增加，效果將逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資下行速度有望逐步趨緩。由于商品房銷售面積增速領(lǐng)先房地產(chǎn)投資增速3-9個月。因此根據(jù)我們對房地產(chǎn)銷售的預(yù)測來推導(dǎo)房地產(chǎn)投資的預(yù)測，我們預(yù)計房地產(chǎn)投資累計增速同比在明年一季度或見底，然后逐步回升，2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比-4.8%。綜合以上判斷，2023全年固定資產(chǎn)投資總額累計同比可能在3.4%左右。

工業(yè)生產(chǎn)方面，歷史數(shù)據(jù)表明，我國工業(yè)生產(chǎn)大致受出口與內(nèi)需消費(fèi)兩方面影響。2022年前10月，我國規(guī)上工業(yè)增加值同比增速回落至4%，三季度末以來出口增速雖然快速下滑，但今年出口累計增速（以美元計）達(dá)11.1%，依然處于相對高位，拉動工業(yè)生產(chǎn)。展望2023年，出口回落可能一定程度拖累工業(yè)生產(chǎn)，但消費(fèi)復(fù)蘇與否可能是國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)能否實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長的關(guān)鍵。我們測算2023年出口金額單月同比最大降幅可能達(dá)到-10%以下，全年出口同比可能在-5.5%左右。在疫情影響基本消除的前提下，消費(fèi)大幅反彈疊加商品房銷售的回暖，有望拉動上下游產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)明顯恢復(fù)，工業(yè)增加值同比有望達(dá)到5.5%。綜合來看，中性情況下規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速可能約為3.8%。

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2023年經(jīng)濟(jì)展望預(yù)測

疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)逐漸減弱，但對中國經(jīng)濟(jì)的影響仍在增強(qiáng)。站在2023年的起點(diǎn)，對疫情的預(yù)估仍然存在很大不確定性。十月的中國出口增速和消費(fèi)增速均轉(zhuǎn)為負(fù)增長，內(nèi)外需的收縮正演化成巨大的通縮風(fēng)險。海外經(jīng)濟(jì)也面臨巨大不確定性，收緊的貨幣政策是不足還是過度？通脹是快速下滑還是再次起飛？仍是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為只有站在更長周期的角度來審視當(dāng)下，才可以分辨出政策的真?zhèn)巍②厔莸目炻?、?jīng)濟(jì)內(nèi)在關(guān)系的轉(zhuǎn)變。

4.1 美聯(lián)儲或從5月開始降息

2022年，美聯(lián)儲大幅提升基準(zhǔn)利率，創(chuàng)下歷史最猛烈的加息潮。2022年3月美聯(lián)儲開始加息，截止11月已經(jīng)累計加息300bp，聯(lián)邦基金利率升至3.75%-4.00%。美聯(lián)儲創(chuàng)造1980年沃克爾時代后最陡峭的加息曲線。2022年美聯(lián)儲加息遠(yuǎn)超市場預(yù)期，但基本符合我們在3月時的預(yù)測。當(dāng)前美國通脹仍在高位，消費(fèi)支出增速、工資增速等指標(biāo)雖然有所回落，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離中樞水平。我們預(yù)計美聯(lián)儲將加息至2023年3月，終點(diǎn)利率在5%以上。

如前所述，在經(jīng)濟(jì)深度衰退壓力下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲5月份可能轉(zhuǎn)入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。市場預(yù)期美聯(lián)儲可能在明年10月或11月開始降息，我們認(rèn)為可能比預(yù)想的更早。這是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)2023年將遭遇深度衰退。一方面，物價下滑的速度可能超出預(yù)期，甚至出現(xiàn)通縮風(fēng)險。另一方面，為了阻止深度衰退不會進(jìn)一步演變成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲也需要盡早降息。進(jìn)入2023年，美聯(lián)儲的政策目標(biāo)將從抗通脹逐漸轉(zhuǎn)為抗衰退。

4.2 國內(nèi)降息或至少50BP以上

我國正處于房地產(chǎn)后周期、高杠桿高債務(wù)壓力較大的時期，利率已經(jīng)呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，杠桿繼續(xù)上升的后果必然是利率的持續(xù)下行，雖然我們認(rèn)為當(dāng)前政府應(yīng)以加大改革為主要手段，但改革阻力較大，進(jìn)程猶豫不決，貨幣政策仍然會被用來穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)。 我們在《本輪房地產(chǎn)組合政策效果如何？》中測算，今年雖然5年期LPR利率和房貸利率出現(xiàn)了較大幅度的下調(diào)，但商品房銷售面積增速還在回落，主要原因是房價出現(xiàn)了下跌，實(shí)際利率不降反升。由此可以看出，不是降息對刺激商品房銷售沒有作用，而是降息幅度不夠。由于房價還會持續(xù)下跌，明年降息周期仍會延續(xù)。另外根據(jù)我們認(rèn)為CPI房租同比作為國內(nèi)利率的錨，10月該同比增速為-0.7%，仍在進(jìn)一步下滑。明年通縮壓力仍較大的背景之下，租賃需求可能仍會減弱，國內(nèi)政策利率也有進(jìn)一步下調(diào)的空間，預(yù)計至少在50BP以上。

4.3 國際油價或跌至50美元/桶

2022年上半年，國際油價在俄烏沖突影響下強(qiáng)勢上漲并脫離供需基礎(chǔ)。隨著國際局勢的穩(wěn)定，油價在下半年逐漸回落。雖然以沙特為代表的OPEC國家試圖通過減產(chǎn)維持高油價，市場出現(xiàn)了幾波情緒反彈，但并沒有改變油價回落的趨勢。我們認(rèn)為，國際油價已經(jīng)轉(zhuǎn)入需求主導(dǎo)的階段，在全球2023年經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，油價將單邊下行。2023年底國際油價或?qū)⒌?0美元/桶。我們預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)增速將下滑至-1.5%，歐美經(jīng)濟(jì)深度衰退，并可能引發(fā)金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那么國際油價在需求減弱影響下回落至50美元/桶。但如果歐央行加息持續(xù)更久，美聯(lián)儲降息時點(diǎn)過晚，需求衰減力度更大，油價可能跌至50美元以下。如果歐美通脹順利回落，美聯(lián)儲和歐央行提前轉(zhuǎn)入降息，經(jīng)濟(jì)在二、三季度衰退后，四季度有所好轉(zhuǎn)，那么國際油價可能在50美元以上。

4.4 中國房價或同比下跌5%

我國房地產(chǎn)周期已經(jīng)從上漲的長周期轉(zhuǎn)變?yōu)楹笾芷?，房價下行壓力逐漸增加。伴隨著房價向房租的回歸以及中國人口的見頂回落、老齡化的增加，房地產(chǎn)周期仍將延續(xù)回落態(tài)勢。2021年住宅類商品房銷售面積達(dá)到15.65億平方米，創(chuàng)歷史新高。但截止到今年前10月份，住宅類銷售面積只達(dá)到9.4億平方米，比去年減少了-22%。從人口未來變化可以看出，中國住宅商品房銷售面積大概率已經(jīng)見頂。

今年70大中城市新建商品房價格同比已經(jīng)連續(xù)七個月負(fù)增長，到10月份降至-2.4%，下降趨勢仍在擴(kuò)大。今年的商品房銷售面積增速已經(jīng)連續(xù)下滑接近兩年，到10月份累計增速降至-22.3%，根據(jù)中國商品房銷售面積領(lǐng)先房價大概6個月的關(guān)系，可以預(yù)判明年房價大概率仍是下降態(tài)勢，預(yù)計為-5%。

4.5 中國PPI同比或降至-4%

今年P(guān)PI同比整體呈現(xiàn)較快下行趨勢，從年初的9.1%下滑到10月份的-1.3%，進(jìn)入通縮區(qū)間。今年剩余兩個月，根據(jù)CRB現(xiàn)貨指數(shù)的領(lǐng)先性，PPI同比可能仍有進(jìn)一步負(fù)增的壓力。展望明年，歐美的通縮風(fēng)險可能傳導(dǎo)至國內(nèi)，PPI同比降幅可能繼續(xù)加深，企業(yè)利潤承受較大壓力。另外國際油價往往主導(dǎo)PPI走向，當(dāng)前國際油價已經(jīng)轉(zhuǎn)入需求主導(dǎo)的階段，在全球2023年經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，油價或?qū)芜呄滦校?strong>國內(nèi)PPI同比整體可能繼續(xù)負(fù)增，年底可能回落至-4%左右。

CPI方面，明年物價可能較為溫和，但也需警惕需求不足帶來的通縮風(fēng)險。CPI可簡單拆分為食品和非食品，當(dāng)前生豬存欄快速回補(bǔ)，能繁母豬存欄同比大約領(lǐng)先豬價10個月，預(yù)示明年下半年豬肉價格同比可能就會開始下行；鮮菜價格具有較強(qiáng)的季節(jié)性，以過去5年（剔除2021年）環(huán)比增速均值對明年做基本預(yù)測。明年CPI食品同比平均可能在6.9%左右。非食品項(xiàng)中，一方面房價可能繼續(xù)下跌，CPI居住項(xiàng)可能溫和下降；另一方面PPI同比下行，也會向CPI非食品傳導(dǎo)。根據(jù)我們預(yù)測的PPI同比大致測算明年CPI非食品同比可能維持今年的下降趨勢，年平均值或下降至0.5%左右。按照CPI 食品、非食品權(quán)重推算，明年CPI同比平均值可能在1.6%左右。

4.6 社融增速或回升至11.5%

我們預(yù)測明年社融增速回升至11.5%。主要是基于以下幾點(diǎn)：首先我們認(rèn)為“合理適度、不預(yù)支未來”仍是明年主基調(diào)，貨幣政策上仍然是相對寬松，在降息政策上既滿足合理需求，又防止過度刺激。其次，由于居民購房預(yù)期下降、企業(yè)投資信心不足，利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，信用塌方風(fēng)險始終存在。即使在加大放松力度的條件下，社融增速也增長乏力。最后，明年政府債發(fā)行仍然會保持增加態(tài)勢，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?；蛟?萬億以上，一定程度上支撐了社融回升。 另外，當(dāng)前房地產(chǎn)政策利好持續(xù)不斷釋放中，繼房企融資第二支箭（房企發(fā)債）重啟后，11月28日，證監(jiān)會又允許符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施重組上市，房企融資第三之箭出現(xiàn)，目前第一支箭、第二支箭、第三之箭全面開花，再疊加改善房企融資環(huán)境的金融16條和保交樓各項(xiàng)措施出臺，我們認(rèn)為明年寬貨幣向?qū)捫庞萌嫜葸M(jìn)的概率較大。且隨著房地產(chǎn)銷售的回暖，居民貸款增速回升也拉動社融回升。

4.7 財政支出增速或?yàn)?%

當(dāng)下中國老齡化問題日趨嚴(yán)重，政府債務(wù)也在不斷增大，桿桿率不斷攀升，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的大局上看，明年財政支出除了要保持一定的支出強(qiáng)度、同時要加快支出進(jìn)度，通過財政政策向各方面?zhèn)鬟f出積極信號。因此2023年的支出仍需要維持一定增速和強(qiáng)度。我們在年度財政報告中已經(jīng)預(yù)測2023年狹義財政支出增速或?yàn)?.0%。從當(dāng)前形勢看，截止到2022年10月，全國一般公共財政支出累計為206334億元，同比增速為6.4%，今年每月累計增速值基本都在6%-8%之間，而我們在年度財政報告中已經(jīng)預(yù)測明年一般公共財政支出總額為283125億元，支出增速或?yàn)?.0%，因此2023年和2022年相比，在支出剛性上仍強(qiáng)。 另外要進(jìn)一步優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，保障好重點(diǎn)支出，包括二十大報告中提到的教育、科技、就業(yè)、社會保障等領(lǐng)域，當(dāng)然也包括受疫情和經(jīng)濟(jì)下行影響較大的中小微企業(yè)。要發(fā)揮好“自動穩(wěn)定器”的作用，用好用足我國社會保障、社會救助體系，解決好低收入人群的基本生活問題。

4.8 目標(biāo)赤字率預(yù)計為3.0%

回顧前幾年的赤字率設(shè)定可知，2020年將赤字率從2.8%提高至3.6%以上，財政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，積極對沖疫情造成的減收增支影響，穩(wěn)定并提振市場信心。同時發(fā)行抗疫特別國債1萬億元。加大各類結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)存資金盤活使用力度，努力增加可用財力，彌補(bǔ)財政減收增支缺口。2021年考慮到疫情得到有效控制和經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，赤字率按3.2%左右安排、比去年有所下調(diào)，赤字規(guī)模為3.57萬億元、比2020年減少1900億元，其中中央和地方分別為2.75萬億元和8200億元。2022年赤字率擬按2.8%左右安排、比上年有所下調(diào)，赤字33700億元，比2021年減少2000億元。

2023年的赤字率預(yù)測我們在年度財政報告中已經(jīng)給出解答。首先我們認(rèn)為，二十大傳遞出來的“艱苦奮斗過日子”的信號和”防范風(fēng)險挑戰(zhàn)的斗爭精神”反映在財政政策上就是避免出現(xiàn)財政赤字貨幣化，其次我們始終倡導(dǎo)改革才是解決發(fā)展的唯一道路和正確路徑，面對當(dāng)前不斷下滑的土地出讓收入，短期再次大幅提高債務(wù)，加大財政杠桿只能飲鳩止渴，而只有不斷推動財稅改革、提高財政資金使用效率才能使得我國財政體系更為健康，讓經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展走得更遠(yuǎn)。因此，通過測算我們預(yù)計狹義目標(biāo)赤字率或定在3.0%，低于2020年和2021年，但高于2022年。全年赤字為38600億元左右。如果再加上政府性基金收支，寬口徑赤字率或?yàn)?.1%。

4.9 十年期國債利率震蕩下行

我們認(rèn)為從2018年開始中國利率水平就處于不斷下行的趨勢，雖然中間出現(xiàn)過反彈，但向下趨勢并未結(jié)束。明年中國經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力，利率大概率下還會再下一城。但由于決定總需求走向的主要因素是疫情以及防疫政策，明年GDP增速可能會產(chǎn)生較大波動，目前難以判定，造成利率下行趨勢并不順利。 同時根據(jù)今年投資結(jié)構(gòu)變化來看，作為主要持有債券的投資機(jī)構(gòu)——銀行理財和部分資管產(chǎn)品，對利率上升有很強(qiáng)的敏感性，寧愿抱團(tuán)投資短端也不愿承受長期利率的上行風(fēng)險，造成期限利差保持高位，同時容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，造成利率的大幅波動。明年可能仍是短期利率下行較大，而長期利率震蕩下行為主。

4.10 GDP增速或在3.4%~6.6%之間

2022年疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊較大，二季度GDP單季同比增速跌至0.4%，前三季度GDP增速恢復(fù)至3%，距離年初5.5%的增速目標(biāo)仍然較大。進(jìn)入四季度疫情再度反彈，經(jīng)濟(jì)下行壓力可能增大。2023年，出口轉(zhuǎn)弱的預(yù)期較為確定，對國內(nèi)生產(chǎn)拉動作用明顯減弱。在此背景下疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響成為一個重要的參數(shù)。國內(nèi)消費(fèi)按照前文的預(yù)測，新冠病毒在明年可能產(chǎn)生新的變種，其致死率可能降低而傳染性可能加強(qiáng)，在當(dāng)前動態(tài)清零的政策基調(diào)下，消費(fèi)與工業(yè)生產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)活動仍然可能受一定影響，我們測算GDP實(shí)際同比增速可能約在3.4%左右，同時國內(nèi)或也將面臨較大的通縮風(fēng)險。但我們認(rèn)為通過防疫政策的優(yōu)化來抵抗通縮將是明年重要政策方向。如果從明年年初開始疫情的沖擊基本消除，居民生產(chǎn)生活恢復(fù)至疫情前水平，消費(fèi)、生產(chǎn)均有望大幅回升，GDP同比增速或能達(dá)到6.6%。綜合來看，明年國內(nèi)GDP同比增速在3.4%-6.6%之間，主要受疫情影響大小而定。

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投資建議

從經(jīng)濟(jì)周期來看，世界經(jīng)濟(jì)正處于從滯漲向衰退轉(zhuǎn)變時期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于從放緩到復(fù)蘇的轉(zhuǎn)變時期。中美兩國的經(jīng)濟(jì)周期正在從雙向而行逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥蚨?，美國將從加息轉(zhuǎn)變?yōu)榻迪?，而中國仍處于降息周期?nèi)。由于中國經(jīng)濟(jì)面臨較大的通縮壓力，疫情發(fā)展形勢可能出現(xiàn)較大變化，我們認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)是抗擊通縮。其中最主要的政策措施就是支持房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，通過大幅降息和信用增強(qiáng)的方式提振商品房銷售和投資。但同時我們也要清醒的看到，傳統(tǒng)的凱恩斯主義需求刺激手段產(chǎn)生的負(fù)面后果已經(jīng)在全球出現(xiàn)，未來全球都處于去杠桿的過程，我國在正常的貨幣政策實(shí)施時期應(yīng)做好未雨綢繆。中國未來的經(jīng)濟(jì)增長更多依靠技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)效率提高上，因此需要我們艱苦奮斗，迎接新的經(jīng)濟(jì)增長征程。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；預(yù)測數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)有偏差；貨幣政策不及預(yù)期；財政政策不及預(yù)期；新冠疫情再次爆發(fā)。

腳注：

[1]世界衛(wèi)生組織在《2019冠狀病毒病（COVID-19）基本用品預(yù)測工具》給出了R0的計算方式，即：R0 = 傳染期 * 每人每天的接觸者數(shù) * 每個接觸者的感染概率。R0可以幫助我們衡量病毒的傳染性，R0值越大，表明傳染性越高。

[2]中國疾病預(yù)防控制中心在《2019 新型冠狀病毒疫情進(jìn)展和風(fēng)險評估》（2020年1月28 日）中指出新冠病毒原型株的R0在2-3之間；我國學(xué)者李文艷，杜志成等人根據(jù)中國疾病預(yù)防控制信息系統(tǒng)傳染病報告信息管理系統(tǒng)和廣州市荔灣區(qū)CDC發(fā)布的感染者（確診病例和無癥狀感染者）相關(guān)信息得到德爾塔毒株的R0=5.1；2022年3月25日，復(fù)旦大學(xué)附屬華山醫(yī)院感染科主任張文宏在疫情防控發(fā)布會上表示，目前在上海流行的奧密克戎BA.2毒株的R0值是9.5。