邊泉水/文

回顧上半年，國內(nèi)部分地區(qū)新冠肺炎爆發(fā)，對居民生活和社會運轉(zhuǎn)形成明顯的制約，打破了本輪經(jīng)濟原有的增長路徑。除了對部分行業(yè)的直接影響之外，疫情帶來間接影響可能會拉長恢復(fù)的時間，尤其是在微觀結(jié)構(gòu)影響下，居民和企業(yè)信心略顯不足。在國際局勢變幻莫測、歐美經(jīng)濟下行壓力加劇、國內(nèi)疫情反復(fù)下，無論是經(jīng)濟本身，還是非經(jīng)濟因素都格外突出。本文對上半年進(jìn)行回顧，并對下半國內(nèi)經(jīng)濟、海外市場、以及資產(chǎn)價格做出判斷。

整體來看，我們認(rèn)為下半年經(jīng)濟和資本市場主要是圍繞著“美國通脹拐點兌現(xiàn)”和“中國疫后修復(fù)程度”，具體來看：

美國通脹需警惕其負(fù)面溢出效應(yīng)拉長戰(zhàn)線，以及對全球的負(fù)面溢出效應(yīng)。美國5月通脹超預(yù)期，CPI同比8.6%，超過了3月高點的8.5%，且核心商品價格也出現(xiàn)一定程度上的反彈，本輪美聯(lián)儲貨幣政策收緊滯后、財政負(fù)擔(dān)高企導(dǎo)致市場對于未來美國經(jīng)濟“硬著陸”的擔(dān)憂愈發(fā)加劇。延伸到中國經(jīng)濟，若下半年美國通脹依然居高不下，屆時美聯(lián)儲不得不“犧牲”經(jīng)濟來緩解通脹壓力，意味著對中國耐用品需求減少，我國出口增速放緩，財政政策需要加碼，為基建發(fā)力以及對經(jīng)濟托底做充足準(zhǔn)備。

國內(nèi)不均衡修復(fù)持續(xù)，但是不必過于悲觀。5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)略好于預(yù)期，固定資產(chǎn)投資不同程度好轉(zhuǎn)，消費邊際改善。但是在房地產(chǎn)預(yù)期未扭轉(zhuǎn)以及疫情之后居民資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況下，市場對于未來需求修復(fù)的空間和持續(xù)性抱有疑問。我們認(rèn)為財政支出將加速加碼，對居民消費形成剛性補貼。另外，企業(yè)盈利端小幅好轉(zhuǎn)、CPI通脹上行，對居民支出分別從“量”和“價”上形成提振。供給端隨著生產(chǎn)正?；?、物流暢通，依然是下半年經(jīng)濟最重要的支撐。

對應(yīng)資本市場來看，風(fēng)險偏好提升，權(quán)益市場性價比有所提升。一方面，中美貨幣政策分化空間有限，人民幣匯率不存在單邊貶值的趨勢，資金外流的情況會有所好轉(zhuǎn)，外圍環(huán)境對我國資本市場的影響減弱。另一方面，年內(nèi)我國基本面底部已現(xiàn)，國股銀票轉(zhuǎn)貼利率回升，從企業(yè)盈利端和估值端對A股形成支撐。相較之下，在國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)的趨勢確定和通脹壓力將逐步上行的情況下，我國國債收益率上行空間大于下行空間，A股的配置價值將體現(xiàn)。

正文

美國經(jīng)濟：能否走出“脹”？

1.1 通脹讀數(shù)有望緩慢下滑

線索一：美國經(jīng)濟增速放緩

價格因素導(dǎo)致名義GDP增速持續(xù)上行，但實際GDP增速開始放緩。剔除價格因素，美國經(jīng)濟增速在去年四季度達(dá)到高位，2022年一季度實際GDP三年復(fù)合增速從1.9%下滑至1.56%。其中，進(jìn)口大幅拖累一季度經(jīng)濟增長，三年復(fù)合增速高達(dá)3.96%；但個人消費增速仍持續(xù)上行，錄得2.38%，高于2021年全年水平；其余分項增速均小幅回落，出口復(fù)合增速持續(xù)處于負(fù)增長，私人投資復(fù)合增速下行幅度最大。

下半年經(jīng)濟回落基本確認(rèn)。市場對于美國2022年后三季度實際GDP環(huán)比折年率的一致預(yù)期分別為2.9%/2.7%/2.3%。一方面，財政補貼退坡以及耐用品需求大幅下滑不利于后續(xù)個人消費支出的增長，年底個人消費環(huán)比或回落至2%；此外，房地產(chǎn)市場降溫，私人投資增速將持續(xù)下行，下半年環(huán)比折年率或在4.5%/3.4%；政府支出或維持在穩(wěn)定的水平，今年財政赤字率相較于去年大幅下行至8%左右；但隨著進(jìn)口增速的大幅放緩，拖累一季度GDP的貿(mào)易逆差有望快速縮窄，對經(jīng)濟增速的拖拽效應(yīng)大幅減小。

經(jīng)濟增速預(yù)期均有所下調(diào)。市場對于2022年全年美國GDP同比增速預(yù)測從去年年末的3.9%下調(diào)至2.6%，美聯(lián)儲在6月FOMC會議上再次下調(diào)經(jīng)濟預(yù)期至1.7%。二季度經(jīng)濟增速預(yù)測值區(qū)間較大，但整體趨勢緩步向下。我們下調(diào)對于2022年后三季度美國經(jīng)濟增長預(yù)期，實際GDP環(huán)比折年率為3%/2.5%/1.8%。預(yù)計美國經(jīng)濟在二季度達(dá)到年內(nèi)高點，下半年經(jīng)濟增長速度放緩。

1.個人消費后繼無力

上半年，服務(wù)消費接力耐用品消費。疫情爆發(fā)后，耐用品消費占個人消費支出的比例從10%快速上升至14%，服務(wù)消費占比迅速回落。后疫情時代的消費結(jié)構(gòu)逐步恢復(fù)至疫情前水平，同時，服務(wù)價格快速上行，一季度耐用品消費占比回落至12.5%，服務(wù)占比逐步回升至65%。零售銷售環(huán)比增速明顯放緩，尤其是耐用品，家具類、汽車以及建筑相關(guān)的零售消費同比增速錄得負(fù)增長。以航空為代表的服務(wù)行業(yè)消費顯著恢復(fù)，飛行人數(shù)基本回到疫情前水平。

下半年，商品消費見頂回落，服務(wù)消費增速放緩。制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均大幅下行，目前接近55。從消費量看，耐用品消費增速下滑至疫情前水平，同時由于前期透支了大部分的耐用品消費，預(yù)計年內(nèi)將快速回落。服務(wù)消費逐步接近疫情前水平，食品酒店、醫(yī)療健康等基本恢復(fù)，但部分分項的服務(wù)需求量仍不及疫情前水平，主要為娛樂消費、交通運輸。涉及公共場所的娛樂服務(wù)恢復(fù)情況最差，例如電影院、博物館、俱樂部等。下半年，服務(wù)消費支出的主要動力將來自于娛樂活動、酒店住宿以及交通運輸。但缺口明顯縮窄，下半年主要以彌補缺口為主，增速逐步放緩。

零售商補庫速度加快，主動補庫接近尾聲。2021年下半年，零售商庫存去化明顯，但制造商及批發(fā)商處于補庫階段，同樣證實了供需矛盾集中在渠道。去年年底至今，零售商庫存增速顯著快于批發(fā)商和制造商。根據(jù)目前零售商的庫存均值情況以及庫存累積速度測算，預(yù)計今年三季度零售端將完成補庫，年末商品消費下滑速度加快。

堵港問題大幅好轉(zhuǎn)，運輸物流不再是供給限制的主要原因。堵港以及運輸問題是去年供應(yīng)瓶頸的主要因素之一。盡管當(dāng)前美國兩大港口進(jìn)港船只數(shù)高于去年，但港口船只停泊數(shù)量從單日的40艘已經(jīng)迅速下滑至5艘以內(nèi)，美國港口作業(yè)效率顯著提升。

2.超額儲蓄基本釋放完畢

2020年初以來，居民超額儲蓄部分超2.2萬億美元。按照2019年的收入增速測算，疫情的兩年時間致使居民可支配收入增加7900多億美元，超額收入大幅下降。同時，由于疫情抑制了需求，尤其是服務(wù)業(yè)的需求，導(dǎo)致整體支出大幅度減少，整體支出減少1.4萬億美元。預(yù)計剔除掉通脹因素，整體超額儲蓄在2.2萬億美元左右。由于價格因素，實際可支配收入在今年顯著減少，實際支出已經(jīng)回到疫情前水平。

美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表相較于疫情前增加30萬億美元，但儲蓄僅占10%左右。2020年年中房價開始飆升，股價持續(xù)反彈，資產(chǎn)價格加速上漲。與此同時，家庭凈儲蓄適度增加了總財富。從2019年底到2021年底，家庭總財富增加了超過30萬億美元，主要是由于資產(chǎn)價格上漲，其次是收入中的超額儲蓄。2022年一季度，股票價格的大跌導(dǎo)致股票投資以及養(yǎng)老金等資產(chǎn)價格大幅下行。目前，家庭總財富增長回落至29.7萬億美元，其中家庭儲蓄對收入的貢獻(xiàn)在今年一季度下降至3.7萬億美元。

貸款及儲蓄占可支配收入比例回到疫情前水平。盡管從整體資產(chǎn)負(fù)債表觀察，居民端累積資產(chǎn)及儲蓄又了較大的提升，但從貸款及收入的占比觀察，居民資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)已經(jīng)回到疫情前水平。抵押貸款以及消費貸款的占比較疫情前僅有小幅下滑，盡管EIP發(fā)放使得大部分居民將其用于還貸，但疫情推升房地產(chǎn)以及汽車的消費，使得抵押貸款總額再次上行，抵押貸款占可支配收入接近4%。疫情帶動正常的消費回升，也促使消費貸款有所回升。同時，儲蓄率已經(jīng)低于2020年年初水平，目前接近4.4%，由于通脹高企，薪資增速相較于通脹增速回落明顯。因此，后續(xù)依靠儲蓄進(jìn)行消費的增量已經(jīng)有限。

3.房地產(chǎn)降溫帶動私人投資增速放緩

房地產(chǎn)投資降溫明顯，后續(xù)私人投資增速持續(xù)下行。2021年以來，私人投資總額已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平，復(fù)合增速快速上行，其中房地產(chǎn)投資占比高達(dá)25%，2022年一季度復(fù)合增速上行至13.7%。疫情爆發(fā)后，美國房地產(chǎn)市場火爆，投資增速快速上行。今年美聯(lián)儲收緊貨幣政策，疊加房地產(chǎn)需求下行，房價有所下滑。盡管新開工數(shù)仍然維持在高位，但成屋銷售及新屋銷售環(huán)比增速已落入負(fù)值區(qū)間，隨著銷量的減少，后續(xù)新屋投資將逐步放緩，拖累私人投資。預(yù)計下半年私人投資環(huán)比增速下降至4%左右，私人投資增速的放緩對美國經(jīng)濟增速形成拖拽作用。

線索二：非農(nóng)薪資上漲幅度有限

勞動力市場供給仍然緊張。目前美國就業(yè)市場的矛盾主要表現(xiàn)為大量的崗位需求，但供給不足。根據(jù)FED測算，目前的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)疊加崗位空缺數(shù)要遠(yuǎn)高于實際的勞動力人口，截至2022年4月，職位空缺數(shù)高達(dá)1140萬人，但登記的失業(yè)人數(shù)僅500萬人，實際勞動力缺口超600萬人。從勞動供給看，目前勞動參與率仍然不及疫情前水平，勞動力人口總數(shù)接近疫情前水平，但非勞動力人口大幅增加，整體參與率進(jìn)一步下降。崗位需求方面，與疫情前相比，目前的職位空缺新增292萬，今年以來職位空缺率持續(xù)處于7%的高位。對于每一個求職者，對應(yīng)的職位空缺數(shù)為1.9，意味著即使所有求職者找到匹配的工作崗位，仍有接近一半的職位空缺無法匹配到勞動力。同時，離職率創(chuàng)紀(jì)錄，在近幾個月未出現(xiàn)下行的狀況，這也是由于人們?yōu)榱藢で罅硪环莨べY更高的工作。

隨著經(jīng)濟增速回落，后續(xù)工資環(huán)比增速開始放緩。目前平均時薪增速出現(xiàn)明顯放緩，每月在0.3%左右。隨著美國經(jīng)濟增速的放緩，后續(xù)工資增速放緩較為明確，尤其是涉及商品銷售的行業(yè)。從近幾個月的工資漲幅可以看出，零售、批發(fā)以及商品生產(chǎn)的薪資漲幅出現(xiàn)明顯下降。工資漲幅較大的仍然集中在服務(wù)行業(yè)、以及前期漲幅較小的公用事業(yè)及信息行業(yè)。進(jìn)入下半年，服務(wù)行業(yè)需求增速邊際放緩，工資漲幅將有所放緩。同時，職位空缺數(shù)將隨著經(jīng)濟回落而回落，離職率也將逐步下滑。

低收入人群失業(yè)率居高不下，新失業(yè)人數(shù)小幅增加。盡管整體失業(yè)率快速下行，但16-24歲的年輕人失業(yè)率高達(dá)8%，相較于前期12%的高位，僅回落4個百分點。從種族上看，黑人及非洲裔的失業(yè)率仍然處于高位。同樣的，高失業(yè)率在低學(xué)歷人群中也較為明顯，低于高中學(xué)歷的失業(yè)率高達(dá)5.4%。整體來看，年輕人、有色人種以及低學(xué)歷人群的失業(yè)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于4%的自然失業(yè)率。被動失業(yè)的人數(shù)從疫情爆發(fā)以來大幅度減少，目前被動失業(yè)人數(shù)在188萬人附近，但我們同樣發(fā)現(xiàn)新失業(yè)的人數(shù)小幅反彈。而長期失業(yè)人數(shù)在上個月出現(xiàn)小幅度反彈，失業(yè)超過27周的小幅增加6萬人，這部分長期失業(yè)人群再就業(yè)相對更為困難。

美國就業(yè)市場情況并非絕對樂觀，從薪資上漲至通脹的螺旋式上升壓力將有所放緩。從當(dāng)前的失業(yè)率結(jié)構(gòu)看，低收入人群的失業(yè)率仍處于高位，即使就業(yè)情況回到疫情前水平，但這部分人承受高通脹的能力較差，在此次高通脹的背景下，亟需解決就業(yè)問題，同時他們的消費能力將極大的被限制。并且，從今年的通脹結(jié)構(gòu)看，食品及能源是通脹較大的壓力來源，而又是人民生活的必需品，因此對于低收入人群而言，工資上漲至通脹的螺旋式上升壓力有所放緩。

1.2 美國年內(nèi)走出高通脹的可能性較低

線索一：貨幣政策嚴(yán)重落后于曲線

美聯(lián)儲貨幣政策收緊速度過慢。去年三季度至今，美聯(lián)儲貨幣政策收緊速度顯著慢于通脹，嚴(yán)重落后于曲線。由于去年美聯(lián)儲對“通脹是暫時性”的誤判，導(dǎo)致整體貨幣政策收緊的節(jié)奏慢半拍。從結(jié)束購債至加息，再到正式縮表，美聯(lián)儲顯得過于謹(jǐn)慎和小心。2022年加息時間點以及幅度均偏謹(jǐn)慎和緩慢。盡管7月加息75bp，但鮑威爾卻否認(rèn)75bp的可持續(xù)性。鷹派的加息幅度卻沒有鷹派的發(fā)言，鮑威爾在之后的記者會上表示他并不希望以75bp為未來加息的基準(zhǔn)，點陣圖表明的是平穩(wěn)的加息路徑，即未來幾次會議大概率是50bp的加息幅度。

另一方面，英國率先美國已經(jīng)開啟加息，但歐央行預(yù)計在下半年正式開啟加息，雖然全球利率的抬升有助于通脹的下行，但前期美國步子太慢，對于美國降通脹的幫助仍然有限。

縮表速度仍然較慢。不同于3月公布的會議紀(jì)要顯示，此次美聯(lián)儲縮表在9月才能全速推進(jìn)，6月開啟縮表，規(guī)模為475億（300億國債+175億MBS債券），三個月后增加至950億美元（600億國債+350MBS債券）?？s表方式為到期不再投資，當(dāng)準(zhǔn)備金水平略高于聯(lián)儲認(rèn)為的“充足水平”時開始放緩并停止縮表。

當(dāng)前縮表規(guī)模相當(dāng)于加息11bp。按照這樣的速度測算，2022年縮表規(guī)模在5225億美元，相當(dāng)于GDP的2.2%左右。根據(jù)美聯(lián)儲自身的測算，在不縮表的情況下，2024年三季度的資產(chǎn)水平比資產(chǎn)負(fù)債表基準(zhǔn)情形中高了2.1萬億美元（占GDP的7.7%），在基準(zhǔn)情形中，聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模于2025年中期達(dá)到低谷，此時兩種情形下的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模差異擴大到了約2.5萬億美元；政策利率在此時高出56個基點。按照這個情形測算，今年縮表5200多億規(guī)模約等于加息11bp。

線索二：能源及食品價格壓力仍然較大

能源及食品商品價格大漲是整體CPI再次上行的主要原因。受原油價格大幅上漲影響，疊加能源商品權(quán)重上行，5月能源價格大幅上行3.9%，導(dǎo)致整體通脹意外超預(yù)期。其中燃油價格暴漲16.9%，能源服務(wù)價格增速為3%，天然氣價格的上行推動整體能源服務(wù)價格上升。食品價格的增速再次小幅上行至1.2%。從去年年底以來，食品價格的持續(xù)上漲，糧食供應(yīng)短缺導(dǎo)致整體食品價格上行，并且食品中的各個分項均有此消彼長之勢。往后看，能源及食品價格的緊缺導(dǎo)致非核心CPI居高不下，整體CPI存在較大壓力。

對比當(dāng)前俄烏沖突對全球石油供給的影響，以及全球宏觀環(huán)境來看，當(dāng)前的地緣沖突對原油的影響更類似于1980年的第二次石油危機。

對全球供給影響均在10%左右，而需求影響微乎其微。第二次及第三次石油危機只涉及少數(shù)幾個中東國家，整體影響產(chǎn)量在10%左右，俄羅斯產(chǎn)量在12%左右，這三次石油危機在供給影響上相當(dāng)。需求方面，中東國家以及俄羅斯對石油的需求量并不大，基本以出口為主。俄羅斯全年石油需求量僅占產(chǎn)量的30%左右，整個獨聯(lián)體國家出口至歐洲的石油占2/3。中東方面，則是主要出口至亞太、歐洲（占比接近40%）。從供給影響總量來看，此次俄烏沖突與第二、三次石油危機的供需結(jié)構(gòu)更為類似。

宏觀環(huán)境都處于快速收緊以及面臨高通脹壓力。第二次石油危機期間，美國通脹快速上行，導(dǎo)致美聯(lián)儲快速加息，利率快速上升，與目前的高通脹疊加美聯(lián)儲快速收緊貨幣政策類似。但第三次石油危機期間，美國處于利率下行、貨幣政策放松的周期內(nèi)。如果以2020年的貨幣為基準(zhǔn)，第二次石油危機期間，原油價格與當(dāng)前原油價格的高點較為接近。因此，從利率及通脹水平的宏觀環(huán)境看，目前更類似于第二次的石油危機。

按照2020年的基準(zhǔn)價格看，第二次石油危機期間，原油價格上升到120美元的高位。我們預(yù)計本輪原油頂部區(qū)域或落于120-150美金，高位震蕩的時間長度將取決于俄烏沖突的持續(xù)時間，隨著沖突的緩和，原油或快速下跌。

原油價格對美國CPI走勢至關(guān)重要，因此我們假定了四種原油均價測算通脹。6月上半月原油均價在120美金左右，因此我們預(yù)測了6月原油均價在130美元或100美元情況下的CPI走勢。若6月原油均價維持在130美元，CPI將下滑至8.36%左右。若油價下行至100美元左右，CPI將下行至7.56%。從這個情況來看，5月大概率是近期通脹的高點。

針對整個下半年而言，1）若下半年原油均價在150美元，CPI四季度高達(dá)8.8%；2）若原油均價維持在130美元，四季度CPI在8%左右，仍然較高；3）若油價均價下行至100美元左右，CPI將在年底下行至7%。4）更極端的是原油均價大幅回落至80美金，則CPI年底回落至5.6%左右。整體而言，即使遭遇油價暴跌，CPI同比仍處于5%以上的高位。

線索三：核心通脹環(huán)比仍在上升

核心通脹仍環(huán)比仍在上行。核心項目中，去年漲幅較大的是二手車以及住房服務(wù)。今年1-4月，二手車價格持續(xù)下跌，5月意外上行，環(huán)比增速高達(dá)1.8%。同時，新車價格仍在快速上漲中。而在此后，住房服務(wù)價格或不會大幅下降。一方面，盡管地產(chǎn)市場降溫，但目前僅停留在投資減少，這波住房需求更多是結(jié)構(gòu)性的，而非次貸危機時那種典型的投機性泡沫，因此房價料難大幅回落。此外，房貸利率的快速上行使得住房可得性降低，反而會使一批潛在購房者轉(zhuǎn)向租房，從而維持房租市場的價格。

市場2022年四季度通脹下行達(dá)成共識。目前市場對于2022年通脹預(yù)期分歧較大，但基本都認(rèn)為到四季度通脹將有所下降。進(jìn)入下半年，隨著就業(yè)市場的逐步緩解、需求增速回落，通脹壓力將有所緩解，但從目前的能源價格以及核心通脹來看，下行幅度將較為緩慢。我們預(yù)計，至年底，美國CPI同比或仍在6%左右。市場對今年的CPI預(yù)期為：7.8%/7.1%/5.9%；核心PCE預(yù)期為：4.8%/4.5%/4%，距離美聯(lián)儲目標(biāo)的2%仍較高。

國內(nèi)經(jīng)濟：逐漸走出“滯”

1）消費疲軟，短期反彈長期仍需觀察

疫后消費恢復(fù)力道較弱，上半年上海疫情反復(fù)，損傷居民資產(chǎn)負(fù)債表。2020年以來，消費整體恢復(fù)不如投資，數(shù)據(jù)顯示2021年社零總額同比增長12.5%，兩年平均增速為3.9%，低于疫情前的增長中樞。從結(jié)構(gòu)上來看，疫情推動了線上消費，商品的恢復(fù)遠(yuǎn)好于服務(wù)業(yè)。今年3月以來，奧密克戎在上海等地區(qū)蔓延，居民的隔離和常態(tài)化核酸、交通物流運輸?shù)闹袛?、企業(yè)生產(chǎn)的停滯，進(jìn)一步約束了居民的消費能力和意愿。從數(shù)據(jù)來看，一季度城鎮(zhèn)儲戶傾向于選擇“更多儲蓄”的占比為54.7%， “更多投資”呈現(xiàn)直線回落。另外，從就業(yè)情況下來看，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.1%，為近年來的高點；城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)金保險人數(shù)同比增速回落，但是從絕對值來看依然處于高位。

預(yù)計疫情對需求的沖擊短期內(nèi)得到一定修復(fù)，但是恢復(fù)的可持續(xù)性需要政策加量。首先，從疫情本身來看，經(jīng)濟總量、結(jié)構(gòu)和非典不盡相同，相對應(yīng)修復(fù)路徑和應(yīng)對方式也需升級。受到非典影響，2003年消費零售總額增速大幅下挫9個百分點之后，但在2004年恢復(fù)較高的增速，主要受益于當(dāng)時經(jīng)濟高增速和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于升級換代之際。但是在本輪疫情前，我國消費中樞長期回調(diào)，家庭債務(wù)與可支配收入之比在2017年已經(jīng)超過100％。本輪疫情之后居民中長貸款表現(xiàn)較為嚴(yán)峻，且居民債務(wù)-居民可支配收入增速處于較高的位置，導(dǎo)致居民杠桿率增速放緩。其次，政策發(fā)力和2020年有所不同，寬貨幣力度有限，財政需更“激進(jìn)”。2020年疫情之后，全球貨幣政策大幅寬松，我國出口+地產(chǎn)雙驅(qū)動，能夠部分帶動有效需求。但是本輪疫情后，海外經(jīng)濟見頂回落，地產(chǎn)政策實質(zhì)性放松時間點不及預(yù)期，貨幣政策逐步從“抗疫穩(wěn)經(jīng)濟”切換到“疏通寬信用”，結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主，總量為輔。在該背景下，財政政策協(xié)同推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，把“穩(wěn)就業(yè)、保就業(yè)”放在更加突出的位置，將疫情造成的勞動投入缺口盡量彌補。往后看，當(dāng)前各種財政補貼持續(xù)出臺，需求最差的時間已過。短期，居民消費需求會在短期內(nèi)出現(xiàn)一定的反彈，后續(xù)恢復(fù)的可持續(xù)性仍待觀察。

2）基建發(fā)力、地產(chǎn)有望企穩(wěn)、制造業(yè)下行但韌性較強

去年以來地產(chǎn)企業(yè)融資難、居民限購限貸對今年上半年房地產(chǎn)投資形成較大的負(fù)面沖擊。2020年8月，央行等部委聯(lián)合出臺了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，以及年底對商業(yè)銀行信貸占比做出明確規(guī)定的“房貸集中度管理”，導(dǎo)致去年下半年以來地產(chǎn)融資大幅收縮、違約頻發(fā)。疊加疫情長期影響，居民住房信貸需求放緩。今年上半年延續(xù)了去年下半年以來的疲軟趨勢。作為經(jīng)濟引擎之一的“地產(chǎn)”在今年以來壓力明顯加大，持續(xù)低迷的房屋新開工面積和銷售情況，拖累了地產(chǎn)投資。數(shù)據(jù)顯示，5月房地產(chǎn)新開工面積同比下跌41.9%，商品房銷售面積同比下跌32.0%。另外，百城土地成交建筑面積還未出現(xiàn)明顯拐點。

今年以來房地產(chǎn)投資端政策放松超預(yù)期，后續(xù)地產(chǎn)銷售有望企穩(wěn)回暖，但大幅好轉(zhuǎn)還需取決于居民消費的恢復(fù)力度。年內(nèi)釋放了多項與地產(chǎn)相關(guān)的政策，其中央行近期先后宣布下調(diào)首套房貸款利率下限和5年期LPR，后續(xù)部分地方政府也緊跟采取預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化、房貸利率下調(diào)、貸款條件放松、因城施策放松限購限售等多項相關(guān)政策配合，預(yù)計后續(xù)地產(chǎn)銷售將會出現(xiàn)降幅逐步收窄的過程，并有望企穩(wěn)回升。從歷史來看，依據(jù)“地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回暖→房企拿地→房企增加新開工→施工面積增加→建安投資增加→地產(chǎn)投資增加”的邏輯鏈，這過程存在一定的時滯，總體來看從地產(chǎn)銷售企穩(wěn)到地產(chǎn)投資回暖大約需要6個月左右的時間傳導(dǎo)。往后看，雖然在地產(chǎn)供給端上已有修復(fù)的表現(xiàn)，但需求端上仍然需要相應(yīng)的支撐，尤其是居民消費能夠在較大程度上對地產(chǎn)銷售有所支持，疫后消費修復(fù)力度有待觀察。

受疫情影響，上半年基建“托底”的力量略顯不足。從總量上來看，雖然去年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議中指出2022年“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”開始，今年來中央和地方層面從交通水利、電力等基建方向均出臺了多項有利于擴大基建投資的舉措，但是疫情導(dǎo)致項目和施工停滯，石油瀝青開工率震蕩回落，基建表現(xiàn)整體不及預(yù)期。但從結(jié)構(gòu)上來看，基建與民生是公共財政支出的重點方向。從公共財政支出分項數(shù)據(jù)看，投向基建和民生領(lǐng)域的比例較大，5月民生類支出占比約有40%，基建類支出占比約有25%，這與疫情后的保民生、擴大有效投資的修復(fù)邏輯較為一致。

當(dāng)前經(jīng)濟恢復(fù)仍存不確定性，穩(wěn)增長將放在更突出位置，預(yù)計基建下半年將成為主要發(fā)力對象。一方面，基建項目資金比較充裕。5月30日，全國財政支持穩(wěn)住經(jīng)濟大盤工作視頻會議要求“確保今年新增專項債券在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢”。截至5月27日，已累計發(fā)行新增專項債券1.85萬億元，較去年同期增加約1.36萬億元，占已下達(dá)限額的54％。以國務(wù)院5月底宣布6月底前將基本完成3.45萬億元專項債券發(fā)行來測算，6月新增地方政府專項債發(fā)行約1.6萬億元，高于此前2020年5月高點9980億元。今年上半年資金端對基建投資的支持力度較大，在發(fā)行節(jié)奏上也明顯快于去年，預(yù)計下半年基建資金端總體充裕。另一方面，基建項目儲備比較充足。第一，去年基建投資在一定程度上受制于項目的缺乏，但伴隨著地方政府專項債集中發(fā)行，目前各地已有一定的項目儲備，且把重大項目投資作為擴大有效投資、穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要抓手。第二，大型建筑類央企一季度新簽合同金額同比增速上行。近期，政策性銀行與國企加大投融資配套，新增政策性開發(fā)性信貸額度8000億元，因此國家電網(wǎng)投資、建筑央企訂單等均有明顯增長。此外，建筑央企新簽合同增速領(lǐng)先基建投資增速1-2個季度，部分建筑央企一季度新簽合同金額同比增速的上行預(yù)示著下半年基建項目儲備充足，且需求較強。

疫情沖擊下，雖然供需紛紛走弱，但是制造業(yè)韌性相對較強。首先，受益于外需和低基數(shù)影響，制造業(yè)是上半年固定投資的主要支撐。一方面上半年海外需求旺盛，歐美資本開支依然處于較高的位置，對出口形成提振之外，也對我國制造業(yè)起到了較為正面的溢出效應(yīng)；另一方面，去年上半年制造業(yè)兩年復(fù)合同比增速處于較低的水平，對今年同期的制造業(yè)增速形成利好。其次，從總量層面來看，新舊動能轉(zhuǎn)換，高新制造業(yè)投資增速較強。我國制造業(yè)領(lǐng)域正經(jīng)歷著從主要依靠資源和低成本勞動力等要素投入轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動、強調(diào)質(zhì)量效率的過程?！笆奈逡?guī)劃”提出加快推進(jìn)制造強國、質(zhì)量強國建設(shè)，促進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合。所以即使在今年制造業(yè)投資增速放緩背景下，高新技術(shù)表現(xiàn)“一枝獨秀”，且技改占制造業(yè)投資比重不斷上行，對整體制造業(yè)形成正面循環(huán)。

往后看，制造業(yè)動能放緩，但可控。第一，上游對中下游的企業(yè)盈利擠兌短期仍存。數(shù)據(jù)顯示，4月工業(yè)企業(yè)同比增速為-8.6%，較前值回落了19個百分點。究其背后因素，一方面產(chǎn)能受到疫情約束，運輸物流受困， 4月產(chǎn)成品庫存同比攀升至20%，與此同時，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)也出現(xiàn)一定的反彈。另一方面，上半年以來大宗商品價格依然處于高位，中下游在上半年需求放緩下企業(yè)營收壓力較大。往后看，5月中下旬以來產(chǎn)能利用率在疫情影響淡化下回升，但是盈利趨弱的壓力仍存。第二，出口放緩下，制造業(yè)也難以獨善其身。歐美經(jīng)濟景氣回落，從外需—>出口—>制造業(yè)鏈條來看，出口份額回流的壓力逐步加劇，且出口中資本品訂單和制造業(yè)相關(guān)度較高，出口回落趨勢約束制造業(yè)上行空間。但是從政策端來看，財政緩解企業(yè)融資成本，對穩(wěn)定制造業(yè)投資能夠起到一定的支撐。一方面，財政和貨幣發(fā)力，財政通過減稅降費，貨幣降低企業(yè)貸款利率，增加中小企業(yè)經(jīng)營收入，幫助企業(yè)增添活力，以此來推動長期有效生產(chǎn)投資；另一方面引導(dǎo)企業(yè)向高新技術(shù)升級方向投資，對相關(guān)企業(yè)提供精準(zhǔn)支持，確保融資渠道通暢。

3）出口回落、貿(mào)易順差收窄

今年以來，出口主要受益于海外需求旺盛+價格高位，但是部分“出口替代”歸還。首先，美國在耐用品方面需求依然較為強勁，且隨著疫情淡化，服務(wù)業(yè)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，帶動我國消費品和中間品表現(xiàn)仍有所支撐。包括年初以來韓國、印尼和越南的出口增速依然保持較高的位置，驗證全球需求并未明顯走弱。其次，雖然“量”對出口的拉動力明顯減弱，但是從“價”來看，出口價格指數(shù)同比在2-4月份分別為14.1%、13.02%和11.35%，拉動較為顯著。年初俄烏沖突的爆發(fā)、以及去年以來的供應(yīng)鏈終端帶來的尾部效應(yīng)，商品價格中樞抬升，對出口形成明顯的拉動。第三，“替代效應(yīng)”部分歸還。4月以來在國內(nèi)疫情擾動下，出口轉(zhuǎn)移的特征較為明顯。從出口份額來看，越南出口金額占我國出口金額比呈現(xiàn)明顯回升。

下半年海外需求收縮是出口最大的壓力。一方面，價格走弱，出口面臨“價量齊跌”。從出口金額和PPI同比增速來看，兩者同比趨勢較為明顯。往后看，除非大宗商品進(jìn)一步?jīng)_高，不然無論是國內(nèi)還是美國通脹對出口的支撐均邊際走弱。另一方面，當(dāng)前美國核心資本品訂單當(dāng)月同比出現(xiàn)回落，數(shù)據(jù)顯示，4月美國核心資本品訂單當(dāng)月同比增速為7.53%，較3月的10.53%出現(xiàn)回落，資本開支見頂回落或意味著我國資本品出口后續(xù)承壓。從消費品來看，雖然美國通脹上行，使得我國出口競爭優(yōu)勢增加，但是去掉價格后的美國真實消費能力已經(jīng)出現(xiàn)疲軟，后續(xù)消費品和中間品對出口的支撐走弱。

4）PPI-CPI剪刀差收窄

上半年P(guān)PI高位回落，CPI小幅回升。上半年CPI受到油價對下游分項拉動、疫情囤貨需求暴增、交運物流阻塞，推升導(dǎo)致CPI指數(shù)回升。相較之下，核心CPI表現(xiàn)仍然較弱。2020年疫情之后，需求恢復(fù)仍然不及預(yù)期，且本輪疫情對人口流動和服務(wù)業(yè)形成明顯拖累。PPI增速回落一方面是由于雖然海外輸入通脹仍存，但是高基數(shù)影響下，上行動力不足；另一方面，建筑施工在3月和4月受到疫情沖擊，需求回落，導(dǎo)致生產(chǎn)資料環(huán)比出現(xiàn)回落。

預(yù)計后續(xù)CPI繼續(xù)回升，但是大幅回升需要等到居民消費企穩(wěn)，PPI下行趨勢較為確定。從CPI來看，推動CPI上行主要有兩方面因素：1）從豬肉價格來看，能繁母豬存欄同比增速領(lǐng)先CPI豬肉表現(xiàn)6個月左右，當(dāng)前已經(jīng)見頂回落，預(yù)計本輪生豬周期開啟，對CPI形成提振；2）從原油和糧食價格來看，原油價格處于高位，CPI中的交通通信分項下行空間有限，且俄烏沖突推動全球糧食價格上漲，當(dāng)前玉米價格漲幅和CPI走勢略分化，CPI上行空間仍存。但是CPI的大幅回升需要等到居民消費恢復(fù)，短期來看，疫情之后，消費短期可能會存在報復(fù)性反彈，但是居民可支配收入較為疲軟，后續(xù)CPI大幅上行需要等到居民消費意愿和能力修復(fù)。從PPI來看，雖然原油價格中樞仍然處于高位，且工業(yè)品價格在“基建發(fā)力”和“地產(chǎn)企穩(wěn)”下，需求端仍有所支撐，但是在去年高基數(shù)下，不改下行方向。

5）總量貨幣政策空間相對有限、財政發(fā)力較為顯著

下半年貨幣政策降準(zhǔn)可期，降息的概率下行，結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)加碼。上半年以來，降息略超預(yù)期，穩(wěn)地產(chǎn)的意圖較為明顯，5月中旬5年期LPR下調(diào)的目的是為了刺激中長期需求，對居民端和地產(chǎn)銷售端形成支撐。往后看，國內(nèi)通脹均對貨幣政策形成制約。一方面隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)場景修復(fù)，以及俄烏沖突后油價和糧價的相互影響，四季度CPI將出現(xiàn)大幅上行的空間。另一方面，美國通脹“高燒難退”，美聯(lián)儲加息幅度仍然較大，約束降息空間，預(yù)計后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)加碼，為“穩(wěn)增長”保駕護(hù)航。下半年財政維持積極，提前下發(fā)2023年的新增專項債額度可能性高于發(fā)行特別國債。上半年財政的政策今年由去年的“保持適度支出強度”升級為“加快支出進(jìn)度”和“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。下半年在經(jīng)濟弱復(fù)蘇下，財政政策將持續(xù)加力，除了退稅減稅降費和加快專項債券發(fā)行使用進(jìn)度之外，提前下達(dá)2023年的新增專項債額度的概率較高，幫助提振內(nèi)需之外，為經(jīng)濟逐步從谷底爬升提供助力。

綜合來看，我們對下半年國內(nèi)經(jīng)濟維持三條判斷：1）下半年經(jīng)濟整體為弱“U”形復(fù)蘇，財政發(fā)力程度決定經(jīng)濟恢復(fù)空間。上半年交通物流受阻和企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)延遲給生產(chǎn)帶來較大沖擊，也約束了需求端的恢復(fù)，當(dāng)前勞動力市場資源配置失衡需要及時的經(jīng)濟措施干預(yù)。2）預(yù)計下半年依然維持投資>出口>消費。“穩(wěn)增長”加碼，新老基建發(fā)力、地產(chǎn)投資在政策寬松下企穩(wěn)、制造業(yè)驅(qū)動力依然較強，投資端有望好轉(zhuǎn)，在投資修復(fù)下，消費場景有望復(fù)蘇，但是消費能力和意愿還有待觀察。3）CPI上行，貨幣政策受到國內(nèi)影響大于海外。美聯(lián)儲最“鷹”的時間已過，對我國貨幣政策的溢出效應(yīng)減弱。相較之下，若國內(nèi)消費復(fù)蘇超預(yù)期，疊加豬油糧三因素共振，CPI上行的空間打開，對貨幣政策形成制約。

決定資產(chǎn)價格的因素反轉(zhuǎn)：外圍因素淡化、基本面主導(dǎo)

1）人民幣貶值“最快最強”時間點已過：前期中美利差和基本面之差對人民幣壓力放緩

中美基本面和利差之差對人民幣的影響將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。上半年以來，疫情在全國重點城市快速蔓延，引發(fā)全球?qū)ξ覈久婧凸?yīng)鏈的擔(dān)憂，疊加去年經(jīng)濟高基數(shù)原因，中美基本面之差快速收窄。另外，受到疫情干擾、高基數(shù)還有替代效應(yīng)減弱等影響，出口對匯率的支撐減弱。相較之下，美國需求韌性較強，疊加薪資增速能夠部分對沖通脹上行，推動美聯(lián)儲快速加息，美債上行斜率較大，使得美元兌人民幣快速抬升。往后看，一方面疫情擾動減弱，上半年“穩(wěn)增長”政策的持續(xù)發(fā)力，5月PMI確認(rèn)了4月是經(jīng)濟底部，我國基本面有望企穩(wěn)；另一方面，美聯(lián)儲上半年加息和縮表對經(jīng)濟的影響將會有所顯現(xiàn)，從目前來看，一季度美國私人庫存變動從高位回落，一旦后續(xù)補庫意愿回落，也就意味著美國經(jīng)濟開始邊際走弱，美債拐頭回落，美元兌人民幣升值壓力放緩。

后續(xù)人民幣貶值的壓力要決定于出口。短期隨著上海疫情好轉(zhuǎn)，之前的累積訂單有望釋放，對人民幣起到一定的支撐。但是中期來看，出口動能放緩對人民幣的壓力逐漸加大。當(dāng)前美國和歐元區(qū)的制造業(yè)PMI均出現(xiàn)不同程度回落，4月美國耐用品訂單表現(xiàn)低于預(yù)期，說明利率上行和需求放緩，企業(yè)放緩設(shè)備支出步伐。另外，從密歇根消費者信心指數(shù)和零售銷售近期背離較為明顯來看，疫情之后增加了居民的耐用品需求，且價格對零售銷售形成支持。但是在通脹壓力下，之前消費者所持的購買力態(tài)度處于非常低的水平，或意味著下半年海外消費可能會出現(xiàn)較為明顯的放緩，對依賴于海外需求的出口形成較為明顯的抑制。

2）權(quán)益配置性價比趕超固收：風(fēng)險偏好企穩(wěn)、企業(yè)盈利端好轉(zhuǎn)

從權(quán)益市場來看，A股和港股中長期的配置凸顯。從A股本身來看，風(fēng)險偏好逐漸企穩(wěn)、流動性充足以及企業(yè)盈利逐步見底。首先，從流動性來看，DR007處于較低的水平區(qū)間內(nèi)，經(jīng)濟增速仍然處于潛在增速之下，長端利率不會出現(xiàn)快速跳升，流動性依然充裕。其次，從盈利端來看，疫情逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟底顯現(xiàn)，二季度之后盈利改善的方向較為確定。第三，政策穩(wěn)經(jīng)濟的決心較強。近期多項政策密集出臺，無論是投資端還是消費端，都在支持當(dāng)前經(jīng)濟爬坡的重要時刻，風(fēng)險偏好企穩(wěn)。第四，外部的風(fēng)險釋放完畢。除非后續(xù)石油價格從供給端重新推升通脹預(yù)期，不然需求放緩下，美債難以突破前值的高點。從行業(yè)比較來看，主要關(guān)注三條線索：1）疫后消費復(fù)蘇的情況，餐飲、酒店、航空旅游等估值會迎來修復(fù)；2）美債利率回落或美國對中國豁免關(guān)稅，利好光伏、新能源等；3）PPI-CPI剪刀差收窄，中下游行業(yè)的企業(yè)盈利端有望回升。從港股來看，互聯(lián)網(wǎng)板塊的政策底已顯，隨著美債見頂回落，國內(nèi)基本面企穩(wěn)回升，港股的配置價格將有所明顯提升。

國債收益率上行空間大于下行空間。首先，經(jīng)濟企穩(wěn)的趨勢確定。在近期公布的5月PMI中，制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的PMI都有所上升，其中服務(wù)業(yè)PMI恢復(fù)明顯，5月為47.1%，前值為40.0%，隨著局部疫情進(jìn)一步受控，經(jīng)濟逐步回暖。其次，通脹壓力將逐步上行。一方面俄烏沖突下，市場對糧食危機的恐慌情緒蔓延，部分糧食價格出現(xiàn)快速上漲，包括阿根廷、哈薩克斯坦、印度尼西亞、馬來西亞、匈牙利在內(nèi)等 20多個國家實施了糧食的出口限制令，不僅直接推動CPI中糧食分類上漲，也會間接通過農(nóng)副產(chǎn)品生產(chǎn)傳導(dǎo)至通脹。另一方面，原油價格的高位、生豬周期的開啟、服務(wù)業(yè)的修復(fù)也會對通脹起到推動作用。綜合來看，經(jīng)濟企穩(wěn)和通脹上行或意味著債市面臨的調(diào)整壓力上行。

3）大宗商品表現(xiàn)分化：黃金定價從情緒端轉(zhuǎn)移至實際利率、有色受制于需求回落、原油取決于供給端

黃金預(yù)計仍有配置空間。從實際利率來看，21世紀(jì)后10Y實際美債和黃金價格的相關(guān)性為-0.91，雖然加息會推動實際利率上行，但是美國經(jīng)濟動能見頂放緩，預(yù)計和實際利率形成對沖，對黃金的影響偏中性。從馬歇爾K值（M2/GDP）來看，當(dāng)M2增速高于經(jīng)濟GDP同比增速時，表明流動性較為充裕，單位貨幣價值降低導(dǎo)致作為一般等價物的黃金價格回升。往后看，雖然受到通脹影響，主要央行收緊貨幣政策，流動性趨緊，但是全球需求邊際走弱下實際GDP增速也將走弱，預(yù)計馬歇爾K值依然處于高位波動，對黃金價格形成支持。

鋁價的支撐度將強于銅價。從銅來看，一方面通脹預(yù)期難以沖破高點，下行壓力較大，對銅價形成拖累；另一方面，中、美、歐三個國家的平均M2領(lǐng)先銅價一年左右，去年年底以來，美聯(lián)儲加息縮表預(yù)期增強，全球流動性收緊，預(yù)計今年下半年銅價下行壓力較大。相較之下，美元價格階段性的高點已顯、庫存維持在低位以及國內(nèi)下游消費有望好轉(zhuǎn)，能夠部分對沖全球需求下滑的壓力，我們預(yù)計鋁價在下半年的表現(xiàn)將好于銅價。

原油價格的不確定性仍然存在供給端。根據(jù)EIA公布的數(shù)據(jù)顯示，下半年能源供需逐步平衡，原油價格高位震蕩回落。但是從需求端來看，雖然歐美經(jīng)濟見頂，但是夏季高峰出行到來，疊加我國疫情之后復(fù)蘇的方向較為確定，原油需求較強。另外，從供給端來看，歐盟對俄羅斯禁運石油，OPEC額外增加的產(chǎn)量是否能夠彌補俄羅斯出口原油的下降額度還存在不確定性。所以往后看，我們認(rèn)為下半年原油價格大幅下行的概率不高，至于能否沖破前輪的高點最終取決于供需缺口。