核心觀點(diǎn)?

今年以來(lái)MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)持續(xù)下跌，截止到目前跌幅接近20%。這在歷史上很少出現(xiàn)，大部分投資者可能會(huì)認(rèn)為此時(shí)已經(jīng)接近底部，但我們認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家熊市或剛剛開啟，明年或?qū)?huì)迎來(lái)更大的考驗(yàn)。當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)周期的趨勢(shì)正從滯漲向衰退轉(zhuǎn)變，因此工業(yè)生產(chǎn)增速將向發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票走勢(shì)的方向回歸。我們認(rèn)為以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)走勢(shì)將呈現(xiàn)三個(gè)階段。目前處于第一階段，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策，促使工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)下降，進(jìn)而導(dǎo)致股市持續(xù)下跌。今年以來(lái)我們多次發(fā)布報(bào)告里強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)加息較晚和幅度較小，預(yù)計(jì)美十年期國(guó)債利率會(huì)升至4%以上，目前來(lái)看3.5%的國(guó)債利率仍不夠。第二階段或在四季度，隨著歐美不斷加息，勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)入收縮階段。而隨著失業(yè)率回升，工業(yè)生產(chǎn)量進(jìn)一步下降，股市也將繼續(xù)回調(diào)。第三階段或在明年，經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能爆發(fā)。美國(guó)貨幣政策收縮的力度過(guò)大很有可能導(dǎo)致需求快速大幅收縮，訂單下降速度過(guò)快導(dǎo)致庫(kù)存高企，市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致信用利差大幅升高，股市或?qū)⒊霈F(xiàn)較大幅度調(diào)整。

今年以來(lái)MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)（該指數(shù)不包含中國(guó)股市）持續(xù)下跌，截止到目前跌幅接近20%。這在歷史上很少出現(xiàn)，大部分投資者可能會(huì)認(rèn)為此時(shí)已經(jīng)接近底部。但我們認(rèn)為這可能才剛剛開始。

我們認(rèn)為一國(guó)股市與其經(jīng)濟(jì)增速有著密切關(guān)系，從2000年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)與OECD工業(yè)生產(chǎn)走勢(shì)高度相關(guān)，就是一個(gè)例證。如上所述MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)已經(jīng)從年初下跌20%，而到最新的OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)是截至到今年6月的，相比年初還增加了1.8%，顯然兩者發(fā)生了巨大的背離。

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我們認(rèn)為這種背離并不多見(jiàn)，很快將會(huì)糾正。而當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)周期的趨勢(shì)正從滯漲向衰退轉(zhuǎn)變，因此工業(yè)生產(chǎn)增速將向發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票走勢(shì)的方向回歸。我們認(rèn)為發(fā)達(dá)市場(chǎng)走勢(shì)將呈現(xiàn)三個(gè)階段。其中第一階段是：

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美十年期國(guó)債利率正突破3.5%

今年以來(lái)我們多次發(fā)布報(bào)告里強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)加息較晚和幅度較小，阻止不了通脹的逐級(jí)上升和持續(xù)時(shí)間。截止到現(xiàn)在，美國(guó)的實(shí)際利率仍然較低，比如當(dāng)前美國(guó)十年期國(guó)債利率在3.5%水平，而CPI同比在8.3%，實(shí)際利率為-4.8%，負(fù)值幅度都超過(guò)了國(guó)債利率，顯然利率過(guò)于落后。而過(guò)低的利率導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然旺盛，失業(yè)率同比還在負(fù)增長(zhǎng)速度上，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過(guò)去二十年的增速水平。在這種過(guò)熱的勞動(dòng)力格局下，工資上漲勢(shì)頭強(qiáng)勁，8月私人非農(nóng)企業(yè)員工的平均周薪增速還在4.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)的短期利率和長(zhǎng)期利率。

利率上升到何種程度才能遏制通脹？一種衡量尺度是基準(zhǔn)利率高過(guò)工資上漲速度，另一種是長(zhǎng)期利率一直上升至美國(guó)失業(yè)率出現(xiàn)拐點(diǎn)。現(xiàn)在美國(guó)企業(yè)的每小時(shí)報(bào)酬每季同比為6.9%，還處于高位。而聯(lián)邦基準(zhǔn)利率只有2.5%，即使明天加息75BP、再加兩次75BP，也還只有4.75%，對(duì)于抑制工資上漲仍嫌不足。我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)提高加息幅度，并且截至目前累計(jì)加息效果對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊并不顯著，甚至市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)暖之后，金融環(huán)境改善，股市還會(huì)反彈，PMI訂單反而增加，大宗商品價(jià)格也明顯回升。

當(dāng)前美國(guó)國(guó)債期限利差已經(jīng)達(dá)到歷史較低水平，10Y-2Y的利差達(dá)到2001年以來(lái)的新低，這反映出未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)即將發(fā)生轉(zhuǎn)折。并且從近20余年的歷史規(guī)律來(lái)看，這一轉(zhuǎn)折同時(shí)發(fā)生的是失業(yè)率的回升和降息周期的開啟。但反觀過(guò)去幾次的歷史，可以看出十年期國(guó)債利率才是重要的優(yōu)先變量，其不受失業(yè)率、期限利差的影響，只有十年期國(guó)債利率上升至一定程度之后，才會(huì)促使失業(yè)率回升以及期限利差轉(zhuǎn)向。

9月8日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾出席加圖研究所活動(dòng)時(shí)表示：如果消費(fèi)者產(chǎn)生了“通脹將會(huì)如此延續(xù)”的預(yù)期，那么我們后面的工作會(huì)變得非常艱難，同時(shí)也要付出更大代價(jià)；歷史強(qiáng)烈地警告過(guò)我們不要過(guò)早放松貨幣政策。因此長(zhǎng)城證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，十年期國(guó)債利率必然會(huì)上升至失業(yè)率進(jìn)入上升趨勢(shì)之中，才會(huì)停止上升。從歷史規(guī)律來(lái)看，只有當(dāng)美國(guó)十年期國(guó)債利率超過(guò)核心CPI同比和工資增速時(shí)，通脹的拐點(diǎn)才真正的出現(xiàn)。同日，歐央行在議息會(huì)議上也表示：接下來(lái)的幾次會(huì)議上將進(jìn)一步提高利率抑制需求并防范通脹預(yù)期持續(xù)上移的風(fēng)險(xiǎn)。歐洲利率也在緊跟美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐。從2000年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，實(shí)際利率（十年期名義國(guó)債利率-核心CPI同比）和工業(yè)生產(chǎn)增速同周期運(yùn)行，當(dāng)工業(yè)增速下降時(shí)，實(shí)際利率也伴隨下降；而當(dāng)實(shí)際利率下降至一定程度后，工業(yè)增速又開始回升，并帶動(dòng)實(shí)際利率回升，這種周而復(fù)始的周期運(yùn)動(dòng)一直持續(xù)到現(xiàn)在。2020年發(fā)生疫情之后，隨著各國(guó)救市政策出臺(tái)工業(yè)生產(chǎn)增速大幅回升，但實(shí)際利率卻不斷下降，促使工業(yè)生產(chǎn)增速始終保持在高位，這種背離只有通過(guò)實(shí)際利率的回升才能結(jié)束。在《20220607——美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程到頭了嗎？》報(bào)告中，我們預(yù)計(jì)美十年期國(guó)債利率會(huì)升至4%以上，目前來(lái)看3.5%的國(guó)債利率仍然不夠。加息會(huì)提高實(shí)際利率，促使工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)下降，進(jìn)而導(dǎo)致股市持續(xù)下跌。

由于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與美國(guó)同步，美國(guó)利率的回升也會(huì)帶動(dòng)歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家利率的上升，并促使其工業(yè)生產(chǎn)下降，股市下跌。截至目前歐洲、韓國(guó)等國(guó)家股市下跌幅度與美股基本一致。

2

美失業(yè)率四季度回升

第二階段就是發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)率回升的階段：隨著歐美不斷加息，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到勞動(dòng)力市場(chǎng)收縮階段。我們知道，經(jīng)濟(jì)周期分為不同口徑，最短的是庫(kù)存周期，其次是朱格拉周期，最長(zhǎng)的是康波周期。當(dāng)前歐美經(jīng)濟(jì)體只是表現(xiàn)在短周期的下行，較長(zhǎng)周期的指標(biāo)：就業(yè)率還未下行。短周期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化并不代表經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入長(zhǎng)期衰退、通脹能夠得到有效控制。在勞動(dòng)力市場(chǎng)仍顯堅(jiān)韌的情況下，短周期的下行趨勢(shì)結(jié)束之后，通脹很容易再次反撲。我們認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)率即將在四季度回升。我們?nèi)匀灰悦绹?guó)為例，勞動(dòng)力市場(chǎng)是美國(guó)重要的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)要素，其失業(yè)率的上升代表資源的閑置，產(chǎn)出缺口相應(yīng)擴(kuò)大，從歷史上來(lái)看這兩者高度相關(guān)。OECD預(yù)測(cè)美國(guó)的產(chǎn)出缺口即將在今年底明年初再次擴(kuò)大，由此可以推測(cè)失業(yè)率也在此階段回升。

同時(shí)美國(guó)失業(yè)率與通脹預(yù)期也有高度相關(guān)的關(guān)系。從1999年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，當(dāng)美國(guó)失業(yè)率下降的時(shí)候通脹預(yù)期會(huì)上升，這反映了經(jīng)濟(jì)需求旺盛；反之失業(yè)率上升的時(shí)候通脹預(yù)期會(huì)下降。在最近二十年里只有2014-2019年出現(xiàn)過(guò)背離，這一階段里失業(yè)率不斷下降、通脹預(yù)期也持續(xù)回落。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)全球科技進(jìn)入新一輪快速增長(zhǎng)期，我們?cè)凇洞匍L(zhǎng)期增長(zhǎng)，盼改革實(shí)效——宏觀經(jīng)濟(jì)半年度報(bào)告》里有過(guò)相應(yīng)闡述，較高的生產(chǎn)率回升促使失業(yè)率下降，通脹預(yù)期下降。當(dāng)前失業(yè)率和通脹預(yù)期處于反向階段，主要背景就是科技創(chuàng)新處于低速期，因此失業(yè)率的上升必然會(huì)伴隨通脹預(yù)期的下降。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息抑制通脹預(yù)期，失業(yè)率也正逐步抬升。歐洲形勢(shì)也幾乎相同。零售信心指數(shù)已經(jīng)大幅回落，其領(lǐng)先失業(yè)率大概12個(gè)月，這預(yù)示著明年上半年失業(yè)率可能大幅回升。

失業(yè)率的回升也會(huì)促使工業(yè)生產(chǎn)量的下降。OECD的失業(yè)率數(shù)據(jù)只公布到7月份，目前仍處于歷史較低水平；OECD的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)只公布至6月份，目前處于歷史最高水平。但隨著失業(yè)率的回升，工業(yè)生產(chǎn)量下降，股市也將繼續(xù)回調(diào)。

3

明年經(jīng)濟(jì)危機(jī)或?qū)⒈l(fā)

第三階段就是經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段。歷史上并不是每次經(jīng)濟(jì)回落都會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，只有出現(xiàn)快速且大幅的回落才叫經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此時(shí)GDP增速進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，訂單下降速度過(guò)快導(dǎo)致庫(kù)存高企，市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致信用利差大幅升高，股市也出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。最近的美國(guó)兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)就是2008年和2020年，一次是次貸危機(jī)造成的，一次是新冠疫情造成的，但表現(xiàn)特征幾乎一致：需求收縮的速度快、幅度大。這次發(fā)達(dá)國(guó)家為何會(huì)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)？原因在于貨幣政策收縮的力度過(guò)大。在短周期的經(jīng)濟(jì)周期中，利率走勢(shì)一般領(lǐng)先工業(yè)需求和生產(chǎn)，在美國(guó)基本領(lǐng)先一年半左右；只有當(dāng)利率波動(dòng)幅度較大時(shí)，這種影響會(huì)超出短周期的范疇，在時(shí)間上和影響面上擴(kuò)大。比如這一輪經(jīng)濟(jì)周期，美國(guó)的國(guó)債期限利差已經(jīng)大幅倒掛，預(yù)示著明年P(guān)MI指數(shù)會(huì)大幅回落，類似于2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的表現(xiàn)。

根據(jù)PMI與GDP環(huán)比的關(guān)系可以看出，當(dāng)PMI走勢(shì)回落至50以下（也即是通縮時(shí)），GDP增速會(huì)處于負(fù)增長(zhǎng)階段，而且幅度和時(shí)間都會(huì)比較嚴(yán)重，符合經(jīng)濟(jì)危機(jī)特征。需求的回落也必然導(dǎo)致信用利差的擴(kuò)大，從歷史上來(lái)看PMI和信用利差走勢(shì)也非常一致，當(dāng)信用利差過(guò)大且失控的時(shí)候，危機(jī)就發(fā)生了。

比如歐債五國(guó)中的意大利，在2011年時(shí)其國(guó)家信用大幅受損，德國(guó)-意大利的國(guó)債利差大幅縮窄至450BP左右，造成歐債危機(jī)爆發(fā)，ITLMS指數(shù)快速下跌。美國(guó)自身也同樣會(huì)發(fā)生這種危機(jī)，從2000年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，當(dāng)企業(yè)信用利差擴(kuò)大的時(shí)候，股票市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。比如2000-2002年、2007-2008年、2015年、2020年，其中除了2015年其他幾次都可以成為是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

美國(guó)市場(chǎng)都會(huì)如此，其他發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)也基本上如出一轍。從目前來(lái)看，全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股市正處于第一階段，熊市或剛剛開啟，明年才是更大的考驗(yàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)際局勢(shì)惡化；國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息；信用事件集中爆發(fā)；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不及預(yù)期；歷史數(shù)據(jù)分析不代表未來(lái)趨勢(shì)。