?1.疫情再泛濫，沖擊超預期

2022年進入抗疫的第三個年頭，我們一直以來貫徹的“精準防控、動態(tài)清零”政策總體取得了良好成果。但2021年底登陸我國的奧密克戎變異株具有起病隱匿、強傳染性的特點，為疫情防控工作帶來前所未見的挑戰(zhàn)。今年三月份至今，本土疫情呈現(xiàn)點多、面廣、頻發(fā)的特點，奧密克戎已蔓延至我國29個省份，東北、華東等多地受影響較嚴重。

吉林省3月份日均新增確診900余例，自3月14日起限制跨省、跨市州流動；深圳3月14日至20日期間社區(qū)封閉式管理，全市公交、地鐵停運；上海3月末開始疫情快速上升，4月份平均單日新增確診1700余例，全市靜默管理。5月北京管控措施升級，朝陽、海淀等六區(qū)轉(zhuǎn)為居家辦公。其余如山東、河北、福建、江蘇、浙江、河南等多地受階段性波及，迅速部署階段性防控措施。

3月份疫情對經(jīng)濟的負面影響已初步顯現(xiàn)，零售消費首當其沖，就業(yè)壓力上升；工業(yè)生產(chǎn)增速雖然較高，但在需求偏弱的背景下，工業(yè)企業(yè)庫存高企。4月份，疫情沖擊全面顯現(xiàn)，工業(yè)增加值同比負增、消費同比降幅擴大，失業(yè)率攀升至6.1%。我們在《20220401二季度宏觀經(jīng)濟報告》中便預估疫情影響將造成二季度經(jīng)濟下行壓力較大，二季度GDP可能是全年低點，但在放緩幅度方面我們還是低估了疫情的沖擊。三月份受吉林、廣東等區(qū)域疫情沖擊，一季度GDP同比4.8%，低于我們預期的5.4%。四、五月份東北、華東等多個重點城市疫情高位發(fā)展，我們原本預測的二季度GDP同比5.0%左右明顯高估。4月份固定投資完成額累計增速數(shù)據(jù)全線回落，工業(yè)增加值、社會消費零售總額同比負增，5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)大概率與4月相比稍有好轉(zhuǎn)。我們在《20220401二季度宏觀經(jīng)濟報告》中便預估疫情影響將造成二季度經(jīng)濟下行壓力較大，二季度GDP可能是全年低點，但在放緩幅度方面我們可能低估了疫情的沖擊，下一部分我們將詳細討論5月份以及下半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的可能情況。

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2.Q2經(jīng)濟或觸底

收拾信心再出發(fā)

5月份疫情防控逐漸平穩(wěn)，5月28日北京房山區(qū)、順義區(qū)由居家辦公調(diào)整為正常上班；上海6月1日起取消企業(yè)復工復產(chǎn)“白名單”制，復工復產(chǎn)有望全面開展。經(jīng)過近3個月的抗疫深度調(diào)整，我們不斷摸索，堅持“防住疫情、安全發(fā)展” ，為下半年的經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造較為平穩(wěn)的環(huán)境。5月9日，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制電視電話會議強調(diào)，大城市建立步行15分鐘核酸“采樣圈”。這有利于提升監(jiān)測預警靈敏性，防止大規(guī)模疫情爆發(fā)?；仡?月份以來，多個城市和地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)探索實施常態(tài)化核酸檢測，多地要求普通市民最短48小時、最長7天進行一次核酸檢測。部分地區(qū)提出，不進行核酸檢測將影響個人出行。隨著疫情監(jiān)測預警機制成熟，疫情可以得到更好控制，工業(yè)生產(chǎn)與消費有望逐漸恢復至疫情前水平。

5月份扶持性政策全面發(fā)力，前有央行首套房貸“兩連降”，后有5月23日國常會6方面33條政策，5月底執(zhí)行層面政策密集出臺，6月份政策逐漸落地，效果可能初步見效，二季度GDP同比增速可能約為1%-3%之間。下半年經(jīng)濟有望迎來“華麗轉(zhuǎn)身”。

2.1 商品房銷售面積同比或?qū)⒃谖逶路菀姷?/strong>

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我們反復提出，今年要實現(xiàn)經(jīng)濟增速目標，房地產(chǎn)放松政策是一個不可或缺的條件。去年7月份起，房地產(chǎn)單月銷售面積同比便開始延續(xù)下降趨勢，今年以來各地“一城一策”的邊際放松政策陸續(xù)出臺、“暖風”頻吹，從放松限購、限貸、限售等多角度發(fā)力，但直至4月份，房地產(chǎn)銷售市場依然較冷清，商品房銷售面積累計同比低至-20.9%。商品房銷售遇冷一方面可能由于房地產(chǎn)政策邊際放松程度不夠，但疫情爆發(fā)對購房者信心的沖擊也加劇了樓市的降溫。

5月份中央明確穩(wěn)樓市信號，央行一周之內(nèi)兩次出手：下調(diào)首套房貸利率下限20BP、5年期LPR降息15BP，為房貸“減壓”。地方層面，根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，5月以來，哈爾濱、長沙、合肥、成都、武漢經(jīng)開區(qū)、東莞、蘇州等多個二線城市出臺樓市新政，放開或調(diào)整限購及限售政策，地產(chǎn)放松政策逐漸從三、四線城市蔓延到一、二線城市，放松力度也不斷提高。疊加當前疫情防控形勢穩(wěn)步向好，房地產(chǎn)放松政策對需求端有一定的提振作用。

從5月份已更新的高頻數(shù)據(jù)來看，5月份30大中城市商品房銷售面積單月同比降幅已經(jīng)開始縮窄，照此趨勢，5月份商品房銷售面積累計增速可能將觸底回彈。我們認為房地產(chǎn)政策放松力度與廣度都仍有空間，尤其是一線二線城市。下半年房地產(chǎn)銷售仍可能逐步回升，二、三季度商品房銷售面積累計同比增速可能分別為-13.2%、-5.4%，年底有望回升至-2%左右。我們在《20220330二季度宏觀報告》中預計全年房地產(chǎn)銷售面積同比可能在0%左右，但一方面各地房地產(chǎn)放松力度、降息程度低于我們預期；另一方面疫情影響商品房成交，因此我們下調(diào)了對下半年房地產(chǎn)銷售的預期。

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2.2工業(yè)增加值下半年或?qū)⒋蠓貜?/strong>

4月份工業(yè)增加值同比增速為-2.9%，比3月份回落7.9個百分點。4月疫情防控升級，多地進入“靜默期”，華東地區(qū)多家企業(yè)開工受阻；國內(nèi)物流堵點增加，供應鏈壓力抬升，工業(yè)生產(chǎn)受沖擊。4月份發(fā)電量同比降低4.3%，較3月份的0.2%大幅下滑。多個重點城市供應鏈堵點增加，公路貨物周轉(zhuǎn)量同比下滑6.25%，與3月份降速持平；港口、航空貨物周轉(zhuǎn)量也同比負增。

高頻數(shù)據(jù)顯示5月份工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)多個指標暫未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，5月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值可能依然為負值，約在-0.4%左右，較前值回升2.5個百分點。企業(yè)開工方面，行業(yè)分化較明顯，制造業(yè)所受沖擊暫未消解，PTA、主要鋼廠線材、螺紋鋼、汽車半鋼胎開工率*同比分別為-9.31%、-7.13%、-23.7%、-4.2%多數(shù)較上月降幅擴大。唐山鋼廠高爐開工率、焦化企業(yè)開工率同比分別為11.77%、7.67%，上游顯示出一定韌性。公路貨運方面，5月整車貨運流量指數(shù)同比-20%，前值-26.6%，降幅較上月出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，保供保暢取得一定效果，但公路貨運堵點仍未完全清理。(注：開工率數(shù)據(jù)截至5月27日）

從高頻數(shù)據(jù)中我們可以初步預計5月份工業(yè)生產(chǎn)情況，但從全年角度出發(fā)，我們可以參考與工業(yè)增加值相關(guān)的領(lǐng)先指標。根據(jù)對歷史數(shù)據(jù)的觀察分析，我們發(fā)現(xiàn)商品房銷售面積同比領(lǐng)先發(fā)電量同比大約4個月，而發(fā)電量又是反應工業(yè)增加值的一面“鏡子”。因此我們將商品房銷售面積作為工增同比的一個大致的“錨”進行預測，工業(yè)增加值同比的低點大致應當在三季度末出現(xiàn)。但我們可以看到，今年四、五月份工業(yè)增加值在疫情的沖擊下，可能出現(xiàn)類似2020年二、三月份的異常低點，六月份以后工業(yè)生產(chǎn)可能將會在復工復產(chǎn)順利進行下，迎來較大幅度修復性回彈，三季度末可能進一步在房地產(chǎn)銷售回暖的帶動下繼續(xù)上揚。我們預測今年二、三、四季度工業(yè)增加值當季同比分別為0.1%、3.1%、5.0%，全年工增累計同比可能修復至3.7%左右。

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2.3社消同比有望在六月份后回正

4月份社會消費品零售總額同比增速為-11.1%，比3月份回落7.6個百分點。與社消具有較強相關(guān)性的三個指標——商品房成交面積、地鐵客運量與汽車銷量也表現(xiàn)出降幅擴大趨勢：4月份30大中城市商品房成交面積同比下降61.2%，9個重點城市日均地鐵出行2776萬人，環(huán)比下降19%，同比下降44%；乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示4月份乘用車銷量同比下降35.7%，降幅均擴大。

5月份上述三個指標的表現(xiàn)喜大于憂，商品房成交與乘用車銷量同比分別為-53%與-14.7%，降幅均收窄；但9城日均地鐵客運量2592萬人，環(huán)比下降6.6%，同比降幅略有擴大，5月份北京多區(qū)居家辦公，地鐵客運量大幅下滑。綜合來看，5月份社零同比降幅有望迎來較大幅度縮窄，我們預測5月份社會消費品零售總額同比約為-5.5%，較上月提高5.6個百分點。

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社消零售可能從今年6月份開始進入較為明顯的回彈階段。下半年在隨著疫情監(jiān)測預警機制成熟，疫情可以得到更好控制，刺激消費的多種政策有望為消費快速反彈注入動力。

5月23日國常會強調(diào)下一步重點促進消費，放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅600億元。5月26日，深圳市六部門聯(lián)合印發(fā)實施《深圳市關(guān)于促進消費持續(xù)恢復的若干措施》，提出新購置新能源汽車給予最高不超過1萬元/臺補貼、新增投放2萬個普通小汽車增量指標；5月29日，上海市政府發(fā)布《上海市加快經(jīng)濟恢復和重振行動方案》，提出大力促進汽車消費，年內(nèi)新增非營業(yè)性客車牌照額度4萬個，按照國家政策要求階段性減征部分乘用車購置稅。5月31日工信部等四部門提出聯(lián)合組織開展新一輪新能源汽車下鄉(xiāng)活動。除減免車購稅、增加汽車指標，4月份以來針對汽車行業(yè)的消費券、消費補貼也已發(fā)放了將近15億元。6月份之后汽車消費同比降幅有望繼續(xù)快速收窄。

除汽車等大宗消費商品受到補貼，國內(nèi)多地也已經(jīng)積極開展其他各類商品的消費券、消費補貼發(fā)放活動。據(jù)我們統(tǒng)計，4月份各地至今發(fā)放的消費券金額總計將近40億元，重點涵蓋餐飲、零售、文旅等疫情沖擊較為嚴重的行業(yè)。按照1元消費券能撬動3至5元新增消費來估算，當前的各類消費券有望為5-6月份帶來新增消費約150-250億元。

據(jù)商務部副部長王炳南公布的數(shù)據(jù)，2020年疫情發(fā)生后截至當年5月中旬，有28個省份、170多個地市統(tǒng)籌地方政府和社會資金，累計發(fā)放消費券達190多億元。2020年1-2月份社零同比-20.5%，在消費券等刺激政策拉動下，經(jīng)過近半年恢復期，8月份社零單月同比才首次回歸正值,全年消費累計同比-3.9%。本輪疫情對社零的沖擊底部約在四月份，單月同比-11.1%的深度約為2020年的一半，修復也應該比2020年更快，社零同比可能在六月份之后快速回正。

遠月預測社會消費品零售總額數(shù)據(jù)，除了考慮消費券帶來的一定提振效果，主要應當參考相關(guān)領(lǐng)先指標。從邏輯上講，主導消費的一個重要因素是居民可支配收入，而居民收入與工業(yè)企業(yè)收入以及居民貸款密切相關(guān)。我們結(jié)合相關(guān)指標的回歸結(jié)果，預測今年二、三、四季度社消零售當季同比分別為-4.3%、5.2%、6.5%，今年全年消費累計同比可能修復至2.8%左右。

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2.4 當前出口重振旗鼓，下半年快速下降

4月份疫情對進出口的影響全面顯現(xiàn)，國內(nèi)供應鏈受阻，出口景氣度降低疊加部分外貿(mào)訂單轉(zhuǎn)移，美元計價出口同比增速從前三個月的平均15%水平大幅回落至3.9%。5月份出口同比同比16.9%，回升幅度超預期。一方面5月份穩(wěn)外貿(mào)政策成效顯著，外貿(mào)企業(yè)復工復產(chǎn)較快，集裝箱吞吐量等物流數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，5月份PMI新出口訂單指數(shù)環(huán)比上漲，顯示5月份出口景氣度回升。另一方面歐美PMI雖有回落趨勢但仍在擴張區(qū)間，韓國出口也在上升，顯示外需仍較強勁。美國通脹背景下，我國出口價格漲幅擴大，也在一定程度上拉動出口總額大幅回升。

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2021年歐美PMI持續(xù)高位，外需旺盛，國內(nèi)疫情率先得以控制恢復生產(chǎn)，國內(nèi)出口同比持續(xù)行駛在兩位數(shù)的“快車道”上。今年一季度出口同比15.8%延續(xù)了去年的出口同比高增，疫情沖擊后，5月份重回兩位數(shù)的同比增速，6月份出口增速可能依然較為強勁。但遠月來看，一方面今年美聯(lián)儲加息周期仍未結(jié)束，全球流動性繼續(xù)收緊，外需回落的趨勢逐漸形成，出口動能減弱，下半年出口增速可能較快下滑；另一方面我國貨幣政策與美國相向而行，人民幣幣值有一定的下行壓力，對出口有一定的提振效果。兩方面相結(jié)合，我們預測今年二、三、四季度出口當季同比分別為10.8%、6.3%、4.8%，今年出口總額全年同比增速可能約為8.9%左右。

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2.5固定資產(chǎn)投資下半年可能較為平穩(wěn)

（1） 房地產(chǎn)投資累計同比可能延續(xù)負增

4月份在商品房銷售面積增速持續(xù)下降的背景下，房地產(chǎn)投資增速也加快下降。1—4月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比為-2.7%，比一季度增速大幅下滑了3.4個百分點。5月份建筑業(yè)商務活動指數(shù)為52.2%，低于上月0.5個百分點；建筑業(yè)新訂單指數(shù)46.4%，依然處于收縮區(qū)間。我們預計5月份房地產(chǎn)投資累計同比可能在-3.6%左右，較4月下降0.9個百分點。

全年看房地產(chǎn)投資，按照銷售-拿地-投資的邏輯，可以參考的領(lǐng)先指標是商品房銷售面積和土地成交面積。觀察歷史數(shù)據(jù)，以上兩個指標大約領(lǐng)先房地產(chǎn)投資大約6個月。商品房銷售面積5月份或已在筑底，但土地成交面積下滑態(tài)勢暫未止住，預示著下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資降速可能依然有加速趨勢。若一、二線城市繼續(xù)加大放松政策力度，房地產(chǎn)銷售有效提升，可能傳導至房地產(chǎn)投資端。我們預測二、三、四季度房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比分別約為-3.5%、-3.1%、-2.3%左右。

（2）全年制造業(yè)投資累計同比可能在 7.8%左右

1-4 月份制造業(yè)投資累計增速 12.2%，較一季度回落 3.4 個百分點。按 2018 年以來制造業(yè)投資完成額推算，4 月份投資單月同比約為 6.4%。較 3 月份下滑 5.5 個百分點。制造業(yè)投資受下游需求、社融信貸等金融指標、工業(yè)企業(yè)利潤等影響。4 月份出口交貨值單月同比大幅下滑 12.7 個百分點至-1.9%，工業(yè)企業(yè)利潤也受到擠壓，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比下降 5 個百分點至 3.5%。4 月份信貸數(shù)據(jù)看，企業(yè)中長期貸款同比負增，票據(jù)融資大幅增加，反映出信貸投放仍然謹慎，投資意愿依然不強。4 月制造業(yè)PMI 指數(shù)從 49.5 下降至 47.4，企業(yè)收緊未來預期，長期貸款回落明顯。

5月份，需求初步開始修復，出口增速已經(jīng)回升，但社消零售、商品房銷售暫時可能不會明顯回暖；信貸數(shù)據(jù)有望好轉(zhuǎn)，5月底短期限轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率回升明顯，這反映5月下旬信貸投放量顯著改善；制造業(yè)企業(yè)預期好轉(zhuǎn)，5月PMI指數(shù)回升至49.6；PPI-CPI同比剪刀差可能持續(xù)縮窄，工業(yè)企業(yè)利潤承壓。綜合以上，我們預計5月份制造業(yè)投資單月同比較4月小幅上升，可能在7.3%左右，制造業(yè)投資累計同比可能在10.7%左右，較1-4月份下降1.5個百分點。

從全年角度看，在“CPI同比逐漸上升，PPI同比逐漸回落”的趨勢下，工業(yè)企業(yè)利潤承壓，制造業(yè)投資動能不夠充足。但在政策支持引導下，企業(yè)信心有望一定程度恢復。一方面財政力度加大，新增留抵退稅1420億，全年共計2.64萬億減稅退稅。國家稅務總局副局長透露，今年截至5月16日，已有11029億元退稅款退到了納稅人賬戶。6月及下半年還有約1.5萬億留抵退稅，幫助企業(yè)紓困。

另一方面央行主導下，多種貨幣政策工具為企業(yè)投資提供資金。4月28日央行宣布設(shè)立科技創(chuàng)新再貸款，額度為2000億元，利率1.75%。6月2日人民銀行解讀國務院常務會議金融舉措，提出增強信貸總量增長的穩(wěn)定性。綜合運用多種貨幣政策工具，加大流動性的投放力度，保持流動性總量的合理充裕。提早完成全年上繳結(jié)存利潤；二是突出金融支持重點領(lǐng)域。加大普惠小微貸款的支持力度；三是繼續(xù)推動降低企業(yè)融資成本。深化LPR改革，發(fā)揮好LPR的指導性作用，落實存款利率市場化的調(diào)整機制，穩(wěn)定銀行負債成本，帶動企業(yè)貸款利率的穩(wěn)中有降。若下半年疫情持續(xù)平穩(wěn)，復工復產(chǎn)有序推進，我們預期今年二、三季度制造業(yè)累計同比分別為9.4%、8.1%，今年全年制造業(yè)投資累計同比增速可能約為7.8%左右。

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（3）基建投資累計同比全年可能達到6%以上

1-4月份基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）同比增長6.5%，比一季度下降2個百分點。按2017年基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額來推算，4月份基建投資同比大幅下降5個百分點至3%。4月份地方政府新發(fā)行專項債新增1038億元，相比一季度每月平均4300億元大幅下滑。作為基建投資的一項重要來源，專項債發(fā)行速度放慢，與基建投資增速放慢有很大聯(lián)系。

5月份，基建景氣度回升，專項債發(fā)力，基建投資增速可能較大幅度回升。統(tǒng)計局5月31日公布PMI數(shù)據(jù)時指出，土木工程建筑業(yè)商務活動指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為62.7%和59.1%，高于上月1.7個和6.8個百分點，均在上月較高基數(shù)水平上繼續(xù)上行。表明近期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)推進，為穩(wěn)增長提供有力支撐。同時統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年5月新增專項債6319.62億元，是2020年5月以來的高點。我們預計5月份基建投資單月同比較4月明顯上升，可能在7.7%左右，基建投資累計同比可能在6.8%左右，較1-4月份回升0.3個百分點。

全年來看，專項債超前發(fā)力、水利投資、鐵路建設(shè)等有效投資增加，基建投資可能維持較高水平。財政部在5月30日全國財政支持穩(wěn)住經(jīng)濟大盤工作視頻會議明確要求加快新增專項債發(fā)行進度，6月底前要完成大部分今年新增專項債的發(fā)行工作，8月份基本使用到位，支持范圍擴大到新型基礎(chǔ)設(shè)施等。按6月底前完成全年額度的80%計算，6月份新增專項債可達8800億元以上。專項債超前發(fā)力有望將帶動今年基建投資增速保持較快增長。5月23日國常會在提出促進有效投資時提出，要新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等項目、要支持發(fā)行3000億元鐵路建設(shè)債券。前4月我國完成水利建設(shè)投資近2000億元，同比增45.5%，支撐基建投資維持較高水平。今年水利部設(shè)定的水利建設(shè)目標，是新開工重大水利工程30項，完成水利建設(shè)投資8000億元。我們結(jié)合社融口徑政府債同比，預計今年二、三季度基建投資累計同比分別為8.2%、6.9%，今年全年基建投資累計同比增速可能約為6.2%左右。

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結(jié)合以上固定資產(chǎn)投資的重點三部分分析，房地產(chǎn)投資偏弱，基建投資與制造業(yè)投資有望支撐全年投資，我們預計5月份固定資產(chǎn)投資完成額累計同比可能在5.4%左右，二、三季度累計同比分別為5.3%、4.3%，全年固定資產(chǎn)投資累計同比可能在4.2%左右。

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2.6下半年經(jīng)濟增長“長風破浪”

我們在上文測算了5月份及下半年經(jīng)濟細項數(shù)據(jù)，綜合來看，5月份生產(chǎn)、消費可能初步恢復，投資繼續(xù)下滑，出口可能有所回彈。6月份各項數(shù)據(jù)有望明顯回升，我們預計今年二季度GDP當季同比可能在1%-3%之間。

正如路途中的山重水復，疫情的沖擊是暫時的，下半年復工復產(chǎn)，經(jīng)濟有望進入快速恢復期，全年GDP有望迎來“柳暗花明”，三、四季度單季同比分別可能重新回升至4.5%、5.3%左右，全年GDP可達到4%以上，努力實現(xiàn)全年5.5%的目標。

風險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)有偏差；貨幣政策超預期；新冠疫情再次爆發(fā)。

（蔣飛為長江證券宏觀分析師）