2023年券商行業(yè)投資策略報(bào)告：潛龍?jiān)跍Y，飛龍?jiān)谔?/h1>

作者：財(cái)是 來源： 頭條號 62112/28

（報(bào)告出品方/作者：長城證券，劉文強(qiáng)、張文珺）1. 短期：或?yàn)榇杭驹陝有星榈妮d體1.1 復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)：需要流動性與政策共振1.1.1 今年以來券商板塊表現(xiàn)相對低迷2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年的兩輪行情中，宏觀經(jīng)濟(jì)與政

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（報(bào)告出品方/作者：長城證券，劉文強(qiáng)、張文珺）

1. 短期：或?yàn)榇杭驹陝有星榈妮d體

1.1 復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)：需要流動性與政策共振

1.1.1 今年以來券商板塊表現(xiàn)相對低迷

2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年的兩輪行情中，宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、行業(yè)政策及交易量 等多方面因素的疊加導(dǎo)致券商股取得了顯著的超額收益。其余的幾輪行情中，影響因素 較為單一，因此超額收益較小。但可以推測的是僅交易量的放大無法為券商板塊帶來顯 著超額收益，且難以持續(xù)。例如 2005 年至 2007 年這一輪行情，GDP 增速持續(xù)增長， 2005 年開始實(shí)行匯改，股權(quán)分置改革完成，個人投資者入市交易活躍，積極申購基金， 使得成交金額大幅增長，共同促進(jìn)券商板塊大幅上漲行情。在 2014 年至 2015 年間，行 業(yè)政策進(jìn)入了寬松期，1 月 IPO 重啟，5 月新國九條出臺，創(chuàng)業(yè)板再融資制度落地，11 月“滬港通”啟動。此外，央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率及法定基準(zhǔn)利率，釋放了流動性， 市場的成交額及融資融券余額迅速大幅上升，帶動了此輪券商股的上漲勢頭。而如 2020 年 7 月券商板塊的大級別行情以及部分年份的春季行情并沒有持續(xù)性。2021 年 8 月，在 A 股連續(xù)震蕩的行情下，以券商為核心的大金融板塊逐漸走強(qiáng)，其中“財(cái)富管理”成為 本輪行情的引爆點(diǎn)，以財(cái)富管理為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸打破過去周期性波動而向成長 性挺近，使得券商股估值重塑并逐漸修復(fù)，延續(xù)近一個月行情。

2022 年以來，受國內(nèi)外復(fù)雜環(huán)境影響，總體表現(xiàn)不佳。截至 2022 年 11 月 23 日，券商 板塊下跌 27.15%，滬深 300 下跌 23.27%，券商板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 3.88pct，板塊估 值處于歷史低位，兩市日均成交金額 8334.10 億元，同比-29.70%，較年初-29.91%。上 市券商前三季度總營業(yè)收入總營業(yè)收入 3710.38 億元，同比-21.03%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1021.25 億元，同比-11.22%，經(jīng)紀(jì)、自營業(yè)績下滑為主要影響因素。其中大自營業(yè)務(wù)降 幅較大，券商 Q3 自營業(yè)務(wù)同比-63.05%，拖累券商整體業(yè)績。

1.1.2 部分中小券商相較于龍頭券商取得了超額收益

截止 11 月 23 日，個股表現(xiàn)方面，證券板塊內(nèi)的個股僅有光大證券和華林證券獲增長， 漲幅分別為 4.58%、3.73%，華安和國元證券跌幅較小，累計(jì)跌幅為 7.28%、9.40%，其 余個股累計(jì)跌幅均超過 10%，行業(yè)均值為-21.07%。其中東方財(cái)富跌幅最大，累計(jì)跌幅 為 42.04%。同時，部分中下游券商的股價表現(xiàn)優(yōu)于頭部券商，行業(yè)白馬中信證券、中金 公司、華泰證券 2022 年股價下跌幅度為 20.68%、21.96%、24.86%，均處于行業(yè)靠后。

1.2 政策面：步入新周期，2023 年行業(yè)政策或加速供給

今年市場出現(xiàn)巨幅波動，資本市場政策傾向于規(guī)范整頓市場，創(chuàng)新改革步伐減慢，未來 仍值得期待。

1.3 流動性：高層加大政策力度，結(jié)構(gòu)性寬松有望持續(xù)

1.3.1 防疫政策有所優(yōu)化，密切關(guān)注拐點(diǎn)

近期隨著《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》（20 條）等政策的落地，開始陸續(xù)對核酸檢測進(jìn)行松綁，標(biāo)志著防疫政策不斷優(yōu)化。結(jié)合近 期相關(guān)訊息共振，我們初步預(yù)判，隨著條件的不斷具備，可能在明年某個時間點(diǎn)會對相 關(guān)政策做出更多調(diào)整，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，看好明年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時需要密切關(guān)注疫情 病例數(shù)激增對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

1.3.2 貨幣政策邊際寬松可期，市場流動性改善在途

基于明年全球經(jīng)濟(jì)可能陷入“滯脹”困境，疊加國內(nèi)需求偏弱的預(yù)期，央行繼續(xù)堅(jiān)持 “穩(wěn)增長”第一導(dǎo)向，明年的貨幣政策可能是結(jié)構(gòu)性寬松的。受疫情及俄烏戰(zhàn)爭等因素 影響，今年 GDP 離年初制定的 5.5%的目標(biāo)有所差距，考慮到央行在三季度的工作報(bào)告 中指出的，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會 融資規(guī)模合理增長，為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動性環(huán) 境，以及工作會議精神，初步判斷明年的 M2 增速總體保持平穩(wěn)，明年的 GDP 增速在 5% 左右波動，預(yù)判隨著防疫政策的優(yōu)化，可能在明年年初某個時點(diǎn)，存在感染人數(shù)會有所 增多，預(yù)判下半年的 GDP 增速好于上半年。 雖然 2022 年 6 月國際資本市場開始狙擊美國衰退，市場就 2023 年美國才會迎來確定 衰退形成了預(yù)期。與之相伴，彼時美聯(lián)儲貨幣轉(zhuǎn)為邊際寬松。這一過程中不可忽視的是 全球金融市場的波動率或?qū)⑻?。映射到匯率方面，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中新增了 “堅(jiān)持市場在匯率形成中起決定性作用”，預(yù)判明年匯率回穩(wěn)趨勢保持較好勢頭，也為 國內(nèi)的貨幣政策靈活性流出更大空間，當(dāng)然務(wù)必警惕疫情變化情況及明年出口數(shù)據(jù)等共 振情況對宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累。

1.3.3 2023 年 CPI 走勢可能是前高后低，料制約貨幣政策空間有 限

央行在三季度貨幣政策報(bào)告中執(zhí)行指出，當(dāng)前物價漲幅總體溫和，但要警惕未來通脹反 彈壓力。今年第三季度豬肉、蔬菜等食品價格上漲較快，而出行住宿等服務(wù)價格受疫情 影響漲幅不及往年水平，CPI 上行總體較為溫和。往后看，隨著疫情政策的優(yōu)化，未來 消費(fèi)環(huán)境打開，短期需求上行斜率顯著大于供給，可能存在 CPI 通脹不確定性。

本輪 PPI 自 2021 年 11 月至今的下行期尚未結(jié)束，至 2022 年 10 月為 12 個月左右。 明年可能受到供應(yīng)鏈中斷的緩解、經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂導(dǎo)致的商品價格下跌以及與房地產(chǎn)低迷 相關(guān)的需求疲軟，PPI 可能存在繼續(xù)下跌的動能，預(yù)計(jì)在隨著 GDP 的修復(fù)，可能在明年 后面三個季度有較大概率處于 PPI 上行期。

2. 基本面：業(yè)績提升空間打開，估值處 于歷史低位

2.1 業(yè)績提升可期，財(cái)富管理及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為核心抓手

2.1.1 仍看好財(cái)富管理業(yè)務(wù)主線成長性

明年基金發(fā)行有望回暖

2022 年以來，由于受疫情及美聯(lián)儲持續(xù)緊縮政策影響，A 股市場波動加劇，賺錢效應(yīng)有 所減弱，居民申購基金熱情下降，市場資金流出壓力有所加大。預(yù)計(jì)明年隨著外部壓力 減緩，及疫情政策優(yōu)化，整體看明年新增資金流入可期。 公募增長空間廣闊，明年增速及滲透率有望持續(xù)提升。自 2015 年以來，股票+混合基金 發(fā)行份額持續(xù)大幅增加，截至 2022Q3，各年度發(fā)行份額分別為 581.48 億股、3,815.19 億股、2,295.81 億股、4,146.98 億股、4,715.19 億股、19,352.71 億股、20,788.14 億股、 6,068.53 億股。11 月 10 日基金業(yè)協(xié)會發(fā)布 2022 年第三季度公募基金保有規(guī)模前 100 公 司數(shù)據(jù)，其中股票+混合公募基金保有規(guī)?？傆?jì) 57070 億元，非貨幣市場公募基金保有 規(guī)模 83552 億元，其中券商代銷代銷股+混基金保有規(guī)模 11680 億，環(huán)比-10.64%；非貨 基金保有規(guī)模 13694 億元，環(huán)比-9.38%，主要可能受市場波動加劇及申報(bào)口徑影響。券 商股票+混合與非貨基金占百強(qiáng)代銷機(jī)構(gòu)比重分別為 20.47%、16.39%，較第二季度 20.12%、16.31%分別增加約 0.34pct、0.08pct，雖然增幅較小，但是券商百強(qiáng)數(shù)量具有明 顯優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)明年基金整體發(fā)行有望延續(xù)今年市場趨勢，保持較高景氣度。

產(chǎn)品代銷成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)新的收入增長點(diǎn)

券商在發(fā)力財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的過程中，需要尋找中間業(yè)務(wù)彌補(bǔ)傭金下滑部分。隨著居民投 資者的投資理財(cái)需求日益豐富，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)成為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一個新增長點(diǎn)，占 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比重提升。通過統(tǒng)計(jì)整理各家券商 2022H1 代銷金融產(chǎn)品收入在經(jīng)紀(jì)收 入占比以及 2022Q3 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)今年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比增速普遍呈現(xiàn) 下降態(tài)勢，但產(chǎn)品代銷收入貢獻(xiàn)明顯增加，其中山西證券、財(cái)通證券、興業(yè)證券、浙商 證券、中金公司五家券商的產(chǎn)品代銷收入占比超 30%，分別為 32.50%、33.93%、 34.68%、37.29%、48.92%?；趯γ髂晔袌龅难信?，我們認(rèn)為市場整體環(huán)境可能隨著疫 情政策松綁而向好。

參控股優(yōu)秀公募的券商有望重獲賽道溢價

2020 年 7 月起，證監(jiān)會允許“一參一控一牌”，隨著政策放開以及公募基金規(guī)模不斷增 長，多家券商積極布局公募業(yè)務(wù)。今年受市場波動影響，公募業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有所影響。2021 年基金公司進(jìn)入業(yè)績加速兌現(xiàn)期，多家基金公司上半年利潤增速超 100%，為券商貢獻(xiàn) 較高盈利，其中如長城證券、興業(yè)證券、東方證券、東北證券、廣發(fā)證券均持有較大比 例優(yōu)質(zhì)基金公司。截至 2022H1，在 41 家上市券商中，有 7 家券商在其單家參持股基金 公司中的基金營業(yè)收入超 30 億元，分別為廣發(fā)證券、申萬宏源證券、海通證券、中信 證券、興業(yè)證券、華泰證券和東方證券，有 2 家參控股基金公司對券商 2022 年上半年 的凈利潤貢獻(xiàn)超 30%。我們謹(jǐn)慎看好明年公募基金市場表現(xiàn)，可能隨著疫情影響有所波 動，但拉長時間維度看，居民儲蓄資金入市趨勢不變。

2.1.2 以投行鏈為代表的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)可能是下個爆發(fā)點(diǎn)

高層定調(diào) IPO 全面注冊制，料 23 年投行機(jī)會凸顯

雖然今年市場總體波動較大，但 IPO 市場表現(xiàn)不俗。結(jié)合市場表現(xiàn)及政策改革的不斷推 進(jìn)，我們看好明年的股權(quán)融資表現(xiàn)。截止到 11 月 25 日，股權(quán)融資實(shí)際募集資金規(guī)模同 比下滑嚴(yán)重為-54.39%，表現(xiàn)不佳。2022 年以來，IPO 發(fā)行公司數(shù)量共計(jì) 312 家，較去 年有所下降，但由于單個 IPO 募資規(guī)模擴(kuò)大，募資規(guī)模同比有所上升，同比+18.93%。 增發(fā)資金募集同比降幅較大為-21.76%，整體上拖累了股權(quán)募集資金增速；配股融資規(guī) 模同比增速較快為 93.33%。債券融資規(guī)模放緩，同比-1.95%，券商涉及的債券承銷總體 平穩(wěn)。 我們預(yù)期未來 IPO 全面注冊制落地指日可待，全面注冊制后，市場集中度可能向龍頭券 商集中。同時，結(jié)合注冊制下 IPO 情況及發(fā)行節(jié)奏判斷，預(yù)計(jì) 2023 年 IPO 整體會保持 常態(tài)化趨勢，市場流動性總體充裕。結(jié)合過去的歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性，年度股權(quán)融資規(guī)模 上限與市場日均股基交易額關(guān)系基本維持在 2-2.3 倍左右。預(yù)計(jì) 23 年日均股基成交量有 望維持在 10000 億元以上水平。

衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迎來新階段

場內(nèi)衍生品繼續(xù)擴(kuò)容

為滿足我國境內(nèi)資本市場的發(fā)展需要，近年來場內(nèi)衍生品市場持續(xù)擴(kuò)容，場內(nèi)期權(quán)就是 一種極為重要拓展成果。期權(quán)是金融市場不可分割的重要組成部分，是一種重要的風(fēng)險(xiǎn) 管理工具，同時具備資產(chǎn)配置、價格發(fā)現(xiàn)等功能，且相比于其他衍生工具，期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn) 管理、風(fēng)險(xiǎn)度量等方面的功能和作用更具特色。期權(quán)的不同要素可以用各種方式組合在 一起，創(chuàng)造出不同的策略，以滿足不同交易和投資目的的需要，使得其成為比期貨更為 重要的金融衍生工具，是創(chuàng)造金融產(chǎn)品大廈的基礎(chǔ)性構(gòu)件。其獨(dú)特的靈活性和可變通性， 能激發(fā)市場大量的創(chuàng)新，引發(fā)交易所、金融機(jī)構(gòu)等進(jìn)行一系列的市場連鎖創(chuàng)新。 2022 年 12 月，在新產(chǎn)品中證 500ETF 期權(quán)的驅(qū)動下，上交所 ETF 期權(quán)持倉量由 2016 年 2 月的 53.3 萬張?jiān)鲩L至 2022 年 12 月初的 473.4 萬張， 其中 2021 年日均 持倉 500.4 萬張。股票期權(quán)投資者人數(shù)呈現(xiàn)出了穩(wěn)步增長趨勢，2021 年末期權(quán)投資者 賬戶總數(shù)達(dá)到 54.24 萬，折射出當(dāng)前我國股票期權(quán)市場仍處于發(fā)展初期階段。

伴隨投資者對金融對沖工具的推出呼聲高漲，個股期權(quán)“應(yīng)聲而來”，將有效地提升收 益率水平，平滑利潤波動，利好券商自營和資管等業(yè)務(wù)板塊。1）目前 A 股市場發(fā)展建 樹頗豐，但嚴(yán)重缺乏完善發(fā)達(dá)的金融管理工具，而股票期權(quán)則能夠很好的滿足這一缺口， 市場對此已期待許久。我們看好明年個股期權(quán)發(fā)展趨勢，更好地滿足公募、社?；?、 保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)投資者的多元化對沖需求，為機(jī)構(gòu)投資者提供更多投資策略選擇，亦有 利于引導(dǎo)增量長期資金入市，成為 A 股市場新的增長點(diǎn) 2）對于資金體量較小、專業(yè)度 較低的個人投資者來而言，股票期權(quán)的推出將滿足風(fēng)險(xiǎn)對沖、套利等多種需求，一定程 度上利于備兌開倉等多種交易策略的實(shí)現(xiàn)。3）對于券商，股票期權(quán)業(yè)務(wù)是重要的做市 交易類業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)，在增厚業(yè)績的同時也將有效平滑資產(chǎn)負(fù)債表與業(yè)績波動， 助力提升券商業(yè)績的穩(wěn)定性與持續(xù)成長性。

場外衍生品業(yè)務(wù)，輕裝上陣

國內(nèi)場外衍生品迎來強(qiáng)監(jiān)管，市場增速受累放緩，監(jiān)管體系優(yōu)化完善后有望平穩(wěn)運(yùn)行。 2021 年 12 月，中證協(xié)發(fā)布《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》，對券商收益互換業(yè)務(wù)的 保證金管理做出了更為嚴(yán)格的規(guī)范化要求?！掇k法》明確，掛鉤標(biāo)的為股票、窄基股票 指數(shù)及其產(chǎn)品、信用債的，券商向單一交易對手方收取的保證金比例不得低于合約名義 本金的 100%；四種情形下，保證金比例應(yīng)在覆蓋交易或衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口的同時，不低 于多頭或空頭名義本金孰高的 25%。截至 2022 年 1 月，場外新增收益互換名義本金為 3293.55 億元，同比-1.20%；新增場外期權(quán)名義本金為 2830.94 億元，同比-6.09%。

2.2 看好中小券商差異化突破路徑

2.2.1 部分中小券商借助“Fintech”彎道超車

指南針欲復(fù)制東方財(cái)富的變現(xiàn)路徑

指南針是國內(nèi)金融信息服務(wù)行業(yè)的提供商之一，專注于金融信息工具服務(wù)，公司以互聯(lián) 網(wǎng)為工具，向投資者提供及時、專業(yè)的金融數(shù)據(jù)分析和證券投資咨詢服務(wù)。同時，公司 基于自身在金融信息服務(wù)領(lǐng)域的傳統(tǒng)優(yōu)勢，積極拓展廣告服務(wù)業(yè)務(wù)，保持保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)， 豐富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。2022 年，公司持續(xù)聚焦主業(yè)，產(chǎn)品不斷升級迭代， 并以 15 億投資款收購網(wǎng)信證券，使其成為公司的全資子公司，積極推動金融信息與證 券服務(wù)的融合，進(jìn)一步完善金融科技戰(zhàn)略版圖，未來將圍繞中小投資者的財(cái)富管理打造 證券業(yè)務(wù)生態(tài)閉環(huán)。 網(wǎng)信證券經(jīng)歷了破產(chǎn)重整被指南針 100%收購后，逐步恢復(fù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)成為重點(diǎn)事項(xiàng)，特 別是恢復(fù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，二者之間的協(xié)同在接下來的幾年都是市場關(guān)注重點(diǎn)。作為一家重組 券商，網(wǎng)信證券已由指南針委派新的高管團(tuán)隊(duì)，新任團(tuán)隊(duì)已陸續(xù)到位。指南針的管理團(tuán) 隊(duì) IT 色彩非常濃厚，公司擁有以名校畢業(yè)的研發(fā)人員為骨干的核心團(tuán)隊(duì)，且有穩(wěn)定的 人員補(bǔ)充，形成梯隊(duì)趨勢。這一管理層融合反映出公司未來“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的背景屬 性，網(wǎng)信證券有望將通過母公司 IT 賦能，依賴數(shù)據(jù)驅(qū)動的模式，走互聯(lián)網(wǎng)證券的特色 發(fā)展道路。截至 2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 11.01 億元，同比-48.62%，凈利潤 3.14 億 元，同比+91.89%。

湘財(cái)證券：深耕互聯(lián)網(wǎng)證券，同益盟展開戰(zhàn)略合作

深耕互聯(lián)網(wǎng)證券，展開業(yè)務(wù)領(lǐng)域深度合作。2014 年，湘財(cái)證券與大智慧合作落地了互聯(lián) 網(wǎng)營業(yè)部，陸家嘴營業(yè)部，其線下辦公地址設(shè)立在大智慧公司。2020 年 6 月，湘財(cái)股份 發(fā)行股份收購湘財(cái)證券 99.7273%股份，湘財(cái)證券成為湘財(cái)股份的控股子公司，目前公司 合計(jì)持有湘財(cái)證券 100%股份。2021 年 1 月，湘財(cái)股份收購大智慧 15%股份，成為大智 慧第二大股東。公司擬強(qiáng)化湘財(cái)證券與大智慧的合作力度，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，探討整合金 融科技資源，共同創(chuàng)新，合力打造新一代互聯(lián)網(wǎng)證券平臺。2022 年 8 月 14 日，湘財(cái)股 份、湘財(cái)證券與益盟股份簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在平等合作、互惠互利、合法合規(guī)的前提 下，主要在互聯(lián)網(wǎng)客戶運(yùn)營、投資顧問業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)、研究業(yè)務(wù)、信息技術(shù)服務(wù)、 股權(quán)六大方面進(jìn)行合作，此次戰(zhàn)略合作的期限為十年。

益盟股份是一家以互聯(lián)網(wǎng)為工具，提供金融領(lǐng)域服務(wù)的復(fù)合型企業(yè)。公司作為國內(nèi)主流 的證券信息服務(wù)商，其以軟件終端為載體，以互聯(lián)網(wǎng)為工具，從事證券信息軟件研發(fā)、 銷售及系統(tǒng)服務(wù)，全面覆蓋證券輔助決策軟件、投資者教育、投資顧問三大業(yè)務(wù)，產(chǎn)品 分布 PC 端和移動端，向投資者提供及時、專業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)化的金融數(shù)據(jù)分析和證券投資 咨詢等深度金融服務(wù)。指南針作為益盟在同行業(yè)的競爭對手，更偏向技術(shù)層面與相關(guān)數(shù) 據(jù)指標(biāo)的分析。2002 年“益盟操盤手”品牌正式創(chuàng)立，自創(chuàng)立以來，始終堅(jiān)守初心不懈 探索技術(shù)創(chuàng)新，為股民普及有價值的投資理念，與用戶共享多年金融成果，將金融工具、 投資教育、投顧服務(wù)、深度陪伴四合一。 新任總裁從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，助推企業(yè)跨行業(yè)合作。2022 年 7 月，湘財(cái)證券聘任副總裁周樂 峰為公司總裁，新任總裁的金融科技背景成為了促成與益盟合作的必要條件。周樂峰自 加入湘財(cái)證券成為一名營業(yè)部柜員起任職至今長達(dá) 21 年，曾在多個業(yè)務(wù)條線上歷練， 擅長將互聯(lián)網(wǎng)證券與金融科技業(yè)務(wù)相結(jié)合，將金融科技視作業(yè)務(wù)發(fā)展的重要引擎，重視 行業(yè)風(fēng)口的把握以及客戶的需求和想法，對券商互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營模式有著豐富經(jīng)驗(yàn)與獨(dú)到見 解，大力促進(jìn)了公司與益盟的合作。此戰(zhàn)略合作將利用益盟股份在軟件、金融科技、大 數(shù)據(jù)等方面的優(yōu)勢及各方證券業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、平臺和核心競爭力，在符合相關(guān)監(jiān)管政策的前 提下，積極探索基金投顧業(yè)務(wù)模式，充分發(fā)揮各方的核心資源優(yōu)勢，共同打造研究服務(wù) 品牌，提升各方能力，以更專業(yè)、更科技的方式服務(wù)于證券投資者。

華林證券：挖掘差異化發(fā)展路徑，引入金融科技資源

專注小而精的差異化發(fā)展路徑，成為小團(tuán)隊(duì)撬動大份額典型

華林證券作為中小券商中的一員，相比于大型券商，在定價和銷售能力上不具備優(yōu)勢， 公司由此持續(xù)強(qiáng)化投資銀行業(yè)務(wù)差異化優(yōu)勢，聚焦精品投行戰(zhàn)略，為企業(yè)經(jīng)營規(guī)劃與資 本運(yùn)作提供貼身、周到的專業(yè)服務(wù)，協(xié)助客戶實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。華林證券投行設(shè)立以來已 成功保薦上市 30 余家具有高成長性的中小民營企業(yè)項(xiàng)目，目前公司已累計(jì)為超過 200 家客戶提供融資服務(wù)，為客戶融資規(guī)模近 2000 億元，在行業(yè)內(nèi)排名前列，成為了小團(tuán) 隊(duì)撬動大份額的典型。

依托金融科技優(yōu)勢，實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略

除了堅(jiān)持探索差異化的道路，華林證券通過互聯(lián)網(wǎng)引流、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等 數(shù)字化領(lǐng)域的應(yīng)用實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，切實(shí)為客戶打造一站式的、量身定制的專業(yè)財(cái) 富管理解決方案，為打造小而精的投行業(yè)務(wù)提供了創(chuàng)新動力和技術(shù)支持。2021 年，公司 正式確立全新的戰(zhàn)略目標(biāo)：打造以客戶為中心，以科技為驅(qū)動，以交易為基礎(chǔ)，以敏捷 為特色的新一代年輕化的科技金融公司，并啟動了全方位的“線上數(shù)據(jù)化改造”。核心 法寶是引入金融科技背景人才，推動公司實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型。 2021 年 6 月，華林證券董事長林立以《給全體華林同學(xué)的一封信》正式拉開了公司科技 轉(zhuǎn)型的新篇章。在推動互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻，公司選擇“先建內(nèi)功”，率先推行 “部落制”改革對人才進(jìn)行排兵布陣，加大互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域人才的引進(jìn)，從組織架構(gòu)開始革 新，自下而上地推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。公司聘任曾任騰訊科技（北京）副總監(jiān)和長江證券首 席金融科技官、副總裁等職務(wù)的韋洪波擔(dān)任公司新總裁，其兼具金融與科技背景，業(yè)務(wù) 經(jīng)驗(yàn)豐富，契合華林證券全面互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需求。2021 年底，公司啟用了一位券業(yè) 新人趙衛(wèi)星來擔(dān)任 CEO，但其此前深耕銀行系統(tǒng)，后出任螞蟻金融、小米金融等互聯(lián) 網(wǎng)金融企業(yè)的高管，具備豐厚的金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2021 年，公司全年信 息技術(shù)支出約 3.47 億元，較 2020 年同比+293.98%，占營業(yè)收入比例提升至 25.17%，居 行業(yè)首位。公司也將繼續(xù)依托金融科技優(yōu)勢，打造涵蓋“投資投行+科技金融”的生態(tài) 圈，為新興產(chǎn)業(yè)資源整合、降本增效提供綜合金融和數(shù)字化服務(wù)。

2022 年 2 月精準(zhǔn)出擊收購海豚股票 App，重塑升級裝配證券交易功能。海豚股票 App 自帶頭部互聯(lián)網(wǎng)公司光環(huán)，基于機(jī)器學(xué)習(xí)模型、量化股票大數(shù)據(jù)等，為用戶提供行情和 海量數(shù)據(jù)分析，隨時跟蹤股票動向等。2022 年 5 月 6 日，全新海豚股票 App 的首次亮 相，標(biāo)志著海豚股票 App 從一款“股票行情”軟件，正式升級為新一代“證券交易”軟件，滿足用戶一站式投資理財(cái)需求。同時，華林證券正式宣布與火山引擎、巨量引擎達(dá) 成合作協(xié)議，未來將在流量入口、海量資訊、內(nèi)容質(zhì)檢、精準(zhǔn)獲客、智能計(jì)算、數(shù)字化 推廣等領(lǐng)域展開深度合作。

2.2.2 看好部分中小券商的特色化出圈之路

國聯(lián)證券：管理層專業(yè)化經(jīng)驗(yàn)豐富，特色財(cái)管+衍生品業(yè)務(wù)雙擊有望領(lǐng)跑同業(yè)

立足無錫享優(yōu)越稟賦，中信系高管入局掀新篇章。國聯(lián)證券當(dāng)前主要管理層多來自于中 信證券，公司總裁葛小波兼任董事長。高級管理團(tuán)隊(duì)在證券和金融服務(wù)行業(yè)具備豐富的 管理經(jīng)驗(yàn)、卓越的管理能力和前瞻性的戰(zhàn)略思考能力，能夠深刻理解行業(yè)和市場的發(fā)展 趨勢，做出準(zhǔn)確的商業(yè)判斷，及時捕捉商機(jī)，并審慎科學(xué)地調(diào)整業(yè)務(wù)策略。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)財(cái)管品牌優(yōu)勢凸顯，投行布局加快

國聯(lián)證券緊握基金投顧抓手，財(cái)富管理發(fā)力經(jīng)紀(jì)、資管業(yè)務(wù)并行發(fā)展。公司抓住江蘇區(qū) 位優(yōu)勢，從大 B 小 C 端拓展客戶規(guī)模。作為首批獲得基金投顧資格的券商，率先開啟銀 證合作，與杭州銀行推出“神營機(jī)”基金投顧平臺，2021 年基金投顧業(yè)務(wù)簽約客戶達(dá)到15.03 萬戶，同比增長 182.6%，總簽約資產(chǎn)為 102.63 億元，同比+91.6%，每戶平均簽約 資產(chǎn) 6.83 萬元，居于同批次獲資質(zhì)券商首位。戰(zhàn)略上提出從“大方向”到“大方向 50”， 實(shí)現(xiàn)從公募投顧到私募客戶投顧的全面覆蓋。隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，新型經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)得到發(fā) 展，基金代銷規(guī)模迅猛提高，公司在基金代銷以客戶為中心，嚴(yán)格遵循兩原則與三層級 體系，2021 年第三方基金代銷 153.18 億元，同比+27.59%，2022 年上半年公司股票+混 合基金保有量規(guī)模達(dá)到 109 億元，非貨幣市場公募基金保有量 145 億元。 投行業(yè)務(wù)收入提升規(guī)模迅速。截止 2022 年 2 季度末，公司投行業(yè)務(wù)收入達(dá)到 2.45 億元， 同比+44.97%。國聯(lián)證券投行部門引入多個優(yōu)質(zhì)投行團(tuán)隊(duì)，投行部門人數(shù)從 19 年末 276 人增長至 21 年末的 432 人，兩年+56.5%。公司通過 IPO 業(yè)務(wù)、再融資業(yè)務(wù)、債券融資 業(yè)務(wù)驅(qū)動投行業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，2022 年上半年，IPO 承銷規(guī)模達(dá)到 10.38 億元，市場份額 達(dá)到 4%，高于 2021 年全年；債券融資規(guī)模為 208 億元，市場份額為 0.08%。公司為加 大投行與直投聯(lián)動，設(shè)立國聯(lián)通寶、國聯(lián)創(chuàng)新子公司，分別從事私募投資和另類投資， 2021 年均實(shí)現(xiàn)利潤與收入高增。

衍生品業(yè)務(wù)交易活躍，收入排名增長迅猛

場外衍生品業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，多元化業(yè)務(wù)交易模式，增強(qiáng)交易服務(wù)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，已基 本覆蓋主流市場業(yè)務(wù)。公司是資本市場上最活躍、最積極的衍生品交易者之一。2021 年 累計(jì)簽約場外期權(quán)和收益互換名義本金同比增長 241%，場外期權(quán)業(yè)務(wù)收入 2.8 億，繼 20 年首次進(jìn)入行業(yè)前 20 后，根據(jù)中證協(xié) 2022 年公布的證券公司基于柜臺與機(jī)構(gòu)客戶對 手方交易業(yè)務(wù)收入情況，21 年排名行業(yè)第 10 名。

浙商證券：深耕長三角而厚積薄發(fā)，深挖區(qū)域財(cái)管優(yōu)勢

戰(zhàn)略性重點(diǎn)投入研究業(yè)務(wù)，打通“大財(cái)富-大資管-大投行”循環(huán)

2020 年研究提出“深耕浙江、擁抱銀行和產(chǎn)業(yè)深度”三大發(fā)展戰(zhàn)略，資產(chǎn)定價能力強(qiáng)。 研究旨在希望實(shí)現(xiàn)三個結(jié)合：賣方研究與財(cái)富管理相結(jié)合+產(chǎn)和融相結(jié)合+員工職業(yè)與事 業(yè)相結(jié)合，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同研究、拓展海外上市公司研究，打造“銀行-機(jī)構(gòu)-產(chǎn)業(yè)”投 資生態(tài)圈，打通“大財(cái)富-大資管-大投行”循環(huán)。

依托區(qū)位優(yōu)勢，財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅速

公司將財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為 2021 年經(jīng)營板塊的“頭號工程”。以私募為主力進(jìn)行特色化發(fā) 展，圍繞指數(shù)量化策略、主動管理策略、多資產(chǎn)多策略的組合策略，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更趨浙商 特色，品牌規(guī)模初現(xiàn)；同時聚焦券結(jié)，公募業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。 截至 2021 年末，公司金融產(chǎn)品保有量達(dá) 445 億元，同比+32.44%，2022 年上半年受市 場行情和新冠肺炎疫情的影響，產(chǎn)品銷量較去年同期有所下降，但保有量仍在 443 億 元，較為穩(wěn)定。2022 年受市場波動影響，產(chǎn)品銷量較去年有所下降，但仍位列行業(yè)前列。

乘“鳳凰行動”東風(fēng)，受益股東資源發(fā)力投行業(yè)務(wù)

科創(chuàng)板股承+債券承銷優(yōu)勢突出，助力公司向第一梯隊(duì)邁進(jìn)。公司抓緊全面注冊制發(fā)展 機(jī)遇，擴(kuò)充人才隊(duì)伍，投資銀行業(yè)務(wù)深入貫徹落實(shí)公司“進(jìn)軍全國券商第一梯隊(duì)”戰(zhàn)略 部署，明確發(fā)展方向，緊抓歷史機(jī)遇，以貫徹落實(shí)浙江省“鳳凰行動”計(jì)劃為契機(jī)，強(qiáng) 化投資銀行人才隊(duì)伍建設(shè)，深入挖掘業(yè)務(wù)機(jī)會，全力做大業(yè)務(wù)規(guī)模，公司研究能力、資 產(chǎn)定價能力在股權(quán)、債券承銷方面的作用凸顯，2022 年上半年完成股權(quán)、債券主承銷總 規(guī)模達(dá)到 356.27 億元，實(shí)現(xiàn)投行收入 2.63 億元。中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年公司債承銷單 數(shù)位居行業(yè)第 16 位，規(guī)模位居行業(yè)第 14 位；浙江省內(nèi)，公司債承銷金額及單數(shù)位列第 2。

長城證券：打造碳中和領(lǐng)域特色投行，旗下基金公司發(fā)力財(cái)管賽道

長城證券以“安全、領(lǐng)先”為戰(zhàn)略指導(dǎo)思想；打造以數(shù)字券商、智慧投資、科創(chuàng)金融為 目標(biāo)的綜合型現(xiàn)代投資銀行；堅(jiān)持轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新雙軌驅(qū)動，實(shí)現(xiàn)本質(zhì)安全和高質(zhì)量發(fā)展， 奮力創(chuàng)建精于電力、能源領(lǐng)域的特色化一流證券公司，力爭到 2025 年進(jìn)入行業(yè) 20 強(qiáng)， 特色行業(yè)與賽道行業(yè)進(jìn)入行業(yè)前 15。 公司深度布局碳中和相關(guān)產(chǎn)業(yè)服務(wù)，形成自身獨(dú)有特色。堅(jiān)持深挖自身資源稟賦，聚焦 低碳能源產(chǎn)業(yè)鏈，積極構(gòu)建產(chǎn)業(yè)金融特色模式，在綠色金融業(yè)務(wù)方面取得了諸多實(shí)際成 果。截至 2021 年末，綠色融資方面，長城證券債權(quán)綠色融資及股權(quán)綠色融資共計(jì)承銷 44.52 億元，同比+218%；綠色投資方面，其綠色投資資產(chǎn) 13.55 億元，同比+7.68%。在 業(yè)務(wù)實(shí)踐上，通過科技創(chuàng)新手段助力產(chǎn)融結(jié)合，于今年 6 月推出“數(shù)字化”轉(zhuǎn)型的核心 工程——科創(chuàng)金融智慧平臺 2.0，發(fā)揮金融主業(yè)優(yōu)勢，為助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展不斷 注入“券商力量”。

公募業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)突出，旗下基金公司發(fā)力財(cái)管賽道。長城證券公募基金子公司長城基金和 景順長城具備行業(yè)競爭力，其中景順長城為本公司的參股公司，持有其 49%的股權(quán)，作 為股票投資領(lǐng)先的多資產(chǎn)管理專家，是中外合資基金公司創(chuàng)新合作的發(fā)展典范，近年來 為公司作出了積極的業(yè)績貢獻(xiàn)。長城基金為參股公司，持有其 47.059%的股權(quán)。2022H1， 長城基金和景順長城分別實(shí)現(xiàn)凈利潤 0.61 億和 7.56 億元，成為公司業(yè)績的重要支撐， 助力公司財(cái)富管理賽道高速發(fā)展。

2.3 估值處于歷史低位，預(yù)計(jì)修復(fù)空間較大

當(dāng)前上市券商估值當(dāng)前處于歷史低位。數(shù)據(jù)顯示從 2012 年初起至今，上市券商當(dāng)前 PE 為 18.45，位于最低點(diǎn)到 1/4 位置。當(dāng)前 PB 估值為 1.16，位于最低點(diǎn)到 1/4 位置。券商 板塊的 Beta 指數(shù)上半年逐步放緩，6 到 9 月在 1.47-1.50 間平穩(wěn)波動，之后回升突破 1.50，呈現(xiàn)低位徘徊趨勢。

3. 交易面：機(jī)構(gòu)持倉處于低位及券商 ETF 資金階段性流入

3.1 前三季度顯示機(jī)構(gòu)持倉處于低位

2022Q3，機(jī)構(gòu)持有券商板塊的比例為 19.93%，較 2022 年中報(bào)持有的比例 22.35%略有 下滑。其中基金持股的比例下滑相對較多，由 2022 年中報(bào)的 6.26%下降為 3.64%。從基 金公司個股持倉來看，2022Q3 集中在東方財(cái)富、紅塔證券、國信證券、中信建投、長 城證券、申萬宏源證券等，且除了紅塔證券其余公司相較于 2022 年中報(bào)均有不同程度 的下滑。 2022 年三季度，國家隊(duì)持股比例最高的五家券商為中金公司、中信建投、申萬宏源、光 大證券和中信證券，且持股比例均超過 5%。在上市券商中，國家隊(duì)僅對申萬宏源進(jìn)行減持，持股比例較上期減少 0.79%，對國元證券、興業(yè)證券、國金證券與西南證券進(jìn)行 增持，持股比例較上期增加 1.56%、0.02%、0.0017%和 1.0480%，對其余持股比例未發(fā) 生變化。社?；饘V發(fā)證券、東方財(cái)富、興業(yè)證券與國聯(lián)證券四家上市券商持倉，與 二季度相比，三季度國家隊(duì)持倉比例有所上升，但依舊處于低位持倉狀態(tài)。

3.2 密切關(guān)注券商 ETF 資金變化

作為工具性產(chǎn)品，投資者買入行業(yè) ETF 一般有兩大時機(jī)。一是這個行業(yè)面臨市場的高景 氣度，行業(yè)基本面和業(yè)績將持續(xù)釋放，并帶來二級市場股價的抬升，投資者可以借助行 業(yè) ETF 工具跟上市場；另一方面，就是該行業(yè)估值到了底部，而未來估值的反彈或修復(fù) 是大概率事件，具有前瞻性的資金就希望在估值底部收獲盡量多的籌碼，這一現(xiàn)象在 2018 年四季度 A 股底部亦是十分顯著。 2022 年 ETF 總成交額得到明顯提振，投資者對市場的信心凸顯。1 月 ETF 日均成交額 為 828.47 億元，2 月市場活躍度下降，ETF 日均成交額開始回落，3 月 ETF 日均成交額 小幅度上升，日均成交額為 871.63 億元，環(huán)比上升 13.67%。4 月到 5 月 ETF 日均成交 額降至 794.90 億元。6 月出現(xiàn)行情上升拐點(diǎn)，券商 ETF 成交有所活躍，助力市場日均成 交額達(dá)到 1027.10 億元，環(huán)比增長 22.61%。7 月份 ETF 成交額震蕩回落，日均成交額降 至 875.98 億元，環(huán)比下降 17.25%。8 月到 9 月有所回暖，10 月到 11 月受政策利好影響， 截至 11 月 25 日，日均成交額為 1257.46 億元。

2022 年 1 月券商相關(guān) ETF 日均成交額 25.43 億元，降幅較為明顯，相比去年 1 月份同比 下降 47.64%。2021 年 2 月券商 ETF 日均成交額 23.01 億元，環(huán)比下降 9.52%，同比下 降 38.61%。3 月份券商 ETF 日均成交額 22.95 億元，相比 2 月份環(huán)比下降 0.23%。4 月 份券商 ETF 日均成交額 23.64 億元，環(huán)比上升 2.98%，同比增長 12.48%。5 月份券商 ETF 日均成交額 18.14 億元，環(huán)比下降 23.26%，同比下降 51.48%。6 月份券商 ETF 日 均成交額 34.23 億元，環(huán)比上升 88.74%，同比上升 29.09%。7 月份券商 ETF 日均成交 額 19.16 億元，環(huán)比下降 44.03%，同比下降 36.05%。8 月份券商 ETF 日均成交額 19.72 億元，環(huán)比上升 2.93%，同比下降 58.48%。9 月份券商 ETF 日均成交額 16.60 億元，環(huán)比下降 15.80%，同比下降 51.39%。10 月份券商相關(guān) ETF 日均成交額 14.71 億元，環(huán)比 下降 11.42%，同比下降 44.49%。截至 11 月 28 日，11 月份券商相關(guān) ETF 日均成交額為 18.86 億元，環(huán)比增加 28.24%。

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