我的題目是《世界經(jīng)濟衰退是因，通脹是果》。為什么用這個題目？因為這和歷史上相差很多，我講四個方面的問題，第一，美聯(lián)儲加息抑制通脹的效果有限。第二，供給約束是本輪通脹的主要因素。第三，我們國家主要從供給端應(yīng)對疫情沖擊，美國主要是需求端。第四，貨幣政策以我為主，兼顧內(nèi)外平衡，寬而有度。

第一，美聯(lián)儲加息抑制通脹效果有限。美聯(lián)儲在疫情開始的時候大幅放松，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間調(diào)降至0%-0.25%，資產(chǎn)負(fù)債表全面擴張，但后來發(fā)現(xiàn)有問題了，從一個極端走到另一個極端，從今年3月份開始緊縮，以加息周期應(yīng)對高通脹，目前已經(jīng)加息6次，累計加息375個基點，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上調(diào)為3.75%-4%。半年前是0%-0.25%，幾乎是零利率，半年就加了這么多。我們做個比較，美國歷史上像這樣一次短期內(nèi)持續(xù)猛烈加息的并不多，說明美聯(lián)儲，意識到物價上漲太猛，最高的時候CPI同比增速達到了9.1%。

美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息對通脹當(dāng)然有效，不可能沒效果，但效果是不及預(yù)期的。而且加息的副作用已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。看兩個指標(biāo)，第一個，今年10月份美國CPI同比增速高達7.7%，有人說這個不錯了，最高時候是9.1，已經(jīng)大幅下降了。但很多人沒有看到一個現(xiàn)象，就是環(huán)比還是加速上升的。10月份美國CPI環(huán)比增速0.4%，較9月份提高0.2個百分點，說明這么猛烈的加息，加了半年，環(huán)比每個月的物價竟然沒有下降，繼續(xù)上升，這說明效果不及預(yù)期。

美聯(lián)儲主要的目標(biāo)有兩個，第一個物價穩(wěn)定，第二個充分就業(yè)。其中，充分就業(yè)主要參考三個指標(biāo)，一是非農(nóng)就業(yè)，二是失業(yè)率，三是勞動參與率。為什么要有非農(nóng)指標(biāo)？因為在美國，第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)只占1%，美國3.3億人口只有300萬農(nóng)民，說明農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率相當(dāng)高，當(dāng)然還有很多其他因素，比如地理條件非常好，都是平原。300萬人養(yǎng)活3億多人口，還要出口，所以它搞出一個指標(biāo)叫做非農(nóng)就業(yè)增加。10月份美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加26.1萬，是今年1月以來最少的增量，這并不是非常好的預(yù)兆，當(dāng)然也不能完全這么說，因為前幾個月增量高了，不可能永遠高，但它最近幾個月，每個月都在下降，說明經(jīng)濟在逐漸走弱。失業(yè)率方面，10月份比9月份上升0.2個百分點，到3.7%。美國的失業(yè)率指標(biāo)非常復(fù)雜，要符合很多條件，首先要有勞動參與能力。其次，你要想就業(yè)，不想就業(yè)的不算在失業(yè)率里面。第三，找不到工作。同時符合上面三個條件，才叫失業(yè)。失業(yè)率上升，說明經(jīng)濟在下行。還有一個叫勞動參與率，即參與就業(yè)市場的人占勞動年齡人口的比例。10月份比9月下降0.1個百分點，到62.2%。從以上三個指標(biāo)看，美國經(jīng)濟在朝下，而通貨膨脹并沒有得到遏制。美聯(lián)儲加息雖然有助于穩(wěn)定通脹預(yù)期，但難以緩解供給約束。為什么？因為這次主要是由于供給沖擊引起的，歷史上不多。

第二，供給約束是本輪通脹的主要因素，不僅是美國，歐洲等都一樣。與歷史上多次供給不同，本輪通脹主要不是來自于經(jīng)濟內(nèi)部體系。大部分通脹都是經(jīng)濟內(nèi)部體系，最近兩百年的通脹主要是經(jīng)濟體系內(nèi)部引起的，而這次主要是外部沖擊。實際上在這次通脹前，整個經(jīng)濟形勢，包括美國、中國還是不錯的。但首先是疫情，其次是俄烏沖突。這些外部沖擊使得這次通脹和歷史上的通脹大部分是不同的。怎么辦？這樣的情況是很少碰到的，不是說沒有。但美國采取了仍然是以傳統(tǒng)的需求調(diào)控應(yīng)對沖擊。簡單說，疫情初期美聯(lián)儲緊急降息到0-0.25%。將銀行存款準(zhǔn)備金率降到0%。而我國存款準(zhǔn)備金率高的時候有17%、18%，接近20%都有，現(xiàn)在是8%左右。但在主要國家中我們還是相對比較高的。美國很低，這次它就到0%，而且開啟不設(shè)上限的量化寬松，充當(dāng)市場主體的最后貸款人。還有一點，美國出臺了2.2萬億美元的救助方案，包括為個人和家庭提供1200美元現(xiàn)金補貼。后來又有補充，修改為800美元。錢一發(fā)以后，需求不會減少的。救助方案還為衛(wèi)生系統(tǒng)和州及地方政府提供支持，向小微企業(yè)提供貸款。如果企業(yè)保持工資總額不變，上述貸款可以免除。這都是需求端調(diào)控，供給端的調(diào)控很少。以上政策并沒有緩解供給約束，需求反而推動物價上漲。因為需求沒有減少，反而從疫情到現(xiàn)在，不能說它的需求猛烈上漲，但沒有減少，和以前一樣，而供給減少了。上世紀(jì)六七十年代大通脹和這次不同，這次通脹主要是由于非經(jīng)濟因素引起的，供給約束下的全球經(jīng)濟衰退是因，通脹是果，什么意思？本輪通脹主要約束在供給端，因為新冠疫情以后，采取兩個方案，一個方案是美國通過貨幣寬松和各項救助計劃引起了需求擴張。但供應(yīng)是有瓶頸的，因為疫情和俄烏沖突，供應(yīng)沒有辦法起來。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的原理，需求擴張以后物價會上漲，物價上漲以后供給一般是增加的。很簡單的道理，這瓶礦泉水本來賣5塊，現(xiàn)在賣8塊了，礦泉水廠家趕快生產(chǎn)，有錢賺了。這么一來，就使物價趨于平穩(wěn)。但這次不同，需求擴張了，因為它發(fā)了很多錢。但供給沒有增加，為什么沒有增加？疫情、俄烏沖突，沒辦法增加。需求增加了，供給沒有增加，價格然上漲。所以需求擴張，供給沒有增加，最后的結(jié)果物價上漲，這就是現(xiàn)在美國遇到的問題。

第三，中國是怎么做的？簡單概括一下，我們主要從供給端應(yīng)對疫情沖擊，通過保市場主體來穩(wěn)就業(yè)、保民生，我們更注重供給端調(diào)控。疫情開始，我們反復(fù)提出推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對企業(yè)減稅降費。根據(jù)國情，到現(xiàn)在為止，幾乎沒有一個地方發(fā)現(xiàn)金補貼的，當(dāng)然個別城市嘗試過發(fā)消費券。我們不同于美國，14億人口，怎么發(fā)現(xiàn)金，有那么多錢嗎？中央政府發(fā)還是地方政府發(fā)？上海、貴州、云南很多情況都不同，你怎么發(fā)，誰來發(fā)，發(fā)多少？那么多農(nóng)民工，通過什么方法發(fā)？問題很多。我們沒有主要從需求端調(diào)控，并不是說不關(guān)心民生，我們非常關(guān)心民生，我們用什么辦法呢？就是用推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對企業(yè)減稅降費，同時沒有搞大水漫灌，這為宏觀調(diào)控留下了余地，明年可以繼續(xù)實行相對邊際寬松的貨幣政策、積極的財政政策。

相對寬松，不是絕對寬松。為什么？我們沒有搞大水漫灌。像美國不行的，它只能收縮，和我們不同。10月26號國務(wù)院常務(wù)會議指出重大項目建設(shè)、設(shè)備更新改造要注意與擴大消費結(jié)合，擴大以工代賑，以促就業(yè)、增收入、帶消費。重大項目建設(shè)一般是指基建，基建比較少與我們的消費直接連在一起，這次直接連在一起，要注意擴大消費結(jié)合，而且需要促就業(yè)、增收入、帶消費?；ńㄔO(shè)也好、設(shè)備更新改造也好，當(dāng)然要用人工，就業(yè)就上去了，收入就增加了。而且以工代賑，這四個字非常重要。美國是以賑代工，我們是以工代賑，完全符合我們國家的國情。

疫情以來，央行明顯加大了再貸款的運用力度，主要是各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用。比如普惠小微貸款支持工具、科技創(chuàng)新再貸款，甚至央行最近研究設(shè)立保交樓貨幣政策工具，我們實際上都用到了結(jié)構(gòu)性貨幣政策?？梢赃@么說，十年前我們只有兩個名詞——貨幣政策和信貸政策。實際上我們現(xiàn)在已經(jīng)比較少講信貸政策了，講結(jié)構(gòu)性貨幣政策。什么叫做結(jié)構(gòu)性貨幣政策？也就是貨幣政策里面不僅有總量，還有結(jié)構(gòu)。我們現(xiàn)在理論研究的一個大的方向，應(yīng)該研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機制，難度很大。但這是我們國家獨特、獨有的，其他國家也不能說完全沒有，美國也有，但根本不能和我們比。比如說房地產(chǎn)，外媒或者說不少人都覺得中國的房地產(chǎn)很可能會撐不住，因為歷史上房地產(chǎn)到了像我們現(xiàn)在這樣的情況，很少有過軟著陸，都是硬著陸。九十年代的日本、美國，甚至中國香港，都是攔腰一刀。我相信未來我們房地產(chǎn)一定是軟著陸，如果是硬著陸，那不僅僅是經(jīng)濟問題，而是涉及到民生問題、社會問題了，所以一定會軟著陸。我們用各種各樣的辦法，實際上現(xiàn)在各個方面都開始參與，一定會軟著陸。當(dāng)然中國的房地產(chǎn)軟著陸可能不會這么快，不會說三五個月，可能要半年、一年，甚至更長時間。

接著看一下物價，目前我國物價保持平穩(wěn)，10月CPI同比2.1%，比9月份下降0.7個百分點，1-10月份CPI累計同比增長2%。物價對我們太重要了，我們不會像美國一樣搞到9.1%，這是不行的。這也是為我們未來的貨幣政策邊際寬松創(chuàng)造條件，我們的物價相對來說還是比較平穩(wěn)的。物價今年的目標(biāo)是3%，現(xiàn)在是2.0%，全年不可能超過3%，這也為我們的貨幣政策未來留下了空間。

第四，貨幣政策以我為主，兼顧內(nèi)外平衡，寬而有度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，這是很重要的。目前人民幣兌美元匯率在7.1左右，高的時候超過7.3，低的時候6.9。今年以來，人民幣兌美元的匯率貶值幅度是12%，但比主要的經(jīng)濟體還是小。比如說歐元開始的時候，一個歐元換一個美元叫平價。歐元匯率在高點時，1歐元幾乎可以換1.6個美元，而現(xiàn)在歐元又跌回了對美元平價的水平?？傮w我們的匯率相對還是比較平穩(wěn)的。由于各種原因，包括美聯(lián)儲加息加的非常厲害，所以短期內(nèi)人民幣向下的壓力還是有的，但長期看因為我們國家經(jīng)濟韌性足，央行也有較多貨幣政策工具可以使用，比如逆周期調(diào)節(jié)因子、在離岸市場發(fā)行央票、收緊流動性，可以保持匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。這些方法我們以前使用過，2017年就用過逆周期調(diào)節(jié)因子。2020年把逆周期調(diào)節(jié)因子淡出使用，沒有放棄，還是可以用。三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，堅持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，堅持底線思維。就是說我們能不干預(yù)盡可能不去干預(yù)，我們還是用市場化的匯率。哪怕到了7.3我們都沒干預(yù)，6.9我們也沒干預(yù)，盡可能不去干預(yù)它。以前比較少提，堅持市場在匯率形成中起決定性作用。但還有后面一句話，就是堅持底線思維。什么叫做堅持底線思維？我們不會讓匯率大幅波動，可以擴大波動幅度，但是不會大幅波動，所以叫做堅持底線思維。這里面都是有深刻含義的，目的是為了保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。這幾句話始終是在的，比如說講到匯率，會說保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，講到房地產(chǎn)是房住不炒，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期。

還有利率，今年8月份我發(fā)表過一篇文章，叫做《政策利率持續(xù)下調(diào)的可能性不大》。為什么？因為8月份的時候我們下調(diào)了政策利率，這時候就有觀點說我們是不是也已經(jīng)進入了像美國一樣的政策利率下行周期。在美國的利率下行周期當(dāng)然是指政策利率，市場利率是市場決定的。我們有什么不同？中國的利率體系是比較復(fù)雜的。我們的政策利率和美聯(lián)儲不同。美聯(lián)儲就是聯(lián)邦基金利率，我們主要是兩個——OMO和MLF。還有一個是LPR，我們的LPR是央行可以引導(dǎo)的，每個月公布一次。最后是貸款利率。也就是說我們在政策利率的基礎(chǔ)上加點形成LPR，在LPR的基礎(chǔ)上加點形成市場利率。LPR是最優(yōu)貸款利率，比如商業(yè)銀行向低風(fēng)險企業(yè)貸款，基本上就是LPR，基本不加點。但是風(fēng)險比較大的貸款，可能就要加點的，這是我們的基本利率體制。

LPR改革是最近幾年我們國家利率改革的一個很重要的方面。它引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率，是金融支持實體經(jīng)濟的一項重要舉措。也就是說政策利率是商業(yè)銀行的成本，而LPR下降等于是商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利。剛剛公布的最新的一年期LPR是3.65%，5年期是4.3%，與8、9、10月持平的。易綱10月28號向全國人大常委會匯報金融工作時指出，今后一段時期，我國有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策，維持幣值穩(wěn)定，總量上保持流動性合理充裕，加大對實體經(jīng)濟的信貸支持力度。價格上，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能，降低企業(yè)綜合融資和個人消費信貸成本。前幾天剛剛公布的人民銀行三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，釋放貸款市場報價利率的改革效率，推動降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本。推動降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本，這意味著LPR下降是有空間的，當(dāng)然不是說一定下降。

剛剛宣布的準(zhǔn)備金率下調(diào)0.25個百分點，是比較小的，以前比較多的是0.5個百分點，甚至一個百分點都有。而且是不含已經(jīng)執(zhí)行5%的存在準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)，很多小的村鎮(zhèn)銀行本來存款準(zhǔn)備金率就比較低，不包含在里面，共計釋放長期資金五千億元。降低金融機構(gòu)資金成本每年大概是56億元，這就是中央銀行給金融機構(gòu)的成本下降。這不是單單為金融機構(gòu)，是為了實體經(jīng)濟。通過金融機構(gòu)傳導(dǎo)可促進降低實體經(jīng)濟融資成本下降，本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率大概是7.8%，在此之前大概是8%，高的時候17%、18%。現(xiàn)在我們從8%下降到7.8%，說明資金流動性增加。為什么現(xiàn)在首先是降準(zhǔn)，而不是LPR下降？因為首先這涉及到流動性，同時非常重要的一點是財政政策與貨幣政策的配合。財政政策發(fā)債，地方政府專項債等等，誰來買？主要是金融機構(gòu)購買。金融機構(gòu)要有資金才能買，所以要降準(zhǔn)。第二，房地產(chǎn)?，F(xiàn)在已經(jīng)開始金融機構(gòu)都介入房地產(chǎn)調(diào)控了。以前我們希望把金融和房地產(chǎn)風(fēng)險隔離開，但現(xiàn)在看來，沒有金融的介入，房地產(chǎn)風(fēng)險很難化解。首先要房地產(chǎn)企業(yè)努力自救，其次，壓實地方政府保交樓、穩(wěn)民生的責(zé)任，最近才開始用金融機構(gòu)銀行市場化、法治化的原則介入。我們房地產(chǎn)軟著陸一定會，必須會，但要有時間，各方面共同努力。所以我們才會首先是降準(zhǔn)，當(dāng)然不等于我們的LPR下降沒有空間了，我覺得還是有空間的。

歷史經(jīng)驗表明，通貨膨脹往往出現(xiàn)在經(jīng)濟繁榮的頂點。最近一百年通貨膨脹是什么時候出現(xiàn)的？經(jīng)濟繁榮了，物價上漲。但這次不同，目前全球主要經(jīng)濟體的通脹是經(jīng)濟衰退的結(jié)果，所以我說這一次是衰退是因，通脹是果，歷史上不多的。說到我們國家，近期我國經(jīng)濟波動比較大，但是隨著各項政策持續(xù)落實，我們是有望回穩(wěn)向上，貨幣政策應(yīng)靈活適度，支持經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展，保持物價基本平穩(wěn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

本文根據(jù)盛松成在中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇年會暨十周年活動現(xiàn)場演講整理而成

（盛松成為中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇研究院院長）