宏觀調(diào)控政策效果會受到庫存調(diào)整的部分影響，相關(guān)政策對企業(yè)預(yù)期的影響至關(guān)重要，合適的政策將可能使得企業(yè)行為直接跳過主動去庫存階段，快速跨向被動去庫存，從而消除經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的掣肘

文｜徐奇淵

當(dāng)前，觀察單個指標(biāo)似乎難以確認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)所處的周期性位置。因此筆者嘗試從制造業(yè)的庫存周期來進(jìn)行分析。具體地，可以使用制造業(yè)PMI的產(chǎn)成品庫存、原材料庫存兩個指標(biāo)來進(jìn)行觀察。

分析結(jié)果顯示：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于被動補(bǔ)庫存階段，即產(chǎn)成品面臨積壓上升，同時原材料庫存呈現(xiàn)下降。按照庫存周期的短期視角來看，中國經(jīng)濟(jì)未來可能面臨進(jìn)入主動去庫存的壓力，即在原材料庫存維持下降的同時，積壓的產(chǎn)成品庫存也可能通過延緩生產(chǎn)、消化庫存方式呈現(xiàn)下降。

因此，宏觀調(diào)控政策效果會受到庫存調(diào)整的部分影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭也會有所放緩。在此背景下，相關(guān)政策對企業(yè)預(yù)期的影響至關(guān)重要，合適的政策將可能使得企業(yè)行為直接跳過主動去庫存階段，快速跨向被動去庫存，從而消除經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的掣肘。

中國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)

觀察主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，似乎難以對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢做出明確的判斷。從GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速來看，在國內(nèi)外各種因素的超預(yù)期挑戰(zhàn)下，今年增速或?qū)⒉患笆袌龅哪瓿躅A(yù)期。但是從物價水平來看，截至2022年8月CPI（居民消費(fèi)價格指數(shù)）和PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)）同比增速分別為2.5%、2.3%，仍然處于溫和區(qū)間，產(chǎn)出缺口似乎還比較合意。不過也要注意到，通脹之所以呈現(xiàn)溫和，其背后也可能是比較明顯的負(fù)向供給沖擊，在此背景下，總需求乏力的程度有可能并不像通脹所揭示的如此溫和。

又但是，勞動力市場好像并沒有體現(xiàn)出顯著的負(fù)向供給沖擊。如果觀察失業(yè)率指標(biāo)，當(dāng)前勞動力市場似乎逐漸在回歸常態(tài)。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率顯示，4月失業(yè)率經(jīng)歷了年內(nèi)最高點(diǎn)（6.1%），而8月已經(jīng)回落到了5.3%。雖然16歲-24歲青年失業(yè)率處于歷史高位，但總體就業(yè)狀況似乎仍然處于正常區(qū)間，5.3%的失業(yè)率本身是2020年以來的較低水平，甚至與2019年的2月、7月的失業(yè)率相同。

這么看供給面（至少在勞動力市場來看）似乎并沒有遭到嚴(yán)重沖擊，大宗商品價格在經(jīng)歷大幅上漲之后也開始趨于平穩(wěn)。在此條件下似乎應(yīng)該得出結(jié)論，中國當(dāng)前的產(chǎn)出缺口處于合意區(qū)間。不過這一結(jié)論顯然難以成立，比如城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率覆蓋的調(diào)查范圍可能還有待擴(kuò)大?？傊?，我們還需要更多的觀察角度，從而更加準(zhǔn)確地反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況。

通過制造業(yè)的庫存周期觀察經(jīng)濟(jì)周期

正如經(jīng)濟(jì)周期被劃分為復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段一樣，我們也可以對庫存周期進(jìn)行劃分。根據(jù)制造業(yè)的原材料庫存、產(chǎn)成品庫存變化方向的4種組合，我們可以把當(dāng)前庫存周期劃分為被動去庫存、主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存這四個階段：

第一階段，被動去庫存，即需求開始好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，但由于需求的增加大于生產(chǎn)的恢復(fù)，從而導(dǎo)致當(dāng)期需求大于當(dāng)期生產(chǎn)，因此產(chǎn)成品庫存繼續(xù)下降，但原材料庫存已經(jīng)開始增加。

第二階段，主動補(bǔ)庫存，即需求旺盛、預(yù)期開始樂觀、生產(chǎn)加速擴(kuò)張，以至于當(dāng)期生產(chǎn)大于當(dāng)期需求，因此產(chǎn)成品庫存上升。同時為滿足生產(chǎn)，原材料庫存也在增加。

第三階段，被動補(bǔ)庫存，即需求開始放緩、生產(chǎn)也開始放緩，但當(dāng)期生產(chǎn)還是大于當(dāng)期需求，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存上升。同時，原材料庫存開始下降。

第四階段，主動去庫存，即需求繼續(xù)下滑、預(yù)期開始悲觀、生產(chǎn)開始收縮，產(chǎn)成品庫存下降。原材料庫存也進(jìn)一步下降。

用PMI的庫存指標(biāo)來觀察經(jīng)濟(jì)周期的要點(diǎn)

首先，為什么不選擇工業(yè)產(chǎn)成品庫存來進(jìn)行觀察？因為（1）工業(yè)產(chǎn)成品庫存的口徑是金額，對應(yīng)名義值，而PMI雖然是主觀調(diào)查，但PMI庫存指標(biāo)直接對應(yīng)物量指標(biāo)、是實(shí)際值的口徑，不用做物價的平減，可以減少這方面的誤差。（2）工業(yè)產(chǎn)成品庫存的數(shù)據(jù)存在缺失、數(shù)據(jù)口徑變化，以及發(fā)布滯后的問題。（3）工業(yè)產(chǎn)成品庫存沒有區(qū)分原材料、產(chǎn)成品，而制造業(yè)PMI指數(shù)直接區(qū)分了原材料庫存、產(chǎn)成品庫存。（4）制造業(yè)庫存占到工業(yè)產(chǎn)成品庫存的絕大部分（2015年為95%），所以代表性足夠。（5）制造業(yè)PMI指數(shù)從環(huán)比處理成同比并不困難，而且效果較好。

其次，使用PMI進(jìn)行觀察時要注意到，榮枯線50可能需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。尤其是很多國家的PMI庫存指標(biāo)大都一直低于50。這實(shí)際上并不是經(jīng)濟(jì)周期意義上的去庫存行為，而是主要反映了庫存環(huán)節(jié)的趨勢性技術(shù)進(jìn)步，例如供應(yīng)鏈管理水平的提升、物流產(chǎn)業(yè)和交通基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展等等。為了描述庫存管理的技術(shù)進(jìn)步類型，我們有以下4種假設(shè)。

（1）庫存技術(shù)進(jìn)步為0。這時候PMI庫存指數(shù)的臨界值就是50這個水平，這時候被訪問企業(yè)反饋庫存增加、減少就直接對應(yīng)于補(bǔ)庫存、去庫存。

（2）庫存技術(shù)進(jìn)步為常數(shù)速度。這時候PMI庫存指數(shù)的臨界值會表現(xiàn)為一個低于50的常數(shù)。這時候受訪企業(yè)反饋的庫存增加、減少要與這個低于50的常數(shù)相比，我們才能判斷是否出現(xiàn)了補(bǔ)庫存、去庫存。在這種情況下，我們使用歷史數(shù)據(jù)的平均值作為臨界值，偏離值作為波動成分。

（3）庫存的技術(shù)進(jìn)步速度變化存在穩(wěn)定趨勢。這時候PMI庫存指數(shù)的臨界值會表現(xiàn)為一條斜率為正、或為負(fù)的直線。其中斜率為正表明庫存的技術(shù)進(jìn)步逐漸放慢、甚至出現(xiàn)倒退（但現(xiàn)實(shí)中一般不會存在后一種情況），斜率為負(fù)表明庫存的技術(shù)進(jìn)步逐漸加快，這時候庫存技術(shù)進(jìn)步是加速度發(fā)生的。在這種情況下，我們使用全部歷史數(shù)據(jù)對時間趨勢進(jìn)行線性回歸，將回歸得到各個時間點(diǎn)的擬合值作為趨勢值，偏離值作為波動成分。

（4）庫存的技術(shù)進(jìn)步速度本身不是常數(shù)、二階導(dǎo)也不是常數(shù)。這時候PMI庫存指數(shù)的臨界值本身就處于不斷波動當(dāng)中，其變化也沒有穩(wěn)定的規(guī)律可循。我們只是從事后的角度去觀察其變化趨勢，根據(jù)它的趨勢線來確定各個時間點(diǎn)對應(yīng)的臨界值。在這種情況下，我們使用HP濾波得到的趨勢值作為榮枯線，偏離值作為波動成分。

再次，在使用PMI庫存指標(biāo)來觀察經(jīng)濟(jì)周期時，要將PMI指標(biāo)調(diào)節(jié)成同比口徑。因為PMI本身是一種景氣調(diào)查，受訪企業(yè)將本月與上月的情況進(jìn)行比較，因此是環(huán)比變化視角。但是環(huán)比變化比較劇烈，這種劇烈變化有時候是因為季節(jié)性原因，可以通過季節(jié)性調(diào)整進(jìn)行剔除，有時候則是非季節(jié)性原因，比如2020年初的疫情暴發(fā)，再如2022年二季度疫情再次在長三角、珠三角、東北等地反彈。后面這些非季節(jié)性因素?zé)o法通過季節(jié)調(diào)整剔除，而且會進(jìn)一步擾亂經(jīng)濟(jì)波動。例如2020年3月的PMI產(chǎn)成品庫存、原材料庫存都出現(xiàn)大幅的環(huán)比上升，但這只是疫情后的正常修復(fù)，我們并不能判斷說2020年3月進(jìn)入到了主動補(bǔ)庫存階段、從而中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了繁榮周期。因此，這里我們將對PMI庫存指標(biāo)調(diào)整為同比口徑之后，再對庫存周期進(jìn)行觀察。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于被動補(bǔ)庫存階段

首先可以看到，2005年1月有數(shù)據(jù)以來，PMI產(chǎn)成品庫存、原材料庫存的原始數(shù)據(jù)波動較大，而且長期低于50的榮枯線。直接觀察很難對庫存周期有一個清晰的判斷。

PMI產(chǎn)成品庫存、PMI原材料庫存：原始數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：WIND，CEEM，作者計算。

其次，我們對PMI產(chǎn)成品庫存、原材料庫存進(jìn)行了前述四個口徑的處理，以確定其榮枯線。結(jié)果顯示，第二種假設(shè)（庫存技術(shù)進(jìn)步為常數(shù)速度）的處理結(jié)果較為理想，與歷史上同比經(jīng)濟(jì)增速的變化周期最為貼近、相關(guān)度也最高。因此后續(xù)分析將使用庫存技術(shù)進(jìn)步為常數(shù)速度的分析結(jié)果。

再次，根據(jù)技術(shù)進(jìn)步為常數(shù)速度的假設(shè)，基于歷史數(shù)據(jù)的平均值來作為PMI產(chǎn)成品庫存、原材料庫存的榮枯分界線，然后再將PMI兩個庫存指標(biāo)的環(huán)比口徑折算成為同比口徑。得到結(jié)果如圖所示：

PMI產(chǎn)成品庫存、原材料庫存同比增速：處理后的庫存周期

數(shù)據(jù)來源：WIND，CEEM，作者計算。

可以看到，2016年初供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開啟，產(chǎn)成品、原材料庫存均出現(xiàn)了下降，經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入到了主動去庫存階段。2017年上半年開始，在原材料庫存價格上漲預(yù)期推動下，原材料庫存開始上升，但產(chǎn)成品庫存維持下降態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入到了被動去庫存階段。2019年中開始到2019年末，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了被動補(bǔ)庫存階段，即產(chǎn)成品庫存被動增加、而原材料庫存出現(xiàn)下降。

2020年初疫情發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)調(diào)頭轉(zhuǎn)向進(jìn)入主動去庫存階段，產(chǎn)成品、原材料庫存雙雙再次進(jìn)入去庫存階段，直到年末才有好轉(zhuǎn)。2021年大部分時間，中國經(jīng)濟(jì)處于被動去庫存階段，原材料庫存出現(xiàn)上升，而產(chǎn)成品庫存處于去庫存階段。此后的2022年初，庫存周期變化特點(diǎn)不甚明顯，但是到了2022年3月、4月之后，中國經(jīng)濟(jì)周期再次進(jìn)入到了被動補(bǔ)庫存階段，即產(chǎn)品成庫存被動積壓、呈現(xiàn)上升，而原材料庫存呈現(xiàn)溫和下降。

不過也要注意到，當(dāng)前原材料庫存受到外部環(huán)境影響、存在輸入性通脹壓力，在此背景下，價格預(yù)期因素可能支撐了原材料庫存保持相對穩(wěn)定。如果沒有輸入性因素導(dǎo)致的價格上升預(yù)期，原材料庫存有可能會呈現(xiàn)出更加明顯的下降。因此，當(dāng)前中國處于被動補(bǔ)庫存階段，而且處于被動補(bǔ)庫存的程度可能比圖中顯示的程度更深。

2020年初以來的庫存周期：散點(diǎn)圖形式

數(shù)據(jù)來源：WIND，CEEM，作者計算。

為了能夠更清晰地看到2020年以來的庫存周期變化，我們給出庫存周期的散點(diǎn)圖。從圖中可以看到，2020年初疫情發(fā)生后，庫存周期陡然進(jìn)入了主動去庫存區(qū)間（左下方），經(jīng)濟(jì)面臨深度調(diào)整。

此后，在2021年大部分時間，中國經(jīng)濟(jì)迅速好轉(zhuǎn)，庫存周期進(jìn)入了被動去庫存階段。但是2021年末的11月、12月，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始進(jìn)入到了被動加庫存階段，不過程度較輕。

2022年1月、2月庫存也有一些波動，但變化幅度較小、方向不明。進(jìn)入2022年3月、尤其是4月之后，庫存周期進(jìn)入被動加庫存階段，而且程度較深?？紤]到前述國際上游產(chǎn)品價格變動對國內(nèi)原材料價格上漲預(yù)期的推動作用，實(shí)際上中國處于被動加庫存的程度可能還有所低估。

目前，從經(jīng)濟(jì)自行調(diào)整的周期性方向來看，庫存周期還可能從被動補(bǔ)庫存向主動去庫存調(diào)整。也就是在原材料庫存維持下降的情況下，積壓的產(chǎn)成品庫存也將通過減少生產(chǎn)和消化庫存的方式進(jìn)一步下降。正因為如此，即使刺激政策可能開始收效，但由于經(jīng)濟(jì)周期從被動補(bǔ)庫存向主動去庫存調(diào)整，庫存消化的壓力上升，則經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭將會比較受限。在此背景下，相關(guān)政策對企業(yè)的預(yù)期將至關(guān)重要，合意的政策可以使企業(yè)直接跳過主動去庫存階段，快速跨向被動去庫存。

作者為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員；編輯：王延春