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來源〡錦天城律師事務所郇海亮團隊
1. 什么叫剛性兌付剛性兌付（以下簡稱“剛兌”），在本文中是指行為人對投資者的投資風險給予的各種形式承擔、補償承諾，或承擔分險、補償?shù)男袨椤崉罩杏斜ＷC/償付本息、本金、最低收益、差額等各種表現(xiàn)形式，不一而足。2. 剛性兌付的危害私募基金業(yè)務的基本原則是“賣者盡責，買者自負”?；谶@一原則，投資人會謹慎選擇優(yōu)秀的投資機構，信托資金。而投資機構為了能募集到資金，也會提升專業(yè)能力，管理好信托資金，注重自身聲譽，以良好的業(yè)績獲得投資人的信賴。剛性兌付違反了私募基金業(yè)務的基本原則，一方面使資金背離市場規(guī)律，依賴于虛幻的剛兌流動，積累風險，最終對投資人造成實質損害；另一方面導致投資人投資風險外溢至管理人和投資服務機構，對私募基金業(yè)務的參與各方造成毀滅性打擊，破壞了私募基金行業(yè)的整體生態(tài)，進而危害國家金融秩序。3. 立法層面對剛性兌付的態(tài)度3.1. 對金融機構剛兌承諾的規(guī)制關于金融機構剛兌的主要規(guī)定如下：（1）1998年頒布的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）較早對剛兌作出限制性規(guī)定?！蹲C券法》第一百四十三條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。”《證券法》隨后的數(shù)次修訂，堅持了這一原則。（2）2001年頒布的《中華人民共和國信托法》（以下簡稱“《信托法》”）也明確限制剛兌。《信托法》第三十四條規(guī)定：“受托人以信托財產(chǎn)為限向受益人承擔支付信托利益的義務?！?/p>（3）2003年頒布的《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱“《證券投資基金法》”），根據(jù)《證券法》《信托法》確立的原則，也明確限制剛兌，但最初僅規(guī)制公募證券投資基金。《證券投資基金法》第二十條明確規(guī)定，公募基金管理人不得向基金份額持有人違規(guī)承諾收益或者承擔損失。《證券投資基金法》隨后的數(shù)次修訂，堅持了這一原則，并隨著基金行業(yè)的發(fā)展，2012年增加了對私募基金、基金投資顧問機構及其從業(yè)人員的規(guī)制內容。（4）除此之外，法律和行政法規(guī)層面目前沒有對剛兌作出更明確的規(guī)定。不同業(yè)務主管部門根據(jù)管理需要頒布了一些規(guī)范性文件和規(guī)章，有涉及剛兌的內容。但不同規(guī)范之間，對剛兌問題的規(guī)定也并不一致，留下了爭議空間。（5）2014年證監(jiān)會頒布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會令第105號，以下簡稱“《暫行辦法》”）。《暫行辦法》第十五條規(guī)定，“私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益?！?/p>（6）2018年，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》銀發(fā)〔2018〕106號（簡稱“《資管新規(guī)》”），對剛兌問題作出統(tǒng)一規(guī)范（《資管新規(guī)》不適用創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金）?！顿Y管新規(guī)》第19條規(guī)定，經(jīng)金融管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：“（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進行保本保收益。“（二）采取滾動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉移，實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。“（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付。“（四）金融管理部門認定的其他情形。”（7）2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》【法〔2019〕254號】第92條以會議紀要的方式，表明法院對剛兌的態(tài)度：“信托公司、商業(yè)銀行等金融機構作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以‘抽屜協(xié)議’或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無效?！?/p>（8）2020年證監(jiān)會頒布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（證監(jiān)會令第71號，以下簡稱《若干規(guī)定》）?！度舾梢?guī)定》第六條規(guī)定，“私募基金管理人、私募基金銷售機構及其從業(yè)人員在私募基金募集過程中不得直接或者間接存在下列行為：（三）口頭、書面或者通過短信、即時通訊工具等方式直接或者間接向投資者承諾保本保收益，包括投資本金不受損失、固定比例損失或者承諾最低收益等情形。私募基金管理人的出資人、實際控制人、關聯(lián)方不得從事私募基金募集宣傳推介，不得從事或者變相從事前款所列行為。”綜合上述法律和相關監(jiān)管規(guī)定以及司法實踐，對金融機構剛兌的規(guī)定，呈現(xiàn)以下特點：（1）法律層面的規(guī)定過于原則，不能適應實務中紛繁的需求。（2）從限制剛兌承諾的主體看，前述規(guī)定以限制金融機構對投資人作出剛兌的承諾為主?！蹲C券投資基金法》對作出剛兌承諾主體的限制擴展至基金投資顧問機構及其從業(yè)人員以及公開募集基金的基金管理人的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他從業(yè)人員。同時，《證券投資基金法》將規(guī)范私募基金管理人的權限授權國務院金融管理部門行使[i]?！度舾梢?guī)定》將限制剛兌承諾的主體擴展至私募基金管理人的出資人、實際控制人、關聯(lián)方。（3）從限制作出剛兌承諾的時間看，《證券投資基金法》《證券法》《信托法》均沒有區(qū)分剛兌承諾作出的時間，但《資管新規(guī)》明確規(guī)定在資管產(chǎn)品募、投、管、退的全過程中均限制剛兌。因法律和行政法規(guī)層面對限制剛兌的主體、限制剛兌的時間不明確，所以司法實務中觀點也不一致。3.2. 對非金融機構剛性兌付的規(guī)制對非金融機構剛兌行為的規(guī)制，主要有《暫行辦法》和《若干規(guī)定》）。對私募證券投資基金，還可以適用《證券投資基金法》。綜合上述監(jiān)管規(guī)定以及司法實踐，非金融機構剛兌的規(guī)范，主要有以下特點：（1）在認定剛兌無效的案例中，一些法院會引用《民法典》[ii]146條、153條，認定剛兌無效。（2）從規(guī)制剛兌行為的規(guī)范層級看，僅有《暫行辦法》、《若干規(guī)定》對非金融機構的剛兌行為作出規(guī)范，缺乏法律和行政法規(guī)層級的規(guī)范依據(jù)。（3）從限制承諾剛兌的主體看，限制私募基金管理人（含私募基金管理人的出資人、實際控制人和關聯(lián)方）、私募基金銷售機構及從業(yè)人員對私募基金投資者作出剛兌承諾，但投資顧問機構及其從業(yè)人員（不含私募證券投資基金）不在限制之列。（4）從限制剛兌承諾的時間看，《暫行辦法》、《若干規(guī)定》并未對剛兌行為、剛兌承諾作出的時間作出任何限制。（5）司法實踐中，也有案例適用《證券投資基金法》作為非私募證券投資基金的裁判依據(jù)。4. 司法實踐中對剛性兌付的態(tài)度4.1. 基金募集期間的剛性兌付??《鑫紀元資本管理有限公司與新疆峰石盛茂股權投資管理有限公司其他合同糾紛一審民事判決書》上海金融法院 (2019)滬74民初610號2018年7月18日，原告作為基金份額持有人、被告作為私募基金管理人，共同簽署《基金合同》。同日，原、被告簽署《業(yè)務合作合同》，約定原、被告于2018年7月18日簽署《基金合同》，被告向原告保證，本基金合法合規(guī)，自申購之日起滿12個月后即可退出，且保證原告的投資本金不受任何損失。?本院認為，本案原、被告簽訂《基金合同》，該基金屬于契約型基金，原告為投資人，被告為基金管理人。根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》、中國證券監(jiān)督管理委員會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定，基金管理人、私募基金管理人不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。私募基金管理人作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款合同，違反了法律法規(guī)的強制性規(guī)定，應當認定無效。本案中，原、被告在《基金合同》之外另行簽訂《業(yè)務合作合同》，內容是保證原告本金不受損失的管理人保底或者剛兌條款，該合同亦屬無效合同。其他參考案例：?《中天鋼鐵集團有限公司與三度星和（北京）投資有限公司證券投資基金交易糾紛二審民事判決書》北京市高級人民法院 (2021)京民終59號4.2. 基金存續(xù)期間的剛性兌付《上海馬洲股權投資基金管理有限公司與呂學端證券投資基金回購合同糾紛民事二審案件民事判決書》上海金融法院(2021)滬74民終663號呂學端與馬洲公司2018年1月30日簽署《基金合同》，呂學端2018年3月8日向募集專戶繳納500萬元。2018年3月14日，呂學端與馬洲公司簽署《保證與回購協(xié)議》，對投資收益作出保證。2018年3月15日，基金宣告成立。本院認為，案涉《基金合同》系雙方真實意思表示，不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，合法有效。在《保證與回購協(xié)議》中，馬洲公司向投資者呂學端就上述《基金合同》下的投資認購款、利息等，作出了明確固定回報的承諾以及連帶責任保證。上述約定顯然為剛性兌付約定，違反了《中華人民共和國信托法》第三十四條的強制性規(guī)定，為無效約定。呂學端據(jù)此提出的相應訴訟請求，缺少合同依據(jù)。其他參考案例：《賴文靜、廣州財大投資管理有限公司委托理財合同糾紛二審民事判決書》廣東省廣州市中級人民法院 (2019)粵01民終23878號《韓意蓮與陜西藍鯨投資管理有限公司、樊磊委托理財合同糾紛一審民事判決書》湖南省長沙市天心區(qū)人民法院 (2020)湘0103民初4476號4.3. 基金清算期間的剛性兌付4.3.1. 無效案例??《李敏與深圳國投資本管理有限公司、深圳國投商業(yè)保理有限公司民間委托理財合同糾紛一審民事判決書》山東省青島市中級人民法院 (2019)魯02民初1283號2017年9月至2018年8月，?原告李敏及其子范玉隆與被告資本管理公司、第三人恒豐銀行簽署了多份《【國投供應鏈金融私募投資基金】基金合同》,約定李敏、范玉隆購買三被告發(fā)行的私募基金及股權投資等52筆理財產(chǎn)品共計13160萬元。??鑒于甲方認購乙方1作為管理人發(fā)行的產(chǎn)品所投資的項目均出現(xiàn)回款延期，2019年1月29日，甲方李敏與乙方（包括以下乙方1、2、3）資本管理公司（乙方1）、商業(yè)保理公司（乙方2）、供應鏈管理公司（乙方3）簽訂《投資款協(xié)議》，就甲方9448.7104萬元投資本金及收益部分現(xiàn)金分期支付及部分份額轉為相關企業(yè)股權并承諾到期回購事宜作出約定。本院認為，原告與三被告簽訂的《投資款協(xié)議》《回購協(xié)議》中約定的基金管理人在所投項目出現(xiàn)回款延期情況下剛性兌付原告現(xiàn)金，并按固定收益剛性回購原告持有的股權條款，均體現(xiàn)了保本保息的意思表示，構成保底條款。根據(jù)權利義務相對等的原則，高收益的權利對應的是高風險的義務。本案中，原告在享受基金產(chǎn)品所帶來高額收益的同時，也應承擔相應高風險的義務，這樣才能符合合同法等價有償、風險共擔原則。保底條款因規(guī)避和轉嫁了金融投資風險，使雙方民事權利義務明顯失衡，違背了市場經(jīng)濟基本規(guī)律及資本市場規(guī)則，特別是民法的公平原則，對金融、經(jīng)濟秩序產(chǎn)生負面影響，損害了社會公共利益。依照《中華人民共和國民法總則》一百五十三條第二款“違背公序良俗的民事法律行為無效”及《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）項“有下列情形之一的，合同無效：……（四）損害社會公共利益……”之規(guī)定，本院認定上述合同、協(xié)議中所涉保底條款無效。而本案所涉保底條款因與合同、協(xié)議其他內容條款具有不可分性，存在緊密的牽連關系，屬于委托理財合同的目的條款或核心條款，不能成為相對獨立的合同無效部分，故保底條款無效應導致委托理財合同整體無效。4.3.2. 有效案例????《****資產(chǎn)管理有限公司與秦旗、趙亮其他合同糾紛二審民事判決書》上海金融法院(2020) 滬74民終328號本院認為，鑒于各方均對趙亮曾簽署《承諾函》及《還款協(xié)議》的事實不持異議，故該《承諾函》及《還款協(xié)議》所載內容意思表示真實，本院對此予以確認。關于**公司上訴所稱《承諾函》及《還款協(xié)議》所載內容涉及“保本保收益”條款，對此本院認為，“保本保收益”條款系在合同簽訂或履約過程中，各方對于投資是否會產(chǎn)生預期收益均不能確定時所作出的無論投資實際盈虧與否、均保證出資方不受損失的承諾。本案中，一審法院業(yè)已查明涉案《基金合同》不保證基金財產(chǎn)一定盈利，亦不保證最低收益?；鸫胬m(xù)期間屆滿后，盈虧情況已經(jīng)固定，此時對投資者的損失進行補償，系民事主體對自己民事權利的處分，不屬于法律所禁止的范疇，故本院對崇融公司關于《承諾函》及《還款協(xié)議》無效的上訴主張，不予支持。其他參考案例：?《深圳國投資本管理有限公司、深圳國投供應鏈管理有限公司民間委托理財合同糾紛二審民事判決書》山東省青島市中級人民法院 (2020)魯02民終7483號???《劉麗麗、李文廣等合同糾紛民事二審民事判決書》山東省濟南市中級人民法院 (2021)魯01民終11692號《新疆峰石盛茂股權投資管理有限公司與朱萍證券投資基金回購合同糾紛二審民事判決書》上海金融法院 (2021)滬74民終545號《西藏谷雨當時投資管理有限公司與王曉宇委托理財合同糾紛二審民事判決書》北京市第三中級人民法院 (2020)京03民終5181號《中能源電力燃料有限公司、祝錫芳合同糾紛二審民事判決書》 浙江省杭州市中級人民法院 (2020)浙01民終2954號5. 理論探討5.1. 從作出剛兌的主體看，私募基金管理人、私募基金銷售機構作出的剛兌承諾被認定無效的可能性較大?；鸸芾砣?、基金銷售機構、基金投資顧問機構、相關機構的從業(yè)人員及其關聯(lián)方[iii]作出的剛兌承諾，也存在以實質重于形式被認定為無效的可能性[iv]。但也有案例認為關聯(lián)方的剛兌承諾有效[v]。筆者認為，私募基金管理人、基金銷售機構、基金投資顧問機構、相關機構的從業(yè)人員及其關聯(lián)方作出的剛兌承諾，都使私募基金業(yè)務背離其風險自擔的基本原則，破壞金融秩序，均應被認定無效。5.2. 從剛兌承諾作出的時間看，基金募集期間、基金存續(xù)期間，作出的剛兌承諾，被認定無效的可能性較大。而在基金清算期間，作出的剛兌承諾，被認定有效的可能性較大。誠然，在募集階段，私募基金管理人、私募基金銷售機構、投資顧問機構作出的剛兌承諾，會使資金背離市場價格，對金融秩序造成的損害更大。但在基金存續(xù)期間、基金清算期間作出的剛兌承諾，從現(xiàn)實的可行性和行業(yè)發(fā)展的角度看，也是弊大于利的。因此，筆者認為，私募基金管理人、私募基金銷售機構、投資顧問機構及其從業(yè)人員在募投管退等整個基金運作周期內作出的剛兌承諾，都應無效。5.3. 從現(xiàn)實的可行性看，私募基金管理人、基金銷售機構、基金投資顧問機構，大多不具備承擔剛性兌付的能力。個案中的剛性兌付，會為私募基金管理人、基金銷售機構、基金投資顧問機構帶來毀滅性的后果，影響其管理的其他私募基金的管理，損害整體投資人的利益，造成實質的不公，破壞金融秩序。5.4. 在私募基金飛速發(fā)展的今天，非金融機構剛兌對金融秩序造成的損害是顯而易見的。所以，根據(jù)金融機構、非金融機構主體性質的不同，以不同的規(guī)則規(guī)范剛兌，必要性不足。6. 實務建議6.1. 站在私募基金管理人、基金銷售機構、基金投資顧問機構等相關機構的立場，不同法院對剛兌的觀點并不一致，在因剛兌問題發(fā)生爭議時，應個案分析，做好法律風險管理。6.2. 站在私募基金投資人的立場，剛兌不是萬能藥。私募基金投資，應尋找規(guī)范的投資機構，以其專業(yè)水平作為是否委托投資的標準，不應盲信剛兌，無視投資風險。[i] 《證券投資基金法》第三十一條：“對非公開募集基金的基金管理人進行規(guī)范的具體辦法，由國務院金融監(jiān)督管理機構依照本章的原則制定?！?/p>[ii] 《民法典》第一百四十六條：“行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規(guī)定處理?！?/p>第一百五十三條：“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的民事法律行為無效。但是，該強制性規(guī)定不導致該民事法律行為無效的除外。違背公序良俗的民事法律行為無效?！?/p>[iii] 《熊仁紅、張建偉合同糾紛二審民事判決書審理法院》廣東省廣州市中級人民法院(2019)粵01民終16045號，關聯(lián)方作出的收益保證構成剛兌。[iv] ??《柴飛等與鄭亞軍合同糾紛二審民事判決書》北京市第二中級人民法院 (2020)京02民終5038號[v] ?《徐磊、杭州新鼎明影視投資管理股份有限公司合同糾紛二審民事判決書》 浙江省杭州市中級人民法院 (2020)浙01民終3445號，母公司擔保有效。
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1. 什么叫剛性兌付剛性兌付（以下簡稱“剛兌”），在本文中是指行為人對投資者的投資風險給予的各種形式承擔、補償承諾，或承擔分險、補償?shù)男袨椤崉罩杏斜ＷC/償付本息、本金、最低收益、差額等各種表現(xiàn)形式，不一而足。2. 剛性兌付的危害私募基金業(yè)務的基本原則是“賣者盡責，買者自負”?；谶@一原則，投資人會謹慎選擇優(yōu)秀的投資機構，信托資金。而投資機構為了能募集到資金，也會提升專業(yè)能力，管理好信托資金，注重自身聲譽，以良好的業(yè)績獲得投資人的信賴。剛性兌付違反了私募基金業(yè)務的基本原則，一方面使資金背離市場規(guī)律，依賴于虛幻的剛兌流動，積累風險，最終對投資人造成實質損害；另一方面導致投資人投資風險外溢至管理人和投資服務機構，對私募基金業(yè)務的參與各方造成毀滅性打擊，破壞了私募基金行業(yè)的整體生態(tài)，進而危害國家金融秩序。3. 立法層面對剛性兌付的態(tài)度3.1. 對金融機構剛兌承諾的規(guī)制關于金融機構剛兌的主要規(guī)定如下：（1）1998年頒布的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）較早對剛兌作出限制性規(guī)定?！蹲C券法》第一百四十三條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。”《證券法》隨后的數(shù)次修訂，堅持了這一原則。（2）2001年頒布的《中華人民共和國信托法》（以下簡稱“《信托法》”）也明確限制剛兌。《信托法》第三十四條規(guī)定：“受托人以信托財產(chǎn)為限向受益人承擔支付信托利益的義務?！?/p>（3）2003年頒布的《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱“《證券投資基金法》”），根據(jù)《證券法》《信托法》確立的原則，也明確限制剛兌，但最初僅規(guī)制公募證券投資基金。《證券投資基金法》第二十條明確規(guī)定，公募基金管理人不得向基金份額持有人違規(guī)承諾收益或者承擔損失。《證券投資基金法》隨后的數(shù)次修訂，堅持了這一原則，并隨著基金行業(yè)的發(fā)展，2012年增加了對私募基金、基金投資顧問機構及其從業(yè)人員的規(guī)制內容。（4）除此之外，法律和行政法規(guī)層面目前沒有對剛兌作出更明確的規(guī)定。不同業(yè)務主管部門根據(jù)管理需要頒布了一些規(guī)范性文件和規(guī)章，有涉及剛兌的內容。但不同規(guī)范之間，對剛兌問題的規(guī)定也并不一致，留下了爭議空間。（5）2014年證監(jiān)會頒布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會令第105號，以下簡稱“《暫行辦法》”）。《暫行辦法》第十五條規(guī)定，“私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益?！?/p>（6）2018年，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》銀發(fā)〔2018〕106號（簡稱“《資管新規(guī)》”），對剛兌問題作出統(tǒng)一規(guī)范（《資管新規(guī)》不適用創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金）?！顿Y管新規(guī)》第19條規(guī)定，經(jīng)金融管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：“（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進行保本保收益。“（二）采取滾動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉移，實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。“（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付。“（四）金融管理部門認定的其他情形。”（7）2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》【法〔2019〕254號】第92條以會議紀要的方式，表明法院對剛兌的態(tài)度：“信托公司、商業(yè)銀行等金融機構作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以‘抽屜協(xié)議’或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無效?！?/p>（8）2020年證監(jiān)會頒布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（證監(jiān)會令第71號，以下簡稱《若干規(guī)定》）?！度舾梢?guī)定》第六條規(guī)定，“私募基金管理人、私募基金銷售機構及其從業(yè)人員在私募基金募集過程中不得直接或者間接存在下列行為：（三）口頭、書面或者通過短信、即時通訊工具等方式直接或者間接向投資者承諾保本保收益，包括投資本金不受損失、固定比例損失或者承諾最低收益等情形。私募基金管理人的出資人、實際控制人、關聯(lián)方不得從事私募基金募集宣傳推介，不得從事或者變相從事前款所列行為。”綜合上述法律和相關監(jiān)管規(guī)定以及司法實踐，對金融機構剛兌的規(guī)定，呈現(xiàn)以下特點：（1）法律層面的規(guī)定過于原則，不能適應實務中紛繁的需求。（2）從限制剛兌承諾的主體看，前述規(guī)定以限制金融機構對投資人作出剛兌的承諾為主?！蹲C券投資基金法》對作出剛兌承諾主體的限制擴展至基金投資顧問機構及其從業(yè)人員以及公開募集基金的基金管理人的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他從業(yè)人員。同時，《證券投資基金法》將規(guī)范私募基金管理人的權限授權國務院金融管理部門行使[i]?！度舾梢?guī)定》將限制剛兌承諾的主體擴展至私募基金管理人的出資人、實際控制人、關聯(lián)方。（3）從限制作出剛兌承諾的時間看，《證券投資基金法》《證券法》《信托法》均沒有區(qū)分剛兌承諾作出的時間，但《資管新規(guī)》明確規(guī)定在資管產(chǎn)品募、投、管、退的全過程中均限制剛兌。因法律和行政法規(guī)層面對限制剛兌的主體、限制剛兌的時間不明確，所以司法實務中觀點也不一致。3.2. 對非金融機構剛性兌付的規(guī)制對非金融機構剛兌行為的規(guī)制，主要有《暫行辦法》和《若干規(guī)定》）。對私募證券投資基金，還可以適用《證券投資基金法》。綜合上述監(jiān)管規(guī)定以及司法實踐，非金融機構剛兌的規(guī)范，主要有以下特點：（1）在認定剛兌無效的案例中，一些法院會引用《民法典》[ii]146條、153條，認定剛兌無效。（2）從規(guī)制剛兌行為的規(guī)范層級看，僅有《暫行辦法》、《若干規(guī)定》對非金融機構的剛兌行為作出規(guī)范，缺乏法律和行政法規(guī)層級的規(guī)范依據(jù)。（3）從限制承諾剛兌的主體看，限制私募基金管理人（含私募基金管理人的出資人、實際控制人和關聯(lián)方）、私募基金銷售機構及從業(yè)人員對私募基金投資者作出剛兌承諾，但投資顧問機構及其從業(yè)人員（不含私募證券投資基金）不在限制之列。（4）從限制剛兌承諾的時間看，《暫行辦法》、《若干規(guī)定》并未對剛兌行為、剛兌承諾作出的時間作出任何限制。（5）司法實踐中，也有案例適用《證券投資基金法》作為非私募證券投資基金的裁判依據(jù)。4. 司法實踐中對剛性兌付的態(tài)度4.1. 基金募集期間的剛性兌付??《鑫紀元資本管理有限公司與新疆峰石盛茂股權投資管理有限公司其他合同糾紛一審民事判決書》上海金融法院 (2019)滬74民初610號2018年7月18日，原告作為基金份額持有人、被告作為私募基金管理人，共同簽署《基金合同》。同日，原、被告簽署《業(yè)務合作合同》，約定原、被告于2018年7月18日簽署《基金合同》，被告向原告保證，本基金合法合規(guī)，自申購之日起滿12個月后即可退出，且保證原告的投資本金不受任何損失。?本院認為，本案原、被告簽訂《基金合同》，該基金屬于契約型基金，原告為投資人，被告為基金管理人。根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》、中國證券監(jiān)督管理委員會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定，基金管理人、私募基金管理人不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。私募基金管理人作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款合同，違反了法律法規(guī)的強制性規(guī)定，應當認定無效。本案中，原、被告在《基金合同》之外另行簽訂《業(yè)務合作合同》，內容是保證原告本金不受損失的管理人保底或者剛兌條款，該合同亦屬無效合同。其他參考案例：?《中天鋼鐵集團有限公司與三度星和（北京）投資有限公司證券投資基金交易糾紛二審民事判決書》北京市高級人民法院 (2021)京民終59號4.2. 基金存續(xù)期間的剛性兌付《上海馬洲股權投資基金管理有限公司與呂學端證券投資基金回購合同糾紛民事二審案件民事判決書》上海金融法院(2021)滬74民終663號呂學端與馬洲公司2018年1月30日簽署《基金合同》，呂學端2018年3月8日向募集專戶繳納500萬元。2018年3月14日，呂學端與馬洲公司簽署《保證與回購協(xié)議》，對投資收益作出保證。2018年3月15日，基金宣告成立。本院認為，案涉《基金合同》系雙方真實意思表示，不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，合法有效。在《保證與回購協(xié)議》中，馬洲公司向投資者呂學端就上述《基金合同》下的投資認購款、利息等，作出了明確固定回報的承諾以及連帶責任保證。上述約定顯然為剛性兌付約定，違反了《中華人民共和國信托法》第三十四條的強制性規(guī)定，為無效約定。呂學端據(jù)此提出的相應訴訟請求，缺少合同依據(jù)。其他參考案例：《賴文靜、廣州財大投資管理有限公司委托理財合同糾紛二審民事判決書》廣東省廣州市中級人民法院 (2019)粵01民終23878號《韓意蓮與陜西藍鯨投資管理有限公司、樊磊委托理財合同糾紛一審民事判決書》湖南省長沙市天心區(qū)人民法院 (2020)湘0103民初4476號4.3. 基金清算期間的剛性兌付4.3.1. 無效案例??《李敏與深圳國投資本管理有限公司、深圳國投商業(yè)保理有限公司民間委托理財合同糾紛一審民事判決書》山東省青島市中級人民法院 (2019)魯02民初1283號2017年9月至2018年8月，?原告李敏及其子范玉隆與被告資本管理公司、第三人恒豐銀行簽署了多份《【國投供應鏈金融私募投資基金】基金合同》,約定李敏、范玉隆購買三被告發(fā)行的私募基金及股權投資等52筆理財產(chǎn)品共計13160萬元。??鑒于甲方認購乙方1作為管理人發(fā)行的產(chǎn)品所投資的項目均出現(xiàn)回款延期，2019年1月29日，甲方李敏與乙方（包括以下乙方1、2、3）資本管理公司（乙方1）、商業(yè)保理公司（乙方2）、供應鏈管理公司（乙方3）簽訂《投資款協(xié)議》，就甲方9448.7104萬元投資本金及收益部分現(xiàn)金分期支付及部分份額轉為相關企業(yè)股權并承諾到期回購事宜作出約定。本院認為，原告與三被告簽訂的《投資款協(xié)議》《回購協(xié)議》中約定的基金管理人在所投項目出現(xiàn)回款延期情況下剛性兌付原告現(xiàn)金，并按固定收益剛性回購原告持有的股權條款，均體現(xiàn)了保本保息的意思表示，構成保底條款。根據(jù)權利義務相對等的原則，高收益的權利對應的是高風險的義務。本案中，原告在享受基金產(chǎn)品所帶來高額收益的同時，也應承擔相應高風險的義務，這樣才能符合合同法等價有償、風險共擔原則。保底條款因規(guī)避和轉嫁了金融投資風險，使雙方民事權利義務明顯失衡，違背了市場經(jīng)濟基本規(guī)律及資本市場規(guī)則，特別是民法的公平原則，對金融、經(jīng)濟秩序產(chǎn)生負面影響，損害了社會公共利益。依照《中華人民共和國民法總則》一百五十三條第二款“違背公序良俗的民事法律行為無效”及《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）項“有下列情形之一的，合同無效：……（四）損害社會公共利益……”之規(guī)定，本院認定上述合同、協(xié)議中所涉保底條款無效。而本案所涉保底條款因與合同、協(xié)議其他內容條款具有不可分性，存在緊密的牽連關系，屬于委托理財合同的目的條款或核心條款，不能成為相對獨立的合同無效部分，故保底條款無效應導致委托理財合同整體無效。4.3.2. 有效案例????《****資產(chǎn)管理有限公司與秦旗、趙亮其他合同糾紛二審民事判決書》上海金融法院(2020) 滬74民終328號本院認為，鑒于各方均對趙亮曾簽署《承諾函》及《還款協(xié)議》的事實不持異議，故該《承諾函》及《還款協(xié)議》所載內容意思表示真實，本院對此予以確認。關于**公司上訴所稱《承諾函》及《還款協(xié)議》所載內容涉及“保本保收益”條款，對此本院認為，“保本保收益”條款系在合同簽訂或履約過程中，各方對于投資是否會產(chǎn)生預期收益均不能確定時所作出的無論投資實際盈虧與否、均保證出資方不受損失的承諾。本案中，一審法院業(yè)已查明涉案《基金合同》不保證基金財產(chǎn)一定盈利，亦不保證最低收益?；鸫胬m(xù)期間屆滿后，盈虧情況已經(jīng)固定，此時對投資者的損失進行補償，系民事主體對自己民事權利的處分，不屬于法律所禁止的范疇，故本院對崇融公司關于《承諾函》及《還款協(xié)議》無效的上訴主張，不予支持。其他參考案例：?《深圳國投資本管理有限公司、深圳國投供應鏈管理有限公司民間委托理財合同糾紛二審民事判決書》山東省青島市中級人民法院 (2020)魯02民終7483號???《劉麗麗、李文廣等合同糾紛民事二審民事判決書》山東省濟南市中級人民法院 (2021)魯01民終11692號《新疆峰石盛茂股權投資管理有限公司與朱萍證券投資基金回購合同糾紛二審民事判決書》上海金融法院 (2021)滬74民終545號《西藏谷雨當時投資管理有限公司與王曉宇委托理財合同糾紛二審民事判決書》北京市第三中級人民法院 (2020)京03民終5181號《中能源電力燃料有限公司、祝錫芳合同糾紛二審民事判決書》 浙江省杭州市中級人民法院 (2020)浙01民終2954號5. 理論探討5.1. 從作出剛兌的主體看，私募基金管理人、私募基金銷售機構作出的剛兌承諾被認定無效的可能性較大?；鸸芾砣?、基金銷售機構、基金投資顧問機構、相關機構的從業(yè)人員及其關聯(lián)方[iii]作出的剛兌承諾，也存在以實質重于形式被認定為無效的可能性[iv]。但也有案例認為關聯(lián)方的剛兌承諾有效[v]。筆者認為，私募基金管理人、基金銷售機構、基金投資顧問機構、相關機構的從業(yè)人員及其關聯(lián)方作出的剛兌承諾，都使私募基金業(yè)務背離其風險自擔的基本原則，破壞金融秩序，均應被認定無效。5.2. 從剛兌承諾作出的時間看，基金募集期間、基金存續(xù)期間，作出的剛兌承諾，被認定無效的可能性較大。而在基金清算期間，作出的剛兌承諾，被認定有效的可能性較大。誠然，在募集階段，私募基金管理人、私募基金銷售機構、投資顧問機構作出的剛兌承諾，會使資金背離市場價格，對金融秩序造成的損害更大。但在基金存續(xù)期間、基金清算期間作出的剛兌承諾，從現(xiàn)實的可行性和行業(yè)發(fā)展的角度看，也是弊大于利的。因此，筆者認為，私募基金管理人、私募基金銷售機構、投資顧問機構及其從業(yè)人員在募投管退等整個基金運作周期內作出的剛兌承諾，都應無效。5.3. 從現(xiàn)實的可行性看，私募基金管理人、基金銷售機構、基金投資顧問機構，大多不具備承擔剛性兌付的能力。個案中的剛性兌付，會為私募基金管理人、基金銷售機構、基金投資顧問機構帶來毀滅性的后果，影響其管理的其他私募基金的管理，損害整體投資人的利益，造成實質的不公，破壞金融秩序。5.4. 在私募基金飛速發(fā)展的今天，非金融機構剛兌對金融秩序造成的損害是顯而易見的。所以，根據(jù)金融機構、非金融機構主體性質的不同，以不同的規(guī)則規(guī)范剛兌，必要性不足。6. 實務建議6.1. 站在私募基金管理人、基金銷售機構、基金投資顧問機構等相關機構的立場，不同法院對剛兌的觀點并不一致，在因剛兌問題發(fā)生爭議時，應個案分析，做好法律風險管理。6.2. 站在私募基金投資人的立場，剛兌不是萬能藥。私募基金投資，應尋找規(guī)范的投資機構，以其專業(yè)水平作為是否委托投資的標準，不應盲信剛兌，無視投資風險。[i] 《證券投資基金法》第三十一條：“對非公開募集基金的基金管理人進行規(guī)范的具體辦法，由國務院金融監(jiān)督管理機構依照本章的原則制定?！?/p>[ii] 《民法典》第一百四十六條：“行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規(guī)定處理?！?/p>第一百五十三條：“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的民事法律行為無效。但是，該強制性規(guī)定不導致該民事法律行為無效的除外。違背公序良俗的民事法律行為無效?！?/p>[iii] 《熊仁紅、張建偉合同糾紛二審民事判決書審理法院》廣東省廣州市中級人民法院(2019)粵01民終16045號，關聯(lián)方作出的收益保證構成剛兌。[iv] ??《柴飛等與鄭亞軍合同糾紛二審民事判決書》北京市第二中級人民法院 (2020)京02民終5038號[v] ?《徐磊、杭州新鼎明影視投資管理股份有限公司合同糾紛二審民事判決書》 浙江省杭州市中級人民法院 (2020)浙01民終3445號，母公司擔保有效。
聲明：本文僅供業(yè)內人士參考，不應被視為任何意義上的法律意見，也不代表作者所在機構觀點。未經(jīng)作者書面同意，不得用于其他目的。
