（報告出品方/作者：中原證券，張洋，馬嶔琦）
1.1.個人養(yǎng)老金多政策落地，資本市場再迎長線資金2022 年 11 月 4 日，人力資源和社會保障部、財政部、國家稅務(wù)總局、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會 聯(lián)合發(fā)布《個人養(yǎng)老金實施辦法》，對個人養(yǎng)老金參加流程、資金賬戶管理、機構(gòu)與產(chǎn)品管理、 信息披露、監(jiān)督管理等方面做出具體規(guī)定。同時，相關(guān)配套文件密集出臺。《個人養(yǎng)老金實施辦法》及其配套文件，在個人養(yǎng)老金參與范圍、賬戶開立、繳費上限、 領(lǐng)取方式、稅收優(yōu)惠、投資選擇、銷售適當(dāng)性等多方面進行了規(guī)定，為金融機構(gòu)提供個人養(yǎng)老 服務(wù)提供了制度基礎(chǔ)。 聚焦證監(jiān)會發(fā)布的《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，在產(chǎn)品管 理、產(chǎn)品費率、銷售管理、業(yè)績考核等投資細節(jié)進行了明確。產(chǎn)品管理方面，個人養(yǎng)老金可投資目標(biāo)基金產(chǎn)品的門檻相對較低，有助于投資風(fēng)格、投資 策略多元化，有助于分散風(fēng)險，提高個人養(yǎng)老金收益的穩(wěn)定性。產(chǎn)品費率方面，規(guī)定不得收取銷售服務(wù)費，并鼓勵減免申購費、管理費和托管費，體現(xiàn)出 個人養(yǎng)老金投資公募基金具有一定的公益性質(zhì)，有助于引導(dǎo)公募基金樹立服務(wù)養(yǎng)老金的社會責(zé) 任。 銷售管理方面，基金銷售機構(gòu)的準(zhǔn)入門檻較高，體現(xiàn)出監(jiān)管層更加注重基金銷售機構(gòu)對于 公募基金的選擇能力，在源頭上確保個人養(yǎng)老金投資的安全性及穩(wěn)健性。同時，倡導(dǎo)以定投的 方式引導(dǎo)投資人長線投資。 業(yè)績考核方面，由于個人養(yǎng)老金投資期限較長，以長周期的方式進行考核更有助于目標(biāo)基 金貫徹投資風(fēng)格及投資策略，保障資金運作的連續(xù)性及穩(wěn)健性，切實落實長線投資、價值投資。2022 年 11 月 18 日，證監(jiān)會發(fā)布個人養(yǎng)老金基金名錄和個人養(yǎng)老金基金銷售機構(gòu)名錄， 首批共 40 家基金公司的合計 129 只基金產(chǎn)品入選基金名錄，16 家商業(yè)銀行、14 家證券公司、 7 家獨立基金銷售機構(gòu)入選銷售機構(gòu)名單。截至目前，基金銷售的準(zhǔn)備工作已經(jīng)完成，預(yù)約功 能已經(jīng)上線。近年來，監(jiān)管層在多場合，通過多種方式表示積極引入長期投資者、引導(dǎo)更多中長期資金 入市，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。首先，大力發(fā)展個人養(yǎng)老金是健全我國養(yǎng)老體系的重要組成 部分；其次，個人養(yǎng)老金的持續(xù)入市將為我國資本市場注入源源不斷的長線資金，對于提高資 本市場韌性，抑制資本市場大幅波動，促進資本市場平穩(wěn)健康運行都具有重要意義。長遠看， 個人養(yǎng)老金入市能夠助力資本市場行穩(wěn)致遠，資本市場能夠?qū)崿F(xiàn)投資收益增厚個人養(yǎng)老金，進 而增強我國居民養(yǎng)老保障的能力，并為實現(xiàn)全體人民共同富裕提供可行路徑。
2.2.做市商制度是我國資本市場交易制度的重大創(chuàng)新2.2.1.做市商通過雙向報價賺取價差收益實現(xiàn)盈利做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的獨立證券經(jīng)營法人作為特許交易商， 不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者 的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。 根據(jù)《上海證券交易所證券交易業(yè)務(wù)指南第 8 號——科創(chuàng)板股票做市》，科創(chuàng)板股票做市 交易業(yè)務(wù)，是指符合條件的證券公司，按照《科創(chuàng)板股票做市實施細則》規(guī)定和做市協(xié)議約定， 為科創(chuàng)板股票提供雙邊持續(xù)報價、雙邊回應(yīng)報價等流動性服務(wù)的業(yè)務(wù)。做市商同時充當(dāng)買賣雙方的交易對手方，核心盈利模式為賺取價差收益，即以較低的價格從賣出方買入證券，再以較高的價格向買入方賣出證券，區(qū)間產(chǎn)生的價差作為做市商提供即時 交易便利的對價。2.2.2.做市商制度具備比較優(yōu)勢做市商制度與競價交易制度存在明顯差異，并具備比較優(yōu)勢。 提升股票流動性，釋放市場活力。針對初創(chuàng)或者相對小型市場，做市商制度相較競價交易 制度最大的優(yōu)勢在于能夠提升股票的流動性，提高交易的效率和即時性。做市商作為市場買賣 雙方的對手方，能夠發(fā)揮交易樞紐與潤滑劑的積極作用?？苿?chuàng)板開市 3 年以來，穩(wěn)定試點注冊 制，統(tǒng)籌推進各項基礎(chǔ)制度改革，在服務(wù)實體經(jīng)濟，特別是服務(wù)硬科技企業(yè)方面發(fā)揮出越來越 重要的作用。但由于存在 50 萬元的資金門檻，科創(chuàng)板的整體流動性與主板、創(chuàng)業(yè)板相比仍有 不足，本次科創(chuàng)板引入做市商機制最重要的初衷即為提升科創(chuàng)板股票流動性、釋放市場活力。促進市場穩(wěn)定，增強市場韌性。由于做市商具有雙向報價的義務(wù)，在市場處于單邊上漲時， 做市商能夠使用證券存貨供給籌碼，遏制過度投機；在市場處于單邊下跌時，做市商能夠使用 自有資金買入證券緩解下跌速率，增強市場韌性。本次科創(chuàng)板引入做市商機制另一重要目的即 為增強市場韌性，促進市場穩(wěn)定。 減少信息不對稱，促進價值發(fā)現(xiàn)。通常做市商會選擇優(yōu)質(zhì)以及研究較為深入的標(biāo)的進行做 市，對公司基本面變化的把握度較高，能夠通過持續(xù)的雙向報價向市場傳遞正確的信息，促進 價值發(fā)現(xiàn)。此外，同一做市標(biāo)的可能擁有多家做市商，做市商可以互為交易對手進行交易，做 市商之間的競爭及相互交易過程也有助于加快做市標(biāo)的價值發(fā)現(xiàn)的過程。
2.3.美國做市商制度與做市交易業(yè)務(wù)的借鑒目前全球大多數(shù)資本市場已采用做市商制度，包括紐約證券交易所、納斯達克、倫敦交易 所、德意志交易所、香港交易所等，其中美國多層次資本市場完善、產(chǎn)品種類豐富、市值及成 交量領(lǐng)先全球，更具代表性和借鑒意義。做市商制度起源于場外市場，興起于場內(nèi)市場。19 世紀(jì)后美國資本市場的快速崛起為做市 商機制的不斷發(fā)展完善提供了肥沃的土壤，進而逐步形成了兩類具有代表性的做市商制度，即 紐約證券交易所的壟斷性做市商制度和納斯達克的競爭性做市商制度。2.3.1.紐約證券交易所——壟斷性做市商制度紐約證券交易所歷史悠久，在成立之初采用的就是比較完備的競價交易制度。1929 年資本 主義世界經(jīng)濟危機造成股市崩盤，時任美國證券行業(yè)監(jiān)管者認為單一的競價交易制度可能無法 有效應(yīng)對極端環(huán)境下市場的流動性及穩(wěn)定性問題，從而為紐交所引入做市商制度。 紐交所的做市商制度要求單一證券只能擁有一家做市商，因此被稱為壟斷性做市商制度， 又被稱為專家制度或者專業(yè)會員制度。紐交所做市商的主要職責(zé)包括保持價格穩(wěn)定性及連續(xù)性， 保持市場活躍等。由于做市商做市以盈利為目的，在做市過程中難免會出現(xiàn)提高買賣價差、不適當(dāng)干預(yù)等道 德風(fēng)險，甚至出現(xiàn)利用信息不對稱操縱股價等違法行為。因此，1934 年美國《證券交易法》針 對做市商進行做市交易的必要性及合理性，做市商在做市過程中的行為約束以及信息披露等方 面確立了監(jiān)管原則。目前紐交所證券交易仍以競價交易制度為主，在證券市場出現(xiàn)極端單邊波 動或者某種證券流動性匱乏時，為了保證證券市場或者某種證券的流動性及價格穩(wěn)定性，做市 商進行做市交易，因此紐交所實行的是做市商制度與競價交易制度相結(jié)合的混合交易制度。由于壟斷性做市商制度存在明顯缺陷，全球大多數(shù)國家的證券市場采用競爭性做市商制度。2.3.2.納斯達克——競爭性做市商制度作為全球最成功的創(chuàng)業(yè)板市場，納斯達克自 1971 年成立之初就實行做市商制度。 納斯達克的做市商制度要求單一證券必須由多家做市商做市，投資者可以根據(jù)做市商的報 價，選擇價格最低的買入，選擇價格最高的賣出，這就造成做市商為爭奪業(yè)務(wù)資源而產(chǎn)生激烈 的競爭，因此被稱為競爭性做市商制度，又被稱為多元做市商制度。 納斯達克做市商的主要職責(zé)包括持續(xù)雙邊報價、買賣價差必須保持在規(guī)定的最大限額之內(nèi)等。為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達克對做市資格的管理較為寬松，只需滿足最低凈 資本要求以及擁有必備的做市交易系統(tǒng)等。目前納斯達克單一證券少則需要幾家，多則擁有幾 十家做市商以保證其交易的連續(xù)性與穩(wěn)定性。納斯達克的競爭性做市制度在很大程度上避免了壟斷性做市商制度較易出現(xiàn)的提高買賣價 差、不當(dāng)干預(yù)甚至操縱股價等問題。但由于中小市值公司做市商數(shù)量相對較少，仍有可能存在 做市商合謀損害投資者利益的可能。除設(shè)置最大買賣價差為 5%，對違規(guī)做市進行處罰等監(jiān)管 措施外，1997 年納斯達克引入投資者報價機制，客戶通過電子交易系統(tǒng)發(fā)布的交易指令可以不 經(jīng)過做市商而直接成交，最終形成了與紐交所一致的做市商制度與競價交易制度相結(jié)合的混合 交易制度。 納斯達克的混合交易制度與紐交所最大的不同在于做市商制度類型的不同。
2.3.3.美國做市交易業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟美國做市商準(zhǔn)入門檻低，參與者眾多。以納斯達克為例，普通做市商僅需成為納斯達克的 會員，并根據(jù)做市證券的種類和數(shù)量滿足一定的財務(wù)及凈資本要求；成為主做市商還需滿足能 維持最優(yōu)買入及賣出報價、使個別交易價差與平均交易價差相關(guān)、某證券三分鐘內(nèi)無成交的情 況下保持更新頻率中的兩項，準(zhǔn)入門檻較低，因此納斯達克做市商不僅包括高盛集團、摩根大 通、摩根士丹利等綜合性大型投行，也包括沃途金融等專業(yè)性投行以及大量中小型機構(gòu)，總數(shù) 超過 500 家。美國金融市場發(fā)達，做市品種豐富。美國擁有領(lǐng)先全球的證券市場、衍生品市場、大宗商 品市場、外匯交易市場以及銀行間市場，為做市商提供多層次、跨市場、多品種的做市服務(wù)創(chuàng) 造了優(yōu)良的外部環(huán)境。根據(jù)美國貨幣監(jiān)理署（OCC）的統(tǒng)計，美國商業(yè)銀行控股公司交易類收 入主要由利率、外匯、權(quán)益、大宗商品及其他、信用五大部分組成。2021 年交易類收入總額為 789.46 億美元，利率、外匯、權(quán)益、大宗商品及其他、信用交易收入占比分別為 1.8%、25.9%、 52.8%、9.9%、9.7%。其中，權(quán)益類交易收入占比 2013 年以來始終保持在 30%以上，2021 年大幅提升至 52.8%，是美國做市交易業(yè)務(wù)的主戰(zhàn)場。2.3.4.美國做市交易業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定、去方向化美國的做市交易業(yè)務(wù)收入由便利收入（Facilitation Revenues）和庫存收入（Inventory Revenues）兩部分組成。其中做市商雙向報價的買賣價差扣除交易成本后即為便利收入，也是 我們熟知的價差收入；庫存收入為做市商持有證券價格變動產(chǎn)生的損益以及股利等收益，扣除 資金成本（融資成本）、為降低風(fēng)險敞口利用衍生品對沖所產(chǎn)生的成本、為減少交易對手方風(fēng)險 以及信用風(fēng)險所產(chǎn)生的資本成本等。理論上，做市商的庫存證券會被完全對沖，庫存證券風(fēng)險 中性，做市商能夠無風(fēng)險的獲得價差收入，因此做市交易業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，且去方向化。實際操 作中，做市商雖然無法對庫存的一攬子證券進行完全有效對沖，但風(fēng)險敞口也較小，庫存收入 的波動性往往顯著低于自營業(yè)務(wù)收入，做市交易業(yè)務(wù)收入整體的穩(wěn)定性依然較強，且方向化的 特征并不明顯。
2.3.5.做市交易業(yè)務(wù)已成為美國大型投行的核心業(yè)務(wù)之一1975 年美國實施傭金自由化以及允許商業(yè)銀行及銀行控股公司通過收購或創(chuàng)立子公司方 式進入證券行業(yè)，使得美國證券行業(yè)競爭逐漸加劇，迫使美國投行進入探索收入多元化的時代。 基于資本實力和機構(gòu)客戶資源方面的優(yōu)勢，美國大型投行逐步將業(yè)務(wù)重心由傳統(tǒng)的零售經(jīng)紀(jì)業(yè) 務(wù)向以投資交易為代表的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)和以投行為代表的機構(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變。由于做市交易業(yè)務(wù)收入 穩(wěn)定，且不具備明顯的方向性，逐步成為美國大型投行重資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展的重心。 同時，伴隨著美國金融市場向多層次、多維度縱深成長，做市交易業(yè)務(wù)已成為美國大型投 行重要的收入來源之一。根據(jù)美國貨幣監(jiān)理署（OCC）的統(tǒng)計，截至 2021Q4，利率、外匯、 權(quán)益、大宗商品及其他、信用五大衍生品交易收入排名前四位的美國投行分別為摩根大通、高 盛集團、花旗集團、美國銀行。其中，摩根大通 2021 年實現(xiàn)自營交易收入（含做市）163.04 億美元，占總營收入的比重為 12.45%。由于摩根大通貸款類利息收入占比較大，自營交易收入占總營收比重相對較低， 但總體呈現(xiàn)緩慢提高的趨勢。 高盛集團 2021 年實現(xiàn)做市交易業(yè)務(wù)收入 153.52 億美元，占總營收入的比重為 26.03%。 高盛集團做市業(yè)務(wù)收入長期占據(jù)總營收的三成左右，已成為其最大的業(yè)務(wù)收入來源，其次是投 資銀行業(yè)務(wù)。花旗集團 2021 年實現(xiàn)自營交易收入（含做市）101.54 億美元，占總營收的比重為 13.42%。 與摩根大通類似，花旗集團的營收也以貸款類利息收入等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)為主，但自營交易收入 （含做市）占比整體也呈現(xiàn)逐步提高的趨勢，2020 年收入占比一度超過 20%。 美國銀行 2021 年實現(xiàn)做市交易業(yè)務(wù)收入 86.91 億美元，占總營收的比重為 9.27%。美國 銀行自 2019 年開始（并回溯 2 年）在合并利潤表中具體列示做市業(yè)務(wù)收入金額，目前收入占 比相較其他三家公司略低。
2.3.6.美國大型投行的做市交易業(yè)務(wù)各具特色從大類資產(chǎn)分類看，美國大型投行做市交易業(yè)務(wù)的布局各有不同。 花旗集團在利率、外匯、 大宗商品、信用等 FICC 類資產(chǎn)自營交易收入（含做市）總計占比顯著高于權(quán)益類做市業(yè)務(wù)收 入占比，2017-2021 年分別達到 94.1%、85.0%、90.9%、90.3%、78.4%；此外，摩根大通FICC 類資產(chǎn)自營交易收入（含做市）占比也穩(wěn)定在 50%以上。高盛集團更側(cè)重于權(quán)益類資產(chǎn) 的做市，權(quán)益類做市業(yè)務(wù)收入絕對金額領(lǐng)先于其他三家大型投行，收入金額與收入占比呈現(xiàn)出 與權(quán)益類資產(chǎn)特征類似的相對高波動性。美國銀行近年來在權(quán)益類資產(chǎn)做市方面持續(xù)發(fā)力，收 入金額及收入占比總體呈現(xiàn)提高的態(tài)勢。從細分領(lǐng)域看，美國大型投行做市交易業(yè)務(wù)的聚焦點各有不同。花旗集團自營交易（含做 市）更加聚焦于利率、外匯兩個細分領(lǐng)域，2017-2021 年，其利率交易（含做市）收入占比分 別為 59.3%、58.1%、43.1%、40.1%、27.5%；外匯交易（含做市）收入占比分別為 27.2%、 15.7%、43.3%、29.9%、38.3%，商業(yè)銀行的特征較為顯著。高盛集團則更加聚焦權(quán)益與大宗 商品，2017-2021 年，其權(quán)益類做市業(yè)務(wù)收入分別為 41.3%、54.9%、29.0%、43.5%、55.1%； 大宗商品做市收入占比分別為 8.4%、4.9%、3.5%、16.8%、14.3%，且各細分領(lǐng)域做市收入 金額波動較大，券商的特征較為顯著。此外，摩根大通與美國銀行在外匯、信用、權(quán)益領(lǐng)域的 收入占比較高。2.3.7.專業(yè)投行在美國做市交易領(lǐng)域表現(xiàn)極為出彩城堡證券（Citadel Securities）。城堡證券成立于 2002 年，目前在超過 35 個國家/地區(qū)提供做市服務(wù)，涵蓋股票和期權(quán)，固定收益、外匯及大宗商品（FICC）。城堡證券旨在降低交易 成本，幫助滿足資產(chǎn)管理公司、銀行、經(jīng)紀(jì)交易商、對沖基金、政府機構(gòu)和公共養(yǎng)老金計劃的 流動性需求。2022 年 1 月 11 日，城堡證券完成 11.5 億美元少數(shù)股東權(quán)益投資，紅杉資本領(lǐng)投， 估值達到 220 億美元，標(biāo)志著 2022 年全球第一支超級獨角獸誕生。根據(jù)彭博的相關(guān)報道，城 堡證券基于交易的凈營收額已由 2016 年的不足 20 億美元，增長至 2021 年的 70 億美元，這 家專注于做市交易領(lǐng)域的專業(yè)投行展現(xiàn)出優(yōu)異的成長性。股票和期權(quán)方面，城堡證券通過自動股票交易平臺交易 8900 多只在美上市的證券，約占 美國股票交易量的 25%，同時還交易超過 16000 只的場外證券，完成了大約 35%的美國證券 零售交易量，并成為美國最大的批發(fā)做市商。城堡證券擔(dān)任 4000 多個美國上市期權(quán)合約的專 家或做市商，是美國主要期權(quán)交易所排名第一的流動性提供商。固定收益、外匯及大宗商品（FICC）方面，城堡證券是彭博和 Tradeweb 上美元和歐元利 率掉期方面的領(lǐng)先做市商；利用量化和風(fēng)險管理能力，通過系統(tǒng)性和高接觸性的產(chǎn)品，在買賣 不活躍以及前期發(fā)行的美國國債方面為客戶提供深度服務(wù)；是現(xiàn)貨外匯領(lǐng)域的領(lǐng)先做市商，覆 蓋十國集團 (G10) 和新興市場貨幣；是主要買方信貸違約掉期指數(shù) (CDX) 交易平臺彭博 SEF 上的頂級流動性提供商；通過差異化的 FICC 做市平臺直接面向客戶提供流動性解決方案，與 超過 500 家全球機構(gòu)客戶進行交易。
2.4.美國做市商制度與做市交易業(yè)務(wù)的啟示2.4.1.競爭性做市商制度及混合交易制度應(yīng)為最優(yōu)解與競價交易制度相對公開透明不同，單純的做市商制度也存在問題。由于做市商做市以盈 利為目的，壟斷性做市商制度在做市過程中更易出現(xiàn)提高買賣價差、不適當(dāng)干預(yù)等德道風(fēng)險， 甚至出現(xiàn)利用信息不對稱操縱股價等違法行為。競爭性做市商制度要求做市商之間進行雙邊報 價競爭以爭取客戶資源，在很大程度上避免了壟斷性做市商制度的缺陷，相較之下更優(yōu)。但如 果標(biāo)的股票的做市商數(shù)量較少且實力較強，易出現(xiàn)寡頭壟斷的現(xiàn)象，易出現(xiàn)合謀損害投資者利 益的問題，且通常該類行為的監(jiān)管難度較高。因此，國外成熟資本市場大多采用做市商制度與 競價交易制度并行的混合交易制度。本次科創(chuàng)板做市交易正式實施后，實行的即為在競價交易制度基礎(chǔ)上引入競爭性做市商機 制的混合交易制度，是全面推動科創(chuàng)板高質(zhì)量發(fā)展，建設(shè)有中國特色資本市場的又一有益實踐。 在混合交易制度下，投資者既可以通過經(jīng)紀(jì)商的交易系統(tǒng)直接交易，也可以在缺乏足夠流動性 時與做市商進行交易，經(jīng)紀(jì)商與做市商協(xié)同配合共同促成市場交易的達成，有助于縮小價差、 減少潛在不良行為、提高證券市場的有效性。2.4.2.資本實力是開展做市交易業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)由于做市商在開展做市交易業(yè)務(wù)的過程中需要雙邊報價，因此既要維持一定的現(xiàn)貨持倉以 應(yīng)對客戶買入需求，也要維持一定的現(xiàn)金準(zhǔn)備以應(yīng)對客戶的賣出需求；同時，對現(xiàn)貨持倉進行 對沖交易操作也需要付出一定的衍生品費用；為應(yīng)對市場出現(xiàn)單邊行情甚至極端波動時還需要 額外的資金準(zhǔn)備。因此，做市交易業(yè)務(wù)對券商資本實力及全面風(fēng)險管理能力的要求較高，是典 型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，更加適合大型券商開展，從美國利率、外匯、權(quán)益、大宗商品及其他、信用 五大衍生品交易收入排名前四位的公司均為大型投行可見一斑。近年來，隨著兩融、自營、另類、科創(chuàng)板跟投等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，我國證券行業(yè)規(guī) 模化經(jīng)營的發(fā)展趨勢已經(jīng)十分明確，行業(yè)的盈利模式由傳統(tǒng)通道類輕資產(chǎn)模式向“輕、重并舉” 轉(zhuǎn)型，資本實力成為證券公司實現(xiàn)做大做強的核心要素。與美國大型投行相比，我國券商仍存 在資本實力相對不足的短板（截至2021年底行業(yè)龍頭中信證券的凈資產(chǎn)僅為高盛集團的三成）， 未來仍需通過各種方式持續(xù)增強資本實力以有效把握各類重資產(chǎn)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展所帶來的公司成 長機遇。
2.4.3.我國做市交易的品種尚待不斷完善，準(zhǔn)入門檻有待降低我國金融市場起步較晚，在市場層次和產(chǎn)品種類等多方面與美國相比存在較大差距，特別 是衍生品和 FICC 等能夠供給豐富做市產(chǎn)品的領(lǐng)域，整體發(fā)展程度還較為落后。但隨著我國金 融市場建設(shè)的不斷深入，目前已逐步在部分細分領(lǐng)域開展了做市交易業(yè)務(wù)的有益嘗試。銀行間債券市場做市業(yè)務(wù)。銀行間債券市場作為最大的債券二級市場，于 2001 年引入了 做市商制度，是我國金融市場最早開展做市業(yè)務(wù)的領(lǐng)域。長期以來，銀行間債券市場做市業(yè)務(wù) 由銀行主導(dǎo)，2010 年前僅中信證券、國泰君安、中金公司三家券商參與，券商準(zhǔn)入門檻高。 2014 年 6 月，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《銀行間債券市場嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》后，做市 商得以不斷擴容。截至目前，共 93 家金融機構(gòu)獲批銀行間做市業(yè)務(wù)資格，其中銀行有 60 家， 券商有 33 家，其中既包括頭部券商，也包括大量中小券商，甚至外資券商，準(zhǔn)入門檻相較 2010 年前出現(xiàn)顯著降低。從債券交割量來看，2021 年證券公司債券交割量達到 209.44 萬億元，較 2010 年的 23.3 萬億元增幅顯著，特別是近年來呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢；證券公司債券交割量占 所有機構(gòu)交割量的比重在 2015 年后也出現(xiàn)震蕩走高的趨勢，并于 2021 年歷史首次突破 10%， 達到 11.61%。2022 年 1 月，滬、深交易所發(fā)布交易所債券交易規(guī)則，并于 4 月 25 日施行，明確引入競 買成交機制、建立債券做市商機制的混合交易制度。作為僅次于美國的全球第二大債券市場， 未來我國券商在固定收益業(yè)務(wù)領(lǐng)域的做市前景值得看好，并有望在券商做市交易業(yè)務(wù)中占據(jù)重 要的地位。商品期貨及其衍生品做市業(yè)務(wù)。商品期貨屬于小眾市場，為解決我國期貨市場長期存在的 合約不連續(xù)、近月不活躍的問題，2017 年開始我國期貨市場開始探索引入做市商制度。截至目 前我國已上市交易的商品期貨品種達 64 個，其中 55 個引入了做市商交易，券商以期貨子公司、 期貨子公司控股的大宗商品風(fēng)險管理公司為主要載體參與到各商品期貨合約的做市中。2021 年我國商品期貨市場成交總金額（名義本金）為 428.15 萬億元，創(chuàng)歷史新高，較 2014 年增逾 2 倍。
雖然目前我國期貨市場總體成交已位居全球前列，但交易所鼓勵做市商在遠月合約進行 做市，遠月合約成交量與主力合約相比存在較大差距。我國場內(nèi)商品期貨期權(quán)市場起步較晚， 自上市之初即同步引入了做市商制度。截至目前我國以商品期貨為標(biāo)的的期權(quán)品種已達 25 個，成交金額（名義本金）由 2017 年的 38.25 億元增至 2021 年的 2627.76 億元，增幅較為迅猛， 但絕對量依然較小。由于商品期貨及其衍生品做市對專業(yè)性及風(fēng)控要求高，從參與做市的券商結(jié)構(gòu)看，頭部券 商為主、中小券商為輔的特征較為明顯。中小券商中，財通證券、浙商證券地處浙江省，衍生 品交投活躍；五礦證券股東背景與大宗商品關(guān)系緊密，其他中小券商更多專注于個別細分領(lǐng)域， 準(zhǔn)入門檻較高。 雖然近年來我國商品期貨、期貨期權(quán)市場快速發(fā)展，上市品種不斷豐富，市場規(guī)模與交易 量顯著增長，但與美國全球領(lǐng)先的芝加哥商品交易所、納斯達克等市場相比，現(xiàn)階段我國場內(nèi) 商品及其衍生品市場在產(chǎn)品層次、實體企業(yè)和專業(yè)投資者參與度、制度完善度和系統(tǒng)魯棒性等 方面都存在差距，我國券商在 FICC 領(lǐng)域的做市交易業(yè)務(wù)仍有較長的路要走。金融期貨及其衍生品做市業(yè)務(wù)。股指期貨方面，2015 是我國股指期貨發(fā)展的分水嶺，當(dāng) 年股指期貨名義成交金額一度超過期貨市場總名義成交金額的 80%。但由于市場出現(xiàn)大幅波動， 股指期貨進入監(jiān)管整頓期，在交易保證金、日內(nèi)交易手?jǐn)?shù)以及手續(xù)費等方面進行了嚴(yán)格的限制。 以后雖然經(jīng)歷數(shù)次松綁，但至今仍未完全放開；近年來股指期貨名義成交金額雖然有所恢復(fù)， 但較巔峰時期仍相距甚遠。截至目前，股指期貨尚未實行做市商制度。國債期貨方面，作為利率衍生品，國債期貨專業(yè)性強、技術(shù)門檻高，主要是機構(gòu)投資者參 與。為提升流動性、提高定價效率，國債期貨于 2019 年引入了做市商機制。截至目前國債期 貨共有 8 家主做市商、4 家一般做市商、1 家預(yù)備做市商，頭部券商為主、中小券商為輔的特 征較為明顯，準(zhǔn)入門檻較高。自國債期貨實行做市商制度后，名義成交金額由 2019 年的 14.82 萬億元快速增長至 2020 年、2021 年的 26.37 萬億元、27.51 萬億元。隨著我國國債期貨品種 的不斷完善、交易的持續(xù)活躍，能夠為風(fēng)控制度完善、研究定價能力強的券商提供更加廣闊的 利率衍生品做市舞臺。交易所基金做市業(yè)務(wù)。隨著 ETF 在全球市場的蓬勃發(fā)展，近年來我國 ETF 規(guī)模也呈現(xiàn)快 速增長。截至 2022 年 10 月底，滬、深交易所共上市 746 只各類 ETF，由股票型、債券型、 貨幣型、商品型、跨境型構(gòu)成，資產(chǎn)凈值合計達到 1.49 萬億元，較 2015 年底的 4731 億元增 逾 2 倍。其中，上交所 ETF資產(chǎn)凈值合計占比 78.43%，深交所ETF 資產(chǎn)凈值合計占比21.54%。
我國公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn)， 通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項目，由基金管理人等主動管理運營 上述基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。公募 REITs 采取封閉式運作，不開放申購贖回，只能在交易所上市后交易，具有股債雙層屬性。由于公募 REITs 屬于我國交易所基金新的產(chǎn)品種類，疊加參與方以中長期持有的機構(gòu)投資者為主，為解決潛在 的流動性問題，滬、深交易所在首批公募 REITs 上市之前，前瞻性的引入了做市商機制，即要 求在基礎(chǔ)設(shè)施基金上市期間，基金管理人原則上應(yīng)當(dāng)選定不少于 1 家流動性服務(wù)商為基礎(chǔ)設(shè)施 基金提供雙邊報價等服務(wù)。從目前已上市交易公募 REITs 的做市商看，以頭部券商為主，準(zhǔn)入 門檻較高。雖然公募 REITs 自 2021 年 6 月上市交易至今整體體量還較小，但仍能為我國券商 在以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的做市交易業(yè)務(wù)提供寶貴經(jīng)驗。新三板做市業(yè)務(wù)。新三板掛牌企業(yè)偏早期，普遍存在規(guī)模小、盈利能力弱等問題，疊加投 資者門檻高，新三板長期以來面臨流動性不足的問題。2014 年新三板引入做市商制度，流動性 一度出現(xiàn)明顯改善，但受制于權(quán)益市場行情，新三板的總成交金額以及做市交易成交金額波動 較大。新三板做市交易成交金額在做市制度引入后的首年，即 2015 年達到最高的 1106.75 億 元，之后便持續(xù)下降，并于 2018 年創(chuàng) 242.57 億元的低點，2019-2021 年出現(xiàn)緩慢回升。成交 占比方面，2015 年新三板做市交易成交金額占比達到 57.93%的歷史峰值，2018 年創(chuàng) 27.32% 的低點，2019-2021 年成交金額緩慢回升但成交占比持續(xù)下降。從參與新三板做市交易的券商看，根據(jù) Wind 的統(tǒng)計，2014 年以來共有 93 家券商參與過 新三板的做市業(yè)務(wù)，覆蓋面較廣，準(zhǔn)入門檻在目前我國已實行做市商機制的金融細分領(lǐng)域中最 低。與其他金融產(chǎn)品做市商以頭部券商為主不同，中小券商目前在新三板做市業(yè)務(wù)中較為活躍， 2021 年至今新三板累計做市股票個數(shù)排名前 10 位的均為中小券商。整體看，新三板做市存在 持倉股票難以有效對沖，投資者門檻過高導(dǎo)致缺乏交易對手，由追求價差收入轉(zhuǎn)為追求投資收 益等多方面的問題，業(yè)務(wù)開展至今難言成功，從頭部券商參與熱情不高可見一斑。2021 年 9 月北京證券交易所正式成立，并擬引入做市商機制。由于股票做市對資本消耗大，未來我國券 商大概率會將股票做市交易業(yè)務(wù)聚焦于科創(chuàng)板以及北交所，甚至部分主板市場。整體看，雖然目前我國已經(jīng)在銀行間以及交易所債券市場、期貨及期權(quán)、交易所基金、新 三板等領(lǐng)域引入了做市商制度，對相關(guān)細分市場及產(chǎn)品的發(fā)展起到了重要的推動作用，但與底 蘊深厚、收入多元的美國做市交易業(yè)務(wù)相比，我國做市交易業(yè)務(wù)仍處于早期探索階段，做市業(yè) 務(wù)體量較小，做市種類不夠豐富，做市盈利模式尚不成熟，準(zhǔn)入門檻有待降低，風(fēng)險控制尚需 強化，中短期內(nèi)對我國券商的利潤貢獻較為有限。
2.4.4.做市交易業(yè)務(wù)較易形成高集中度由于大型券商做市規(guī)模大、做市品種豐富、資金周轉(zhuǎn)效率高，更易形成規(guī)模效應(yīng)，更有利 于對沖做市證券持倉風(fēng)險，進而推高做市交易業(yè)務(wù)集中度。根據(jù)美國貨幣監(jiān)理署（OCC）的統(tǒng) 計，截至 2021Q4，持有權(quán)益及 FICC 等各類衍生品合約名義本金排名前 5 位、前 10 位商業(yè)銀 行控股公司的總資產(chǎn)集中度分別為 45.55%、54.80%，分別持有各類衍生品合約名義本金的 94.28%、97.87%，基本壟斷美國衍生品市場。從目前我國已引入做市商機制的金融細分領(lǐng)域看，同樣出現(xiàn)集中度較高的現(xiàn)象。我們選取 銀行間債券市場做市和交易所 ETF 做市兩個準(zhǔn)入門檻相對適中的領(lǐng)域?qū)Υ诉M行驗證。銀行間債 券市場做市方面，債券交割量排名前 5 位券商的集中度由 2016 年的 26.32%提升至 2021 年的 31.34%，排名前 10 位券商的集中度由 2016 年的 42.87%提升至 2021 年的 48.15%。2021 年 債券交割量排名前 10 位的證券公司分別為中信證券、中金公司、山西證券、華泰證券、東方 證券、國泰君安、招商證券、中信建投、平安證券、廣發(fā)證券，頭部券商占據(jù) 7 席。2.4.5.做市交易業(yè)務(wù)延展了券商的業(yè)務(wù)鏈條，促進券商特色化、差異化發(fā)展從美國做市交易業(yè)務(wù)的經(jīng)驗看，美國大型投行在大類資產(chǎn)和細分領(lǐng)域的布局和聚焦各有不 同，例如花旗集團做市業(yè)務(wù)集中于 FICC 類資產(chǎn)，高盛集團做市業(yè)務(wù)聚焦于權(quán)益類領(lǐng)域；美國 專業(yè)投行則憑借其領(lǐng)先的金融科技優(yōu)勢深耕零售客戶市場。對于我國頭部券商而言，在全面布 局做市交易業(yè)務(wù)的同時，對于 FICC 類及權(quán)益類資產(chǎn)應(yīng)有所側(cè)重；對于中小券商而言，由于資 本實力相對有限，難以實現(xiàn)全面布局，結(jié)合自身稟賦選擇一兩個細分領(lǐng)域做優(yōu)做精應(yīng)為現(xiàn)實可 行的做市交易業(yè)務(wù)經(jīng)營策略，并以此實現(xiàn)自身的特色化、差異化發(fā)展。例如財通證券、浙商證 券更加專注于商品期貨及其衍生品做市業(yè)務(wù)領(lǐng)域，方正證券更加專注于交易所 ETF 做市業(yè)務(wù)領(lǐng) 域。本次科創(chuàng)板引入做市商機制，填補了我國場內(nèi)股票做市交易的空白，進一步延展、完善了 我國證券公司的業(yè)務(wù)鏈條，券商維護機構(gòu)客戶的手段更加多樣化。從首批科創(chuàng)板做市商選擇的 做市標(biāo)的看，不少券商特別是中小券商有針對性的選擇了自家承銷保薦的公司進行做市，同樣 體現(xiàn)了差異化。由于科創(chuàng)板存在跟投機制，保薦機構(gòu)另類投資子公司持有限售股票，因此對自 家承銷保薦的公司進行做市有助于未來解禁時減少對股價的沖擊，維護公司市值穩(wěn)定；通過做 市服務(wù)提高公司股票的流動性，進而推動公司價值的持續(xù)發(fā)現(xiàn)，對于維護機構(gòu)客戶，爭取再融 資等更多機構(gòu)業(yè)務(wù)資源，實現(xiàn)投資收益及公允價值變動收益均具有重要意義；此外，還有助于 進一步促進機構(gòu)經(jīng)紀(jì)、托管、投行、信用、研究等業(yè)務(wù)深化協(xié)同。對于頭部券商而言，除對自家承銷保薦的公司進行做市外，選擇一攬子優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)板公司進 行做市，一方面能夠?qū)ψ鍪谐謧}進行較為有效的對沖，降低持倉證券價格波動風(fēng)險，促進做市 業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定；另一方面也能夠增強上市企業(yè)與券商之間的合作關(guān)系，完善券商在某些行業(yè)的 全面布局，對于賦能另類、私募基金子公司投資的企業(yè)，整合相關(guān)行業(yè)上下游，尋求并購重組 機會均具有重要意義。
2.4.6.做市交易業(yè)務(wù)為金融科技提供了絕佳的應(yīng)用場景從城堡證券、沃途金融等美國專業(yè)投行在做市業(yè)務(wù)領(lǐng)域的出彩表現(xiàn)可以得出以下啟示：信息系統(tǒng)建設(shè)方面，美國做市業(yè)務(wù)專業(yè)投行以撮合海量報價成交為核心切入點進行信息系 統(tǒng)建設(shè)，以滿足跨市場、多場景甚至極端市場行情下的做市業(yè)務(wù)需求，有效地解決了信息系統(tǒng) 的安全性、可靠性、穩(wěn)定性等魯棒性問題。目前我國不僅券商層面，甚至交易所層面的信息系 統(tǒng)與美國相比尚有明顯差距。智能算法交易方面，美國做市業(yè)務(wù)專業(yè)投行的核心競爭力在于其獨特的、領(lǐng)先市場的智能 算法交易。智能算法交易融合了人工智能、金融工程、數(shù)學(xué)、物理等多學(xué)科，對價格及波動率、 客戶海量訂單進行分析預(yù)測，在跨市場、多場景下動態(tài)自動產(chǎn)生報價，并最優(yōu)撮合成交，實現(xiàn) 優(yōu)化落盤和獲取主要流動資金來實現(xiàn)效率的最大化。同時，超快速計算能力、數(shù)據(jù)處理能力以 及高頻的電子交易系統(tǒng)集成能力是智能算法實現(xiàn)的保障。對于我國券商而言，首先，受資本市場發(fā)展程度的差異以及監(jiān)管的限制，美國做市業(yè)務(wù)專 業(yè)投行的部分算法交易及其高頻交易暫時無法完全復(fù)制，但通過持續(xù)加大金融科技投入，不斷 提高對市場數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)、客戶偏好等方面的分析能力，不斷提高對海量交易的處理能力， 不僅能夠提高做市交易業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性及效率，也能夠推動財富管理、自營等業(yè)務(wù)的長足進步。 此外，研發(fā)量化交易平臺等多類型集成交易終端也是當(dāng)前我國券商服務(wù)機構(gòu)客戶的突破口。在 此過程中，信息系統(tǒng)硬件的購置及更新、專業(yè)分析、交易軟件的開發(fā)及系統(tǒng)集成是必不可少的。其次，信息系統(tǒng)的建設(shè)、高頻交易策略的構(gòu)建以及智能算法的演進需要消耗高額的成本。 對于頭部券商而言，可以借鑒沃途金融的經(jīng)驗，通過將金融科技輸出給第三方機構(gòu)，進一步增 厚公司業(yè)績并反哺金融科技研發(fā)。對于中小券商而言，由于做市業(yè)務(wù)量相對較小，資本實力以 及人才儲備不足以支持金融科技的深度研發(fā)，通過借助頭部券商的技術(shù)服務(wù)輸出也是做市和其 他業(yè)務(wù)提質(zhì)增效的經(jīng)營策略可選項。第三，近年來我國證券公司，特別是頭部券商持續(xù)加大信息技術(shù)的投入，并取得了一定的 成績。以華泰證券為例，根據(jù)其 2021 年年報，公司以自主研發(fā)的機構(gòu)客戶服務(wù)數(shù)字化平臺“行 知 2.0”作為牽引，融券通、信用分析管理系統(tǒng)（CAMS 系統(tǒng)）、INCOS 贏客通云平臺等串聯(lián) 起機構(gòu)服務(wù)的各個環(huán)節(jié)；公司將大數(shù)據(jù)能力與人工智能技術(shù)有機融合，持續(xù)推進 FICC 交易臺、 分布式極速交易等平臺建設(shè)，加速沉淀交易核心和定價能力。但整體看，我國券商信息技術(shù)投 入尚顯不足。以沃途金融及華泰證券為例，2021 年沃途金融通信及數(shù)據(jù)處理、無形資產(chǎn)及軟件 費用攤銷等信息技術(shù)投入為 2.82 億美元，占其營收 25.92 億美元的 10.88%；華泰證券 2021 年信息技術(shù)投入為 23.38 億元，排名行業(yè)第一位，占其營收 379.05 億元的 6.17%，與沃途金 融仍有差距。展望未來，隨著我國做市交易業(yè)務(wù)廣度及深度的逐步拓展，金融科技在證券行業(yè) 交易、投資等領(lǐng)域運用場景的不斷豐富，信息技術(shù)投入占營收的比重大概率將呈現(xiàn)穩(wěn)步提高的 趨勢。
截至 2022Q3 證券公司股票+混合公募基金保有規(guī)模普遍實現(xiàn)增長。根據(jù)中國證券投資基 金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，截至 2022Q3，華泰證券股票+混合公募基金保有量為 1190 億元，總排 名第 12 位，證券公司中位列第一位；證券公司排名 2-10 位的分別為中信證券、廣發(fā)證券、中 信建投、招商證券、中國銀河、平安證券、國泰君安、國信證券、東方證券，頭部券商在客戶 儲備方面的優(yōu)勢凸顯無疑，個別中小券商表現(xiàn)較為優(yōu)異。 截至 2022Q3 絕大多數(shù)排名前 20 位券商的股票+混合公募基金保有規(guī)模較 2021 年底實現(xiàn) 增長，增幅前 5 位分別為東方財富證券（360.0%）、平安證券（58.7%）、中金財富證券（46.9%）、 華泰證券（40%）、招商證券（33.7%）。2022 年前三季度上市券商代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入同比小幅下滑。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會 的統(tǒng)計，2022H 行業(yè)共實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）583.07 億元，同比基本持 平。收入占比為 29.7%，較 2021 年全年的 30.8%小幅回落，但仍為 2016 年以來的次高值。 根據(jù) Wind 的統(tǒng)計，2022 年前三季度 41 家單一證券業(yè)務(wù)上市券商共實現(xiàn)代理買賣證券業(yè) 務(wù)凈收入 869.58 億元，同比下滑 16.41%。4.1.2.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)2023年展望全年日均成交量有望在當(dāng)前水平上下波動。首先，2022 年資本市場表現(xiàn)持續(xù)弱勢，1-10 月滬、深兩市日均股票成交量為 9416 億元，較 2021 年日均成交量水平下滑 11.06%，下滑幅 度尚在合理的范圍內(nèi)。其次，在后疫情時代經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固、全球及國內(nèi)經(jīng)濟形勢依然 復(fù)雜嚴(yán)峻的背景下，2023 年整體流動性仍有望保持相對充裕；疊加持續(xù)引入長線資金、居民儲 蓄有序轉(zhuǎn)化、房地產(chǎn)資金尋求高收益資產(chǎn)等因素，權(quán)益市場的增量資金仍有保障，但是否入市 需要市場行情配合；第三，全面深化資本市場改革將持續(xù)推進，注冊制向主板推廣的預(yù)期強烈， 各項改革政策紅利將持續(xù)釋放，2023 年有望延續(xù)近年來此起彼伏的結(jié)構(gòu)性牛市行情，權(quán)益類市 場的存量資金有望保持良性的內(nèi)生性增長；第四，我國統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展取得重大 戰(zhàn)略性成就，前三季度我國 GDP 同比增長 3.0%，彰顯我國經(jīng)濟強大韌性，雖然美聯(lián)儲貨幣政 策會帶來一定的擾動，但北向資金不具備持續(xù)大幅流出 A 股的基本面基礎(chǔ)。預(yù)計 2023 年滬、 深兩市日均成交量有望維持在當(dāng)前水平，并有望出現(xiàn)小幅增長。行業(yè)平均凈傭金率的降幅有望趨緩。隨著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型的不斷深入，證券公司的獲客目的已逐步從賺取交易通道費向代銷金融產(chǎn)品以及基金投顧等財富管理業(yè)務(wù)收入、中高 端客戶的兩融利息收入以及衍生品交易相關(guān)收入轉(zhuǎn)變，各公司通過低傭金策略爭奪客戶資源的動力依然較強，行業(yè)平均凈傭金率仍將保持下行趨勢。對于傳統(tǒng)代理買賣證券業(yè)務(wù)，目前行業(yè)內(nèi)各公司普遍加強投顧能力建設(shè)，為零售客戶提供各類投顧服務(wù)產(chǎn)品，簽約客戶通過維持或提高傭金率的方式付費，在一定程度上對沖了行業(yè)平均凈傭金率的下行速率。目前行業(yè)平均凈傭金率的絕對值已經(jīng)低于萬三，預(yù)計2023年行業(yè)平均凈傭金率的降幅將保持相對收斂。
4.2.自營業(yè)務(wù)2022年回顧及2023年展望4.2.1.自營業(yè)務(wù)2022年回顧權(quán)益弱勢下跌、固收沖高回落。2022 年權(quán)益類二級市場整體表現(xiàn)較為弱勢。進入 1 月后 各權(quán)益類指數(shù)即開始震蕩回落，2-4 月分別出現(xiàn)三波快速回落，5-6月出現(xiàn)年內(nèi)最強的一波反彈， 三季度再度震蕩下跌并一度接近 4 月下旬低點，11月再度開啟反彈周期。截至 2022 年 11 月 18 日，上證指數(shù)下跌 14.91%、深證綜指下跌 19.79%、上證50指數(shù)下跌 22.22%、滬深 300 指數(shù)下跌 23.05%、創(chuàng)業(yè)板綜指下跌 23.32%、中證500指數(shù)下跌 15.87%、國證 2000 指數(shù)下 跌 11.98%。從各權(quán)益類指數(shù)的年內(nèi)表現(xiàn)可以看出，雖然 5-6月市場出現(xiàn)過以新能源賽道引領(lǐng) 的反彈行情，但整體跌幅依然明顯，特別是價值類品種表現(xiàn)低迷，僅機構(gòu)持倉較少的中小市值 類品種相對抗跌，行業(yè)權(quán)益類自營業(yè)務(wù)的經(jīng)營環(huán)境墜入冰點。2022 年固定收益類二級市場呈現(xiàn)沖高回落，表現(xiàn)有所分化。上半年整體維持大區(qū)間震蕩， 三季度出現(xiàn)一波力度較強的上漲行情，并創(chuàng)近 2 年來新高，11 月后出現(xiàn)快速下跌，年線出現(xiàn)較 長上引線。截至 2022 年 11 月 18 日，十年期國債期貨指數(shù)下跌 1.19%；中證全債（凈）指數(shù) 上漲 0.30%，年內(nèi)行業(yè)固定收益類自營業(yè)務(wù)波動較為劇烈。頭部券商通過場外衍生品積極探索權(quán)益類自營業(yè)務(wù)去方向化。2022 年 8 月 5 日，中國證 券業(yè)協(xié)會公布了新一期的場外期權(quán)交易商名單，其中一級交易商共 8 家，分別為廣發(fā)證券、國 泰君安、華泰證券、申萬宏源、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券，覆蓋主要頭部券 商；二級交易商共 36 家，覆蓋大部分已上市中小券商。一級交易商可在滬深交易所開立場內(nèi) 個股對沖交易專用賬戶，直接開展對沖交易，二級交易商僅能與一級交易商進行場內(nèi)個股對沖 交易，不得自行或與一級交易商之外的交易對手開展場內(nèi)個股對沖交易。由于目前我國場內(nèi)衍生品市場整體發(fā)展仍較為滯后，為滿足機構(gòu)投資者日益增長的對沖需 求，監(jiān)管放行了以場外期權(quán)及收益互換為代表的場外衍生品，交易規(guī)模近年來呈現(xiàn)快速增長態(tài) 勢。場外衍生品是客需業(yè)務(wù)，券商對持倉證券進行對沖，在沒有信用風(fēng)險的前提下，開展場外 衍生品業(yè)務(wù)不承擔(dān)市場波動風(fēng)險，收入穩(wěn)定，近年來以場外期權(quán)一級交易商為代表的頭部券商 利用場外衍生品業(yè)務(wù)積極探索自營業(yè)務(wù)的去方向化，并在一定程度上平抑了頭部券商經(jīng)營業(yè)績 的波動。2022 年前三季度上市券商投資凈收益（含公允價值變動）出現(xiàn)較大幅度下滑。根據(jù)中國 證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2022H 行業(yè)共實現(xiàn)證券投資收益（含公允價值變動） 429.79 億元，同比下 滑 38.41%。收入占比 2021 年為 27.5%， 2022H 大幅回落至 20.9%。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計，2022 年前三季度 41 家單一證券業(yè)務(wù)上市券商共實現(xiàn)投資凈收益（含 公允價值變動）664.16 億元，同比下滑 50.98%。
4.2.2.自營業(yè)務(wù)2023年展望權(quán)益類自營業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)邊際改善。首先，我國經(jīng)濟韌性強、發(fā)展?jié)摿臻g巨大，明年經(jīng) 濟逐步復(fù)蘇預(yù)期強烈，權(quán)益類市場不存在持續(xù)弱勢的基本面基礎(chǔ)。其次，監(jiān)管層呵護資本市場 的政策基調(diào)沒有發(fā)生改變，全面深化資本市場改革仍將持續(xù)推進，權(quán)益類市場不存在持續(xù)弱勢 的政策面基礎(chǔ)。第三，隨著我國加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進新舊動能轉(zhuǎn)換力度的不斷增強，代表 新經(jīng)濟、硬科技、專精特新的優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷涌現(xiàn)并陸續(xù)登陸資本市場，疊加多層次資本市場體 系不斷完善，退市制度加速優(yōu)勝劣汰，A 股上市公司的質(zhì)量得到持續(xù)提升。中長期看我國權(quán)益 類市場將持續(xù)處于繁榮上升期，短期波動難撼 A 股長期向好。在各權(quán)益類指數(shù)經(jīng)歷較大幅度回 調(diào)后，2023 年市場行情存在邊際改善的預(yù)期，行業(yè)權(quán)益類自營業(yè)務(wù)的經(jīng)營環(huán)境有望實現(xiàn)邊際改 善。固定收益類自營業(yè)務(wù)存在不確定性。目前國內(nèi)長端利率處在歷史較低水平，包括城投等信 用債的信用利差目前在相對低位，各期限的利率都與美國深度倒掛。國內(nèi)利率與權(quán)益市場隱含 預(yù)期收益率比較目前也偏低，同樣在歷史較低分位數(shù)水平。此外，國內(nèi)經(jīng)濟走向復(fù)蘇的預(yù)期較 強，疫情和地產(chǎn)帶來的不確定性已經(jīng)在政策的利好刺激下有所降低，后續(xù)利率向上的概率有所 增加。加之央行對未來潛在通脹壓力的態(tài)度，短端資金面也可能會邊際收緊，債券收益率曲線 可能會出現(xiàn)整體的比較持續(xù)的上移。2023 年行業(yè)固定收益類自營業(yè)務(wù)需要控制久期和倉位水平， 防范利率風(fēng)險，整體經(jīng)營成果存在不確定性。中小券商放棄方向性業(yè)務(wù)的時機并不成熟。作為差異化程度較高的業(yè)務(wù)，自營業(yè)務(wù)是中小 券商探索自身特色化發(fā)展、實現(xiàn)彎道超車的重要抓手。同時，自營業(yè)務(wù)是中小券商除經(jīng)紀(jì)、信 用業(yè)務(wù)外最重要的收入來源，且受制于資本實力的限制，中小券商的自營業(yè)務(wù)規(guī)模無法達到頭 部券商的水平。雖然場外衍生品業(yè)務(wù)的快速增長為自營業(yè)務(wù)去方向化帶來了有利契機，但中小 券商普遍是二級交易商，業(yè)務(wù)量和收入規(guī)模與頭部券商相比存在較大差距。因此，放棄方向性 業(yè)務(wù)不利于中小券商在經(jīng)營環(huán)境向好時釋放業(yè)績彈性，不應(yīng)因市場短期波動對權(quán)益類自營業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊而全面否定方向性業(yè)務(wù)。2023 年自營業(yè)務(wù)有望止穩(wěn)回升。基于我們對權(quán)益及固收類二級市場走勢的展望，2023 年 行業(yè)自營業(yè)務(wù)整體有望在權(quán)益類自營的帶動下止穩(wěn)回升。能否對階段性市場行情進行較為準(zhǔn)確 的預(yù)判并把握結(jié)構(gòu)性機會，能否善于利用各類投資策略以及各種對沖工具規(guī)避市場波動風(fēng)險， 是行業(yè)內(nèi)各公司實現(xiàn)證券投資收益，推動經(jīng)營業(yè)績回暖的關(guān)鍵。4.3.投行業(yè)務(wù)2022年回顧及2023年展望4.3.1.投行業(yè)務(wù)2022年回顧IPO 規(guī)模呈現(xiàn)放量、單家融資規(guī)模明顯提高。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計，2021 年共完成 524 家 IPO， 首發(fā)募資規(guī)模 5427 億元，同比分別增長 12.92%、19.91%，增速出現(xiàn)明顯回落但總額創(chuàng)歷史 新高；2021 年證監(jiān)會、交易所共審核 IPO 申請 503 次，通過 443 次，審核通過率為 88.07%， 同比小幅回落；2021 年 IPO 單家融資規(guī)模為 10.36 億元，同比小幅下降 5.82%。 截至 2022 年 11 月 18 日，年內(nèi)共完成 359 家 IPO，首發(fā)募資規(guī)模 5373 億元，分別達到 2021 年全年的 68.51%、99.00%，首發(fā)規(guī)模呈現(xiàn)放量；期間證監(jiān)會、交易所共審核 IPO 申請 518 次，通過 449 次，審核通過率為 86.68%，再度小幅回落；期間 IPO 單家融資規(guī)模為 14.97 億，較 2021 年的平均水平出現(xiàn)明顯提高，并創(chuàng)歷史新高。
再融資規(guī)模明顯縮量、可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)?；境制?。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計，2021 年再融資（增 發(fā)、配股、優(yōu)先股）規(guī)模為 9576 億元，同比小幅增長 5.87%；可轉(zhuǎn)債發(fā)行家數(shù)、規(guī)模分別為 127 家、2744 億，發(fā)行家數(shù)同比明顯減少但發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)歷史新高。 截至 2022 年 11 月 18 日，年內(nèi)再融資（增發(fā)、配股、優(yōu)先股）規(guī)模為 5767 億元，達到 2021 年全年的 60.22%，明顯縮量。期間可轉(zhuǎn)債發(fā)行家數(shù)、規(guī)模分別為 134 家、2478 億元， 分別達到 2021 年全年的 105.51%、90.31%，發(fā)行規(guī)模預(yù)計較 2021 年基本持平。股權(quán)融資規(guī)模預(yù)計將出現(xiàn)小幅回落、集中度維持相對高位。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計，2021 年行 業(yè)股權(quán)融資總規(guī)模為 18179 億元，創(chuàng)歷史新高；同比增長 8.29%，增幅同比基本持平。規(guī)模增 長的同時，股權(quán)融資承銷金額排名前 5（CR5）公司的合計市場份額為 60.06%，較 2020 年的 55.42%再度出現(xiàn)明顯集中；前 10（CR10）公司的合計市場份額為 72.11%，較 2020 年的 71.38% 出現(xiàn)小幅增加。股權(quán)融資承銷金額排名前 10 的公司分別是中信證券、中金公司、中信建投、 華泰聯(lián)合、國泰君安、海通證券、招商證券、東方證券、申萬宏源、國信證券；其中，中信證 券、中金公司股權(quán)承銷規(guī)模的優(yōu)勢尤為顯著。截至 2022 年 11 月 18 日，年內(nèi)股權(quán)融資總規(guī)模為 14020 億元，達到 2021 年全年水平的 77.13%，預(yù)計全年規(guī)模將出現(xiàn)小幅回落；股權(quán)融資承銷金額排名前 5（CR5）、前 10（CR10） 公司的合計市場份額分別為 58.87%、71.79%，與 2021 年相比出現(xiàn)小幅下滑，但仍維持在相 對高位。期間股權(quán)融資承銷金額排名前 10 的公司分別是中信證券、中金公司、中信建投、華 泰聯(lián)合、國泰君安、海通證券、招商證券、安信證券、申萬宏源、國信證券；其中，中信證券 股權(quán)承銷規(guī)模的優(yōu)勢尤為顯著。債權(quán)融資規(guī)模預(yù)計出現(xiàn)小幅回落 、集中度再創(chuàng)歷史新高。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計，2021 年行業(yè) 各類債券承銷金額為 10.88 萬億元（按上市日），同比增長 22.38%，實現(xiàn)年度四連增。2021 年各類債券承銷金額排名前 5（CR5）、前 10（CR10）公司的合計市場份額分別為 46.12%、64.32%，較 2020 年的 42.43%、60.97%出現(xiàn)進一步提高，集中度同步股權(quán)再創(chuàng)歷史新高。各 類債券承銷金額排名前 10 的公司分別是中信證券、中信建投、國泰君安、中金公司、華泰證 券、海通證券、招商證券、平安證券、光大證券、華泰聯(lián)合；其中，中信證券、中信建投各類 債券承銷規(guī)模的優(yōu)勢更為顯著。截至 2022 年 11月18日，年內(nèi)行業(yè)各類債券承銷金額為 9.39 萬億元（按發(fā)行日），達到 2021 年全年的 86.13%，同比微幅下滑1.83%（同比統(tǒng)計區(qū)間為 2021 年 1 月 1 日-2021 年 11 月 18 日）；各類債券承銷金額排名前5（CR5）、前 10（CR10）公司的合計市場份額分別為 51.15%、67.10%，再創(chuàng)歷史新高。期間各類債券承銷金額排名前 10 的公司分別是中信證券、 中信建投、中金公司、華泰證券、國泰君安、光大證券、東方證券、海通證券、平安證券、申 萬宏源；其中，中信證券、中信建投各類債券承銷規(guī)模的優(yōu)勢更為顯著。
2022 年前三季度上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入小幅增長。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2022H 行業(yè)共實現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入 299.08 億元，同比基本持平。收入占比 2021 年為 13.9%， 2022H 小幅提高至 14.5%。 根據(jù) Wind 的統(tǒng)計，2022 年前三季度 41 家單一證券業(yè)務(wù)上市券商共實現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)手 續(xù)費凈收入 429.98 億元，同比增長 5.35%，投行業(yè)務(wù)成為上市券商 2022 年前三季度唯一實現(xiàn) 增長的業(yè)務(wù)。但從 11 月后行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量的數(shù)據(jù)變化看，全年行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入預(yù)計將 出現(xiàn)小幅下滑。4.3.2.投行業(yè)務(wù)2023年展望關(guān)注全面注冊制能否于 2023 年落地。2020 年下半年以來，頂層已通過多種方式及渠道向 市場傳達全面實行股票發(fā)行注冊制的聲音，隨著時間的推移，全面注冊制漸行漸近。在全面注 冊制及提高直接融資比重的政策加持下，IPO 通過率有望維持相對高位。IPO 項目儲備的數(shù)量、 質(zhì)量以及梯次是券商把握政策紅利，推動投行業(yè)務(wù)持續(xù)增長，并有效帶動另類投資、私募基金、 財富管理、資產(chǎn)管理等多項業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，積極探索特色化、差異化的關(guān)鍵。2023 年行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模有望重回升勢。近年來監(jiān)管層在不同場合表示將充分考慮投融 資的動態(tài)平衡，科學(xué)保持新股發(fā)行節(jié)奏與二級市場承受能力相適應(yīng)，2022 年行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模 預(yù)計將出現(xiàn)小幅回落，二級市場表現(xiàn)持續(xù)弱勢是主因。基于我們對 2023 年權(quán)益二級市場行情 邊際改善的預(yù)期，市場行情對股權(quán)融資業(yè)務(wù)的制約效應(yīng)有望大為減弱。此外，如果全面注冊制 正式落地，疊加多層次資本市場建設(shè)力度的持續(xù)加強，行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模有望重回升勢。預(yù)計 2023 年行業(yè)股權(quán)融資業(yè)務(wù)仍將維持高位運行，并不能排除再創(chuàng)新高的可能性。2023 年行業(yè)債權(quán)融資規(guī)模預(yù)計在當(dāng)前水平上下小幅波動。在經(jīng)歷連續(xù) 4 年的持續(xù)增長后， 今年截至 11 月 18 日行業(yè)各類債券承銷金額同比出現(xiàn)微幅回落?；谖覀儗τ?2023 年固定收 益類二級市場存在不確定性的展望，預(yù)計將抑制行業(yè)債權(quán)融資規(guī)模的進一步增長，行業(yè)債權(quán)融 資業(yè)務(wù)大概率將在當(dāng)前水平上下小幅波動。 2023 年投行業(yè)務(wù)凈收入有望實現(xiàn)正增長?；谖覀儗τ谛袠I(yè)股權(quán)、債權(quán)融資業(yè)務(wù)的展望， 2023 年行業(yè)投行業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)正增長，但幅度不宜期望過高。投行業(yè)務(wù)將持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，投 行業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定將在一定程度上平抑行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績的波動。4.4.資管業(yè)務(wù)2022年回顧及2023年展望4.4.1.資管業(yè)務(wù)2022年回顧受托管理資金本金止穩(wěn)回升。2017-2020 年，在回歸本源、去通道化的政策導(dǎo)向下，行業(yè)資產(chǎn)管理總規(guī)模出現(xiàn)持續(xù)回落。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2021 年底行業(yè)受托管理資金本金 為 10.88 萬億元，在經(jīng)歷連續(xù) 4 年的大幅回落后首度止穩(wěn)。2022H 行業(yè)受托管理資金凈值為 10.99 萬億元，保持穩(wěn)中有升。
私募資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，截至 2021 年底，行 業(yè)單一資管規(guī)模約為 4.04 萬億元，較 2017Q1 峰值的 16.06 萬億元減少超過 7 成；占私募資 管總規(guī)模的比例約為 52.53%，較 2017Q1 大幅減少 21.38 個百分點。2022 年 9 月底，單一資 管規(guī)模繼續(xù)下降至 3.38 萬億元，占私募資管總規(guī)模的比例繼續(xù)下降至 50%以下。 截至 2021 年底，集合資管規(guī)模為 3.65 萬億元，同比大幅增長 74.64%；截至 2022 年 9 月底，集合資管規(guī)模增長至 3.94 萬億元。行業(yè)私募資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在資管新規(guī)過渡期結(jié)束后出現(xiàn) 顯著優(yōu)化。公募基金公司收入并表增強了資管業(yè)務(wù)的頭部效應(yīng)。隨著資管新規(guī)對行業(yè)資管業(yè)務(wù)的影響 逐漸消退，部分主動管理能力強，品牌及渠道優(yōu)勢明顯的頭部券商已經(jīng)甩掉包袱，實現(xiàn)資管業(yè) 務(wù)規(guī)模、收入的回升。此外，41證券業(yè)務(wù)上市券商中，絕大多數(shù)公司控股或參股 家單一 1-2 家 基金公司。雖然 2022 年資本市場持續(xù)弱勢，公募基金發(fā)行不暢，基金公司的業(yè)績普遍也出現(xiàn) 了下滑，但對上市券商的經(jīng)營業(yè)績?nèi)詭砹朔e極的促進作用，并增強了資管業(yè)務(wù)的頭部效應(yīng)。從 2022 年中報的情況看，在不考慮并表因素的情況下，業(yè)績貢獻度較高的分別為廣發(fā)證券 （17.92%）、招商證券（13.65%）、申萬宏源（8.51%）。2022 年前三季度上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入小幅下滑。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2022H 行業(yè)共實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入 133.19 億元，同比下滑 7.94%，在連續(xù)三年增長后出現(xiàn)小幅 回落。收入占比 2021 年下降至 6.3%，2022H 被動提高至 6.5%。 根據(jù) Wind 的統(tǒng)計，2022 年前三季度 41 家單一證券業(yè)務(wù)上市券商共實現(xiàn)受托客戶資產(chǎn)管 理業(yè)務(wù)凈收入 336.10 億元，同比小幅下滑 3.92%。4.4.2.資管業(yè)務(wù)2023年展望擴大主動管理規(guī)模持續(xù)處于戰(zhàn)略機遇期。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是券商自有金融產(chǎn)品的主要供給來 源，對于券商資管而言，苦練內(nèi)功、大力提升主動管理能力，為市場提供更多優(yōu)質(zhì)的金融產(chǎn)品， 能夠切實增強證券公司財富管理的綜合競爭力。雖然 2022 年資本市場持續(xù)弱勢，行業(yè)資管業(yè) 務(wù)暫時遇冷，但財富管理方興未艾，優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品、特別是優(yōu)質(zhì)權(quán)益類產(chǎn)品的稀缺將為行業(yè)資管業(yè)務(wù)持續(xù)擴大主動管理規(guī)模創(chuàng)造良好的外部條件。2023年資管業(yè)務(wù)凈收入有望保持相對平穩(wěn)。雖然2022年市場行情不利于資管業(yè)務(wù)的拓展， 但前三季度頭部券商資管業(yè)務(wù)收入下滑的幅度較小，表現(xiàn)較為穩(wěn)定，個別頭部券商及部分中小 券商甚至實現(xiàn)逆勢增長。在行業(yè)內(nèi)各公司積極培育主動管理能力疊加市場行情有望邊際改善的 預(yù)期，預(yù)計主動管理業(yè)務(wù)將重回良性發(fā)展的軌道，2023 年行業(yè)資管業(yè)務(wù)大概率將保持穩(wěn)定，頭 部效應(yīng)的持續(xù)增強將推動行業(yè)資管業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)增長。
4.5.信用業(yè)務(wù)2022年回顧及2023年展望4.5.1.信用業(yè)務(wù)2022年回顧兩融余額的“韌性”較強。根據(jù) Wind 的統(tǒng)計，截至 2021 年底滬、深兩市兩融余額為 18322 億元，創(chuàng) 2015 年 6 月以來新高，實現(xiàn)年度三連增，但增速出現(xiàn)明顯回落；2021 年兩融月均余 額為 17683 億元，同比大幅增長 36.08%，并超越 2015 年兩融月均余額 13717 億元，創(chuàng)歷史 新高。 截至 2022 年 11 月 18 日，兩融余額回落至 15708 億元，較 2021 年底減少 14.27%。2022 年 1-10 月兩融月均余額為 16079 億元，較 2021 年兩融月均余額 17683 億元小幅減少 9.07%， 兩融余額下滑的幅度小于各權(quán)益類指數(shù)下跌的幅度。在年內(nèi)資本市場持續(xù)弱勢的情況下，兩融 余額除個別市場表現(xiàn)較為極端的月份出現(xiàn)過快速回落外，大部分月份總額維持相對穩(wěn)定，顯示 出較強的韌性。兩融余額占流通市值比持續(xù)處于合理區(qū)間。2021 年兩融余額占流通市值比在 2.50%-2.70% 的窄幅區(qū)間內(nèi)波動，均值為 2.57%，較 2020 年提高 9.26%。2022 年 1-10 月，兩融余額占流 通市值比的波動區(qū)間下移至 2.3%-2.5%，均值為 2.42%，較 2021 年下降 5.84%，持續(xù)處于較 為合理、風(fēng)險可控的區(qū)間內(nèi)。融券業(yè)務(wù)的波動性更為顯著。在兩融標(biāo)的擴容、注冊制下股票上市首日即可融券、多方面擴大券源供給的多重政策推動下，2020 年以來融券業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢，2021 年 8 月 底融券余額曾達到 1649 億元的歷史峰值。進入 2022 年，伴隨著資本市場持續(xù)弱勢，市場整體 估值水平較 2021 年出現(xiàn)明顯下降，融券規(guī)模也同步出現(xiàn)較為明顯的減少。截至 10 月底，2022 年融券月均規(guī)模為 934 億元，較 2021 年 1473 億元減少 36.59%。從 2021 年以來融券余額與 市場走勢的關(guān)系看，融券余額變化與市場行情變化的契合度較高，波動性顯著高于融資余額， 且具有一定的前瞻性，顯示參與融券交易投資者的交易態(tài)度更為積極，交易手段更為靈活，對 于市場脈動的把握相對更加精準(zhǔn)。融券業(yè)務(wù)為兩融業(yè)務(wù)實現(xiàn)差異化競爭提供了可行路徑。為有效控制兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險，自 2015 年底融資比例上限不得超過 1:1 后，融資業(yè)務(wù)成為標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，發(fā)展僅能仰賴于基礎(chǔ)客戶的規(guī) 模，無法進行差異化競爭。因此，融券業(yè)務(wù)成為兩融業(yè)務(wù)實現(xiàn)差異化發(fā)展的唯一突破口。券商 以資本實力為基礎(chǔ)，如果能夠根據(jù)客戶的實際需求，通過自購或者轉(zhuǎn)融券等方式選擇一籃子融 券標(biāo)的，不僅能夠豐富中高端客戶的投資策略、促進投資工具多樣化，還可以完善財富管理業(yè) 務(wù)鏈條，推動兩融業(yè)務(wù)、財富管理業(yè)務(wù)特色化、差異化發(fā)展。此外，進行融券操作的客戶通常 是券商核心客戶中的核心，融券業(yè)務(wù)也為券商維護核心客戶，提高核心客戶粘性提供了有力抓 手。兩融標(biāo)的再次擴容。2022 年 10 月 21 日，滬、深交易所宣布進一步擴大注冊制股票以外 的兩融標(biāo)的，數(shù)量由 1600 只擴增至 2200 只，其中主要為中小市值公司，有助于利用融資融券 提高標(biāo)的證券的流動性，促進價格發(fā)現(xiàn)。長期看，兩融標(biāo)的股票范圍的進一步擴大有助于吸引 增量資金，持續(xù)激發(fā)市場活力，促進兩融規(guī)模的穩(wěn)步增長，擴大融券券源來源。短期內(nèi)，由于 市場存量資金在一段時期內(nèi)相對恒定，擴大兩融標(biāo)的不會立即對兩融余額產(chǎn)生影響，但會分散 融資標(biāo)的的集中度，進而在一定程度上降低兩融業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險。
4.5.2.信用業(yè)務(wù)2023年展望兩融余額有望重回震蕩攀升。兩融余額的增減與權(quán)益類二級市場的行情密切相關(guān)。目前兩 融余額處于 24 個月來的低位水平，并且在相對低位震蕩整理已近 6 個月，兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險釋放 的較為充分。在市場行情邊際改善的預(yù)期下，結(jié)合我們對于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的展望，2023 年兩融余額 有望重回 2020-2021 年緩步震蕩攀升的節(jié)奏，全年兩融月均余額有望較 2022 年穩(wěn)中有升。預(yù) 計 2023 年兩融余額占流通市值比將圍繞 2.5%上下波動，年均值同比將出現(xiàn)微幅回升。股票質(zhì)押規(guī)模回升的概率較低。隨著全面注冊制漸行漸近，退市進入常態(tài)化，股票質(zhì)押標(biāo) 的的選擇將更為嚴(yán)苛。未來股票質(zhì)押業(yè)務(wù)將作為包括財富管理在內(nèi)其他業(yè)務(wù)的有效補充，再次 單獨作為重點拓展方向的概率較低。目前行業(yè)股票質(zhì)押規(guī)模相較前兩年已出現(xiàn)顯著回落，但仍 存壓降的空間。預(yù)計部分券商仍有股票質(zhì)押的歷史包袱尚待計提；而個別券商在近兩年充分計 提信用減值損失后有望部分沖回進而對 2023 年經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正面促進作用。2023 年利息凈收入預(yù)計將再度呈現(xiàn)小幅波動。基于我們對于自營以及信用業(yè)務(wù)的展望， 預(yù)計信用業(yè)務(wù)所貢獻的利息收入將穩(wěn)中有升；債券持有期所產(chǎn)生的利息收入明顯增長的概率偏 低。預(yù)計 2023 年行業(yè)利息凈收入將在 2022 年小幅下滑的基礎(chǔ)上再度呈現(xiàn)小幅波動，整體維持 相對穩(wěn)定，利息凈收入對行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績的邊際貢獻將保持收斂。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」
證券行業(yè)研究及策略：基本面重拾升勢推動券商板塊估值修復(fù)
作者：未來智庫 來源： 頭條號 
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（報告出品方/作者：中原證券，張洋，馬嶔琦）1、頂層維穩(wěn)資本市場，引導(dǎo)長線資金入市自 2018 年年底中央經(jīng)濟工作會議將資本市場在整個經(jīng)濟、金融運行中的地位和作用空前 提高至“牽一發(fā)而動全身”以來，頂層對資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的肯定
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