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1. A股市場回顧
1.1 A股市場綜述
11月，寬基指數(shù)呈現(xiàn)與上月完全反向的走勢，大盤權(quán)重在一個較短的時間截面上迅速修復(fù)9月中旬以來的所有跌幅，均值回歸在利好的加持下，來的迅猛而凌厲，上證50單月漲幅為2015年4月以來最高。中小盤同樣走出修復(fù)性行情，但幅度遠(yuǎn)小于大盤。上證指數(shù)連續(xù)修復(fù)三道整數(shù)關(guān)口，逼近3200點(diǎn)和象征牛熊分界的120日線。風(fēng)格同樣較上月反轉(zhuǎn)，大盤跑贏小盤，價值領(lǐng)先成長，大盤價值出現(xiàn)自2015年4月以來的最大單月漲幅，價值風(fēng)格在利好的催化下成為風(fēng)格分化的主導(dǎo)因素。行業(yè)上，房地產(chǎn)、建筑材料、食品飲料、非銀金融、傳媒漲幅居前，房地產(chǎn)月度飆漲近3成，建筑材料漲逾2成，多達(dá)14個行業(yè)月漲幅超10%；僅國防軍工月度收跌，月度收益最高和最低的板塊差值超30%。資金上，北向資金全月凈流入600.95億，與上月形成鮮明對比，近兩月累計轉(zhuǎn)為凈流入。滬股通凈流入374.56億，深股通凈流入226.39億。有色金屬、家用電器、銀行、非銀金融、建筑材料等行業(yè)凈流入靠前，公用事業(yè)、電力設(shè)備、房地產(chǎn)、通信等行業(yè)凈流出較多。全月上證指數(shù)收于3151.34點(diǎn)，月漲8.91%；深證成指收于11108.50點(diǎn)，月漲6.84%；創(chuàng)業(yè)板指收于2345.31點(diǎn)，月漲3.54%；上證50收于2606.54點(diǎn)，月漲13.53%; 滬深300指數(shù)收于3853.04點(diǎn)，月漲9.81%; 中證500指數(shù)收于6156.15點(diǎn)，月漲6.01%；中證1000指數(shù)收于6590.31點(diǎn)，月漲4.73%；國證2000指數(shù)收于8092.26點(diǎn)，月漲6.05%；代表滬深A(yù)股市場中全流通股票的股價變動整體情況的中證流通指數(shù)收于5138.99點(diǎn)，月漲7.92%。以中證全指成分股表征全市場所有股票，以月漲幅超過具體寬基指數(shù)表征相關(guān)策略的指數(shù)外獲利空間，月漲幅超過滬深300的股票數(shù)量占比為36.77%，超過中證500的股票數(shù)量占比為55.52%，超過中證1000的股票數(shù)量占比為62.06%，小市值寬基指數(shù)外獲利空間較好，各市值成分股超額均不顯著，持倉市值偏兩側(cè)的管理人超額表現(xiàn)越好。全A成分股月收益25分位數(shù)為1.55%，75分位數(shù)為12.86%，平均收益8.25%。收益分布偏度和峰度均有所擴(kuò)大，個股漲多跌少。以各寬基指數(shù)的股債性價比表征寬基指數(shù)的風(fēng)險溢價以及隱含的投資價值，風(fēng)險溢價的絕對值和分位數(shù)越高，寬基指數(shù)在當(dāng)前時點(diǎn)的投資價值越高。股債性價比定義為寬基股息率與十年期國債收益率的差值，寬基股息率定義為寬基滾動市盈率的倒數(shù)（滾動市盈率PE TTM=總市值/最近4個季度的歸母凈利潤），時間范圍選取2015年1月至今，數(shù)據(jù)頻率為月頻，選取月末最后一個交易日的數(shù)據(jù)。11月，隨著股市的反彈和債市下跌導(dǎo)致的無風(fēng)險收益率上行，各寬基風(fēng)險溢價絕對值大幅下行，分位數(shù)均回落至80%下方，中證500回落至70%以下。中證500投資價值回落至2021年6月水平，中證1000投資價值接近年初水平，大市值短期投資價值仍高于中小市值。11月,八個股票期權(quán)隱含波動率的月度走勢出現(xiàn)分化，50和300波動率在高位震蕩，未有明顯降波，月底甚至出現(xiàn)短暫的升波行情；500、1000和創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)震蕩降波；大小市值隱含波動率出現(xiàn)長時間倒掛，市場情緒在大市值集中爆發(fā)。具體到日內(nèi)，大市值跳開的gamma損耗仍然維持；小市值有所緩解，并在日內(nèi)開始出現(xiàn)流暢的降波走勢。標(biāo)的20日波動率方面，50和300波動率先升后降，500、1000和創(chuàng)業(yè)板波動率月內(nèi)一路向下，大市值波動率大于小市值,月內(nèi)波動率套利機(jī)會較多。成交方面，除500以外的其余六品種成交量上升；成交量PCR（認(rèn)沽認(rèn)購比）方面，50、IO和MO有所下降，300、500和創(chuàng)業(yè)板上升，其中兩個500ETF的成交量PCR超過100%。持倉方面，除深交所500ETF和創(chuàng)業(yè)板ETF外的六品種持倉量下降，認(rèn)購持倉明顯下降，認(rèn)沽持倉有所上升。持倉量PCR方面，兩個300ETF和深交所500ETF大于100%，其余品種小于100%。12月深證100ETF期權(quán)和上證50股指期權(quán)HO即將上市交易，風(fēng)格敞口的對沖和股指對沖迎來新工具，衍生品對沖市場繼續(xù)擴(kuò)充。國內(nèi)方面，前十月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)，出口開始回落，內(nèi)需依舊疲弱，房地產(chǎn)投資和銷售數(shù)據(jù)羸弱，基建拉動幅度有限，就業(yè)市場景氣度較低，經(jīng)濟(jì)增長壓力較大。“二十條”和“新十條”陸續(xù)公布，疫情防控政策大幅放松，資本市場受到極大提振，隨著后續(xù)社會感染高峰的度過，實體經(jīng)濟(jì)有望重回正軌?！叭Ъ甭涞刂Ψ科蟾纳曝?fù)債端流動性，但資產(chǎn)端居民購房需求的回暖才能使房企真正擺脫泥潭。11月官方三大PMI指數(shù)繼續(xù)回落，位于臨界點(diǎn)之下，制造業(yè)生產(chǎn)活動放緩，產(chǎn)品訂貨量減少，庫存和用工景氣度繼續(xù)下降；服務(wù)業(yè)恢復(fù)放緩，消費(fèi)場景受限，建筑業(yè)景氣水平維持。財新制造業(yè)PMI延續(xù)收縮態(tài)勢，但回暖預(yù)期明顯，新訂單收縮放緩，企業(yè)信心繼續(xù)回升；疫情對服務(wù)業(yè)擾動明顯大于制造業(yè)，財新服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)回落至6月來新低，用工量下降較多，市場信心受挫。11月CPI和PPI同比分別增加1.6%和下降1.3%，環(huán)比分別下降0.2%和上升0.1%。食品價格尤其是豬肉和鮮菜的下行，加上去年同期的高基數(shù)，以及疫情的影響，共同促成了同比的上升趨緩和環(huán)比的轉(zhuǎn)降。受煤炭、石油、有色金屬等行業(yè)價格上漲影響，PPI環(huán)比微升，同比受去年高基數(shù)影響繼續(xù)下降。11月社融數(shù)據(jù)同比依舊少增，投向?qū)嶓w信貸、企業(yè)債券、政府債券為主要拖累項。疫情制約居民生活半徑，疊加地產(chǎn)銷售偏弱，居民部門貸款偏弱；企業(yè)部門受政策引導(dǎo)，中長期貸款明顯變強(qiáng)。無風(fēng)險利率上行，引發(fā)債市震動，理財贖回，信用債融資成本明顯升高，企業(yè)債券融資明顯下降。政府債同比較低則是受到去年財政后置，基數(shù)偏高影響。M2較M1繼續(xù)走闊，部分原因是銀行自營承接了部分理財在贖回壓力下賣出的債權(quán)資產(chǎn)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表被動擴(kuò)張；理財賣出資產(chǎn)獲得的存款由于居民的贖回，最終轉(zhuǎn)變?yōu)榫用翊婵?，帶來了超季?jié)性的增加。但這一行為并未導(dǎo)致M2總量擴(kuò)張，而是改變了存款結(jié)構(gòu)。海外方面，美聯(lián)儲主席鮑威爾再次確認(rèn)12月FOMC會議上加息即將放緩，但同時也再次暗示降息不會快速到來，需要思考經(jīng)濟(jì)作用過后加息的上限點(diǎn)位，以及限制性利率水平的維持時間。非農(nóng)數(shù)據(jù)再超預(yù)期，但就業(yè)結(jié)構(gòu)較差，經(jīng)濟(jì)下行壓力正向就業(yè)市場蔓延；與此同時，薪資增長高粘性，對通脹的邊際壓力仍然較大，通脹壓力在就業(yè)市場體現(xiàn)出的情形是以較慢的速度緩解。通脹數(shù)據(jù)PCE回落，PPI有所上行，結(jié)果各異的通脹數(shù)據(jù)也反映了自身在多維經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下，緩解的差異性；這點(diǎn)在其他數(shù)據(jù)上也有所體現(xiàn)：零售銷售數(shù)據(jù)因為季節(jié)性假日的臨近，有所上行；而最關(guān)鍵的房價和房租價格連月下降，體現(xiàn)出通脹最頑固的部分正在逐漸消解。衰退在PMI數(shù)據(jù)上逐漸體現(xiàn)：制造業(yè)時隔兩年半后再度滑入衰退區(qū)間，產(chǎn)需雙弱，去庫速度放緩，物價指數(shù)快速回落，顯示供應(yīng)鏈壓力減輕。非制造業(yè)同樣較為萎靡，兩個數(shù)據(jù)同樣也顯示通脹的緩解。歐元區(qū)方面，歐央行官員和紀(jì)要均顯示，歐洲12月加息已成定局。但與此同時，通脹出現(xiàn)緩解跡象：歐元區(qū)調(diào)和CPI時隔一年半以來首次放緩，歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的火車頭德國環(huán)比下滑更大，但更明顯的通脹緩解跡象需要兩到三個月的時間才能確認(rèn)。歐洲PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)位于收縮區(qū)間，不過也出現(xiàn)了一些積極跡象，表明經(jīng)濟(jì)衰退幅度可能會低于預(yù)期。歐美需求轉(zhuǎn)弱砍單，開始影響到日本：PMI兩年來首次跌破榮枯線，新訂單急劇下滑。同時日本通脹仍在惡化，10月CPI創(chuàng)40年新高。其他亞洲國家同樣受到影響，東亞以及越南制造業(yè)均陷入萎縮，東南亞和印度表現(xiàn)相對較為堅挺。圖1 A股主要指數(shù)表現(xiàn)1.2 市場估值指標(biāo)（PE）
估值方面，指標(biāo)選取滾動市盈率（市盈率TTM：過去12個月的市盈率）的中位數(shù)及百分位數(shù)。百分位指標(biāo)選取過去10年的數(shù)據(jù)，即當(dāng)前滾動市盈率在過去10年的百分位值。本月，各寬基指數(shù)的市盈率中位數(shù)均上升，滬深300中位數(shù)上升最多，中證1000中位數(shù)上升最少。各寬基分位數(shù)同樣均上升，上證50、滬深300回到9月底的分位數(shù)水平；國證2000分位數(shù)繼續(xù)上升至接近50分位水平，連月成為估值最高的寬基；中證500回到2021年3月的分位數(shù)水平。本月大幅反彈過后，上證50和滬深300仍然具有較大投資價值，國證2000短期配置價值降低。1.3 市場風(fēng)險指標(biāo)
風(fēng)險指標(biāo)選取了各寬基指數(shù)的月度年化波動率和滾動年化波動率，從截面和時序來衡量本月市場的整體風(fēng)險水平。本月，各指數(shù)截面波動率出現(xiàn)分化，大市值短時間迅速反彈，市場情緒較為亢奮，導(dǎo)致波動率大幅上漲，上證50波動率均上漲逾2成；滬深300漲超10%；小市值波動率較為低迷，市場情緒清淡，中證500、中證1000和國證2000波動率均跌逾3成。大小市值的波動率分化明顯，并出現(xiàn)較為極端的倒掛，波動率差值被反向拉開。圖5各指數(shù)年化波動率(當(dāng)月日頻波動率年化)1.4 市場情緒指標(biāo)
11月兩市成交額、成交量和換手率均較上月大幅回升?；鶞?zhǔn)指標(biāo)選取中證全指代表滬深兩市，兩市日均成交額和日均成交量分別為8593.16億元和699.37億股，環(huán)比上升16.83%和18.00%，日均換手率環(huán)比上升17.76%。定義小盤股為中證全指里，按市值排名1800名以后的所有股票。按板塊成交額來看，各寬基成交額均有所上升，中小票回升較多，國證2000、中證1000和中證500分別上升23.63%、15.10%和20.40%；大票回升幅度也較為可觀，上證50和滬深300分別回升7.15%和9.08%。板塊換手率方面，大市值換手繼續(xù)大幅回升，中證500和中證1000同樣回升迅速。綜合各類指標(biāo)可以看出，量化策略在中小票面臨的沖擊成本大幅改善。本月中小票的情況與上月相反：選股端中小票表現(xiàn)一般，但換手率的改善有利于alpha策略。大票面臨的沖擊成本繼續(xù)改善，同時大票本月的反彈導(dǎo)致選股收益較好，持倉偏大的策略收益較好。信號周期上，中高頻信號均有改善，高頻因換手率上升受益最為明顯，低頻表現(xiàn)仍然低迷。強(qiáng)勢股和打板股策略走勢前高后低，市場參與熱情集中在某幾個熱點(diǎn)板塊和大票上，相關(guān)概念的個股漲勢驚人；但延續(xù)性一般，熱點(diǎn)切換過程中存在真空期，接力效應(yīng)未明顯體現(xiàn)，但流動性的大幅改善使得切換過程中的回撤幅度會顯著減小。圖7 兩市日均成交量和成交額（基準(zhǔn)選取為中證全指）1.5 市場風(fēng)格分析
1.5.1 風(fēng)格因子及指數(shù)表現(xiàn)
風(fēng)格因子上，因子收益與上月完全反向，截面策略收益占優(yōu)，時序趨勢表現(xiàn)較差，同時在風(fēng)格上不做限制，且偏移速度較快的策略在換手率顯著改善的背景下，超額可觀。市值因子偏向兩端，體現(xiàn)出來的月度走勢就是時大時小，大票和小票表現(xiàn)優(yōu)異，中盤對應(yīng)的500和1000表現(xiàn)稍弱，這點(diǎn)在本月反轉(zhuǎn)走弱的非線性市值上也有體現(xiàn)；殘差波動因子和Beta因子延續(xù)上月良好表現(xiàn)，特異質(zhì)波動繼續(xù)帶來超額收益，兩因子共同體現(xiàn)出相對市場高風(fēng)險的小票總體表現(xiàn)較好，但beta因子相對上月收益的縮減，也說明小票出現(xiàn)分化；價值三因子，尤其是賬面市值因子，本月表現(xiàn)亮眼，成長因子表現(xiàn)弱勢反轉(zhuǎn)，共同體現(xiàn)出本月傳統(tǒng)價值股的大幅反彈和成長股的低迷；流動性因子本月表現(xiàn)平淡，換手改善繼續(xù)有利于各類量化策略；動量因子反轉(zhuǎn)，收益最差，時序趨勢混亂，個股和板塊走勢連續(xù)性一般，截面策略大幅占優(yōu)。風(fēng)格同樣較上月反轉(zhuǎn)，大盤跑贏小盤，價值領(lǐng)先成長，大盤價值出現(xiàn)自2015年4月以來的最大單月漲幅，價值風(fēng)格在利好的催化下成為風(fēng)格分化的主導(dǎo)因素。從月內(nèi)走勢來看，大盤月內(nèi)一路領(lǐng)先中小盤；成長風(fēng)格在月初迅速反彈，并領(lǐng)先價值，但后續(xù)開始逐步回落；價值風(fēng)格則是在各重利好刺激下，走出估值修復(fù)的走勢；大盤價值幾乎一路走高，中小盤價值月末在成長風(fēng)格回撤時，也能維持橫盤走高。圖10 大盤風(fēng)格因子（CNE5）1.5.2 行業(yè)表現(xiàn)
行業(yè)上，房地產(chǎn)、建筑材料、食品飲料、非銀金融、傳媒漲幅居前，房地產(chǎn)月度飆漲近3成，建筑材料漲逾2成，多達(dá)14個行業(yè)月漲幅超10%；僅國防軍工月度收跌，月度收益最高和最低的板塊差值超30%。估值層面看，指標(biāo)選取當(dāng)前市盈率在過去10年的百分位值，10年大致為一輪朱格拉周期，反應(yīng)資本支出和設(shè)備產(chǎn)出周期，可用以替代完整的一輪行業(yè)周期，指標(biāo)可用以觀測當(dāng)前行業(yè)的周期位置。本月末，5個行業(yè)估值分位數(shù)下降，10個行業(yè)估值分位數(shù)上升超過10%，建筑材料分位數(shù)升逾3成，鋼鐵、紡織服飾、房地產(chǎn)、非銀金融分位數(shù)升超2成。10個行業(yè)位于十年50分位數(shù)上方，12個行業(yè)位于十年20分位數(shù)下方，其中通信、有色金屬估值仍在十年最近附近。綜上所述，本月因子收益與上月完全反向，截面策略收益占優(yōu)，時序趨勢表現(xiàn)較差；殘差和beta的持續(xù)表現(xiàn)，預(yù)示著管理人的超額環(huán)境較前期大為改善，流動性環(huán)境也支持這一趨勢的延續(xù)。行業(yè)上再度呈現(xiàn)出巨大的收益差和分化情況，收益分布長尾由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向，因子和行業(yè)偏離較大，敞口靈活的管理人超額將繼續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀；值得思考的是，在市場對于股市未來將長期處于結(jié)構(gòu)牛的假定下，行業(yè)和風(fēng)格將經(jīng)常出現(xiàn)短時間內(nèi)將長期估值一次性兌現(xiàn)的盤面走勢，從截面上觀察這一現(xiàn)象將會持續(xù)呈現(xiàn)出巨大的風(fēng)格行業(yè)敞口，以及肥尾的收益分布，管理人放開行業(yè)和風(fēng)格約束的做法將越發(fā)普及，指數(shù)作為基準(zhǔn)的概念將被模糊化。本月持倉偏大的管理人超額較為理想，低頻和基本面管理人仍然表現(xiàn)不佳。圖13 申萬一級行業(yè)本月漲跌表現(xiàn)1.6 基差分析
四大股指期貨表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于現(xiàn)貨，IH、IF大幅反彈，走勢顯著強(qiáng)于現(xiàn)貨；IC、IM漲幅稍小，IC強(qiáng)于現(xiàn)貨，IM略微弱于現(xiàn)貨。四大股指持倉量和成交量均大幅上升，IH、IF環(huán)比暴漲。本月四大股指基差曲線繼續(xù)平坦，大市值品種出現(xiàn)罕見倒掛，IH、IF全部八合約接近全月升水，市場在反彈中的亢奮情緒在兩品種上集中爆發(fā)，多頭異常兇猛，將包括最遠(yuǎn)月的所有合約推上升水，為2019年12月來首次；IC、IM多頭情緒演繹未如IH、IF般兇猛，僅當(dāng)月和下月合約進(jìn)入升水；多頭端情緒投機(jī)和超額保持很高的活躍度，但對沖端活躍度繼續(xù)低迷，中性贖回和場外雪球清退使得IC基差也處于長時間升水，IM貼水始終難以走闊。從主力合約的基差來看，IH、IF、IC接近全月升水，IM在月初全市場反彈時同樣長時間升水，月中開始中小盤走弱后貼水開始有所走闊，但貼水幅度較小。從基差和月差的波動來看，IF、IC和IM的近月合約在升水區(qū)間窄幅波動，遠(yuǎn)月合約波動加劇，帶動遠(yuǎn)月月差快速收斂。從近遠(yuǎn)月基差結(jié)構(gòu)來看，基差結(jié)構(gòu)被壓縮到一個非常小的區(qū)域，IF四合約升水倒掛，IC下月合約同樣進(jìn)入升水區(qū)間；IH、IF、IC的下月合約在換月時，均罕見的直接開在升水區(qū)間，這種緊密的基差結(jié)構(gòu)很難長時間延續(xù)。總體來看，Alpha策略延續(xù)反彈，主要依賴于多頭端超額的回補(bǔ)，空頭端低迷的情況短時間內(nèi)難以大幅改善，遠(yuǎn)月合約的基差迅速縮窄乃至倒掛，使得常規(guī)的展期在本月都可能面臨成本磨損，市場將把目光放在1月?lián)Q月時遠(yuǎn)月09合約的定價上。基差波動和基差結(jié)構(gòu)波動的平坦化，股指跨期套利策略難以盈利，甚至侵蝕了高頻的利潤；小票延續(xù)上漲，大票劇烈反轉(zhuǎn)，股指CTA策略將出現(xiàn)分化；大小分化的明顯，也使得跨品種套利的機(jī)會明顯。期權(quán)方面，因為劇烈的行情，期限結(jié)構(gòu)、偏度、曲面、HV/IV套利機(jī)會均增多，各類波動率交易策略迎來甜蜜期，隨著新品種的持續(xù)加入，各類波動率交易策略的機(jī)會將持續(xù)增多。圖15 IF遠(yuǎn)月、近月基差走勢（滬深300與IF合約差值）2.跟蹤股票策略基金產(chǎn)品本月表現(xiàn)
2.1股票市場中性策略產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)
圖19股票市場中性產(chǎn)品收益走勢（分組一）作者：火富?；鹬悄芡堆衅脚_著作權(quán)歸作者所有。商業(yè)轉(zhuǎn)載請聯(lián)系作者獲得授權(quán)，非商業(yè)轉(zhuǎn)載請注明出處。風(fēng)險提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。
