全球最大的私募股權(quán)基金管理人黑石集團(tuán)（Blackstone）近期陷入輿論風(fēng)波。由于年底流動(dòng)性緊張、各市場(chǎng)追繳保證金（margin call）的現(xiàn)象頻繁，而投資者又難有獲利套現(xiàn)的資產(chǎn)（今年股債雙殺），于是仍獲得正收益的黑石房地產(chǎn)收益信托基金(BREIT)成了被贖回的首選。

黑石日前宣布，停止批準(zhǔn)投資者的贖回請(qǐng)求。黑石的房地產(chǎn)收益信托基金主要投資于美國(guó)龐大的工業(yè)、物流和商業(yè)地產(chǎn)，在激進(jìn)加息和經(jīng)濟(jì)萎靡之下，房地產(chǎn)出現(xiàn)了嚴(yán)重下滑，直接沖擊了市場(chǎng)對(duì)于該類基金的信心，又恰逢年底，贖回潮隨之而來(lái)。房地產(chǎn)基金的底層資產(chǎn)流動(dòng)性差，因此大額贖回對(duì)其殺傷力很大。

接近黑石的人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，贖回本來(lái)就有5%的季度限制，并非謠傳中的緊急限制。今年美國(guó)公開(kāi)交易的REITs下跌了20%以上，但黑石的產(chǎn)品仍是正收益，很多投資者是為了獲利了結(jié)，或者贖回去補(bǔ)倉(cāng)其他資產(chǎn)。

據(jù)了解，黑石公布其REITs今年迄今的凈回報(bào)率為9.3%，而同期公開(kāi)交易的道瓊斯美國(guó)精選REIT總回報(bào)指數(shù)下跌了22%以上。黑石發(fā)言人拒絕就該公司如何計(jì)算其REIT的估值置評(píng)，但對(duì)外媒表示其投資組合集中在美國(guó)南部和西部的租賃住房和物流領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的租賃期限較短，租金增速超過(guò)通脹。

“優(yōu)等生”遭大額贖回

根據(jù)黑石基金發(fā)布的公開(kāi)信，10月申請(qǐng)贖回的金額達(dá)到了18億美元，超過(guò)了其月度資產(chǎn)凈值2%的限額和季度5%的門檻，但是黑石還是咬牙照常兌付。

11月的贖回額又達(dá)到了2%，這下子黑石有點(diǎn)頂不住了，只能拒絕許多投資人的贖回請(qǐng)求，大概只兌付了所有贖回請(qǐng)求的43%。因?yàn)橘Y金鏈的壓力，黑石公布，把12月的贖回額度從2%下降到0.3%，受此消息影響，黑石集團(tuán)股價(jià)一度大跌12%。

“最近海外的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率漲得太快了，很多物業(yè)都在跟著債券一起跌。也有可能黑石方面在進(jìn)入這個(gè)周期時(shí)的現(xiàn)金緩沖（cash buffer）預(yù)測(cè)沒(méi)有打滿?！蹦炒笮退侥脊蓹?quán)投資人士對(duì)記者表示。

REITs有強(qiáng)制分紅政策，一般將90%以上的收入（主要是租金）分配給投資者，且可以抵抗通脹（這里指REITs投資房產(chǎn)所在地的通脹），但也跟房地產(chǎn)景氣度有關(guān)，即具備周期性，加息周期容易打壓REITs。今年以來(lái)，REITs受到利率飆升的打擊，富時(shí)EPRA Nareit全球房地產(chǎn)指數(shù)迄今已下跌28%。這比標(biāo)普500一度高達(dá)25%的跌幅還要糟糕。利率上升損害了REITs，因?yàn)檩^高的債券收益率使它們比REITs更具吸引力。此外，REITs大量借貸來(lái)為房地產(chǎn)購(gòu)買融資，更高的利率增加了借貸成本。

由于美聯(lián)儲(chǔ)決心繼續(xù)提高利率，投資者擔(dān)心REITs可能還會(huì)進(jìn)一步下跌。于是，往往越是“優(yōu)等生”，投資者越是會(huì)在恐慌下賣出仍有盈利的資產(chǎn)，這也加劇了黑石基金的贖回壓力。

但機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)圍繞黑石的擔(dān)憂有點(diǎn)過(guò)度。摩根士丹利在研報(bào)中提及，盡管贖回請(qǐng)求、年終稅收規(guī)劃決策和投資者重新配置的限制，可能在短期內(nèi)刺激更多贖回，但強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)、支持性的市場(chǎng)基本面以及宏觀背景的改善，有助于緩解潛在的流出壓力。

關(guān)鍵在于，為何黑石的基金凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）并未如市場(chǎng)上的REITs那樣大幅下跌？據(jù)悉，隨著利率攀升，黑石的確相應(yīng)地上調(diào)了分母，也就是折現(xiàn)率上升。對(duì)比去年，黑石把折現(xiàn)率提高了6%， 而NAV卻沒(méi)有降下來(lái)，對(duì)此黑石官方的解釋是——一是資產(chǎn)現(xiàn)金流增長(zhǎng)強(qiáng)勁，今年迄今有13%的凈營(yíng)收增長(zhǎng)；二是黑石進(jìn)行了利率對(duì)沖，并從中獲利近51億美元，相當(dāng)于NAV的8%。

黑石發(fā)言人回應(yīng)外媒稱，基金的業(yè)務(wù)是基于投資表現(xiàn)，而不是提供流動(dòng)性，而房產(chǎn)基金的業(yè)績(jī)堅(jiān)如磐石。根據(jù)黑石官網(wǎng)，自從2017年設(shè)立后，該基金的年化收益率高達(dá)13.1%，同時(shí)年化分紅率達(dá)到4.4%。黑石也表示，投資工具中有93億美元可以直接動(dòng)用的流動(dòng)性，若有需要還能再出售90億美元的債券資產(chǎn)。

“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)攀升

黑石事件可能是市場(chǎng)過(guò)度炒作，但隨著加息進(jìn)程持續(xù)，整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)并未解除。

高盛預(yù)計(jì)，12月加息50BP后，大概率明年2月、3月、5月還要分別加息25BP。加息直到出現(xiàn)裂痕，這似乎已經(jīng)是各界的共識(shí)。

裂痕出自哪里？“這目前仍是未知數(shù)。但2008年金融危機(jī)一度出現(xiàn)問(wèn)題的銀行體系現(xiàn)在非常安全，每年都要經(jīng)歷美聯(lián)儲(chǔ)的壓力測(cè)試，且次貸爆發(fā)問(wèn)題也不存在，銀行資本金非常充裕；問(wèn)題可能出現(xiàn)在大家忽視的影子銀行，也就是資產(chǎn)管理部門，之前爆倉(cāng)的英國(guó)養(yǎng)老金其實(shí)就是一例，而此次黑石也屬于影子銀行的一部分?！比A爾街某大行資深主管馮磊（Mitch）對(duì)記者表示。但目前這不在美聯(lián)儲(chǔ)的考慮范圍內(nèi)，通脹才是最大的威脅。

事實(shí)上，黑石只是一個(gè)縮影。黑石地產(chǎn)基金有大約20%的海外投資人，幾乎全部來(lái)自亞洲，比如中國(guó)香港的私人銀行。今年港股大幅下跌，眾多投資人遭遇了被追加保證金的問(wèn)題，爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。同時(shí)，投資者可能也存在資金周轉(zhuǎn)的問(wèn)題，需要賣掉有盈利的資產(chǎn)來(lái)補(bǔ)窟窿。根據(jù)黑石官方數(shù)據(jù)，雖然海外投資人的投資總額只占20%，但是贖回量占了總體贖回量的70%。目前，海外投資人的贖回申請(qǐng)速度是美國(guó)投資人的8倍。

目前，央行緊縮進(jìn)程尚未結(jié)束，影子銀行的其他部分未來(lái)可能還會(huì)面臨壓力測(cè)試。富達(dá)國(guó)際亞太區(qū)股票主管Marty Dropkin對(duì)記者表示：“我們?nèi)匀徽J(rèn)為，2023年最有可能出現(xiàn)的情況是硬著陸，因?yàn)檠胄幸巡辉偃绱饲耙粯硬扇　幌б磺写鷥r(jià)’應(yīng)對(duì)疫情的寬松貨幣政策。預(yù)計(jì)利率最終將趨于平穩(wěn)，但如果通脹率仍維持在2%以上，利率仍需一段時(shí)間才可能回落?！?/p>