出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：IPO再融資組/秦勉

近兩年，隨著注冊(cè)制的持續(xù)推進(jìn)，A股IPO、再融資市場(chǎng)十分火熱。而資本市場(chǎng)最主要的中介——券商，最近兩年保持快速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，多家中小券商也開(kāi)啟了上市之旅。

截至2020年12月13日，A股共有6家IPO在審券商，分別是東莞證券、信達(dá)證券、渤海證券、財(cái)信證券、華寶證券、開(kāi)源證券。

目前，我國(guó)券商在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入構(gòu)成、盈利模式等方面比較接近，業(yè)務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重。在頭部券商集中度越來(lái)越高的趨勢(shì)下，中小券商打造差異化、特色化業(yè)務(wù)，勢(shì)在必行。

在上述6家券商中，華寶證券非常依賴“靠行情吃飯”的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，既沒(méi)有區(qū)域性優(yōu)勢(shì)又無(wú)差異化特色。同時(shí)，華寶證券的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績(jī)規(guī)模最小，在重資本驅(qū)動(dòng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中幾乎沒(méi)有優(yōu)勢(shì)可言。

競(jìng)爭(zhēng)力乏善可陳 凈利潤(rùn)小到“沒(méi)朋友”

在6家正在排隊(duì)IPO的券商中，華寶證券的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績(jī)規(guī)模最小。以2021年度為例，華寶證券2021年末的總資產(chǎn)為203.24億元，比排名倒數(shù)第二的開(kāi)源證券少178億元，接近一半。華寶證券2021年末的凈資本為45.48億元，比排名倒數(shù)第二的東莞證券少33億元。

證券行業(yè)是資本密集型行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模決定了券商的業(yè)務(wù)空間，尤其是自營(yíng)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

2019-2021年，華寶證券自營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為3.14億元、1.84億元、3.16億元，占總營(yíng)收的比值分別45.74%、23.72%、30.45%。 華寶證券若繼續(xù)擴(kuò)大自營(yíng)收入，前提是做大資產(chǎn)規(guī)模。

華寶證券的業(yè)績(jī)規(guī)模與其資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。2021年，華寶證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.39億元，比排名倒數(shù)第二的開(kāi)源證券少61.52%。華寶證券2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.6億元，比開(kāi)源證券少69.05%。

華寶證券袖珍的凈利潤(rùn)在A股券商申報(bào)上市歷史上，亦是最小。如目前上市券商中凈利潤(rùn)排倒數(shù)第一、第二的太平洋、華林證券，上市當(dāng)年的凈利潤(rùn)分別是6.09億元、4.41億元。而華寶證券最近16年來(lái)的最高凈利潤(rùn)僅為1.67億元。

招股書(shū)顯示，華寶證券2021年度的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本、營(yíng)收、凈利潤(rùn)在行業(yè)中的排名分別是第67名、第80名、第76名、第71名、第78名。公司2021年度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)（自營(yíng)業(yè)務(wù)）收入在行業(yè)中的排名分別是第64名、92名、70名。

從數(shù)據(jù)上看，無(wú)論是整體業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平，還是主要業(yè)務(wù)收入在行業(yè)中的排名，華寶證券皆無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可言。

但華寶證券在招股書(shū)中稱“具有競(jìng)爭(zhēng)力的區(qū)位優(yōu)勢(shì)”：作為一家以上海為中心，輻射帶動(dòng)全國(guó)的綜合性券商，公司牢牢把握上海經(jīng)濟(jì)金融高速發(fā)展及資本市場(chǎng)成熟完善帶來(lái)的契機(jī)，形成以上海為戰(zhàn)略立足點(diǎn)，向全國(guó)核心城市拓展業(yè)務(wù)的區(qū)域布局，并逐步發(fā)展成為聚焦產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的特色券商。

然而數(shù)據(jù)顯示，華寶證券不具備地域性優(yōu)勢(shì)。招股書(shū)顯示，華寶證券有23家營(yíng)業(yè)部，江浙滬占12家。但數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)共有30家券商的大本營(yíng)在江浙滬，其中包括國(guó)泰君安、海通證券、東方證券等大中型券商。江浙滬目前共有營(yíng)業(yè)部數(shù)量2760個(gè)，華寶證券的12家連0.5%的市占率都達(dá)不到。

持續(xù)盈利能力也要“看天吃飯”

華寶證券不僅不具備區(qū)域性優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有差異化特色。2019-2021年，公司自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比值分別為76%、67%、76%，維持在7成左右，詳見(jiàn)《既沒(méi)地域性優(yōu)勢(shì)又無(wú)差異化特色，華寶證券“靠天吃飯”沖刺IPO》一文。

高度依賴自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等“靠行情吃飯”的業(yè)務(wù)，會(huì)造成公司業(yè)績(jī)波動(dòng)非常大。

2022年上半年，華寶證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.75億元，同比下降0.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.69億元，同比下降31.21%。2017年，公司凈利潤(rùn)為0.33億元，降幅高達(dá)80.92%。

在IPO申報(bào)審核期間，凈利潤(rùn)降幅超過(guò)30%是值得警惕的信號(hào)。尤其是，華寶證券自2006年以來(lái)，凈利潤(rùn)最高也就1.67億元。如果今年下半年公司盈利繼續(xù)下跌，或出現(xiàn)2017年的巨大降幅，公司IPO的進(jìn)程將更加艱難。

目前，證券行業(yè)的馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。2021年，總資產(chǎn)排名前十的證券公司，資產(chǎn)合計(jì)占中國(guó)證券行業(yè)總資產(chǎn)的52.58%；2021年，營(yíng)業(yè)收入排名前十的證券公司，收入合計(jì)占中國(guó)證券行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入的47.72%。從大趨勢(shì)上看，留給中小券商的生存空間越來(lái)越小。

而資產(chǎn)規(guī)模袖珍、業(yè)績(jī)規(guī)模小且盈利波動(dòng)大的華寶證券，在沒(méi)有地域優(yōu)勢(shì)、差異化特色加持的情況下，能否保持持續(xù)盈利能力也要看經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)等業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r。換言之，公司持續(xù)盈利能力在一定程度上也是“看天吃飯”。