（報(bào)告出品方/作者：中信證券）

困境：客戶保值增值目標(biāo)與市場(chǎng)巨幅波動(dòng)之間的矛盾

困境：現(xiàn)有客戶體驗(yàn)不佳，新增客戶艱難

2022 年以來，由于市場(chǎng)行情大幅波動(dòng)，多數(shù)財(cái)富管理平臺(tái)均面臨相同難題。已有財(cái) 富客戶多數(shù)處于虧損狀態(tài)，被動(dòng)套牢，用戶體驗(yàn)不佳。在此前提下，老客戶新增投資和轉(zhuǎn) 介紹客戶的意愿都不強(qiáng)。同時(shí)由于客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，拓展新客難度正在增大。

截至 2022 年三季度末，公募基金規(guī)模總計(jì) 26.43 萬億元。分類別看，占比由高到低 的分別是：貨基 40.28%、債基 31.40%、混合型基金 18.38%和股票型基金 7.84%，其他 （含 QDII、Reits 等）2.1%。從公募基金份額變化情況來看，1Q22/2Q22/3Q22 環(huán)比 4.77%/5.11/3.07%，按基金類型來劃分，貨基季度環(huán)比 5.77%/5.82%/0.82%，債基季度環(huán) 比 3.62%/13.25%/9.88%，混合型季度環(huán)比：1.31%/-4.04%/-0.97%，股票型季度環(huán)比： 7.40%/2.08%/8.37%，股票+混合季度環(huán)比：3.03%/-2.25%/1.89%。盡管股票型基金 Q3 有逆勢(shì)加倉(cāng)跡象，我們觀察到包括支付寶、天天基金等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)通過優(yōu)化金選服務(wù)、 提升財(cái)富號(hào)活躍度、加推直播場(chǎng)次等手段加大對(duì)用戶定投等投教內(nèi)容投放，預(yù)計(jì)對(duì)引導(dǎo)用 戶定投方面有一定果效，但還有待進(jìn)一步觀察。

供求矛盾：短期難以消除

困境產(chǎn)生的原因是客戶保值增值目標(biāo)與市場(chǎng)巨幅波動(dòng)之間的矛盾。由于資產(chǎn)負(fù)債表衰 退背景下，資產(chǎn)荒與資金荒相互強(qiáng)化，因此我們預(yù)計(jì)供求矛盾在短期內(nèi)難以消除。 資產(chǎn)荒由來已久，只不過在資產(chǎn)負(fù)債表衰退周期下得到進(jìn)一步強(qiáng)化。資產(chǎn)縮水，但負(fù) 債不但不會(huì)縮水，反而呈復(fù)利增長(zhǎng)。這種情況下，企業(yè)出于生存考慮，大多數(shù)會(huì)選擇主動(dòng) 放棄收入和利潤(rùn)最大化目標(biāo)，轉(zhuǎn)而追求降低負(fù)債率。這不僅難以新增優(yōu)秀企業(yè)，且將進(jìn)一 步加劇資產(chǎn)荒。 資金荒的起源是作為全球流動(dòng)性的水龍頭的美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，先是帶來香港離岸市場(chǎng) 的流動(dòng)性缺失，然后傳導(dǎo)至 A 股，疊加地緣政治影響，A 股、H 股、中概股同時(shí)面臨流動(dòng) 性下降的風(fēng)險(xiǎn)。由于客戶受市場(chǎng)劇烈波動(dòng)影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下移，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)，造成資金荒。

資金荒與資產(chǎn)荒相互強(qiáng)化，導(dǎo)致市場(chǎng)趨弱維持的時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)客戶保 值增值目標(biāo)與市場(chǎng)持續(xù)趨弱之間的矛盾短期內(nèi)無法消除。 截至 2022 年 11 月 28 日，MSCI 中國(guó)（美元）、恒生指數(shù)、滬深 300 分別較 2021 年 末下跌 24.49%、26.07%、24.43%，納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)較 2021 年末下跌 35.54%。 10 月滬深兩市日均交易額為 7939 億元，同比下滑 21.61%，較 2021 的年日均 1.06 萬億 元下滑 25.22%。港股市場(chǎng) 2022 年 9 月日均交易額為 928.72 億港元，同比下滑 39.15%， 較 2021 年全年日均的 1673.8 億下滑 44.51%。

需求：資產(chǎn)保值增值

財(cái)富管理是一個(gè)目標(biāo)導(dǎo)向的過程，是為實(shí)現(xiàn)人生目標(biāo)而提供的必要的財(cái)務(wù)支持。雖然 其最終目的不是短期收益最大化，但長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)積累是實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理目標(biāo)的前提條件。 從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，財(cái)富管理規(guī)模變動(dòng)與回報(bào)率正相關(guān)，持續(xù)牛市創(chuàng)造的收益是財(cái)富管 理和資產(chǎn)管理的核心驅(qū)動(dòng)力。從歷史上看，美國(guó)共同基金規(guī)模的主要影響因素是市場(chǎng)整體收益率。1984-2021 年標(biāo)普 500 收益率和美國(guó)權(quán)益基金規(guī)模同比增速的相關(guān)系數(shù)為 0.84， 與非貨幣基金增速相關(guān)系數(shù)為 0.71，共同基金規(guī)模增長(zhǎng)主要源自權(quán)益資產(chǎn)增值，這也說明 美國(guó)公募基金是存量市場(chǎng)。

從中國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，由于股市牛短熊長(zhǎng)，以及剛兌產(chǎn)品的絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，財(cái)富管理規(guī)模 的核心推動(dòng)力來自政策引導(dǎo)下的資金配置結(jié)構(gòu)的改變。這也是過去 3 年公募基金規(guī)模大發(fā) 展的原因。公募基金 AUM 的高速增長(zhǎng)主要來自資金流入，占過去十年行業(yè)規(guī)模增量的 89%； 尤其是 2020 年和 2021 年，公募基金流入持續(xù)創(chuàng)歷史新高。我們把公募基金的凈值增長(zhǎng)拆 分為資金流入、經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（即費(fèi)后投資收益）和分紅，經(jīng)過我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)資金流入是公 募基金規(guī)模增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)，2011-2021 年十年間流入 20.6 萬億元，占規(guī)模增量的 89%； 凈利潤(rùn)是公募基金費(fèi)后創(chuàng)造的價(jià)值，公募基金十年間創(chuàng)造利潤(rùn) 5.5 萬億元，占規(guī)模增量的 24%；十年間公募基金向投資者分紅 3 萬億元，占規(guī)模增量的-13%。從這個(gè)角度來看，中 國(guó)公募基金是增量市場(chǎng)，2022 年 1 月 1 日資管新規(guī)正式落地實(shí)施，帶來資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的 真正改變，可以看作是中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展元年。

供給：市場(chǎng)持續(xù)趨弱

2022 年以來市場(chǎng)持續(xù)趨弱。截至 2022 年 11 月 2 日，上證 50、滬深 300 和中證 500 指數(shù)收盤價(jià)較 2021 年 12 月 31 日收盤價(jià)分別回調(diào)了 26.14%、25.56%和 18.50%。

股債雙殺導(dǎo)致股債平衡策略失效。股債平衡是一種傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置策略，建立在股債 負(fù)相關(guān)性基礎(chǔ)之上，歷史數(shù)據(jù)顯示是有效的。該策略最早來自格雷厄姆的《聰明的投資者》， 基本原理是：由于股債具有蹺蹺板效應(yīng)，通過股債平衡配置，可以平滑收益率曲線。華夏 基金曾做過一個(gè)模型，回測(cè) 2004-2021 年數(shù)據(jù)，以滬深 300 指數(shù)代表股票類資產(chǎn)，中證全 債指數(shù)代表債券型資產(chǎn)，股債 5：5，每年末進(jìn)行動(dòng)態(tài)再平衡，結(jié)果該策略取得 10.4%年化 收益率，并跑贏了全倉(cāng)滬深 300 指數(shù)投資。但是今年以來的股債雙殺，讓股債平衡策略失 效。從 FOF 指數(shù)來看，截至 2022 年 11 月 28 日年內(nèi)虧損 6.81%，如果從 2020 年 8 月 買入，持有至今 9 個(gè)季度是不賺錢的。

歷史：美國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)如何度過歷史上的三輪熊市

美國(guó)曾經(jīng)歷過1973、2000、2008三輪熊市

1973 年石油危機(jī)：1973 年石油危機(jī)、1971 年美元與黃金脫鉤，以及越南戰(zhàn)爭(zhēng)，造成 美元大幅貶值和嚴(yán)重通脹；1973 年緊縮貨幣外加石油危機(jī)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。2000 年科網(wǎng)泡沫：2000 年科網(wǎng)泡沫、2001 年安然事件和 911 恐怖襲擊、2003 年伊 拉克戰(zhàn)爭(zhēng)。2000-2003 年標(biāo)普 500 從最高 1553 點(diǎn)跌至最低 769 點(diǎn)。2008 年次貸危機(jī)：以雷曼兄弟破產(chǎn)為導(dǎo)火索，造成全球金融市場(chǎng)深幅調(diào)整、政府財(cái) 政救助、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)重組、失業(yè)率上升。

2000和2008年兩輪危機(jī)對(duì)財(cái)富管理產(chǎn)生影響

盡管 1970s 基金新發(fā)率曾大幅下降，同時(shí)關(guān)閉率高達(dá) 61%，但是由于當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)化率 不高，對(duì)資產(chǎn)管理和財(cái)富管理影響有限。但是隨著 1990s 機(jī)構(gòu)化率的大幅提升，2000 和 2008 年的兩次危機(jī)對(duì)上述兩個(gè)行業(yè)產(chǎn)生深刻影響。下面我們梳理了嘉信理財(cái)、美林證券、 UBS 在危機(jī)中的歷史表現(xiàn)，以期有所啟發(fā)。

嘉信理財(cái)：以科技擴(kuò)展服務(wù)，以口碑贏得用戶

1973-1982 年：抓住傭金自由化機(jī)遇，以科技為突破口擴(kuò)大市場(chǎng)份額。 1975 年 5 月 1 日，美國(guó)正式解除股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)最低傭金的限制。當(dāng)時(shí)嘉信理財(cái)?shù)?目標(biāo)客戶是獨(dú)立投資者，目標(biāo)收入是獨(dú)立投資者市場(chǎng)份額的~15%。為達(dá)成這一目標(biāo)，公 司具體舉措包括： 新增網(wǎng)點(diǎn)：1975 年 9 月開設(shè)第一家分支機(jī)構(gòu)。 ? 延長(zhǎng)服務(wù)時(shí)間：1978 年將電話服務(wù)時(shí)間延長(zhǎng)至 5：30-19：00。1980 年 11 月 4 日調(diào)整為 24 小時(shí)服務(wù)。

加大 IT 投入：1978 年末開展數(shù)據(jù)庫(kù)與結(jié)算系統(tǒng)的整體改造。1979 年花費(fèi) 50 萬 美元（超過當(dāng)時(shí)全部權(quán)益資產(chǎn)）定制最先進(jìn)的計(jì)算機(jī)軟件系統(tǒng)，從紙質(zhì)化向電子 化飛躍。1979 年春天，購(gòu)買二手 IBM360-50 型計(jì)算機(jī)，幾年后更新為 370 型計(jì) 算機(jī)。盡管 1980 年 BETA 系統(tǒng)交易執(zhí)行錯(cuò)誤達(dá)到峰值，損失額是傭金的 10.5%， 依然沒有放緩其科技投入步伐。籌集資本金：1980年首次公開募股失敗，之后以 400 萬美元向美國(guó)鋼鐵公司出 售 20%公司股權(quán)。1981年底，美國(guó)銀行收購(gòu)嘉信理財(cái)（以市價(jià) 5200 萬美元的260 萬股股票成交），獲得美銀700萬美元次級(jí)債，嘉信理財(cái)獲得資本和信譽(yù)， 并抓住 1982 年市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)機(jī)遇。

2000-2003 年：重組瘦身度難關(guān)，以口碑贏得業(yè)務(wù)拓展新機(jī)遇.精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)：面對(duì)科網(wǎng)泡沫破滅的窘境，公司首先研究成本結(jié)構(gòu)，去中心化，每個(gè)人都 承擔(dān)盈虧壓力。2001 年 3 月底，實(shí)施第一輪裁員計(jì)劃，裁撤了 2000 多個(gè)崗位；2001 年 8 月，實(shí)施第二輪重組計(jì)劃，將員工數(shù)量減少 10%，再度裁撤 2 000 多個(gè)崗位。2000-2003 年共計(jì)削減 30%薪酬費(fèi)用，減少 50%工作崗位。截至 2004 年 3 月，執(zhí)委會(huì)成員由 10 名 減至 2 名，并徹底取消了執(zhí)委會(huì)副主席職位。 增收減支：每個(gè)負(fù)責(zé)人被委任兩項(xiàng)任務(wù)：增收和減支。公司通過減少設(shè)備降低成本， 同時(shí)取消部分技術(shù)的免費(fèi)對(duì)外授權(quán)，收取了 2.25 億美元的授權(quán)費(fèi)。2004 年 8 月向瑞銀集 團(tuán)出售資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

以口碑贏得聲譽(yù)：互聯(lián)網(wǎng)泡沫、安然事件等使金融機(jī)構(gòu)與客戶利益沖突問題顯性化。 嘉信由于沒有參與衍生品交易，不僅避免聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，而且贏得用戶口碑。2002 年 6 月 3 日《商業(yè)周刊》封面文章的標(biāo)題是《嘉信理財(cái) VS 華爾街：大公司步履蹣跚，嘉信理財(cái)正 贏得憤懣不平的投資者》。 創(chuàng)辦投資者銀行：2001 年設(shè)想創(chuàng)辦一家投資者銀行——嘉信銀行，2003 年 4 月獲得 監(jiān)管部門批準(zhǔn)，是第一家專門針對(duì)投資者需求而設(shè)計(jì)的銀行。便于用戶在嘉信一站式開展 業(yè)務(wù)，它是一個(gè)簡(jiǎn)單化的銀行，有線上入口，沒有全國(guó)性的分支機(jī)構(gòu)，貸款流程簡(jiǎn)單快捷。 它被整合到客戶的投資賬戶中，為客戶提供包括免費(fèi)支票、免費(fèi)自助取款機(jī)取現(xiàn)、賬戶間 免費(fèi)轉(zhuǎn)賬，沒有退回支票的手續(xù)費(fèi)和查詢費(fèi)等任何零散費(fèi)用的銀行賬戶。

推出股票評(píng)級(jí)系統(tǒng)：在華爾街丑聞?lì)l發(fā)期間，嘉信收購(gòu)了芝加哥投資分析公司，并推 出嘉信理財(cái)股票評(píng)級(jí)系統(tǒng)。 提供私人理財(cái)服務(wù)：首次進(jìn)軍財(cái)富管理領(lǐng)域，并使用了一套使投資建議更為客觀的方 法。公司采用薪酬制而非傭金制聘請(qǐng)理財(cái)顧問。理財(cái)顧問可以根據(jù)客戶需求、環(huán)境以及目 標(biāo)，而不是自己的報(bào)酬給出投資建議。 2008-2012 年：口碑帶來逆勢(shì)增長(zhǎng)，銀行業(yè)務(wù)互補(bǔ)效應(yīng)得到體現(xiàn)?？诒畮砟鎰?shì)增長(zhǎng)。2008 年 10 月金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，公司新增 3 萬個(gè)賬戶，同 比增長(zhǎng) 88%。利息收入彌補(bǔ)交易下滑。盡管 2008 年交易量急劇下滑，但銀行利息收入穩(wěn)定增長(zhǎng)， 彌補(bǔ)了交易收入損失。發(fā)揮了銀行業(yè)務(wù)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)的互補(bǔ)效應(yīng)。

美林證券：整合資源提高效率，最終等來增長(zhǎng)

美林證券歷史：1971 年公司上市，1976 年創(chuàng)建 Merrill Lynch Asset Management。 1977 年，公司推出現(xiàn)金管理賬戶（CMA），客戶可以將所有現(xiàn)金存入貨幣市場(chǎng)共同基金， 并提供支票功能和信用卡。由于 1973 年石油危機(jī)資料有限，以及 2008 年次貸危機(jī)遭受重 創(chuàng)后被美國(guó)銀行收購(gòu)，所以下面僅分析 2000 年科網(wǎng)泡沫情況。

2000-2002 年：盡管在管規(guī)模連續(xù)下降，但通過客戶服務(wù)留住客戶。2000-2002 年受市場(chǎng)下跌影響，公司資管規(guī)模持續(xù)下滑。公司資產(chǎn)管理和財(cái)富管理相 關(guān)業(yè)務(wù)主要是 MLIM (Merrill Lynch Investment Managers)和 GPC(Global Private Client) 業(yè)務(wù)。2002 年，公司 MLIM 業(yè)務(wù)在管資產(chǎn)為 4620 億美元，較 2000 年的 5570 億美元下 降 17%。公司 GPC 業(yè)務(wù)賬戶資產(chǎn)也從 2000 年的 1.48 萬億美元下降 22%至 1.14 萬億美 元。資管規(guī)模的下降也使得 MLIM/GPC 業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理收入分別從 2000 年 18/39 億美元下 降到 2001 年 17/37 億美元，再到 2002 年 14/35 億美元。成本方面，由于客戶投訴增加導(dǎo) 致公司需要支付更高的專家費(fèi)和訴訟費(fèi)用。

2001 年重新定義業(yè)務(wù)，通過 PWAs 和 FAC 提高客戶服務(wù)效率。公司在美國(guó)采用了多 渠道服務(wù)模式，重新定了業(yè)務(wù)，根據(jù)可投資資產(chǎn)水平將 FAs 和客戶聯(lián)系起來，以提供全面 的金融產(chǎn)品和配套服務(wù)。公司在美國(guó)設(shè)立超高凈值客戶和私人財(cái)富顧問（PWAs）結(jié)盟。 還開發(fā)了基于電話的財(cái)富咨詢中心（“FAC”），以提高客戶服務(wù)效率，實(shí)際客戶流失并不嚴(yán) 重，資管規(guī)模下降主要源于基金凈值縮水。

2002 年財(cái)富管理業(yè)務(wù)重要性得到凸顯，整合全球私人客戶資源。2002 年公司 Global private client 稅前利潤(rùn)同比下滑 11%，明顯低于 Global Markets & Investment Banking 18% 的下滑幅度。財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的重要性得以凸顯。GPC 是世界領(lǐng)先的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，2002 年底，美林整合了 GPC 全球私人客戶，之前是 Private Client Group，整合美國(guó)和非美國(guó) 的資源為客戶提供廣泛的產(chǎn)品和服務(wù)，包括零售經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)和負(fù)債管理、投行、信托和傳 承規(guī)劃、消費(fèi)者和小微商戶貸款、保險(xiǎn)產(chǎn)品等。GPC 在 2002 年底有 14000 財(cái)務(wù)顧問、 670 個(gè)辦公室，服務(wù)個(gè)人投資者、中間商和機(jī)構(gòu)。2002 年底 GPC 賬戶資產(chǎn)為 1.1 萬億美 元，盡管吸引新進(jìn)資金 180 億美元，但仍較 2001 年的 1.3 萬億美元有所下滑，主要源于市場(chǎng)下行帶來的凈值損失。

2003 年：GPC 通過多元服務(wù)創(chuàng)收，業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)吸引增量資金。 2003 年 GPC 推行 Total Merrill 取得進(jìn)展。為每個(gè)家庭提供交易、投資賬戶、信用 產(chǎn)品、銀行服務(wù)、現(xiàn)金管理、信用卡、信托、消費(fèi)和小微信貸、退休服務(wù)和保險(xiǎn)產(chǎn)品，降 低了公司對(duì)傭金的依賴。2003 年公司為客戶提供超過 200 億美元的抵押貸款。 2003 年 MLIM 業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好幫助美林實(shí)現(xiàn)財(cái)富規(guī)模增長(zhǎng)。在 GPC 的開放架構(gòu)系統(tǒng)中， MLIM 與其他資產(chǎn)管理公司在投資業(yè)績(jī)方面展開競(jìng)爭(zhēng)。MLIM 2003 年底 70%+的在管資產(chǎn) 跑贏了 1 年、3 年和 5 年的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)或中值。

2000-2003 年：嚴(yán)格控制成本，包括裁員，降低顧問激勵(lì)。 公司在困境中嚴(yán)格控制成本，包括裁員，降低顧問激勵(lì)等。2000-2003 年，公司非息 成本由 210 億美元下降到 145 億美元，下降 31%。其中最大一部分是薪資福利，由 137 億美元下降到 96 美元，下降超 30%，主要由于激勵(lì)比例下降以及裁員等降本管理措施起 效。在市場(chǎng)壓力下，公司總雇員數(shù)量和財(cái)務(wù)顧問數(shù)量從 2000 年的 71600 個(gè)和 20200 個(gè)分 別降至 48100 個(gè)和 13500 個(gè)，下降比例均為 33%。在撤銷重疊業(yè)務(wù)部門的同時(shí)，大幅削 減人力。

UBS：2000年躲過一劫，但次貸受到牽連

2000-2002 年：堅(jiān)守價(jià)值業(yè)績(jī)優(yōu)異，創(chuàng)建全球統(tǒng)一平臺(tái)。2000 年，由于核心價(jià)值型策略優(yōu)于增長(zhǎng)型策略，公司資管業(yè)績(jī)高于基準(zhǔn)，獲得擴(kuò)大 市場(chǎng)份額的機(jī)遇。公司于 1999 年收購(gòu) Global Asset Management (GAM)，2000 年 2 月 將 GAM 和 Investment Funds units 從私人銀行部門移出，設(shè)立 UBS 資產(chǎn)管理公司，并于 2000 年 12 月推出 UBS 基金解決方案，向開放式產(chǎn)品框架邁出重要一步。2000 年 UBS 投資基金的主要關(guān)注點(diǎn)是擴(kuò)大分銷渠道，并整合 US 和 UK 投資業(yè)務(wù)、Brinson Partners 和 Philips & Drew，形成全球統(tǒng)一投資管理平臺(tái)。6 月 UBS 資管公司和 UBS Warburg 聯(lián) 合推出另類投資業(yè)務(wù) O’connor。下半年推出基于互聯(lián)網(wǎng)的投資基金分銷平臺(tái) funds@ubs， 為 UBS 提供產(chǎn)品、技術(shù)、管理和運(yùn)營(yíng)。

2001 年出售非核心資產(chǎn) TicketCorner，并將境內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)拓展至法國(guó)。公司發(fā) 布 myubs.com 以滿足私人客戶的定制化需求。私人銀行宣布在賬戶管理中推出兩種新“開 放框架”產(chǎn)品——UBS managed Fund Portfolio 和 UBS Money Manager Access。 2002 年由于利潤(rùn)下滑，嚴(yán)格控制成本。權(quán)益市場(chǎng)下跌導(dǎo)致公司資管規(guī)模下降，全年 實(shí)行嚴(yán)格的薪酬管理和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用管理，公司員工數(shù)減少 1.3%。雖然市場(chǎng)下跌導(dǎo)致富?？?戶資產(chǎn)規(guī)模下降，但私人銀行和 UBS PaineWebber 全年都有凈流入的新資金。

2007-2009 年：資管和投行同時(shí)受挫，依靠業(yè)績(jī)慢慢修復(fù)。2007 年財(cái)富和資產(chǎn)管理業(yè)績(jī)優(yōu)秀，資金錄得凈流入。但是由于 Dillon Read Capital Management 公司的成立，導(dǎo)致對(duì)美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)敞口過重，公司關(guān)閉 DRCM 并將其整合至投資銀行。2008 年投資資產(chǎn)縮水 30%，管理費(fèi)下降 11%，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理都是資金凈流出。 公司 2008 年全球財(cái)富管理和商業(yè)銀行投資資產(chǎn)共計(jì) 1.60 萬億瑞士法郎，上一年同期為 2.3 萬億瑞士法郎，同比下降 31%。公司虧損的主要原因是投行固收交易業(yè)務(wù)中涉及美國(guó) 次貸。公司裁員 7%，薪資下降 36%，同時(shí)補(bǔ)足風(fēng)控短板并加強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，發(fā)行兩張強(qiáng) 制可轉(zhuǎn)換債券，并將大量非流動(dòng)證券和其他頭寸出售給瑞士國(guó)家銀行擁有和控制的基金， 以降低風(fēng)險(xiǎn)。

2009 年財(cái)富管理和資產(chǎn)管理由于強(qiáng)勁的投資業(yè)績(jī)吸引資金流入，以彌補(bǔ)資金流出。 由于投行剩余風(fēng)險(xiǎn)頭寸損失大幅減少，以及集團(tuán)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用減少，公司在第四季度扭虧為盈。 在復(fù)蘇道路上，公司的主要舉措包括：4 月制定裁員計(jì)劃；繼續(xù)降低風(fēng)險(xiǎn)和壓縮資產(chǎn)負(fù)債 表（同比降低 33%）；加強(qiáng)資本基礎(chǔ)，提高資本充足率。

唯有管理運(yùn)營(yíng)持續(xù)精進(jìn)，才能陪伴客戶穿越周期

中國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)面臨比海外更大的投顧壓力

由于客戶賺取的是市場(chǎng)平均收益，因此牛長(zhǎng)熊短是財(cái)富管理的基礎(chǔ)。盡管跑贏基準(zhǔn)是 客戶的永恒追求，但把客戶作為一個(gè)整體來看，其賺取的是市場(chǎng)平均收益。只有在牛長(zhǎng)熊 短的市場(chǎng)環(huán)境下，客戶資產(chǎn)才能實(shí)現(xiàn)累進(jìn)不退。這是最好的廣告，也是最現(xiàn)實(shí)的助推器。 這就是為什么美國(guó)早在 1975 年就開始券商傭金自由化改革，但財(cái)富管理在 1982 年市場(chǎng)啟 動(dòng)牛市之后才真正起步的主要原因。

牛長(zhǎng)熊短的市場(chǎng)環(huán)境需要以經(jīng)濟(jì)基本面和政策環(huán)境支持為基礎(chǔ)。較低的利率、合理的 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是牛市的必要條件，同時(shí)需要稅收優(yōu)惠政策的順人性助推，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金（長(zhǎng)錢） 的積累，以上只是解決了長(zhǎng)線資金的問題。要想實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期牛市，還需要市場(chǎng)定價(jià)效率的提 升。如果養(yǎng)老金以公募基金為投資主體，公募基金的公開競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化率的提高， 市場(chǎng)買賣雙方就具備了博弈的基礎(chǔ)。如果市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大的同時(shí)有完整配套的交易工具， 那么假以時(shí)日市場(chǎng)效率自然得到提升，市場(chǎng)也就步入良性發(fā)展的軌道，這就是紐交所和納 斯達(dá)克發(fā)展的歷史，也是目前美國(guó) 80%公募基金跑不贏指數(shù)，被動(dòng)投資占比超過一半，資 產(chǎn)配置創(chuàng)造價(jià)值的原因。

關(guān)鍵詞是長(zhǎng)錢、助推、機(jī)構(gòu)化。本質(zhì)上都是通過順人性的制度設(shè)計(jì)（養(yǎng)老稅收遞延） 來克服人性弱點(diǎn)（包括即時(shí)消費(fèi)傾向、貪婪和恐懼等）。用市場(chǎng)化的方法（養(yǎng)老金 DC 模式） 來解決資本和收益的長(zhǎng)期社會(huì)分配問題。 在我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金市場(chǎng)剛剛起步的當(dāng)下，對(duì)投顧能力提出更高要求。2022 年 9 月 26 日，國(guó)常會(huì)通過個(gè)人養(yǎng)老金個(gè)人所得稅優(yōu)惠試點(diǎn)，對(duì)繳費(fèi)者按每年 1.2 萬元限額予以稅前 扣除，投資收益暫不征稅，領(lǐng)取收入時(shí)實(shí)際稅負(fù)由 7.5%降至 3%。由于 2018 年個(gè)人所得 稅納稅人數(shù)約為 6500 萬，占政策目標(biāo)人群的 6.5%，占總?cè)丝诒壤?4.6%，與美國(guó) 2020 年 IRA 家庭占比 37%相比，存在較大差距。由于我國(guó)長(zhǎng)線資金不足，機(jī)構(gòu)化進(jìn)展緩慢，對(duì) 財(cái)富機(jī)構(gòu)的投顧能力提出更高要求。

海外財(cái)富管理機(jī)構(gòu)值得借鑒的過冬經(jīng)驗(yàn)

從嘉信、美林、UBS 的熊市歷史經(jīng)驗(yàn)來看，只有熬過熊市才能見到曙光。在熊市中 可以通過“嚴(yán)控成本、聚焦核心”來止損；通過“募集資金”來備足糧草準(zhǔn)備過冬；通過 “重塑與用戶互動(dòng)”來亡羊補(bǔ)牢；通過“堅(jiān)守用戶視角、贏得用戶口碑”來樹立品牌；通 過“構(gòu)建統(tǒng)一服務(wù)平臺(tái)”來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展；通過“堅(jiān)持增長(zhǎng)理念”來實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。 上述六項(xiàng)舉措均是管理和運(yùn)營(yíng)上的精細(xì)化管理和迭代升級(jí)。

1. 嚴(yán)控成本，聚焦核心。2001 年 UBS 出售非核心資產(chǎn) TicketCorner；2002 年員工數(shù)在并不冗余的情況下減少 1.3%；2007 年裁員 7%，薪資下降 36%；2007 年關(guān)閉 DRCM 并將其整合至投資銀行。 截至 2003 年底，美林證券 13500 個(gè)金融顧問，640 個(gè)辦公室，規(guī)模較 2000 年的 20200 個(gè)大幅縮小。同時(shí)公司總雇員數(shù)從 2000 年的 71600 個(gè)下降至 48100 個(gè)，降幅 33%。在 人力精簡(jiǎn)的同時(shí)，裁撤重疊的業(yè)務(wù)分部。

2000-2003 年，嘉信理財(cái)共計(jì)減少 50%工作崗位，削減 30%員工薪酬。截至 2004 年 3 月，執(zhí)委會(huì)成員由 10 名減至 2 名，并徹底取消了執(zhí)委會(huì)副主席職位。2006 年 11 月 20 日，嘉信宣布以 33 億美元現(xiàn)金向美國(guó)銀行出售旗下其高凈值財(cái)富管理子公司——美國(guó)信 托。當(dāng)時(shí)美國(guó)信托擁有超過 5000 萬美元資產(chǎn)的客戶 500 個(gè)。由于兩個(gè)公司文化不同，美 國(guó)信托以銷售人員為核心的激勵(lì)機(jī)制，缺乏與公司利益的一致性，無法實(shí)現(xiàn)可擴(kuò)展的商業(yè) 模型，因此在困境周期將其賣出。

2. 募集資金，有備無患。1971 年美林證券在紐交所上市，成為華爾街第一家公開上市的投行公司，最初設(shè)想 價(jià)格為 35 美元每股，后下調(diào)至 28 美元，合計(jì)籌集資金 1.12 億美元。 1980 年首次公開募股失敗后，嘉信理財(cái)以 400 萬美元向美國(guó)鋼鐵公司出售 20%公司 股權(quán)。1981 年底，美國(guó)銀行收購(gòu)嘉信理財(cái)（以市價(jià) 5200 萬美元的 260 萬股股票成交）， 獲得美銀 700 萬美元次級(jí)債，嘉信獲得資本和信譽(yù)，因此有機(jī)會(huì)抓住 1982 年的市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。 2008 年 UBS 在經(jīng)歷次貸危機(jī)帶來的嚴(yán)重影響后，采取措施提高財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。公司在 當(dāng)年發(fā)行了兩張強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券，并進(jìn)行一次配股，共籌集 346 億瑞士法郎。

3. 重塑與用戶互動(dòng)。人際關(guān)系是客戶滿意度的主要衡量指標(biāo)。重塑與客戶的互動(dòng)，增強(qiáng)與客戶的深層次交 往，盡可能本地化服務(wù)。在零售組織和服務(wù)機(jī)構(gòu)向關(guān)系模式轉(zhuǎn)變的過程中，嘉信理財(cái)給每 一位 25 萬美元資產(chǎn)以上的客戶分配一名經(jīng)驗(yàn)豐富的顧問。每個(gè)顧問負(fù)責(zé)的賬戶數(shù)量不超 過 300 個(gè)。 2001 年美林證券面對(duì)用戶資產(chǎn)大幅縮水并沒有退縮，而是采用多渠道將 FAs 和客戶 聯(lián)系起來，為客戶提供更全面的配套服務(wù)，并在美國(guó)設(shè)立超高凈值客戶和私人財(cái)富顧問 （PWAs）結(jié)盟，還開發(fā)了基于電話的財(cái)富咨詢中心（“FAC”）。

4. 堅(jiān)守用戶視角，贏得用戶口碑。公司最核心的資產(chǎn)是客戶。嘉信理財(cái)堅(jiān)持從用戶需求和目標(biāo)出發(fā)來看待公司的每一個(gè) 決定。公司認(rèn)為投資者信心建立基于三個(gè)基本條件：平等且公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、低成本和高 效率的市場(chǎng)準(zhǔn)入、有助于做出投資決策的信息和無利益沖突的建議?！安灰蕴峁┩顿Y建 議為幌子兜售股票”是創(chuàng)始人查爾斯.施瓦布在創(chuàng)建嘉信理財(cái)時(shí)就立下的原則。

口碑是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的生命線。嘉信理財(cái)在 2000 年科網(wǎng)泡沫和 2008 年次貸危機(jī)中都 深受口碑所賜，贏得逆勢(shì)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。避免利益沖突是贏得口碑的關(guān)鍵。為了避免投行業(yè) 務(wù)帶來的利益沖突，2004 年 8 月嘉信理財(cái)向瑞銀集團(tuán)出售資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。另外，為了避 免經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)內(nèi)在利益沖突，嘉信理財(cái)擯棄傭金薪酬制度，金融顧問不拿傭金，而是領(lǐng)取固 定薪酬，獎(jiǎng)金基于所服務(wù)客戶的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模，與其貢獻(xiàn)的傭金金額毫無關(guān)系。 2000年UBS 由于堅(jiān)守核心價(jià)值策略，幫助用戶避免了科網(wǎng)泡沫的損失，公司資管業(yè) 績(jī)高于基準(zhǔn)，更高于增長(zhǎng)型策略。 2006 年美林證券為了避免與用戶利益沖突，將 MLIM（美林資管）轉(zhuǎn)讓給貝萊德。

5. 構(gòu)建統(tǒng)一服務(wù)平臺(tái)。2000 年 UBS 投資基金的主要關(guān)注點(diǎn)是擴(kuò)大分銷渠道，并整合 US 和 UK 投資業(yè)務(wù)、 Brinson Partners 和 Philips & Drew，形成全球統(tǒng)一投資管理平臺(tái)。6 月 UBS 資管公司和 UBS Warburg 聯(lián)合推出另類投資業(yè)務(wù) O’connor。下半年，公司推出基于互聯(lián)網(wǎng)的投資基 金分銷平臺(tái) funds@ubs，UBS 提供產(chǎn)品、技術(shù)、管理和運(yùn)營(yíng)。 2003 年 GPC 推行 Total Merrill，為每個(gè)家庭提供交易、投資賬戶、信用產(chǎn)品、銀行 服務(wù)、現(xiàn)金管理、信用卡、信托、消費(fèi)和小微信貸、退休服務(wù)和保險(xiǎn)產(chǎn)品。

6. 堅(jiān)持增長(zhǎng)理念。金融顧問是推動(dòng)共同基金行業(yè)成長(zhǎng)的杠桿。創(chuàng)始人查爾斯﹒施瓦布一直堅(jiān)持增長(zhǎng)理念， 在危機(jī)中嘉信理財(cái)不僅不降低科技投入，而且還會(huì)以科技作為未來增長(zhǎng)的突破口而加大投 入，完善公司可持續(xù)增長(zhǎng)的技術(shù)框架。 以技術(shù)推動(dòng)價(jià)格下降既是公司的使命，也是嘉信理財(cái)增長(zhǎng)的引擎。公司堅(jiān)信一個(gè)簡(jiǎn)單 而重要的真理：在其他條件等同的情況下，價(jià)格至關(guān)重要。盡管更高的價(jià)格的確帶來更多 的收入，但也掩蓋了公司的低效，以及結(jié)構(gòu)性改革的必要性，高價(jià)并不會(huì)構(gòu)建更強(qiáng)大的競(jìng) 爭(zhēng)力。在 2004 下半年和 2005 年，嘉信理財(cái)通過連續(xù) 8 次降價(jià)逐步重建在用戶心目中的低 成本心智，2009-2017 年，公司把股票交易傭金降至 8.95 美元，接著降至 4.95 美元。

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