（報告出品方/分析師：興業(yè)證券 蔡屹 賴福洋 史一粟）
2005年 12 月，浙江偉明環(huán)保股份有限公司正式成立，成為偉明集團從事固廢處理業(yè)務(wù)的專業(yè)平臺。 2007年 6 月，公司成立子公司偉明設(shè)備，開始研發(fā)生產(chǎn)垃圾焚燒發(fā)電廠所使用的關(guān)鍵設(shè)備。2015年 5 月，公司正式上市，借助資本市場力量實現(xiàn)加速發(fā)展。進入2022年后，公司接連簽署多份合資協(xié)議，逐步形成印尼高冰鎳-高鎳三元正極材料-動力電池回收的新能源新材料全產(chǎn)業(yè)鏈雛形。
傳統(tǒng)環(huán)保主業(yè)以生活垃圾焚燒為核心，業(yè)務(wù)覆蓋設(shè)備-運營全產(chǎn)業(yè)鏈，并在產(chǎn)業(yè)內(nèi)進行橫縱向一體化擴張。公司在全國各地建設(shè)運營生活垃圾焚燒發(fā)電廠，子公司偉明設(shè)備負(fù)責(zé)制造運營設(shè)備。同時以生活垃圾焚燒項目為中心，公司橫向投資建設(shè)餐廚垃圾處理、污泥處理等項目，與生活垃圾進行協(xié)同處置；縱向公司介入環(huán)保裝備制造、環(huán)保工程承包建設(shè)、垃圾清運和滲濾液處理領(lǐng)域，形成以大固廢產(chǎn)業(yè)鏈的橫向、縱向一體化延伸實現(xiàn)長期業(yè)務(wù)空間的拓展。
立足于綜合性環(huán)保服務(wù)商的基本定位，積極拓展新能源新材料第二增長曲線。 2015 年上市至今，公司乘生活垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展之勢實現(xiàn)自身規(guī)?？焖贁U張，并逐漸由單一的提供“固廢處理項目投資、建設(shè)、運營服務(wù)”向綜合性環(huán)保服務(wù)商進行基礎(chǔ)定位。立足當(dāng)下，在環(huán)保行業(yè)發(fā)展進入新階段背景下，公司依托自身運營管理經(jīng)營及良好現(xiàn)金流等優(yōu)勢，積極開拓新能源新材料第二增長曲線： ? 2021 年 6 月，偉明環(huán)保與青山控股集團簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬在全球范圍內(nèi)的環(huán)保能源領(lǐng)域開展全方位深度合作。雙方有意向在固廢處理、工業(yè)廢水廢氣處理、能源電廠EPC工程建設(shè)及運營管理、環(huán)保設(shè)備銷售服務(wù)、礦山尾礦處理、廢舊電池回收利用、碳減排技術(shù)以及綠色高效新能源解決方案等領(lǐng)域建立合作； ? 2022 年 1 月，公司與 Merit 公司簽署《關(guān)于 Merit 與偉明之紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸（印尼）項目合資協(xié)議》，投資高冰鎳項目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸。其中公司持股項目公司 70%股權(quán)； ? 2022 年 8 月，公司下屬全資子公司偉明香港公司與 Merit 公司、香港欣威電子有限公司簽署《關(guān)于 Merit、香港欣威與偉明之紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸（印尼）項目合資協(xié)議》，投資、建設(shè)高冰鎳項目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸。其中偉明香港計劃持股合資公司 60%股權(quán)； ? 2022 年 8 月，公司與盛屯礦業(yè)、永青科技、欣旺達(dá)簽署《溫州鋰電池新材料產(chǎn)業(yè)基地項目合資協(xié)議》，項目計劃年產(chǎn) 20 萬噸高鎳三元正極材料。其中偉明持有項目公司 60%股權(quán)； ? 2022 年 9 月，公司下屬全資子公司偉明香港公司與 Merit 公司、格林美香港簽署《關(guān)于Merit、格林美香港與偉明之年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬5萬噸（印尼）項目合資協(xié)議》，投資高冰鎳項目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 5 萬噸；其中偉明香港計劃對合資公司持股 51%； ? 2022 年 9 月，公司與格林美、永青科技簽署《年 10 萬輛報廢汽車回收利用和 10 萬噸動力電池與電池廢料回收項目合作框架協(xié)議》，擬在浙江省溫州市合作共同規(guī)劃投資建設(shè)年 10 萬輛報廢汽車回收利用和 10 萬噸動力電池與電池廢料回收項目。 自 2021 年 6 月公告與青山集團達(dá)成合作后，公司快速完成一系列合資協(xié)議的簽署，初步完成了新能源新材料領(lǐng)域從上游印尼高冰鎳冶煉到下游高鎳三元前驅(qū)體制造和汽車拆解、動力電池回收的產(chǎn)業(yè)鏈布局。2022 年 9 月，偉明盛青公司所屬鋰電池新材料項目在溫州灣新能源科技產(chǎn)業(yè)園取得項目一起 556 畝用地，并在龍灣區(qū)發(fā)改委完成鋰電池新材料項目（一期地塊）企業(yè)投資項目備案；印尼嘉曼公司高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸（印尼）項目開工建設(shè)。公司在全新領(lǐng)域快速布局、高效推進，充分體現(xiàn)出公司將新能源新材料作為未來發(fā)展的重要戰(zhàn)略方向。
1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，核心團隊長期穩(wěn)定 實際控制人合計控股比例達(dá) 67.21%，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。公司股東項光明、王素勤、朱善玉、朱善銀簽署了《一致行動協(xié)議》，其中四人直接持有上市公司 18.95%的股權(quán)，通過其控股的偉明集團持有上市公司 41.1%的股權(quán)，通過偉明集團控股的嘉偉實業(yè)持有上市公司 7.16%的股權(quán)，合計控制上市公司 67.21%的股權(quán)，故項光明、王素勤、朱善玉、朱善銀為公司實控人。其中，項光明與王素勤系配偶關(guān)系，項光明與朱善玉、朱善銀系甥舅關(guān)系。自上市以來公司即由以項光明及其一致行動人控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中且穩(wěn)定。
公司管理層長期保持穩(wěn)定，核心團隊持有公司股權(quán)綁定利益。公司的核心管理層中大多數(shù)加入公司的時間超過 10 年，并逐步晉升為公司高管，其中核心高管自上市后未發(fā)生過重大變動，從而保證公司長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃得到有效執(zhí)行和公司治理連續(xù)穩(wěn)定。此外，公司通過 2017、2019、2021 三次員工持股計劃和 2017 股權(quán)激勵計劃使得核心管理層獲得公司股份，從而將其利益綁定，有效增強公司競爭力。
實控人公告大額增持計劃，彰顯對公司發(fā)展的信心。2022 年 10 月 23 日，公司公告實控人項光明、朱善銀和朱善玉計劃自 2022 年 10 月 24 日起未來 6 個月內(nèi)以自有資金增持公司股份，擬增持金額不低于 1 億元、不高于 2 億元。實控人公告大額增持計劃，且項光明自上市以來持續(xù)增持公司股份，彰顯其對于公司長期發(fā)展保有充分信心。 1.3、財務(wù)表現(xiàn)：上市以來維持高增速，精細(xì)化管理成就高 ROE 水平 受益于上市以來自身運營規(guī)模擴大，公司營收、歸母凈利潤規(guī)模保持快速增長。 公司生活垃圾焚燒運營項目已由 2015 年的 12 個快速上升至截至 2022Q3 的 42 個（包含試運營），由此貢獻了公司營收、歸母凈利潤均實現(xiàn)快速增長。2015 年公司實現(xiàn)營收 6.75 億元，2021 年為 41.85 億元，年化復(fù)合增速 35.54%；2015 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 2.91億元，2021年為 15.35億元，年化復(fù)合增速 31.92%。2022 年前三季度，受設(shè)備、EPC 及服務(wù)業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期影響，公司實現(xiàn)營收 33.05 億元，同比-0.62%；實現(xiàn)歸母凈利潤 12.47 億元，同比+4.19%。
項目運營貢獻穩(wěn)定增長的收入和毛利，2017 年后設(shè)備貢獻占比提升。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，公司 2017 年前的收入和利潤主要來自生活垃圾焚燒項目運營。2017 年 起公司單獨確認(rèn)設(shè)備板塊的收入和利潤，同時垃圾焚燒項目投資建設(shè)迎來高峰期，設(shè)備板塊對于公司收入和毛利的貢獻占比逐步提高。2021 年，公司項目運營收入 15.81億元（占比 37.77%），毛利潤 10.52億元（占比 52.65%），毛利率 66.54%；設(shè)備、EPC 及服務(wù)收入 23.32 億元（占比 55.72%），毛利潤 8.09 億元（占比 40.49%），毛利率 34.69%。
項目運營持續(xù)保持 60%以上毛利率，受會計準(zhǔn)則影響設(shè)備、EPC 及工程業(yè)務(wù)毛利率下降。2021 年，公司綜合毛利率為 47.74%，同比下滑 6.37pct，拆分看主要受設(shè)備、EPC 及工程業(yè)務(wù)毛利率下滑影響：（1）項目運營方面，毛利率持續(xù)保持 60%以上毛利率水平，2021 年為 66.54%，較為穩(wěn)定；（2）設(shè)備、EPC 及服務(wù)方面，毛利率由2019年時的57.25%下降至 2021年的 34.69%，主要原因為依據(jù)《解釋第 14 號》對在建 PPP 項目結(jié)轉(zhuǎn)成本所致。會計準(zhǔn)則的轉(zhuǎn)變要求確認(rèn)在建 PPP 項目的土建成本，對于實際經(jīng)營不產(chǎn)生重大影響。整體來看，公司各業(yè)務(wù)盈利能力保持穩(wěn)健。
受益于生活垃圾焚燒項目的運營屬性，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流屢創(chuàng)新高，收現(xiàn)比持續(xù)穩(wěn)健。由于生活垃圾焚燒項目的運營特性，在特許經(jīng)營權(quán)內(nèi)每年穩(wěn)定實現(xiàn)對當(dāng)?shù)乩姆贌幚?，并結(jié)算垃圾處理費與上網(wǎng)電費，故商業(yè)模式本身具有現(xiàn)金奶牛屬性。受益于生活垃圾焚燒項目的運營屬性，公司隨著旗下運營項目逐年增多而使經(jīng)營性凈現(xiàn)金流屢創(chuàng)新高，2021 年達(dá) 11.94 億元（相較 2015 年提升 160.98%）。同時公司收現(xiàn)比持續(xù)保持穩(wěn)健，2021 年為 0.73，同比下降 0.03pct。
期間費用率顯著低于同業(yè)，主要得益于精細(xì)化管理對于費用的節(jié)省和較低財務(wù)杠桿。對比 5 家 A 股主要生活垃圾焚燒公司的期間費用率可見，偉明環(huán)保的財務(wù)費用率和管理費用率低于行業(yè)平均。以 2021 年年報數(shù)據(jù)為例，偉明環(huán)保管理費用率為 5.26%，其余 5家上市公司平均值為 5.65%；偉明環(huán)保財務(wù)費用率為 2.67%，其余 5 家上市公司平均值為 5.55%。相對較低的管理費用率得益于偉明環(huán)保的精細(xì)化管理，而相對較低的財務(wù)費用率主要來自于偉明環(huán)保財務(wù)杠桿較低。2021 年，偉明環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債率/有息負(fù)債率分別為 44.10%/22.90%，顯著低于其余 5 家上市公司平均值 57.84%/38.43%。
公司實現(xiàn)顯著高于同業(yè)的 ROE 水平，主要原因在于其銷售凈利率大幅高于同業(yè)，而非杠桿影響。2021 年，公司 ROE 水平為 23.38%，顯著高于其余 5 家上市公司的平均值 13.87%。我們通過分拆發(fā)現(xiàn)，影響公司 ROE 水平的三個因子：（1）銷售凈利率。公司銷售凈利率大幅高于同業(yè)，2021 年為 36.75%，其余 5 家上市公司平均值為 19.56%；（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。公司總資產(chǎn)收益率在行業(yè)中領(lǐng)先，2021 年為 0.33%，其余 5 家上市公司平均值為 0.30%；（3）權(quán)益乘數(shù)。公司權(quán)益乘數(shù)較低，2021 年為 1.91，其余 5 家上市公司平均值為 2.66。故公司得以實現(xiàn)較高 ROE 主要來自于自身盈利能力的核心保障，并不是依托杠杠對原有盈利能力進行放大。
設(shè)備自產(chǎn)與項目運營形成協(xié)同效應(yīng)，總部統(tǒng)一負(fù)責(zé)采購嚴(yán)控外部成本。公司在設(shè)備端形成的核心競爭力主要來自：（1）與項目運營形成協(xié)同效應(yīng)。公司總部會在項目設(shè)備設(shè)計初期介入，根據(jù)不同項目的特點定制化自行開發(fā)、設(shè)計，并由子公司偉明設(shè)備或外包專業(yè)設(shè)備制造商進行制造，專業(yè)設(shè)備制造商需嚴(yán)格按照公司提供的圖紙或參數(shù)要求進行制造。
進入項目運營期后，項目公司將設(shè)備使用期間的參數(shù)進行詳細(xì)記錄并反饋給偉明設(shè)備，若有問題偉明設(shè)備將會進行及時改造升級，并把相關(guān)經(jīng)驗應(yīng)用到下一次設(shè)備制造中。（2）總部統(tǒng)一負(fù)責(zé)采購嚴(yán)控外部成本。公司在生活垃圾焚燒領(lǐng)域的深厚積淀使得公司與各大原材料供應(yīng)商、工程建設(shè)服務(wù)商和設(shè)計院建立起良好的合作關(guān)系，子公司偉明設(shè)備制造所需及項目建設(shè)由總部進行集中采購，嚴(yán)控外部物資采購成本。
得益于自身設(shè)備端的協(xié)同效應(yīng)，公司項目噸投資額低于同業(yè)。由于公司旗下生活垃圾焚燒項目的核心設(shè)備及技術(shù)服務(wù)均由公司和子公司根據(jù)項目需求自主設(shè)計、制造，且總部統(tǒng)一采購嚴(yán)控外部采購成本，公司生活垃圾焚燒項目的噸投資額在行業(yè)中處于較低水平。選取各家上市生活垃圾焚燒公司部分項目進行計算，偉明環(huán)保旗下項目的噸投資額相較于可比公司平均值低約 18.85%，即在項目建設(shè)階段，偉明環(huán)保即擁有了成本優(yōu)勢。
運營期提前將預(yù)計大修等支出確認(rèn)為預(yù)計負(fù)債，貫徹精細(xì)化管理使得實際支出低于預(yù)計金額。進入項目運營期后，公司對期間預(yù)計發(fā)生的大修、重置及恢復(fù)性大修支出根據(jù)項目各項系統(tǒng)特性及技術(shù)要求確認(rèn)為預(yù)計負(fù)債，但通過公司運營期間的精細(xì)化管理能力，使得實際維護支出低于預(yù)計金額。根據(jù)公司披露的 2017-2019 年維護成本實際支出金額與計提預(yù)提負(fù)債時的預(yù)計金額進行對比發(fā)現(xiàn)，公司實際支出持續(xù)低于預(yù)計金額，且差額逐年擴大，印證了公司卓越的精細(xì)化管理能力。 提預(yù)計負(fù)債方法下 BOT 項目前期利潤更低，有助于項目在整個運營期保持更穩(wěn)定的利潤水平。對比計提預(yù)計負(fù)債方法下增加的攤銷額和實際維護成本，近 3 年公司預(yù)計負(fù)債攤銷額均明顯超過實際支出，即與實際發(fā)生支出時直接計入當(dāng)期損益相比，采用預(yù)計負(fù)債攤銷的方法的利潤更低。因此，計提預(yù)計負(fù)債方法下，一方面各年度的攤銷額較為平穩(wěn)，另一方面項目運營前期的利潤水平更低，因此有助于項目在整個運營期內(nèi)保持更加穩(wěn)定的利潤水平。
綜上所述，偉明模式的特點在于項目建造期即介入進行設(shè)備個性化定制，運營期采用精細(xì)化管理提高運營效率（報表體現(xiàn)為實際維護費用的支出小于預(yù)計支出金額，在運營中可解釋為檢修減少從而提高了利用效率）。嚴(yán)格的成本管控貫穿項目全生命周期，這構(gòu)成了偉明模式的核心競爭力。 
根據(jù)《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》，目標(biāo)到 2025 年底全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達(dá) 80 萬噸/日；而根據(jù)住建部《城市建設(shè)統(tǒng)計年鑒》和《城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》，截至 2021 年底全國城市生活垃圾焚燒產(chǎn)能已達(dá) 71.95 萬噸/日，若考慮縣城產(chǎn)能在內(nèi)則達(dá) 89.12 萬噸/日，已達(dá)到規(guī)劃要求。
從市場分布來看，行業(yè)由華東向其他地區(qū)轉(zhuǎn)移、城市向縣城下沉趨勢明顯。受經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)較為完備的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和較高的垃圾焚燒率影響，我國在運生活垃圾焚燒產(chǎn)能呈現(xiàn)城市>縣城、華東地區(qū)（江浙滬皖閩魯）>其他地區(qū)的特點。 而從新中標(biāo)項目來看，自 2019 年起縣城訂單開始爆發(fā)性增長，區(qū)域分布上也由華東區(qū)域為主開始轉(zhuǎn)向其他地區(qū)。據(jù)北極星環(huán)保網(wǎng)披露的信息顯示，2021 年全國各地新中標(biāo)生活垃圾焚燒項目中縣城項目占比 46.43%，對比 2011-2020 年縣城新增產(chǎn)能僅占 15.62%獲較大提升；區(qū)域轉(zhuǎn)移方面，2021 年華東地區(qū)新中標(biāo)項目占比 35.51%，說明新中標(biāo)項目已開始由華東地區(qū)向其他地區(qū)轉(zhuǎn)移。
行業(yè)馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著，有效產(chǎn)能進一步向頭部公司集中。從商業(yè)模式來講，生活垃圾焚燒項目采用特許經(jīng)營權(quán)下的 BOT 模式運營，故項目當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展水平和城市化率將顯著影響項目收益。這主要體現(xiàn)在：（1）垃圾產(chǎn)生量和（2）單位垃圾熱值上。在行業(yè)新增產(chǎn)能開始逐步由城市向縣城下沉、由華東區(qū)域向其他區(qū)域轉(zhuǎn)移的過程中，預(yù)測項目質(zhì)量相較之前年份的項目會出現(xiàn)下滑，反應(yīng)到經(jīng)營數(shù)據(jù)上即是“有效產(chǎn)能”的引出，即項目“名義產(chǎn)能”的產(chǎn)能利用率。我們統(tǒng)計了2021年十家生活垃圾焚燒上市公司的運營數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：（1）2021年十家上市公司的運營產(chǎn)能市場份額為43%；（2）2021年十家上市公司的實際生活垃圾焚燒量市場份額為 55%，說明行業(yè)內(nèi)的有效產(chǎn)能進一步向頭部公司集中。
當(dāng)前行業(yè)背景下，持續(xù)的優(yōu)質(zhì)項目獲取能力及精細(xì)化管理水平成為行業(yè)內(nèi)核心競爭力。在新增項目數(shù)量下滑且質(zhì)量下降的背景下，生活垃圾焚燒公司的可能破局路徑有：（1）規(guī)模擴張來自于產(chǎn)業(yè)整合及形成綜合垃圾處理體系。一方面，繼續(xù)拓展優(yōu)質(zhì)待開發(fā)資源或通過兼并收購現(xiàn)存的優(yōu)質(zhì)運營項目資源；另一方面，以生活垃圾焚燒發(fā)電為核心，形成綜合垃圾處理體系，向大固廢產(chǎn)業(yè)鏈橫向（處理覆蓋全污染物，包括生活垃圾、餐廚垃圾、工業(yè)危廢等）、縱向（中端收轉(zhuǎn)運、前端環(huán)衛(wèi)等）擴張。（2）精細(xì)化管理實現(xiàn)降本增效。對于運營項目來說，管理是實現(xiàn)降本增效的重要手段，如何通過精細(xì)化管理全方位實現(xiàn)降本增效將成為取得高于行業(yè)同業(yè)平均水平收益率的關(guān)鍵。
3.2、順利完成盛運環(huán)保重組及參與國源環(huán)?；旄?，在手項目儲備充足 偉明環(huán)保先后完成盛運環(huán)保重組及陜西國源環(huán)?；旄?，擴張項目規(guī)模同時開啟環(huán)保領(lǐng)域主導(dǎo)混改新篇章。2021 年 9 月，公司與盛運環(huán)保系公司合并破產(chǎn)重整案管理人及盛運環(huán)保系公司簽訂《重整投資協(xié)議》，控制其下屬 7 家子公司（包括 2 家設(shè)備公司及 5 個生活垃圾焚燒項目，已投產(chǎn)生活垃圾焚燒規(guī)模合計 3000 噸/日）；2021 年 12 月，偉明環(huán)保被確認(rèn)為陜西國源環(huán)保混改的主導(dǎo)人，持股 66%并獲得旗下榆林、延安和寶雞 3 個生活垃圾焚燒項目，總計處理規(guī)模 4000 噸/日。目前兩項重組均已順利完成，公司實現(xiàn)拓展全國固廢處理市場同時開啟環(huán)保領(lǐng)域民企主導(dǎo)混改新篇章，具備參考標(biāo)桿價值。 截至 2022 年中報，公司生活垃圾焚燒在手產(chǎn)能達(dá) 5.37 萬噸/日，已投運規(guī)模約 2.83 萬噸/日。即使不考慮新中標(biāo)項目，公司產(chǎn)能規(guī)模仍有 89.75%的提升空間，仍能確保生活垃圾焚燒主業(yè)未來 2-3 年的增長。除生活垃圾焚燒項目外，截至 2022H1，公司在運餐廚垃圾處理項目 11 個，在建 3 個，大固廢一體化協(xié)同處置格局逐漸成型。
三元材料特性與新能源汽車需求相匹配，逐步成為主流鋰電正極材料。新能源車在發(fā)展過程中需要解決長續(xù)航里程的難題，即要求動力電池本身具備較高能量密度，同時具備安全屬性。由于三元材料具有能量密度高、放電容量大、循環(huán)性能好、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的特點，目前已成為主流鋰電正極材料。
三元材料高鎳化加速，提高能量密度同時較低成本。根據(jù)翔華豐公告，在鋰電池的成本結(jié)構(gòu)中正極材料占比大于 40%；而在三元正極材料中鈷成本占比較大。故為節(jié)省成本，正極材料正向高鎳、低鈷或無鈷化方向發(fā)展。以目前的三元正極產(chǎn)品型號來看，從 NCM523、NCM622、NCM811 到 NCA，提高鎳含量、降低鈷含量為趨勢。三元材料高鎳化一方面可有效降低三元材料對鈷金屬的依賴；另一方面可提升能量密度，滿足新能源汽車長續(xù)航歷程需求。
4.2、全球鎳資源供應(yīng)持續(xù)緊俏，印尼紅土鎳礦成為全球供應(yīng)主要來源 2021年全球探明鎳儲量 9544萬噸，印尼、澳大利亞及巴西占有其中 60.77%。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年全球探明鎳儲量達(dá) 9544 萬噸，其中印尼、澳大利亞、巴西分別占其中的 22%、22%和 16.76%，合計占比超過 60.77%，對比我國儲量僅 280萬噸（占比 2.93%），全球鎳資源分布呈高度集中態(tài)勢。其中，紅土鎳礦資源約占全球鎳資源 60%左右，澳大利亞主要為硫化鎳礦，印尼、巴西主要為紅土鎳礦。
從供給格局上來講，印尼是全球鎳礦產(chǎn)量占比最高的國家。2016 年以來鎳不銹鋼和新能源的快速發(fā)展帶動了全球鎳礦產(chǎn)量的增加。2021 年，受新項目投產(chǎn)提振，印尼鎳礦產(chǎn)量出現(xiàn)明顯增加，據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2021 年全球鎳礦產(chǎn)量達(dá) 270 萬噸金屬噸，其中印尼產(chǎn)量達(dá) 100 萬金屬噸，占比達(dá) 37%。隨著硫化鎳礦資源的消耗及紅土鎳礦冶煉技術(shù)的成熟，印尼的紅土鎳礦已成為全球鎳供應(yīng)的主要來源。
用于生產(chǎn)鎳鈷錳三元鋰電的鎳產(chǎn)品為電池級硫酸鎳，其可由多種鎳中間品通過濕法工藝浸出。鎳中間品主要有鎳锍（即冰鎳，根據(jù)鎳含量不同可分為低冰鎳和高冰鎳）、硫化鈷鎳（MSP）和氫氧化鎳鈷（MHP），由硫化鎳礦或紅土鎳礦加工冶煉而成。由于近年來新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展及動力電池高鎳化趨勢，鎳中間品主要用于制備硫酸鎳，再以硫酸鎳為原料制備三元前軀體及三元材料。
鎳中間品生產(chǎn)工藝分位濕法冶煉及火法冶煉兩大類，其中火法工藝要求高品位殘積鎳礦，濕法工藝能耗水平較低。鎳濕法冶煉中間品中常見的為氫氧化鎳鈷（MHP），而火法冶煉中常見的中間品為高冰鎳。從兩種工藝的比較上來看：（1）火法工藝對于鎳礦的品位要求較高?；鸱üに囆枨箧嚻肺辉?1.8%以上的高品位殘積鎳礦，而濕法工藝僅要求鎳品位 1%以上的低品位褐鐵鎳礦；（2）濕法工藝對鎳、鈷均較高的回收率，而火法工藝鎳回收率較高，鈷回收率較低；（3）兩種工藝相較之下火法能耗水平較高，碳排放水平也較高。
由于世界已探明儲量中紅土鎳礦占比超過 50%，且硫化鎳礦在多年開發(fā)后資源逐漸枯竭、開發(fā)條件愈發(fā)困難，故加大對紅土鎳礦的資源開發(fā)對鎳行業(yè)至關(guān)重要。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)，2020年全球鎳礦鎳金屬儲量為 9400萬噸，其中 60%為紅土鎳礦，而紅土鎳礦中有 70%屬于低品位鎳礦（即 Ni≤1.5%），故無論從濕法還是火法角度來說，加大對低品位紅土鎳礦的資源開發(fā)對于保障全球鎳供應(yīng)至關(guān)重： ? 濕法：高壓酸浸技術(shù)（HAPL）在處理低品位紅土鎳礦資源工藝中占有明顯技術(shù)優(yōu)勢，主要用于生產(chǎn)氫氧化鎳鈷。HPAL工藝已是具有 60多年發(fā)展史的成熟工藝，具備優(yōu)秀的浸出率（鎳鈷浸出率≥95%）及相對較低廉的運營成本。HPAL 工藝的主要流程為在反應(yīng)釜中加熱（≥255℃）及加壓（4~5Mpa）加硫酸的方法從紅土鎳礦中分離出鎳和鈷。 ? 火法：2021 年青山集團歷史性通過還原硫化熔煉工藝打通紅土鎳礦到高冰鎳的生產(chǎn)，此外中青新能源項目首先提出富氧側(cè)吹還原工藝。2021年 7月，青山集團開始在印尼調(diào)試試制高冰鎳，使用還原硫化工藝生產(chǎn)鎳含量 75%以 上的高冰鎳，該項目已于 2021 年底試制成功并投產(chǎn)。此外中青新能源項目首先提出富氧側(cè)吹還原工藝冶煉紅土鎳礦。
4.3、攜手青山快速完成產(chǎn)業(yè)鏈布局，精細(xì)化管理賦能有望鑄就超額收益 與青山集團達(dá)成戰(zhàn)略合作后快速完成高冰鎳-正極材料-動力電池回收的新能源新材料多環(huán)節(jié)布局。偉明環(huán)保與 2021 年 6 月與青山集團簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬在全球范圍內(nèi)的環(huán)保能源領(lǐng)域開展全方位深度合作。進入 2022 年，偉明環(huán)?？焖偻瓿闪丝傆嬆戤a(chǎn) 13萬噸高冰鎳、年產(chǎn) 20萬噸高鎳三元正極材料和年 10萬輛報廢汽車回收、年 10 萬噸動力電池與電池廢料回收項目的布局，并依托子公司偉明設(shè)備開展新能源新材料相關(guān)設(shè)備的設(shè)計及制造。具體時間線如下： ? 2021 年 6 月，偉明環(huán)保與青山控股集團簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議； ? 2022 年 1 月，公司與 Merit 公司合資投資高冰鎳項目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸。其中公司持股項目公司 70%股權(quán)； ? 2022 年 8 月，公司與 Merit 公司、香港欣威電子投資建設(shè)高冰鎳項目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸。其中公司計劃持股合資公司 60%股權(quán)； ? 2022 年 8 月，公司與盛屯礦業(yè)、永青科技、欣旺達(dá)簽投資建設(shè)年產(chǎn) 20 萬噸高鎳三元正極材料。其中公司持有項目公司 60%股權(quán)； ? 2022 年 9 月，公司 Merit 公司、格林美香港投資高冰鎳項目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 5 萬噸；其中公司計劃對合資公司持股 51%； ? 2022 年 9 月，公司與格林美、永青科技擬在浙江省溫州市合作共同規(guī)劃投資建設(shè)年 10 萬輛報廢汽車回收利用和 10 萬噸動力電池與電池廢料回收項目； ? 2022 年 11 月，公司與青美邦公司簽訂合作協(xié)議，雙方擬在濕法冶金綠色制造裝備領(lǐng)域開展合作。公司將為青美邦公司鎳資源項目二期實施提供紅土鎳礦濕法冶金設(shè)備的設(shè)計與制造、智能化系統(tǒng)集成和設(shè)備與工程安裝。
4.3.1 全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的必要性：定價模式?jīng)Q定必須依托上游資源通過降本 獲取超額利潤傳統(tǒng)的三元正極前驅(qū)體行業(yè)產(chǎn)品定價模式多為“成本加成”，即原材料成本構(gòu)成主要成本來源，占比較少的加工費構(gòu)成主要利潤來源。據(jù)中偉股份年報，2021 年前驅(qū)體營業(yè)成本構(gòu)成中鎳、鈷、錳等原材料成本占比高達(dá) 93.55%，其余 5.46%為制造費用、0.99%為人工費用。而根據(jù)中偉股份年報披露的數(shù)據(jù)測算，前驅(qū)體行業(yè)原材料成本占銷售單價的比重約為 80% 且呈逐年上升趨勢，而加工費僅占銷售單價的 20%且呈逐年下降趨勢。一方面，隨著制造工藝逐漸成熟和產(chǎn)能不斷釋放形成的規(guī)模效應(yīng)，單位加工費呈下降趨勢；另一方面，前驅(qū)體下游降本壓力逐漸加大，進一步壓縮加工費用。故在前驅(qū)體“成本加成”的定價模式下，僅依靠加工費賺取超額利潤的難度越來越大，理想路徑是向上拓展原材料端，通過原材料端的成本下降實現(xiàn)超額收益。
4.3.2 合作方青山集團：全球不銹鋼龍頭，積極推進新能源產(chǎn)業(yè)布局 青山集團已成為全球不銹鋼龍頭，并經(jīng)過多年布局成為印尼鎳資源核心玩家。青山集團前身為 1988 年成立的浙江甌海汽車門窗制造公司，并于 1998 年正式成立青山特鋼公司，成為當(dāng)時中國最大的民營不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)之一。2008 年 3 月，青山創(chuàng)新性建立世界第一條 RKEF-AOD 不銹鋼一體化生產(chǎn)線實現(xiàn)降本，并依托此快速成為全球最大的不銹鋼生產(chǎn)商，已經(jīng)形成超過 1000 萬噸不銹鋼粗鋼產(chǎn)能。2009 年，青山集團首次投資印尼，計劃開發(fā)印尼境內(nèi)的紅土鎳礦。當(dāng)前青山集團已投資印尼經(jīng)貿(mào)合作區(qū)青山園區(qū)（IMIP）和印尼緯達(dá)貝工業(yè)園區(qū)（IWIP）兩大工業(yè)園區(qū)，掌握印尼核心鎳資源。
打通火法冶煉紅土鎳礦生產(chǎn)高冰鎳工藝路線，同時擁有濕法冶煉產(chǎn)線，掌握紅土鎳礦冶煉電池級鎳產(chǎn)品關(guān)鍵技術(shù)。2021 年 7 月，青山開始在印尼調(diào)試試制高冰鎳，使用還原硫化熔煉工藝生產(chǎn)鎳含量 75%以上高冰鎳；2021 年 12 月 8 日，印尼青山園區(qū)收條高冰鎳產(chǎn)線正式產(chǎn)出高冰鎳鐵水，標(biāo)志由紅土鎳礦生產(chǎn)高鎳生鐵、進而吹煉制成高冰鎳工藝被青山完全打通，從一定程度上改變了未來全球鎳的供應(yīng)格局。除火法外，印尼青山園區(qū)的華越項目、青美邦項目等使用高壓酸浸（HPAL）濕法工藝。除去礦源優(yōu)勢外，青山已掌握火法、濕法冶煉紅土鎳礦兩大技術(shù)路線。尤其是青山打通火法冶煉紅土鎳礦工藝路線后，為全球制備硫酸鎳原料提供了更多的選擇路徑，前期因新能源產(chǎn)業(yè)興起引發(fā)的鎳供應(yīng)短缺擔(dān)憂被較大緩解。
除上游資源端外，青山在新能源產(chǎn)業(yè)鏈同時涉足鋰電制造和儲能逆變器及電池系統(tǒng)。2017 年青山成立瑞浦蘭鈞能源，已實現(xiàn)產(chǎn)能 8GWh；2020 年青山成立蘭鈞新能源，規(guī)劃至 2025 年建成 28GWh 電芯產(chǎn)線和 4GWh 新規(guī)劃產(chǎn)線。此外，青山于 2019 年成立麥田能源，專注于儲能逆變器及電池系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。青山致力于打造“鎳鈷礦產(chǎn)資源-濕法冶煉-前驅(qū)體-正極材料-電池應(yīng)用”的新能源全產(chǎn)業(yè)鏈，已在產(chǎn)業(yè)中扮演重要角色。
4.3.3 偉明環(huán)保：項目快速開工彰顯執(zhí)行效率，精細(xì)化運營有望打出優(yōu)勢 偉明印尼嘉曼公司高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸（印尼）項目已開工建設(shè)，擬優(yōu)先采用富氧側(cè)吹工藝快速實現(xiàn)建成達(dá)產(chǎn)。公司在 2022 年三季報中公告首個印尼年產(chǎn) 4萬噸高冰鎳項目已于 9月開工建設(shè)，從公告合資協(xié)議至此僅 9 個月，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的執(zhí)行能力。此外公司在投資這關(guān)系活動記錄表中表示印尼項目優(yōu)先考慮富養(yǎng)側(cè)吹工藝。從工藝角度來說，一方面富氧側(cè)吹工藝具備投資強度低、相較其他火法工藝處理成本低的特點，且建設(shè)周期短，可使公司項目快速建成達(dá)產(chǎn)進而開拓市場；另一方面富氧側(cè)吹工藝之前在國內(nèi)大量應(yīng)用于銅、鋅等其他金屬冶煉及危險廢物資源化利用中，且與生活垃圾焚燒爐技術(shù)有共通之處。偉明環(huán)保自 2007 年成立子公司偉明設(shè)備以來，已在設(shè)備設(shè)計及制造上積累了豐富的經(jīng)驗， 并在垃圾焚燒爐排爐、煙氣凈化、自動控制等方面具備自主知識產(chǎn)權(quán)。 偉明環(huán)保有望在新能源新材料領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)揮自身設(shè)備制造優(yōu)勢，重新與冶煉項目形成新的協(xié)同效應(yīng)，不斷改進技術(shù)工藝，實現(xiàn)成本節(jié)約。
精細(xì)化管理再賦能，全方位聚合有效資源支撐新能源新材料業(yè)務(wù)發(fā)展。我們認(rèn)為項目運營類公司，在其他條件一致時如何通過精細(xì)化管理實現(xiàn)降本增效是公司阿爾法的核心來源。以生活垃圾焚燒行業(yè)為例，偉明環(huán)保通過多年精細(xì)化管理模式的嚴(yán)苛執(zhí)行實現(xiàn)高于行業(yè)平均水平的毛利率及凈資產(chǎn)收益率。 而對于新能源新材料行業(yè)，在終端產(chǎn)品高度趨同、面對同等終端價格的背景下，企業(yè)在最終競爭中仍是比拼成本孰低。行業(yè)發(fā)展初期的優(yōu)勢可通過技術(shù)路徑的選擇與項目建設(shè)進度來建立，但在進入成熟期后內(nèi)部的精細(xì)化管理成為將成為最終致勝法寶。我們看好偉明環(huán)保仍能在新能源新材料領(lǐng)域繼續(xù)執(zhí)行精細(xì)化管理策略，最終通過成本節(jié)約實現(xiàn)較好的項目收益。 除此之外，多年的生活垃圾焚燒運營為偉明環(huán)保創(chuàng)造了優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流及在手現(xiàn)金。截至 2022 年三季報，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 12.80 億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 19.81 億元，為公司新業(yè)務(wù)拓展提供充足現(xiàn)金支撐。 2022 年 9 月，公司與中南大學(xué)簽署產(chǎn)學(xué)研合作協(xié)議，初步完成對于新能源新材料行業(yè)的人才儲備。此外，公司在新能源新材料領(lǐng)域的合作伙伴已包括青山集團、盛屯礦業(yè)、格林美、欣旺達(dá)等細(xì)分龍頭，有望充分利用合作伙伴的資源與技術(shù)實現(xiàn)新領(lǐng)域的快速立足。
對于新能源新材料業(yè)務(wù)，首先我們對于各項目預(yù)期當(dāng)期在運產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率假設(shè)如下： （1）對于高冰鎳項目，我們假設(shè) 2023/2024/2025 年分別建成 4 萬噸/4 萬噸/5 萬噸，并各自于建成次年正式投產(chǎn)，即 2024/2025/2026 年分別有 4 萬噸 /8 萬噸/13 萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)； （2）對于三元正極材料項目，我們假設(shè) 2023/2024/2025 年建成進度分別達(dá)成 25%/65%/100%，并于 2024 年開始生產(chǎn)，2024/2025/2026 年產(chǎn)能利用率分別為 60%/70%/100%；（3）對于報廢汽車拆解和動力電池回收項目，我們假設(shè) 2024 年中正式投產(chǎn)，即 2024 年產(chǎn)能利用率為 50%，2025 年為 100%； （4）對于新能源新材料相關(guān)設(shè)備，偉明環(huán)保于 2022 年 11 月公告青美邦 5.57 億人民幣設(shè)備合同，公司承諾“從 2022 年 12 月 1 日算起，滿足 10 個月內(nèi)設(shè)備到達(dá)現(xiàn)場，并承擔(dān)安裝與模塊調(diào)試任務(wù)，在從 2022 年 12 月 1 日 起算的 12 個月內(nèi)各模塊以交鑰匙的方式交付甲方使用”。我們假設(shè) 2023 年公司全年相關(guān)收入體量為 14 億人民幣，之后保持 50%年同比增速；
其次，我們對于新能源新材料項目各業(yè)務(wù)及其產(chǎn)品的價格及毛利率水平做出如下假設(shè)： （1）當(dāng)前高冰鎳價格處于高位，根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)截至 2022 年 12 月 20 日高冰鎳現(xiàn)貨中間價為 22020 美元/噸。出于謹(jǐn)慎原則，我們假設(shè)至偉明環(huán)保高冰鎳項目投產(chǎn)時，高冰鎳現(xiàn)貨中間價為 15000 美元/噸。在冶煉成本方面，我們假設(shè)火法冶煉高冰鎳成本平均為 10000 美元/噸，濕法冶煉高冰鎳平均成本為 7500 美元/噸； （2）根據(jù) Wind，2022 年 12 月 20 日正極材料：三元 6 系：單晶 622 型價格為 38.50 萬元/噸。考慮到未來新能源車市場仍持續(xù)向好，我們假設(shè) 2023/2024 年三元正極材料價格分別為 35 萬元/33 萬元/噸； （3）假設(shè)正極材料業(yè)務(wù)毛利率為 18%； （4）假設(shè)報廢汽車拆解及動力電池回收加工費率為 15%； （5）假設(shè)新能源新材料相關(guān)設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率為 25%。
綜合以上假設(shè)，我們預(yù)測偉明環(huán)保 2022-2024 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入 45.99 億元 /65.48 億元/385.17 億元，分別同比+9.9%/+42.4%/+488.3%；考慮少數(shù)股東損益后，分別實現(xiàn)歸母凈利潤 17.13 億元/20.95 億元/46.72 億元，分別同比+11.6%/+22.3%+123.0%；分別對應(yīng) 2022 年 12 月 23 日收盤價的 PE 估值為 17.7x/14.5x/6.5x。我們看好偉明環(huán)保在當(dāng)前行業(yè)背景下繼續(xù)依靠其精細(xì)化管理能力疊加仍較為豐富的儲備資源持續(xù)保持行業(yè)競爭力，并在新能源新材料領(lǐng)域未來比拼成本孰低的競爭格局中建立自身核心壁壘。
環(huán)保精細(xì)化管理典范再出發(fā)，偉明環(huán)保：新能源新材料領(lǐng)域大有可為
作者：遠(yuǎn)瞻智庫 來源： 頭條號 
55012/30
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（報告出品方/分析師：興業(yè)證券 蔡屹 賴福洋 史一粟）1、偉明環(huán)保：生活垃圾焚燒龍頭，精細(xì)化管理典范 1.1、深耕生活垃圾焚燒行業(yè)多年，積極培育新材料業(yè)務(wù)發(fā)展 深耕生活垃圾焚燒行業(yè)多年，積極拓展新能源新材料領(lǐng)域布局。偉明最早在1998年開始
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