（報(bào)告出品方/分析師：興業(yè)證券 蔡屹 賴福洋 史一粟）

1、偉明環(huán)保：生活垃圾焚燒龍頭，精細(xì)化管理典范

1.1、深耕生活垃圾焚燒行業(yè)多年，積極培育新材料業(yè)務(wù)發(fā)展

深耕生活垃圾焚燒行業(yè)多年，積極拓展新能源新材料領(lǐng)域布局。

偉明最早在1998年開始進(jìn)入垃圾處理行業(yè)，2000年11月溫州東莊垃圾發(fā)電廠并網(wǎng)發(fā)電，在垃圾焚燒處理技術(shù)和設(shè)施發(fā)展國(guó)產(chǎn)化過(guò)程中具有里程碑意義。

2005年 12 月，浙江偉明環(huán)保股份有限公司正式成立，成為偉明集團(tuán)從事固廢處理業(yè)務(wù)的專業(yè)平臺(tái)。

2007年 6 月，公司成立子公司偉明設(shè)備，開始研發(fā)生產(chǎn)垃圾焚燒發(fā)電廠所使用的關(guān)鍵設(shè)備。

2015年 5 月，公司正式上市，借助資本市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展。

進(jìn)入2022年后，公司接連簽署多份合資協(xié)議，逐步形成印尼高冰鎳-高鎳三元正極材料-動(dòng)力電池回收的新能源新材料全產(chǎn)業(yè)鏈雛形。

傳統(tǒng)環(huán)保主業(yè)以生活垃圾焚燒為核心，業(yè)務(wù)覆蓋設(shè)備-運(yùn)營(yíng)全產(chǎn)業(yè)鏈，并在產(chǎn)業(yè)內(nèi)進(jìn)行橫縱向一體化擴(kuò)張。

公司在全國(guó)各地建設(shè)運(yùn)營(yíng)生活垃圾焚燒發(fā)電廠，子公司偉明設(shè)備負(fù)責(zé)制造運(yùn)營(yíng)設(shè)備。同時(shí)以生活垃圾焚燒項(xiàng)目為中心，公司橫向投資建設(shè)餐廚垃圾處理、污泥處理等項(xiàng)目，與生活垃圾進(jìn)行協(xié)同處置；縱向公司介入環(huán)保裝備制造、環(huán)保工程承包建設(shè)、垃圾清運(yùn)和滲濾液處理領(lǐng)域，形成以大固廢產(chǎn)業(yè)鏈的橫向、縱向一體化延伸實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期業(yè)務(wù)空間的拓展。

立足于綜合性環(huán)保服務(wù)商的基本定位，積極拓展新能源新材料第二增長(zhǎng)曲線。

2015 年上市至今，公司乘生活垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展之勢(shì)實(shí)現(xiàn)自身規(guī)模快速擴(kuò)張，并逐漸由單一的提供“固廢處理項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)服務(wù)”向綜合性環(huán)保服務(wù)商進(jìn)行基礎(chǔ)定位。

立足當(dāng)下，在環(huán)保行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段背景下，公司依托自身運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)營(yíng)及良好現(xiàn)金流等優(yōu)勢(shì)，積極開拓新能源新材料第二增長(zhǎng)曲線：

? 2021 年 6 月，偉明環(huán)保與青山控股集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬在全球范圍內(nèi)的環(huán)保能源領(lǐng)域開展全方位深度合作。雙方有意向在固廢處理、工業(yè)廢水廢氣處理、能源電廠EPC工程建設(shè)及運(yùn)營(yíng)管理、環(huán)保設(shè)備銷售服務(wù)、礦山尾礦處理、廢舊電池回收利用、碳減排技術(shù)以及綠色高效新能源解決方案等領(lǐng)域建立合作；

? 2022 年 1 月，公司與 Merit 公司簽署《關(guān)于 Merit 與偉明之紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬(wàn)噸（印尼）項(xiàng)目合資協(xié)議》，投資高冰鎳項(xiàng)目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬(wàn)噸。其中公司持股項(xiàng)目公司 70%股權(quán)；

? 2022 年 8 月，公司下屬全資子公司偉明香港公司與 Merit 公司、香港欣威電子有限公司簽署《關(guān)于 Merit、香港欣威與偉明之紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬(wàn)噸（印尼）項(xiàng)目合資協(xié)議》，投資、建設(shè)高冰鎳項(xiàng)目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬(wàn)噸。其中偉明香港計(jì)劃持股合資公司 60%股權(quán)；

? 2022 年 8 月，公司與盛屯礦業(yè)、永青科技、欣旺達(dá)簽署《溫州鋰電池新材料產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目合資協(xié)議》，項(xiàng)目計(jì)劃年產(chǎn) 20 萬(wàn)噸高鎳三元正極材料。其中偉明持有項(xiàng)目公司 60%股權(quán)；

? 2022 年 9 月，公司下屬全資子公司偉明香港公司與 Merit 公司、格林美香港簽署《關(guān)于Merit、格林美香港與偉明之年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬5萬(wàn)噸（印尼）項(xiàng)目合資協(xié)議》，投資高冰鎳項(xiàng)目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 5 萬(wàn)噸；其中偉明香港計(jì)劃對(duì)合資公司持股 51%；

? 2022 年 9 月，公司與格林美、永青科技簽署《年 10 萬(wàn)輛報(bào)廢汽車回收利用和 10 萬(wàn)噸動(dòng)力電池與電池廢料回收項(xiàng)目合作框架協(xié)議》，擬在浙江省溫州市合作共同規(guī)劃投資建設(shè)年 10 萬(wàn)輛報(bào)廢汽車回收利用和 10 萬(wàn)噸動(dòng)力電池與電池廢料回收項(xiàng)目。

自 2021 年 6 月公告與青山集團(tuán)達(dá)成合作后，公司快速完成一系列合資協(xié)議的簽署，初步完成了新能源新材料領(lǐng)域從上游印尼高冰鎳冶煉到下游高鎳三元前驅(qū)體制造和汽車拆解、動(dòng)力電池回收的產(chǎn)業(yè)鏈布局。

2022 年 9 月，偉明盛青公司所屬鋰電池新材料項(xiàng)目在溫州灣新能源科技產(chǎn)業(yè)園取得項(xiàng)目一起 556 畝用地，并在龍灣區(qū)發(fā)改委完成鋰電池新材料項(xiàng)目（一期地塊）企業(yè)投資項(xiàng)目備案；印尼嘉曼公司高冰鎳含鎳金屬 4 萬(wàn)噸（印尼）項(xiàng)目開工建設(shè)。

公司在全新領(lǐng)域快速布局、高效推進(jìn)，充分體現(xiàn)出公司將新能源新材料作為未來(lái)發(fā)展的重要戰(zhàn)略方向。

1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，核心團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定

實(shí)際控制人合計(jì)控股比例達(dá) 67.21%，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。

公司股東項(xiàng)光明、王素勤、朱善玉、朱善銀簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，其中四人直接持有上市公司 18.95%的股權(quán)，通過(guò)其控股的偉明集團(tuán)持有上市公司 41.1%的股權(quán)，通過(guò)偉明集團(tuán)控股的嘉偉實(shí)業(yè)持有上市公司 7.16%的股權(quán)，合計(jì)控制上市公司 67.21%的股權(quán)，故項(xiàng)光明、王素勤、朱善玉、朱善銀為公司實(shí)控人。

其中，項(xiàng)光明與王素勤系配偶關(guān)系，項(xiàng)光明與朱善玉、朱善銀系甥舅關(guān)系。自上市以來(lái)公司即由以項(xiàng)光明及其一致行動(dòng)人控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中且穩(wěn)定。

公司管理層長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，核心團(tuán)隊(duì)持有公司股權(quán)綁定利益。

公司的核心管理層中大多數(shù)加入公司的時(shí)間超過(guò) 10 年，并逐步晉升為公司高管，其中核心高管自上市后未發(fā)生過(guò)重大變動(dòng)，從而保證公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃得到有效執(zhí)行和公司治理連續(xù)穩(wěn)定。

此外，公司通過(guò) 2017、2019、2021 三次員工持股計(jì)劃和 2017 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使得核心管理層獲得公司股份，從而將其利益綁定，有效增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。

實(shí)控人公告大額增持計(jì)劃，彰顯對(duì)公司發(fā)展的信心。

2022 年 10 月 23 日，公司公告實(shí)控人項(xiàng)光明、朱善銀和朱善玉計(jì)劃自 2022 年 10 月 24 日起未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)以自有資金增持公司股份，擬增持金額不低于 1 億元、不高于 2 億元。實(shí)控人公告大額增持計(jì)劃，且項(xiàng)光明自上市以來(lái)持續(xù)增持公司股份，彰顯其對(duì)于公司長(zhǎng)期發(fā)展保有充分信心。

1.3、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：上市以來(lái)維持高增速，精細(xì)化管理成就高 ROE 水平

受益于上市以來(lái)自身運(yùn)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)規(guī)模保持快速增長(zhǎng)。

公司生活垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目已由 2015 年的 12 個(gè)快速上升至截至 2022Q3 的 42 個(gè)（包含試運(yùn)營(yíng)），由此貢獻(xiàn)了公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

2015 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.75 億元，2021 年為 41.85 億元，年化復(fù)合增速 35.54%；2015 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.91億元，2021年為 15.35億元，年化復(fù)合增速 31.92%。

2022 年前三季度，受設(shè)備、EPC 及服務(wù)業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期影響，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 33.05 億元，同比-0.62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 12.47 億元，同比+4.19%。

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的收入和毛利，2017 年后設(shè)備貢獻(xiàn)占比提升。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，公司 2017 年前的收入和利潤(rùn)主要來(lái)自生活垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。2017 年 起公司單獨(dú)確認(rèn)設(shè)備板塊的收入和利潤(rùn)，同時(shí)垃圾焚燒項(xiàng)目投資建設(shè)迎來(lái)高峰期，設(shè)備板塊對(duì)于公司收入和毛利的貢獻(xiàn)占比逐步提高。

2021 年，公司項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入 15.81億元（占比 37.77%），毛利潤(rùn) 10.52億元（占比 52.65%），毛利率 66.54%；設(shè)備、EPC 及服務(wù)收入 23.32 億元（占比 55.72%），毛利潤(rùn) 8.09 億元（占比 40.49%），毛利率 34.69%。

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)持續(xù)保持 60%以上毛利率，受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響設(shè)備、EPC 及工程業(yè)務(wù)毛利率下降。

2021 年，公司綜合毛利率為 47.74%，同比下滑 6.37pct，拆分看主要受設(shè)備、EPC 及工程業(yè)務(wù)毛利率下滑影響：

（1）項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方面，毛利率持續(xù)保持 60%以上毛利率水平，2021 年為 66.54%，較為穩(wěn)定；

（2）設(shè)備、EPC 及服務(wù)方面，毛利率由2019年時(shí)的57.25%下降至 2021年的 34.69%，主要原因?yàn)橐罁?jù)《解釋第 14 號(hào)》對(duì)在建 PPP 項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)成本所致。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的轉(zhuǎn)變要求確認(rèn)在建 PPP 項(xiàng)目的土建成本，對(duì)于實(shí)際經(jīng)營(yíng)不產(chǎn)生重大影響。整體來(lái)看，公司各業(yè)務(wù)盈利能力保持穩(wěn)健。

受益于生活垃圾焚燒項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)屬性，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流屢創(chuàng)新高，收現(xiàn)比持續(xù)穩(wěn)健。

由于生活垃圾焚燒項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)特性，在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)內(nèi)每年穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)對(duì)當(dāng)?shù)乩姆贌幚恚⒔Y(jié)算垃圾處理費(fèi)與上網(wǎng)電費(fèi)，故商業(yè)模式本身具有現(xiàn)金奶牛屬性。

受益于生活垃圾焚燒項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)屬性，公司隨著旗下運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目逐年增多而使經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流屢創(chuàng)新高，2021 年達(dá) 11.94 億元（相較 2015 年提升 160.98%）。同時(shí)公司收現(xiàn)比持續(xù)保持穩(wěn)健，2021 年為 0.73，同比下降 0.03pct。

期間費(fèi)用率顯著低于同業(yè)，主要得益于精細(xì)化管理對(duì)于費(fèi)用的節(jié)省和較低財(cái)務(wù)杠桿。

對(duì)比 5 家 A 股主要生活垃圾焚燒公司的期間費(fèi)用率可見(jiàn)，偉明環(huán)保的財(cái)務(wù)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率低于行業(yè)平均。

以 2021 年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，偉明環(huán)保管理費(fèi)用率為 5.26%，其余 5家上市公司平均值為 5.65%；偉明環(huán)保財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 2.67%，其余 5 家上市公司平均值為 5.55%。

相對(duì)較低的管理費(fèi)用率得益于偉明環(huán)保的精細(xì)化管理，而相對(duì)較低的財(cái)務(wù)費(fèi)用率主要來(lái)自于偉明環(huán)保財(cái)務(wù)杠桿較低。2021 年，偉明環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債率/有息負(fù)債率分別為 44.10%/22.90%，顯著低于其余 5 家上市公司平均值 57.84%/38.43%。

公司實(shí)現(xiàn)顯著高于同業(yè)的 ROE 水平，主要原因在于其銷售凈利率大幅高于同業(yè)，而非杠桿影響。2021 年，公司 ROE 水平為 23.38%，顯著高于其余 5 家上市公司的平均值 13.87%。

我們通過(guò)分拆發(fā)現(xiàn)，影響公司 ROE 水平的三個(gè)因子：

（1）銷售凈利率。公司銷售凈利率大幅高于同業(yè)，2021 年為 36.75%，其余 5 家上市公司平均值為 19.56%；

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。公司總資產(chǎn)收益率在行業(yè)中領(lǐng)先，2021 年為 0.33%，其余 5 家上市公司平均值為 0.30%；

（3）權(quán)益乘數(shù)。公司權(quán)益乘數(shù)較低，2021 年為 1.91，其余 5 家上市公司平均值為 2.66。故公司得以實(shí)現(xiàn)較高 ROE 主要來(lái)自于自身盈利能力的核心保障，并不是依托杠杠對(duì)原有盈利能力進(jìn)行放大。

2、偉明模式：深入理解設(shè)備制造，精細(xì)化管理嚴(yán)控成本

偉明環(huán)保長(zhǎng)期深耕生活垃圾焚燒行業(yè)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈一體化運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)核心設(shè)備自主生產(chǎn)。

偉明最早在 1998 年即進(jìn)入生活垃圾焚燒行業(yè)，長(zhǎng)期深耕使公司在爐排爐、煙氣處理系統(tǒng)和分散式控制系統(tǒng)（DCS）等關(guān)鍵設(shè)備和軟件上具備自行研究、設(shè)計(jì)并開發(fā)制造的能力，擁有行業(yè)領(lǐng)先的自有技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

設(shè)備自產(chǎn)與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)形成協(xié)同效應(yīng)，總部統(tǒng)一負(fù)責(zé)采購(gòu)嚴(yán)控外部成本。

公司在設(shè)備端形成的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要來(lái)自：

（1）與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)形成協(xié)同效應(yīng)。公司總部會(huì)在項(xiàng)目設(shè)備設(shè)計(jì)初期介入，根據(jù)不同項(xiàng)目的特點(diǎn)定制化自行開發(fā)、設(shè)計(jì)，并由子公司偉明設(shè)備或外包專業(yè)設(shè)備制造商進(jìn)行制造，專業(yè)設(shè)備制造商需嚴(yán)格按照公司提供的圖紙或參數(shù)要求進(jìn)行制造。

進(jìn)入項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期后，項(xiàng)目公司將設(shè)備使用期間的參數(shù)進(jìn)行詳細(xì)記錄并反饋給偉明設(shè)備，若有問(wèn)題偉明設(shè)備將會(huì)進(jìn)行及時(shí)改造升級(jí)，并把相關(guān)經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到下一次設(shè)備制造中。

（2）總部統(tǒng)一負(fù)責(zé)采購(gòu)嚴(yán)控外部成本。公司在生活垃圾焚燒領(lǐng)域的深厚積淀使得公司與各大原材料供應(yīng)商、工程建設(shè)服務(wù)商和設(shè)計(jì)院建立起良好的合作關(guān)系，子公司偉明設(shè)備制造所需及項(xiàng)目建設(shè)由總部進(jìn)行集中采購(gòu)，嚴(yán)控外部物資采購(gòu)成本。

得益于自身設(shè)備端的協(xié)同效應(yīng)，公司項(xiàng)目噸投資額低于同業(yè)。

由于公司旗下生活垃圾焚燒項(xiàng)目的核心設(shè)備及技術(shù)服務(wù)均由公司和子公司根據(jù)項(xiàng)目需求自主設(shè)計(jì)、制造，且總部統(tǒng)一采購(gòu)嚴(yán)控外部采購(gòu)成本，公司生活垃圾焚燒項(xiàng)目的噸投資額在行業(yè)中處于較低水平。

選取各家上市生活垃圾焚燒公司部分項(xiàng)目進(jìn)行計(jì)算，偉明環(huán)保旗下項(xiàng)目的噸投資額相較于可比公司平均值低約 18.85%，即在項(xiàng)目建設(shè)階段，偉明環(huán)保即擁有了成本優(yōu)勢(shì)。

運(yùn)營(yíng)期提前將預(yù)計(jì)大修等支出確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債，貫徹精細(xì)化管理使得實(shí)際支出低于預(yù)計(jì)金額。

進(jìn)入項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期后，公司對(duì)期間預(yù)計(jì)發(fā)生的大修、重置及恢復(fù)性大修支出根據(jù)項(xiàng)目各項(xiàng)系統(tǒng)特性及技術(shù)要求確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債，但通過(guò)公司運(yùn)營(yíng)期間的精細(xì)化管理能力，使得實(shí)際維護(hù)支出低于預(yù)計(jì)金額。

根據(jù)公司披露的 2017-2019 年維護(hù)成本實(shí)際支出金額與計(jì)提預(yù)提負(fù)債時(shí)的預(yù)計(jì)金額進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)際支出持續(xù)低于預(yù)計(jì)金額，且差額逐年擴(kuò)大，印證了公司卓越的精細(xì)化管理能力。

提預(yù)計(jì)負(fù)債方法下 BOT 項(xiàng)目前期利潤(rùn)更低，有助于項(xiàng)目在整個(gè)運(yùn)營(yíng)期保持更穩(wěn)定的利潤(rùn)水平。

對(duì)比計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債方法下增加的攤銷額和實(shí)際維護(hù)成本，近 3 年公司預(yù)計(jì)負(fù)債攤銷額均明顯超過(guò)實(shí)際支出，即與實(shí)際發(fā)生支出時(shí)直接計(jì)入當(dāng)期損益相比，采用預(yù)計(jì)負(fù)債攤銷的方法的利潤(rùn)更低。

因此，計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債方法下，一方面各年度的攤銷額較為平穩(wěn)，另一方面項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)前期的利潤(rùn)水平更低，因此有助于項(xiàng)目在整個(gè)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)保持更加穩(wěn)定的利潤(rùn)水平。

綜上所述，偉明模式的特點(diǎn)在于項(xiàng)目建造期即介入進(jìn)行設(shè)備個(gè)性化定制，運(yùn)營(yíng)期采用精細(xì)化管理提高運(yùn)營(yíng)效率（報(bào)表體現(xiàn)為實(shí)際維護(hù)費(fèi)用的支出小于預(yù)計(jì)支出金額，在運(yùn)營(yíng)中可解釋為檢修減少?gòu)亩岣吡死眯剩?。?yán)格的成本管控貫穿項(xiàng)目全生命周期，這構(gòu)成了偉明模式的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3、生活垃圾焚燒發(fā)電：行業(yè)增速放緩，精細(xì)化管理助力偉明破局

3.1、行業(yè)現(xiàn)狀：市場(chǎng)空間增長(zhǎng)有限，有效產(chǎn)能進(jìn)一步向龍頭集中

新增訂單數(shù)量開始放緩，生活垃圾焚燒產(chǎn)能已達(dá)“十四五”規(guī)劃要求。在經(jīng)歷 2010 年前后行業(yè)訂單出現(xiàn)爆發(fā)、并于 2012 年起產(chǎn)能高速落地后，當(dāng)前生活垃圾焚燒行業(yè)增速已明顯放緩。

據(jù)住建部數(shù)據(jù)，2020/2021 年全國(guó)生活垃圾焚燒新增投放產(chǎn)能分別為 14.02/22.93 噸/日，而根據(jù)北極星環(huán)保網(wǎng)的統(tǒng)計(jì) 2020/2021 當(dāng)年新中標(biāo)產(chǎn)能僅 5.75/10.58 噸/日，行業(yè)增速相較前期已經(jīng)開始放緩。

根據(jù)《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》，目標(biāo)到 2025 年底全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達(dá) 80 萬(wàn)噸/日；而根據(jù)住建部《城市建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，截至 2021 年底全國(guó)城市生活垃圾焚燒產(chǎn)能已達(dá) 71.95 萬(wàn)噸/日，若考慮縣城產(chǎn)能在內(nèi)則達(dá) 89.12 萬(wàn)噸/日，已達(dá)到規(guī)劃要求。

從市場(chǎng)分布來(lái)看，行業(yè)由華東向其他地區(qū)轉(zhuǎn)移、城市向縣城下沉趨勢(shì)明顯。

受經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)較為完備的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和較高的垃圾焚燒率影響，我國(guó)在運(yùn)生活垃圾焚燒產(chǎn)能呈現(xiàn)城市>縣城、華東地區(qū)（江浙滬皖閩魯）>其他地區(qū)的特點(diǎn)。

而從新中標(biāo)項(xiàng)目來(lái)看，自 2019 年起縣城訂單開始爆發(fā)性增長(zhǎng)，區(qū)域分布上也由華東區(qū)域?yàn)橹鏖_始轉(zhuǎn)向其他地區(qū)。

據(jù)北極星環(huán)保網(wǎng)披露的信息顯示，2021 年全國(guó)各地新中標(biāo)生活垃圾焚燒項(xiàng)目中縣城項(xiàng)目占比 46.43%，對(duì)比 2011-2020 年縣城新增產(chǎn)能僅占 15.62%獲較大提升；區(qū)域轉(zhuǎn)移方面，2021 年華東地區(qū)新中標(biāo)項(xiàng)目占比 35.51%，說(shuō)明新中標(biāo)項(xiàng)目已開始由華東地區(qū)向其他地區(qū)轉(zhuǎn)移。

行業(yè)馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著，有效產(chǎn)能進(jìn)一步向頭部公司集中。

從商業(yè)模式來(lái)講，生活垃圾焚燒項(xiàng)目采用特許經(jīng)營(yíng)權(quán)下的 BOT 模式運(yùn)營(yíng)，故項(xiàng)目當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平和城市化率將顯著影響項(xiàng)目收益。這主要體現(xiàn)在：

（1）垃圾產(chǎn)生量和（2）單位垃圾熱值上。在行業(yè)新增產(chǎn)能開始逐步由城市向縣城下沉、由華東區(qū)域向其他區(qū)域轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，預(yù)測(cè)項(xiàng)目質(zhì)量相較之前年份的項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)下滑，反應(yīng)到經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上即是“有效產(chǎn)能”的引出，即項(xiàng)目“名義產(chǎn)能”的產(chǎn)能利用率。

我們統(tǒng)計(jì)了2021年十家生活垃圾焚燒上市公司的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：（1）2021年十家上市公司的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能市場(chǎng)份額為43%；（2）2021年十家上市公司的實(shí)際生活垃圾焚燒量市場(chǎng)份額為 55%，說(shuō)明行業(yè)內(nèi)的有效產(chǎn)能進(jìn)一步向頭部公司集中。

當(dāng)前行業(yè)背景下，持續(xù)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目獲取能力及精細(xì)化管理水平成為行業(yè)內(nèi)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

在新增項(xiàng)目數(shù)量下滑且質(zhì)量下降的背景下，生活垃圾焚燒公司的可能破局路徑有：

（1）規(guī)模擴(kuò)張來(lái)自于產(chǎn)業(yè)整合及形成綜合垃圾處理體系。一方面，繼續(xù)拓展優(yōu)質(zhì)待開發(fā)資源或通過(guò)兼并收購(gòu)現(xiàn)存的優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目資源；另一方面，以生活垃圾焚燒發(fā)電為核心，形成綜合垃圾處理體系，向大固廢產(chǎn)業(yè)鏈橫向（處理覆蓋全污染物，包括生活垃圾、餐廚垃圾、工業(yè)危廢等）、縱向（中端收轉(zhuǎn)運(yùn)、前端環(huán)衛(wèi)等）擴(kuò)張。

（2）精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)降本增效。對(duì)于運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，管理是實(shí)現(xiàn)降本增效的重要手段，如何通過(guò)精細(xì)化管理全方位實(shí)現(xiàn)降本增效將成為取得高于行業(yè)同業(yè)平均水平收益率的關(guān)鍵。

3.2、順利完成盛運(yùn)環(huán)保重組及參與國(guó)源環(huán)保混改，在手項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足

偉明環(huán)保先后完成盛運(yùn)環(huán)保重組及陜西國(guó)源環(huán)?；旄?，擴(kuò)張項(xiàng)目規(guī)模同時(shí)開啟環(huán)保領(lǐng)域主導(dǎo)混改新篇章。

2021 年 9 月，公司與盛運(yùn)環(huán)保系公司合并破產(chǎn)重整案管理人及盛運(yùn)環(huán)保系公司簽訂《重整投資協(xié)議》，控制其下屬 7 家子公司（包括 2 家設(shè)備公司及 5 個(gè)生活垃圾焚燒項(xiàng)目，已投產(chǎn)生活垃圾焚燒規(guī)模合計(jì) 3000 噸/日）；2021 年 12 月，偉明環(huán)保被確認(rèn)為陜西國(guó)源環(huán)?；旄牡闹鲗?dǎo)人，持股 66%并獲得旗下榆林、延安和寶雞 3 個(gè)生活垃圾焚燒項(xiàng)目，總計(jì)處理規(guī)模 4000 噸/日。

目前兩項(xiàng)重組均已順利完成，公司實(shí)現(xiàn)拓展全國(guó)固廢處理市場(chǎng)同時(shí)開啟環(huán)保領(lǐng)域民企主導(dǎo)混改新篇章，具備參考標(biāo)桿價(jià)值。

截至 2022 年中報(bào)，公司生活垃圾焚燒在手產(chǎn)能達(dá) 5.37 萬(wàn)噸/日，已投運(yùn)規(guī)模約 2.83 萬(wàn)噸/日。

即使不考慮新中標(biāo)項(xiàng)目，公司產(chǎn)能規(guī)模仍有 89.75%的提升空間，仍能確保生活垃圾焚燒主業(yè)未來(lái) 2-3 年的增長(zhǎng)。

除生活垃圾焚燒項(xiàng)目外，截至 2022H1，公司在運(yùn)餐廚垃圾處理項(xiàng)目 11 個(gè)，在建 3 個(gè)，大固廢一體化協(xié)同處置格局逐漸成型。

4、新時(shí)期發(fā)展重點(diǎn)：攜手青山集團(tuán)等布局新能源新材料全產(chǎn)業(yè)鏈

4.1、動(dòng)力鋰電池出貨量持續(xù)高增，三元材料高鎳化已成共識(shí)

2021 年我國(guó)動(dòng)力鋰電池出貨量 220GWh，預(yù)計(jì)在新能源車發(fā)展大背景下出貨量持續(xù)提升。

根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）調(diào)研數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)動(dòng)力電池出貨量達(dá) 220GWh，同比增長(zhǎng) 175%，2015-2021年化復(fù)合增速達(dá) 53.38%，處于快速增長(zhǎng)階段。此外高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）預(yù)測(cè) 2022 年受國(guó)內(nèi)新能源車產(chǎn)量帶動(dòng)，動(dòng)力電池出貨量將超 450GWh，預(yù)測(cè)同比+104.55%。

三元材料特性與新能源汽車需求相匹配，逐步成為主流鋰電正極材料。

新能源車在發(fā)展過(guò)程中需要解決長(zhǎng)續(xù)航里程的難題，即要求動(dòng)力電池本身具備較高能量密度，同時(shí)具備安全屬性。由于三元材料具有能量密度高、放電容量大、循環(huán)性能好、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的特點(diǎn)，目前已成為主流鋰電正極材料。

三元材料高鎳化加速，提高能量密度同時(shí)較低成本。

根據(jù)翔華豐公告，在鋰電池的成本結(jié)構(gòu)中正極材料占比大于 40%；而在三元正極材料中鈷成本占比較大。故為節(jié)省成本，正極材料正向高鎳、低鈷或無(wú)鈷化方向發(fā)展。

以目前的三元正極產(chǎn)品型號(hào)來(lái)看，從 NCM523、NCM622、NCM811 到 NCA，提高鎳含量、降低鈷含量為趨勢(shì)。

三元材料高鎳化一方面可有效降低三元材料對(duì)鈷金屬的依賴；另一方面可提升能量密度，滿足新能源汽車長(zhǎng)續(xù)航歷程需求。

4.2、全球鎳資源供應(yīng)持續(xù)緊俏，印尼紅土鎳礦成為全球供應(yīng)主要來(lái)源

2021年全球探明鎳儲(chǔ)量 9544萬(wàn)噸，印尼、澳大利亞及巴西占有其中 60.77%。

根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年全球探明鎳儲(chǔ)量達(dá) 9544 萬(wàn)噸，其中印尼、澳大利亞、巴西分別占其中的 22%、22%和 16.76%，合計(jì)占比超過(guò) 60.77%，對(duì)比我國(guó)儲(chǔ)量?jī)H 280萬(wàn)噸（占比 2.93%），全球鎳資源分布呈高度集中態(tài)勢(shì)。其中，紅土鎳礦資源約占全球鎳資源 60%左右，澳大利亞主要為硫化鎳礦，印尼、巴西主要為紅土鎳礦。

從供給格局上來(lái)講，印尼是全球鎳礦產(chǎn)量占比最高的國(guó)家。

2016 年以來(lái)鎳不銹鋼和新能源的快速發(fā)展帶動(dòng)了全球鎳礦產(chǎn)量的增加。

2021 年，受新項(xiàng)目投產(chǎn)提振，印尼鎳礦產(chǎn)量出現(xiàn)明顯增加，據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2021 年全球鎳礦產(chǎn)量達(dá) 270 萬(wàn)噸金屬噸，其中印尼產(chǎn)量達(dá) 100 萬(wàn)金屬噸，占比達(dá) 37%。

隨著硫化鎳礦資源的消耗及紅土鎳礦冶煉技術(shù)的成熟，印尼的紅土鎳礦已成為全球鎳供應(yīng)的主要來(lái)源。

用于生產(chǎn)鎳鈷錳三元鋰電的鎳產(chǎn)品為電池級(jí)硫酸鎳，其可由多種鎳中間品通過(guò)濕法工藝浸出。

鎳中間品主要有鎳锍（即冰鎳，根據(jù)鎳含量不同可分為低冰鎳和高冰鎳）、硫化鈷鎳（MSP）和氫氧化鎳鈷（MHP），由硫化鎳礦或紅土鎳礦加工冶煉而成。

由于近年來(lái)新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展及動(dòng)力電池高鎳化趨勢(shì)，鎳中間品主要用于制備硫酸鎳，再以硫酸鎳為原料制備三元前軀體及三元材料。

鎳中間品生產(chǎn)工藝分位濕法冶煉及火法冶煉兩大類，其中火法工藝要求高品位殘積鎳礦，濕法工藝能耗水平較低。鎳濕法冶煉中間品中常見(jiàn)的為氫氧化鎳鈷（MHP），而火法冶煉中常見(jiàn)的中間品為高冰鎳。

從兩種工藝的比較上來(lái)看：

（1）火法工藝對(duì)于鎳礦的品位要求較高。火法工藝需求鎳品位在 1.8%以上的高品位殘積鎳礦，而濕法工藝僅要求鎳品位 1%以上的低品位褐鐵鎳礦；

（2）濕法工藝對(duì)鎳、鈷均較高的回收率，而火法工藝鎳回收率較高，鈷回收率較低；

（3）兩種工藝相較之下火法能耗水平較高，碳排放水平也較高。

由于世界已探明儲(chǔ)量中紅土鎳礦占比超過(guò) 50%，且硫化鎳礦在多年開發(fā)后資源逐漸枯竭、開發(fā)條件愈發(fā)困難，故加大對(duì)紅土鎳礦的資源開發(fā)對(duì)鎳行業(yè)至關(guān)重要。

據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)，2020年全球鎳礦鎳金屬儲(chǔ)量為 9400萬(wàn)噸，其中 60%為紅土鎳礦，而紅土鎳礦中有 70%屬于低品位鎳礦（即 Ni≤1.5%），故無(wú)論從濕法還是火法角度來(lái)說(shuō)，加大對(duì)低品位紅土鎳礦的資源開發(fā)對(duì)于保障全球鎳供應(yīng)至關(guān)重：

? 濕法：高壓酸浸技術(shù)（HAPL）在處理低品位紅土鎳礦資源工藝中占有明顯技術(shù)優(yōu)勢(shì)，主要用于生產(chǎn)氫氧化鎳鈷。

HPAL工藝已是具有 60多年發(fā)展史的成熟工藝，具備優(yōu)秀的浸出率（鎳鈷浸出率≥95%）及相對(duì)較低廉的運(yùn)營(yíng)成本。

HPAL 工藝的主要流程為在反應(yīng)釜中加熱（≥255℃）及加壓（4~5Mpa）加硫酸的方法從紅土鎳礦中分離出鎳和鈷。

? 火法：2021 年青山集團(tuán)歷史性通過(guò)還原硫化熔煉工藝打通紅土鎳礦到高冰鎳的生產(chǎn)，此外中青新能源項(xiàng)目首先提出富氧側(cè)吹還原工藝。

2021年 7月，青山集團(tuán)開始在印尼調(diào)試試制高冰鎳，使用還原硫化工藝生產(chǎn)鎳含量 75%以 上的高冰鎳，該項(xiàng)目已于 2021 年底試制成功并投產(chǎn)。此外中青新能源項(xiàng)目首先提出富氧側(cè)吹還原工藝冶煉紅土鎳礦。

4.3、攜手青山快速完成產(chǎn)業(yè)鏈布局，精細(xì)化管理賦能有望鑄就超額收益

與青山集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作后快速完成高冰鎳-正極材料-動(dòng)力電池回收的新能源新材料多環(huán)節(jié)布局。偉明環(huán)保與 2021 年 6 月與青山集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬在全球范圍內(nèi)的環(huán)保能源領(lǐng)域開展全方位深度合作。

進(jìn)入 2022 年，偉明環(huán)?？焖偻瓿闪丝傆?jì)年產(chǎn) 13萬(wàn)噸高冰鎳、年產(chǎn) 20萬(wàn)噸高鎳三元正極材料和年 10萬(wàn)輛報(bào)廢汽車回收、年 10 萬(wàn)噸動(dòng)力電池與電池廢料回收項(xiàng)目的布局，并依托子公司偉明設(shè)備開展新能源新材料相關(guān)設(shè)備的設(shè)計(jì)及制造。

具體時(shí)間線如下：

? 2021 年 6 月，偉明環(huán)保與青山控股集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議；

? 2022 年 1 月，公司與 Merit 公司合資投資高冰鎳項(xiàng)目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬(wàn)噸。其中公司持股項(xiàng)目公司 70%股權(quán)；

? 2022 年 8 月，公司與 Merit 公司、香港欣威電子投資建設(shè)高冰鎳項(xiàng)目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 4 萬(wàn)噸。其中公司計(jì)劃持股合資公司 60%股權(quán)；

? 2022 年 8 月，公司與盛屯礦業(yè)、永青科技、欣旺達(dá)簽投資建設(shè)年產(chǎn) 20 萬(wàn)噸高鎳三元正極材料。其中公司持有項(xiàng)目公司 60%股權(quán)；

? 2022 年 9 月，公司 Merit 公司、格林美香港投資高冰鎳項(xiàng)目，年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 5 萬(wàn)噸；其中公司計(jì)劃對(duì)合資公司持股 51%；

? 2022 年 9 月，公司與格林美、永青科技擬在浙江省溫州市合作共同規(guī)劃投資建設(shè)年 10 萬(wàn)輛報(bào)廢汽車回收利用和 10 萬(wàn)噸動(dòng)力電池與電池廢料回收項(xiàng)目；

? 2022 年 11 月，公司與青美邦公司簽訂合作協(xié)議，雙方擬在濕法冶金綠色制造裝備領(lǐng)域開展合作。

公司將為青美邦公司鎳資源項(xiàng)目二期實(shí)施提供紅土鎳礦濕法冶金設(shè)備的設(shè)計(jì)與制造、智能化系統(tǒng)集成和設(shè)備與工程安裝。

4.3.1 全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的必要性：定價(jià)模式?jīng)Q定必須依托上游資源通過(guò)降本

獲取超額利潤(rùn)傳統(tǒng)的三元正極前驅(qū)體行業(yè)產(chǎn)品定價(jià)模式多為“成本加成”，即原材料成本構(gòu)成主要成本來(lái)源，占比較少的加工費(fèi)構(gòu)成主要利潤(rùn)來(lái)源。

據(jù)中偉股份年報(bào)，2021 年前驅(qū)體營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成中鎳、鈷、錳等原材料成本占比高達(dá) 93.55%，其余 5.46%為制造費(fèi)用、0.99%為人工費(fèi)用。

而根據(jù)中偉股份年報(bào)披露的數(shù)據(jù)測(cè)算，前驅(qū)體行業(yè)原材料成本占銷售單價(jià)的比重約為 80% 且呈逐年上升趨勢(shì)，而加工費(fèi)僅占銷售單價(jià)的 20%且呈逐年下降趨勢(shì)。

一方面，隨著制造工藝逐漸成熟和產(chǎn)能不斷釋放形成的規(guī)模效應(yīng)，單位加工費(fèi)呈下降趨勢(shì)；另一方面，前驅(qū)體下游降本壓力逐漸加大，進(jìn)一步壓縮加工費(fèi)用。

故在前驅(qū)體“成本加成”的定價(jià)模式下，僅依靠加工費(fèi)賺取超額利潤(rùn)的難度越來(lái)越大，理想路徑是向上拓展原材料端，通過(guò)原材料端的成本下降實(shí)現(xiàn)超額收益。

4.3.2 合作方青山集團(tuán)：全球不銹鋼龍頭，積極推進(jìn)新能源產(chǎn)業(yè)布局

青山集團(tuán)已成為全球不銹鋼龍頭，并經(jīng)過(guò)多年布局成為印尼鎳資源核心玩家。

青山集團(tuán)前身為 1988 年成立的浙江甌海汽車門窗制造公司，并于 1998 年正式成立青山特鋼公司，成為當(dāng)時(shí)中國(guó)最大的民營(yíng)不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)之一。

2008 年 3 月，青山創(chuàng)新性建立世界第一條 RKEF-AOD 不銹鋼一體化生產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)降本，并依托此快速成為全球最大的不銹鋼生產(chǎn)商，已經(jīng)形成超過(guò) 1000 萬(wàn)噸不銹鋼粗鋼產(chǎn)能。2009 年，青山集團(tuán)首次投資印尼，計(jì)劃開發(fā)印尼境內(nèi)的紅土鎳礦。

當(dāng)前青山集團(tuán)已投資印尼經(jīng)貿(mào)合作區(qū)青山園區(qū)（IMIP）和印尼緯達(dá)貝工業(yè)園區(qū)（IWIP）兩大工業(yè)園區(qū)，掌握印尼核心鎳資源。

打通火法冶煉紅土鎳礦生產(chǎn)高冰鎳工藝路線，同時(shí)擁有濕法冶煉產(chǎn)線，掌握紅土鎳礦冶煉電池級(jí)鎳產(chǎn)品關(guān)鍵技術(shù)。

2021 年 7 月，青山開始在印尼調(diào)試試制高冰鎳，使用還原硫化熔煉工藝生產(chǎn)鎳含量 75%以上高冰鎳；2021 年 12 月 8 日，印尼青山園區(qū)收條高冰鎳產(chǎn)線正式產(chǎn)出高冰鎳鐵水，標(biāo)志由紅土鎳礦生產(chǎn)高鎳生鐵、進(jìn)而吹煉制成高冰鎳工藝被青山完全打通，從一定程度上改變了未來(lái)全球鎳的供應(yīng)格局。

除火法外，印尼青山園區(qū)的華越項(xiàng)目、青美邦項(xiàng)目等使用高壓酸浸（HPAL）濕法工藝。除去礦源優(yōu)勢(shì)外，青山已掌握火法、濕法冶煉紅土鎳礦兩大技術(shù)路線。

尤其是青山打通火法冶煉紅土鎳礦工藝路線后，為全球制備硫酸鎳原料提供了更多的選擇路徑，前期因新能源產(chǎn)業(yè)興起引發(fā)的鎳供應(yīng)短缺擔(dān)憂被較大緩解。

除上游資源端外，青山在新能源產(chǎn)業(yè)鏈同時(shí)涉足鋰電制造和儲(chǔ)能逆變器及電池系統(tǒng)。

2017 年青山成立瑞浦蘭鈞能源，已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能 8GWh；2020 年青山成立蘭鈞新能源，規(guī)劃至 2025 年建成 28GWh 電芯產(chǎn)線和 4GWh 新規(guī)劃產(chǎn)線。

此外，青山于 2019 年成立麥田能源，專注于儲(chǔ)能逆變器及電池系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

青山致力于打造“鎳鈷礦產(chǎn)資源-濕法冶煉-前驅(qū)體-正極材料-電池應(yīng)用”的新能源全產(chǎn)業(yè)鏈，已在產(chǎn)業(yè)中扮演重要角色。

4.3.3 偉明環(huán)保：項(xiàng)目快速開工彰顯執(zhí)行效率，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)有望打出優(yōu)勢(shì)

偉明印尼嘉曼公司高冰鎳含鎳金屬 4 萬(wàn)噸（印尼）項(xiàng)目已開工建設(shè)，擬優(yōu)先采用富氧側(cè)吹工藝快速實(shí)現(xiàn)建成達(dá)產(chǎn)。公司在 2022 年三季報(bào)中公告首個(gè)印尼年產(chǎn) 4萬(wàn)噸高冰鎳項(xiàng)目已于 9月開工建設(shè)，從公告合資協(xié)議至此僅 9 個(gè)月，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的執(zhí)行能力。

此外公司在投資這關(guān)系活動(dòng)記錄表中表示印尼項(xiàng)目?jī)?yōu)先考慮富養(yǎng)側(cè)吹工藝。從工藝角度來(lái)說(shuō)，一方面富氧側(cè)吹工藝具備投資強(qiáng)度低、相較其他火法工藝處理成本低的特點(diǎn)，且建設(shè)周期短，可使公司項(xiàng)目快速建成達(dá)產(chǎn)進(jìn)而開拓市場(chǎng)；另一方面富氧側(cè)吹工藝之前在國(guó)內(nèi)大量應(yīng)用于銅、鋅等其他金屬冶煉及危險(xiǎn)廢物資源化利用中，且與生活垃圾焚燒爐技術(shù)有共通之處。

偉明環(huán)保自 2007 年成立子公司偉明設(shè)備以來(lái)，已在設(shè)備設(shè)計(jì)及制造上積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)， 并在垃圾焚燒爐排爐、煙氣凈化、自動(dòng)控制等方面具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

偉明環(huán)保有望在新能源新材料領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)揮自身設(shè)備制造優(yōu)勢(shì)，重新與冶煉項(xiàng)目形成新的協(xié)同效應(yīng)，不斷改進(jìn)技術(shù)工藝，實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約。

精細(xì)化管理再賦能，全方位聚合有效資源支撐新能源新材料業(yè)務(wù)發(fā)展。

我們認(rèn)為項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)類公司，在其他條件一致時(shí)如何通過(guò)精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)降本增效是公司阿爾法的核心來(lái)源。

以生活垃圾焚燒行業(yè)為例，偉明環(huán)保通過(guò)多年精細(xì)化管理模式的嚴(yán)苛執(zhí)行實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均水平的毛利率及凈資產(chǎn)收益率。

而對(duì)于新能源新材料行業(yè)，在終端產(chǎn)品高度趨同、面對(duì)同等終端價(jià)格的背景下，企業(yè)在最終競(jìng)爭(zhēng)中仍是比拼成本孰低。

行業(yè)發(fā)展初期的優(yōu)勢(shì)可通過(guò)技術(shù)路徑的選擇與項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度來(lái)建立，但在進(jìn)入成熟期后內(nèi)部的精細(xì)化管理成為將成為最終致勝法寶。

我們看好偉明環(huán)保仍能在新能源新材料領(lǐng)域繼續(xù)執(zhí)行精細(xì)化管理策略，最終通過(guò)成本節(jié)約實(shí)現(xiàn)較好的項(xiàng)目收益。

除此之外，多年的生活垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)為偉明環(huán)保創(chuàng)造了優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流及在手現(xiàn)金。截至 2022 年三季報(bào)，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流 12.80 億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 19.81 億元，為公司新業(yè)務(wù)拓展提供充足現(xiàn)金支撐。

2022 年 9 月，公司與中南大學(xué)簽署產(chǎn)學(xué)研合作協(xié)議，初步完成對(duì)于新能源新材料行業(yè)的人才儲(chǔ)備。此外，公司在新能源新材料領(lǐng)域的合作伙伴已包括青山集團(tuán)、盛屯礦業(yè)、格林美、欣旺達(dá)等細(xì)分龍頭，有望充分利用合作伙伴的資源與技術(shù)實(shí)現(xiàn)新領(lǐng)域的快速立足。

5、盈利預(yù)測(cè)及估值

根據(jù)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分類，我們做出如下核心假設(shè)：

對(duì)于生活垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)板塊，我們假設(shè)2022-2024年：（1）在運(yùn)產(chǎn)能每年增加 8000 噸/日；（2）垃圾處理量增速為 30%；（3）噸垃圾發(fā)電量同比增速為 2%；（4）廠用電率為 18%；（5）噸垃圾發(fā)電量 280 度以內(nèi)平均上網(wǎng)電價(jià)為 0.65 元/千瓦時(shí)，超過(guò) 280 度的部分為 0.50 元/千瓦時(shí)；（6）噸垃圾處理費(fèi)為 60 元/噸。

對(duì)于新能源新材料業(yè)務(wù)，首先我們對(duì)于各項(xiàng)目預(yù)期當(dāng)期在運(yùn)產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率假設(shè)如下：

（1）對(duì)于高冰鎳項(xiàng)目，我們假設(shè) 2023/2024/2025 年分別建成 4 萬(wàn)噸/4 萬(wàn)噸/5 萬(wàn)噸，并各自于建成次年正式投產(chǎn)，即 2024/2025/2026 年分別有 4 萬(wàn)噸 /8 萬(wàn)噸/13 萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)；

（2）對(duì)于三元正極材料項(xiàng)目，我們假設(shè) 2023/2024/2025 年建成進(jìn)度分別達(dá)成 25%/65%/100%，并于 2024 年開始生產(chǎn)，2024/2025/2026 年產(chǎn)能利用率分別為 60%/70%/100%；

（3）對(duì)于報(bào)廢汽車拆解和動(dòng)力電池回收項(xiàng)目，我們假設(shè) 2024 年中正式投產(chǎn)，即 2024 年產(chǎn)能利用率為 50%，2025 年為 100%；

（4）對(duì)于新能源新材料相關(guān)設(shè)備，偉明環(huán)保于 2022 年 11 月公告青美邦 5.57 億人民幣設(shè)備合同，公司承諾“從 2022 年 12 月 1 日算起，滿足 10 個(gè)月內(nèi)設(shè)備到達(dá)現(xiàn)場(chǎng)，并承擔(dān)安裝與模塊調(diào)試任務(wù)，在從 2022 年 12 月 1 日 起算的 12 個(gè)月內(nèi)各模塊以交鑰匙的方式交付甲方使用”。

我們假設(shè) 2023 年公司全年相關(guān)收入體量為 14 億人民幣，之后保持 50%年同比增速；

其次，我們對(duì)于新能源新材料項(xiàng)目各業(yè)務(wù)及其產(chǎn)品的價(jià)格及毛利率水平做出如下假設(shè)：

（1）當(dāng)前高冰鎳價(jià)格處于高位，根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)截至 2022 年 12 月 20 日高冰鎳現(xiàn)貨中間價(jià)為 22020 美元/噸。出于謹(jǐn)慎原則，我們假設(shè)至偉明環(huán)保高冰鎳項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)，高冰鎳現(xiàn)貨中間價(jià)為 15000 美元/噸。

在冶煉成本方面，我們假設(shè)火法冶煉高冰鎳成本平均為 10000 美元/噸，濕法冶煉高冰鎳平均成本為 7500 美元/噸；

（2）根據(jù) Wind，2022 年 12 月 20 日正極材料：三元 6 系：?jiǎn)尉?622 型價(jià)格為 38.50 萬(wàn)元/噸?？紤]到未來(lái)新能源車市場(chǎng)仍持續(xù)向好，我們假設(shè) 2023/2024 年三元正極材料價(jià)格分別為 35 萬(wàn)元/33 萬(wàn)元/噸；

（3）假設(shè)正極材料業(yè)務(wù)毛利率為 18%；

（4）假設(shè)報(bào)廢汽車拆解及動(dòng)力電池回收加工費(fèi)率為 15%；

（5）假設(shè)新能源新材料相關(guān)設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率為 25%。

綜合以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)偉明環(huán)保 2022-2024 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 45.99 億元 /65.48 億元/385.17 億元，分別同比+9.9%/+42.4%/+488.3%；考慮少數(shù)股東損益后，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 17.13 億元/20.95 億元/46.72 億元，分別同比+11.6%/+22.3%+123.0%；分別對(duì)應(yīng) 2022 年 12 月 23 日收盤價(jià)的 PE 估值為 17.7x/14.5x/6.5x。

我們看好偉明環(huán)保在當(dāng)前行業(yè)背景下繼續(xù)依靠其精細(xì)化管理能力疊加仍較為豐富的儲(chǔ)備資源持續(xù)保持行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，并在新能源新材料領(lǐng)域未來(lái)比拼成本孰低的競(jìng)爭(zhēng)格局中建立自身核心壁壘。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

公司未來(lái)發(fā)展與在建項(xiàng)目進(jìn)度高度相關(guān)，若未來(lái)公司生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目、高冰鎳項(xiàng)目或三元正極材料項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，將一定程度影響公司收入和利潤(rùn)規(guī)模；

（2）行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

a)公司生活垃圾焚燒業(yè)務(wù)所屬行業(yè)目前已進(jìn)入新階段，若未來(lái)行業(yè)增速持續(xù)萎縮，將會(huì)影響公司該部分業(yè)務(wù)增長(zhǎng)水平；

b)公司新能源新材料業(yè)務(wù)與鎳等上游礦源高度相關(guān)，屬于周期性行業(yè)。若鎳行業(yè)未來(lái)發(fā)生劇烈波動(dòng)，將可能影響公司項(xiàng)目進(jìn)展及收入利潤(rùn)水平；

（3）政策風(fēng)險(xiǎn)。

a)公司生活垃圾焚燒主業(yè)為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，若相關(guān)政策變更可能導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)開展發(fā)生變動(dòng);

b)對(duì)于新能源新材料業(yè)務(wù)，印尼政府若修訂鎳礦及鎳產(chǎn)品相關(guān)政策，將可能影響公司業(yè)務(wù)開展；

（4）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

公司環(huán)保主業(yè)受垃圾處理費(fèi)、上網(wǎng)電價(jià)影響，新能源新材料業(yè)務(wù)受金屬價(jià)格及下游產(chǎn)品價(jià)格、尤其是鎳價(jià)影響。近年鎳價(jià)波動(dòng)劇烈，若相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)可能使公司收入及盈利水平發(fā)生較大變化。

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