蘆哲系德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院客座研究員。

以下觀點(diǎn)整理自蘆哲在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2022年12月）上的發(fā)言，本文轉(zhuǎn)自12月19日“ 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇 CMF”公眾號(hào)。

一、明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，是政策發(fā)力的主要時(shí)點(diǎn)

明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一定的下行壓力，且Q1、Q2的壓力大于Q3、Q4。Q1受到疫情影響，會(huì)出現(xiàn)比較嚴(yán)重的供應(yīng)鏈斷裂停擺以及醫(yī)療等問(wèn)題，春季開(kāi)工也會(huì)受到影響。這是防疫過(guò)程中不得不經(jīng)歷的陣痛，二季度開(kāi)始會(huì)好轉(zhuǎn)。按照海外的經(jīng)驗(yàn)，防疫放開(kāi)后，整體經(jīng)濟(jì)格局肯定會(huì)企穩(wěn)向好、溫和復(fù)蘇，但企業(yè)家的信心和居民投資消費(fèi)的意愿不會(huì)立刻上行，仍然會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間低位運(yùn)行。因此，排除基數(shù)效應(yīng)，明年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力略大一些，下半年隨著內(nèi)生性的消費(fèi)和投資的恢復(fù)，壓力會(huì)逐步減輕。

中國(guó)逆周期政策和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)政策主要發(fā)力點(diǎn)應(yīng)放在上半年。下半年如果能夠形成良好的消費(fèi)和投資內(nèi)循環(huán)的自生性增長(zhǎng)，對(duì)逆周期貨幣和財(cái)政政策的訴求就相對(duì)較低。因此，上半年是中國(guó)逆周期政策發(fā)力的重要時(shí)點(diǎn)。

二、貨幣政策：直達(dá)實(shí)體、精準(zhǔn)滴灌

經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，對(duì)貨幣政策的定調(diào)是“精準(zhǔn)有力”，跟去年相比差異不是特別大。這四個(gè)字最重要的是“精準(zhǔn)”，這意味著明年總量型貨幣政策的選擇會(huì)滯后于結(jié)構(gòu)型貨幣政策的選擇?！坝辛Α币仓饕侵妇珳?zhǔn)有力的結(jié)構(gòu)型貨幣政策的發(fā)力方式。

總量型貨幣政策是指MLF的下調(diào)。降息、降LPR、降準(zhǔn)不是不會(huì)做，只是政策空間較小。根據(jù)央行人事安排以及三月份的貨政報(bào)告，中央更傾向于用直達(dá)實(shí)體、精準(zhǔn)滴灌的貨幣政策去刺激經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)增長(zhǎng)。比如最近三個(gè)月PSL放量大概6000億，用于保交樓等一系列穩(wěn)增長(zhǎng)方面，再貸款和貼息貸款也在發(fā)力。為了更好地實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)，可能會(huì)創(chuàng)設(shè)一些新的政策工具，來(lái)支持信創(chuàng)、高端制造、國(guó)防軍工和生物醫(yī)藥等二十大點(diǎn)名的重點(diǎn)行業(yè)。

央行在總量型貨幣政策上受到一定掣肘，主要出于對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂(yōu)。目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，無(wú)論是CPI還是PPI，都沒(méi)有反映出通貨膨脹的壓力，但央行貨政報(bào)告中體現(xiàn)出了對(duì)明年下半年的通脹形勢(shì)的擔(dān)憂(yōu)。今年M2水平非常高，狹義赤字率不高，但廣義赤字率比較高的，釋放了政策“籠中虎”。從海外情況來(lái)看，美國(guó)也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不惜犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)施如此強(qiáng)勁的加息。這并不意味著明年下半年一定會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模超預(yù)期CPI上行，我們認(rèn)為通縮仍將是主要情形。但需要對(duì)通脹保持警惕，尤其是1、2月份隨著防疫放開(kāi)之后，要注意觀察相關(guān)數(shù)字的變化。

美國(guó)在疫情放開(kāi)之后，勞動(dòng)力和服務(wù)業(yè)成本剛性上漲，導(dǎo)致CPI連連超預(yù)期，這主要是出于工資剛性。補(bǔ)貼了錢(qián)之后大家的就業(yè)意愿低，導(dǎo)致剛性工資拖累服務(wù)業(yè)的就業(yè)成本。目前我國(guó)的疫情主要集中在一線城市，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上對(duì)外賣(mài)、配送工作人員的需求遠(yuǎn)高于正常情況下的需求。中國(guó)不存在像美國(guó)那么嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，但隨著疫情的進(jìn)一步擴(kuò)散，疊加2月份春節(jié)的影響，三四線城市包括農(nóng)村地區(qū)也會(huì)存在這樣的壓力。我們最擔(dān)憂(yōu)的是，明年的貨幣政策跨過(guò)寬貨幣直接做寬信用。由于擔(dān)心M2過(guò)高、下半年通脹風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，若1、2月份的數(shù)據(jù)表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性通脹的問(wèn)題，會(huì)抑制上半年貨幣政策放量的力度，這反而是一個(gè)政策的下行風(fēng)險(xiǎn)。

三、財(cái)政政策：更多依靠政策性金融債而非專(zhuān)項(xiàng)債

經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到財(cái)政政策要加力提效，明顯比去年更加積極，但今年財(cái)政赤字率未必大幅高于去年。去年，全國(guó)人大認(rèn)為2022年將是疫情常態(tài)化的一年，對(duì)應(yīng)常態(tài)化的赤字率是2.8%。今年出現(xiàn)了一系列不可控的因素，導(dǎo)致廣義赤字率較高，非計(jì)入預(yù)算的政策性金融債的發(fā)行量較多。明年依然是有壓力的，預(yù)計(jì)全年外需也是負(fù)增長(zhǎng)，因此需要財(cái)政加力。從加力的表述來(lái)看，赤字率肯定要高過(guò)今年2.8%，但難以超過(guò)3%。

預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)設(shè)定在5%左右，且專(zhuān)項(xiàng)債的額度比今年略有上升。一方面，赤字率和專(zhuān)項(xiàng)債額度的提升體現(xiàn)了財(cái)政的加力和提效。另一方面，財(cái)政赤字率沒(méi)有大舉上浮。一些人判斷赤字率可能會(huì)提升至3.4%甚至3.5%、3.6%，我認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)這種情況。因?yàn)榧幢闶墙o到4.0的赤字率，也不能完全解決明年中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)財(cái)政發(fā)力的核心問(wèn)題。

今年上半年的財(cái)政發(fā)力中，地方政府承擔(dān)了主要的作用，專(zhuān)項(xiàng)債前傾帶來(lái)一季度經(jīng)濟(jì)尤其是基建的開(kāi)門(mén)紅。但下半年，基建仍在一個(gè)比較高的穩(wěn)增長(zhǎng)水平上，依靠的不僅是專(zhuān)項(xiàng)債資金，而更多的是政策性金融債。今年財(cái)政連發(fā)兩次政策性金融債，一次三千、一次四千多，加起來(lái)超過(guò)七千。政策性金融債不計(jì)入赤字率，不改變今年的赤字情況，但彌補(bǔ)了今年財(cái)政的第二本賬土地收入的明顯不足，也熨平了中國(guó)下半年基建增速出現(xiàn)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

目前地方政府債務(wù)壓力非常大，并且防疫政策還在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)社會(huì)面、醫(yī)療面、經(jīng)濟(jì)面和供應(yīng)鏈的紊亂。因此，對(duì)地方政府主要訴求是穩(wěn)住防疫，穩(wěn)住健康醫(yī)療，穩(wěn)住基本民生、穩(wěn)住社會(huì)安全，不發(fā)生系統(tǒng)性社會(huì)治安事件和群體性事件。明年地方政府不會(huì)像今年上半年一樣，依靠較多的專(zhuān)項(xiàng)債前傾成為財(cái)政發(fā)力的主角。

明年財(cái)政發(fā)力的主角，應(yīng)該是預(yù)算外的資金，比如今年使用的政策性金融債。政策性金融債實(shí)施的決策難度比專(zhuān)項(xiàng)債小很多，是非常高效的。地方專(zhuān)項(xiàng)債從立項(xiàng)到開(kāi)工需要大約半年的時(shí)間，但對(duì)于政策性金融債，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)司局長(zhǎng)直接到各地審批項(xiàng)目的情況，會(huì)派督導(dǎo)組，讓高等級(jí)部級(jí)甚至副國(guó)級(jí)官員督促項(xiàng)目的落地和實(shí)物工作量的形成。相比專(zhuān)項(xiàng)債，政策性金融債這種結(jié)構(gòu)性政策工具既可以通過(guò)國(guó)開(kāi)行和農(nóng)開(kāi)行，觀察到每一筆資金的使用情況，又可以看到實(shí)物工作的開(kāi)展進(jìn)展情況，可控力是非常強(qiáng)的，應(yīng)該作為明年財(cái)政政策發(fā)力的重點(diǎn)。

總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)明年經(jīng)濟(jì)大的方向是企穩(wěn)向好、溫和復(fù)蘇，但是在貨幣和財(cái)政會(huì)表現(xiàn)出和今年略有不同的結(jié)構(gòu)性差異。

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