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私募基金變成了逃避現(xiàn)實(shí)、隱瞞虧損的工具。在緊縮貨幣時(shí)代，回報(bào)主要依靠大量寬松借款的私募市場(chǎng)比公開(kāi)市場(chǎng)更脆弱。
本文轉(zhuǎn)自作者丨洛克菲勒資產(chǎn)管理國(guó)際公司董事長(zhǎng) 魯吉?夏爾馬
如果說(shuō)泡沫是一個(gè)好主意走過(guò)了頭，那么10萬(wàn)億美元的全球私募投資市場(chǎng)（投資對(duì)象無(wú)所不包，從債務(wù)到企業(yè)再到房地產(chǎn)）可能就是一個(gè)泡沫。
私募投資的熱潮始于21世紀(jì)初，那是在戴維?斯文森(David Swensen)執(zhí)掌的耶魯大學(xué)(Yale University)捐贈(zèng)基金取得成功之后。斯文森采取私募投資，以實(shí)現(xiàn)股票和債券市場(chǎng)以外的多元化并穩(wěn)定長(zhǎng)期回報(bào)。斯文森對(duì)“長(zhǎng)期”的定義是幾十年，而不是僅僅十年，更不是熊市到牛市的下一次轉(zhuǎn)換。他尋找的是那些幫助企業(yè)成長(zhǎng)、而不是為了快速獲利而將企業(yè)拆分和轉(zhuǎn)手的私募經(jīng)理人。斯文森將自己的工作定義為創(chuàng)造幾代人的財(cái)富，以支持耶魯大學(xué)，他認(rèn)為耶魯大學(xué)是“不朽的”。但他的方法也有可能將基金經(jīng)理從日常的市場(chǎng)壓力中解放出來(lái)，并超越影響現(xiàn)代資本主義的短期思維。
起初這是一個(gè)不錯(cuò)的想法，現(xiàn)在卻完全變成了對(duì)另一種東西的逃避：現(xiàn)實(shí)。作為對(duì)高回報(bào)承諾的交換，私募基金通?！版i定”客戶資金高達(dá)10年，而且向客戶報(bào)告業(yè)績(jī)的頻率遠(yuǎn)低于公共基金——最多每季度報(bào)告一次，而不是每天報(bào)告一次。在新的緊縮貨幣時(shí)代，隨著虧損蔓延至各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別，私募基金已成為基金經(jīng)理向客戶隱瞞虧損的一種方式。其客戶通常是養(yǎng)老基金或其他大型儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的資本配置者，他們往往滿足于被蒙在鼓里。他們也不想面對(duì)日常波動(dòng)的痛苦。
這是建立在僥幸心理之上的保持緘默的密約。經(jīng)濟(jì)方面的共識(shí)是，美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)收緊貨幣政策可能會(huì)很快引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，但這種衰退將是輕微和短暫的。如果私募基金能再堅(jiān)持幾個(gè)月，這個(gè)密約就會(huì)達(dá)成目的，得以掩蓋本輪熊市中的損失。
在近期歷史的經(jīng)濟(jì)衰退中，這種鴕鳥(niǎo)策略對(duì)許多私募基金都奏效了。在2007年公開(kāi)市場(chǎng)見(jiàn)頂后，收購(gòu)基金一直推遲到2009年復(fù)蘇開(kāi)始后才發(fā)布業(yè)績(jī)報(bào)告，這意味著它們永遠(yuǎn)不必披露完全的虧損有多深。隨著新冠疫情在2020年初的蔓延，私募股權(quán)經(jīng)理們悄悄押注，市場(chǎng)將在他們的客戶能夠逃離之前復(fù)蘇——的確，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)出手紓困時(shí)，市場(chǎng)立即復(fù)蘇了。
但現(xiàn)在，由于通脹可能比以前更具粘性，寬松貨幣時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。一個(gè)新的緊縮貨幣時(shí)代已經(jīng)開(kāi)始。如果美聯(lián)儲(chǔ)不迅速出手拯救，下一次衰退將不會(huì)是短暫和輕微的。
沒(méi)有什么好主意是太多的錢(qián)不能搞砸的。斯文森和其他私募投資的先驅(qū)在私募市場(chǎng)低買(mǎi)，在公開(kāi)市場(chǎng)高賣(mài)，與他們不同的是，現(xiàn)在私募基金經(jīng)理們——擁有過(guò)多的新資金——正在追逐交易，他們高買(mǎi)，希望能以更高的價(jià)格賣(mài)出，在這個(gè)過(guò)程中積累了創(chuàng)紀(jì)錄的債務(wù)。私募股權(quán)公司所持公司的債務(wù)通常是盈利的5倍以上，而上市公司的債務(wù)是盈利的1至3倍。
如今，私募基金為了給收購(gòu)籌資而借的貸款中，近100%是“低門(mén)檻”(covenant lite)——無(wú)條件——貸款，而10年前這一比例約為零。隨著首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)市場(chǎng)的萎縮，投資者紛紛涌向大門(mén)正在關(guān)閉的私募交易。許多后來(lái)者都是散戶投資者，這是一個(gè)典型的泡沫警告。去年去世的斯文森建議小投資者避開(kāi)私募市場(chǎng)——對(duì)外行來(lái)說(shuō)，私募市場(chǎng)太復(fù)雜，成本太高。
自2000年以來(lái)，私募市場(chǎng)管理的資產(chǎn)增長(zhǎng)了11倍——增速是股市的4倍多。自2018年以來(lái)，這一差距擴(kuò)大得尤其快，那一年美聯(lián)儲(chǔ)放棄轉(zhuǎn)向收緊貨幣政策，市場(chǎng)波動(dòng)期結(jié)束。盡管許多投資者被私募基金報(bào)告的優(yōu)異回報(bào)所吸引，但這些回報(bào)是由高杠桿推動(dòng)的，而且估值往往不是基于市場(chǎng)價(jià)格，而是基于私募公司對(duì)所持公司數(shù)年后價(jià)值的猜測(cè)。
這些計(jì)算因夸大和“平滑”結(jié)果而遭到懷疑。私募股權(quán)公司報(bào)告今年的收益約為3%，而公開(kāi)市場(chǎng)下跌了20%或更多，并且貨幣政策收緊對(duì)所有市場(chǎng)都造成了同樣的沖擊。若使用現(xiàn)實(shí)的回報(bào)進(jìn)行計(jì)算，減去費(fèi)用，則私募基金最終的回報(bào)可能低于公共基金。
然而，最新數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)基金去年籌集了逾1萬(wàn)億美元，創(chuàng)紀(jì)錄地增長(zhǎng)了20%。投資者克利夫?阿斯尼斯(Cliff Asness)最近寫(xiě)道一種“令人震驚”的可能性：投資者現(xiàn)在在明知的情況下接受較低回報(bào)，“以得到不被告知價(jià)格的特權(quán)”。
對(duì)現(xiàn)實(shí)的逃避造成了一種錯(cuò)覺(jué)，即私募投資的風(fēng)險(xiǎn)比其債務(wù)所清楚表明的要低，這吸引了更多的資金，進(jìn)一步提高了風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)低迷持續(xù)下去，清算的時(shí)刻可能就會(huì)到來(lái)，私募市場(chǎng)最終不得不在低迷的市場(chǎng)中披露損失。這一沖擊可能會(huì)引發(fā)人群涌向出口。盡管一些私募基金經(jīng)理將繼續(xù)提供長(zhǎng)期資本，幫助公司成長(zhǎng)，但還有許多人的金融工程師實(shí)質(zhì)將被暴露，他們的職業(yè)生涯建立在寬松資金的薄弱基礎(chǔ)上。
最終，在緊縮貨幣時(shí)代，人們將無(wú)處可藏。在這個(gè)新時(shí)代，回報(bào)主要依靠大量寬松借款的私募市場(chǎng)比公開(kāi)市場(chǎng)更脆弱。
本文轉(zhuǎn)自作者丨洛克菲勒資產(chǎn)管理國(guó)際公司董事長(zhǎng) 魯吉?夏爾馬
如果說(shuō)泡沫是一個(gè)好主意走過(guò)了頭，那么10萬(wàn)億美元的全球私募投資市場(chǎng)（投資對(duì)象無(wú)所不包，從債務(wù)到企業(yè)再到房地產(chǎn)）可能就是一個(gè)泡沫。
私募投資的熱潮始于21世紀(jì)初，那是在戴維?斯文森(David Swensen)執(zhí)掌的耶魯大學(xué)(Yale University)捐贈(zèng)基金取得成功之后。斯文森采取私募投資，以實(shí)現(xiàn)股票和債券市場(chǎng)以外的多元化并穩(wěn)定長(zhǎng)期回報(bào)。斯文森對(duì)“長(zhǎng)期”的定義是幾十年，而不是僅僅十年，更不是熊市到牛市的下一次轉(zhuǎn)換。他尋找的是那些幫助企業(yè)成長(zhǎng)、而不是為了快速獲利而將企業(yè)拆分和轉(zhuǎn)手的私募經(jīng)理人。斯文森將自己的工作定義為創(chuàng)造幾代人的財(cái)富，以支持耶魯大學(xué)，他認(rèn)為耶魯大學(xué)是“不朽的”。但他的方法也有可能將基金經(jīng)理從日常的市場(chǎng)壓力中解放出來(lái)，并超越影響現(xiàn)代資本主義的短期思維。
起初這是一個(gè)不錯(cuò)的想法，現(xiàn)在卻完全變成了對(duì)另一種東西的逃避：現(xiàn)實(shí)。作為對(duì)高回報(bào)承諾的交換，私募基金通?！版i定”客戶資金高達(dá)10年，而且向客戶報(bào)告業(yè)績(jī)的頻率遠(yuǎn)低于公共基金——最多每季度報(bào)告一次，而不是每天報(bào)告一次。在新的緊縮貨幣時(shí)代，隨著虧損蔓延至各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別，私募基金已成為基金經(jīng)理向客戶隱瞞虧損的一種方式。其客戶通常是養(yǎng)老基金或其他大型儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的資本配置者，他們往往滿足于被蒙在鼓里。他們也不想面對(duì)日常波動(dòng)的痛苦。
這是建立在僥幸心理之上的保持緘默的密約。經(jīng)濟(jì)方面的共識(shí)是，美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)收緊貨幣政策可能會(huì)很快引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，但這種衰退將是輕微和短暫的。如果私募基金能再堅(jiān)持幾個(gè)月，這個(gè)密約就會(huì)達(dá)成目的，得以掩蓋本輪熊市中的損失。
在近期歷史的經(jīng)濟(jì)衰退中，這種鴕鳥(niǎo)策略對(duì)許多私募基金都奏效了。在2007年公開(kāi)市場(chǎng)見(jiàn)頂后，收購(gòu)基金一直推遲到2009年復(fù)蘇開(kāi)始后才發(fā)布業(yè)績(jī)報(bào)告，這意味著它們永遠(yuǎn)不必披露完全的虧損有多深。隨著新冠疫情在2020年初的蔓延，私募股權(quán)經(jīng)理們悄悄押注，市場(chǎng)將在他們的客戶能夠逃離之前復(fù)蘇——的確，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)出手紓困時(shí)，市場(chǎng)立即復(fù)蘇了。
但現(xiàn)在，由于通脹可能比以前更具粘性，寬松貨幣時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。一個(gè)新的緊縮貨幣時(shí)代已經(jīng)開(kāi)始。如果美聯(lián)儲(chǔ)不迅速出手拯救，下一次衰退將不會(huì)是短暫和輕微的。
沒(méi)有什么好主意是太多的錢(qián)不能搞砸的。斯文森和其他私募投資的先驅(qū)在私募市場(chǎng)低買(mǎi)，在公開(kāi)市場(chǎng)高賣(mài)，與他們不同的是，現(xiàn)在私募基金經(jīng)理們——擁有過(guò)多的新資金——正在追逐交易，他們高買(mǎi)，希望能以更高的價(jià)格賣(mài)出，在這個(gè)過(guò)程中積累了創(chuàng)紀(jì)錄的債務(wù)。私募股權(quán)公司所持公司的債務(wù)通常是盈利的5倍以上，而上市公司的債務(wù)是盈利的1至3倍。
如今，私募基金為了給收購(gòu)籌資而借的貸款中，近100%是“低門(mén)檻”(covenant lite)——無(wú)條件——貸款，而10年前這一比例約為零。隨著首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)市場(chǎng)的萎縮，投資者紛紛涌向大門(mén)正在關(guān)閉的私募交易。許多后來(lái)者都是散戶投資者，這是一個(gè)典型的泡沫警告。去年去世的斯文森建議小投資者避開(kāi)私募市場(chǎng)——對(duì)外行來(lái)說(shuō)，私募市場(chǎng)太復(fù)雜，成本太高。
自2000年以來(lái)，私募市場(chǎng)管理的資產(chǎn)增長(zhǎng)了11倍——增速是股市的4倍多。自2018年以來(lái)，這一差距擴(kuò)大得尤其快，那一年美聯(lián)儲(chǔ)放棄轉(zhuǎn)向收緊貨幣政策，市場(chǎng)波動(dòng)期結(jié)束。盡管許多投資者被私募基金報(bào)告的優(yōu)異回報(bào)所吸引，但這些回報(bào)是由高杠桿推動(dòng)的，而且估值往往不是基于市場(chǎng)價(jià)格，而是基于私募公司對(duì)所持公司數(shù)年后價(jià)值的猜測(cè)。
這些計(jì)算因夸大和“平滑”結(jié)果而遭到懷疑。私募股權(quán)公司報(bào)告今年的收益約為3%，而公開(kāi)市場(chǎng)下跌了20%或更多，并且貨幣政策收緊對(duì)所有市場(chǎng)都造成了同樣的沖擊。若使用現(xiàn)實(shí)的回報(bào)進(jìn)行計(jì)算，減去費(fèi)用，則私募基金最終的回報(bào)可能低于公共基金。
然而，最新數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)基金去年籌集了逾1萬(wàn)億美元，創(chuàng)紀(jì)錄地增長(zhǎng)了20%。投資者克利夫?阿斯尼斯(Cliff Asness)最近寫(xiě)道一種“令人震驚”的可能性：投資者現(xiàn)在在明知的情況下接受較低回報(bào)，“以得到不被告知價(jià)格的特權(quán)”。
對(duì)現(xiàn)實(shí)的逃避造成了一種錯(cuò)覺(jué)，即私募投資的風(fēng)險(xiǎn)比其債務(wù)所清楚表明的要低，這吸引了更多的資金，進(jìn)一步提高了風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)低迷持續(xù)下去，清算的時(shí)刻可能就會(huì)到來(lái)，私募市場(chǎng)最終不得不在低迷的市場(chǎng)中披露損失。這一沖擊可能會(huì)引發(fā)人群涌向出口。盡管一些私募基金經(jīng)理將繼續(xù)提供長(zhǎng)期資本，幫助公司成長(zhǎng)，但還有許多人的金融工程師實(shí)質(zhì)將被暴露，他們的職業(yè)生涯建立在寬松資金的薄弱基礎(chǔ)上。
最終，在緊縮貨幣時(shí)代，人們將無(wú)處可藏。在這個(gè)新時(shí)代，回報(bào)主要依靠大量寬松借款的私募市場(chǎng)比公開(kāi)市場(chǎng)更脆弱。
