復(fù)蘇進(jìn)程中券商的投資機(jī)會(huì)——證券行業(yè)23年度策略

財(cái)富管理：投顧業(yè)務(wù)的海外借鑒及未來展望。1、美國經(jīng)驗(yàn)啟示，投顧是財(cái)富管理發(fā)展到一定階段的必然模式。隨著機(jī)構(gòu)化加深，市場定價(jià)效率及有效性提升，投資者行為從“博弈”轉(zhuǎn)向“配置”，投顧價(jià)值顯現(xiàn)。海外投資者投資行為的變遷，大體經(jīng)過主動(dòng)交易-績優(yōu)基金-委托賬戶的路徑。2、投顧模式展望。一是依據(jù)賬戶功能以及投資決策權(quán)，形成多種委托賬戶模式；二是底層資產(chǎn)更全面豐富，如多類型和多地區(qū)的資產(chǎn)；三是“顧”的環(huán)節(jié)結(jié)合技術(shù)應(yīng)用，提供線上+線下客戶陪伴服務(wù)。3、國內(nèi)投顧業(yè)務(wù)測算。各情形假設(shè)下，國內(nèi)基金投顧收入在2030年達(dá)260/700/1510億元，中性假設(shè)下在公募產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝急冗_(dá)到10％。4、投顧業(yè)務(wù)競爭格局展望。預(yù)計(jì)“競合”關(guān)系延續(xù)，基金優(yōu)勢在資產(chǎn)端，券商銀行優(yōu)勢在于優(yōu)質(zhì)客戶，平臺(tái)優(yōu)勢在于流量基礎(chǔ)及產(chǎn)品體驗(yàn)，各類頭部機(jī)構(gòu)將受益。

投行業(yè)務(wù)：全面注冊制對券商投行增量測算。1、制度展望：主板行業(yè)準(zhǔn)入包容性最高，上市條件更多元化，審核流程縮減，提升融資效率。2、對券商收入影響：靜態(tài)假設(shè)下，券商IPO收入增加59-84億元/年，跟投收入增加7.4-18.4億元/年，占行業(yè)總營收約1.4-2.1％。3、全面注冊制之后，相關(guān)制度改革將更為體系性推進(jìn)。

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：機(jī)構(gòu)化仍在初期，空間廣闊。1、機(jī)構(gòu)化仍在初期。國內(nèi)機(jī)構(gòu)持股占比從2005年6.1％提升至2021年的16.4％，但較美國56％差異大。2、機(jī)構(gòu)服務(wù)需求從單點(diǎn)化-綜合化。資金端（融券、場外衍生品、OTC做市等交易對手方業(yè)務(wù)）、資產(chǎn)端（研究、投資咨詢等策略服務(wù)業(yè)務(wù)），以及交易及運(yùn)營支持。3、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)頭部集中。除研究業(yè)務(wù)外（CR5為26％），其他集中度高，托管、融券、場外衍生品CR5分別80％/72％/69％，原因是壁壘較高，以及客戶切換成本高。

券商資管：參控股基金業(yè)績貢獻(xiàn)持續(xù)提升。1、產(chǎn)品端：主動(dòng)管理提升有較大空間，去通道效果顯著。發(fā)展主動(dòng)管理（規(guī)模占比已提升至50％），發(fā)展公募業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略重點(diǎn)。2、機(jī)構(gòu)端：設(shè)立資管子、申請公募牌照、謀求對公募基金進(jìn)一步參控股是主要模式。券商資管公募業(yè)務(wù)提升仍有較大空間，目前僅東證資管和財(cái)通資管公募業(yè)務(wù)占比超過50％，其余券商及資管子公司的公募業(yè)務(wù)滲透率在20％左右。3、參控股基金公司利潤貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升。如西南、長城和東方旗下的公募基金貢獻(xiàn)度分別為91％、92％、56％，同比提升59pct、45pct和35pct。

資本市場政策：未來更注重資金端匹配。以個(gè)人養(yǎng)老金為代表，政策大力支持長線資金入市。一是稅優(yōu)政策力度較大，將領(lǐng)取期7.5％的稅率進(jìn)一步下調(diào)至3％，明確沿用EET模式，即支付與投資積累階段免稅，領(lǐng)取階段征稅；二是空間測算，測算至2030年，個(gè)人養(yǎng)老金繳納金額有望達(dá)2.1-7.4萬億元。三是未來展望，若繳納限額提升，試點(diǎn)城市擴(kuò)容，以及假若未來征收資本利得稅，則個(gè)人養(yǎng)老金投資階段免稅優(yōu)勢將充分發(fā)揮。

23年板塊盈利預(yù)測：在22年行業(yè)尤其自營業(yè)務(wù)低基數(shù)之下，證券行業(yè)2023年具有較強(qiáng)盈利彈性。1、中性假設(shè)下（23年日均股基交易額10000億，股權(quán)融資規(guī)模+7％，自營投資收益率3％），23年行業(yè)收入達(dá)4915億元，同比+19％，其中經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、兩融業(yè)務(wù)收入同比增速分別為3/10/15/61/-1％，業(yè)績增長彈性主要來源于自營業(yè)務(wù)，行業(yè)凈利潤1720億元，同比+27％，行業(yè)ROE回升至6.5％。2、樂觀假設(shè)下，行業(yè)收入/凈利潤分別同比+38/51％。

投資建議：看好券商板塊，企業(yè)盈利改善預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，當(dāng)前板塊賠率高?？偭繉用妫弘S著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)，以及疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升，分子端盈利改善預(yù)期將帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。政策層面：以全面注冊制為新起點(diǎn)，資本市場新的制度建設(shè)周期逐步開啟。估值層面：當(dāng)前板塊1.2倍PB，近10年5％低分位。標(biāo)的選擇：關(guān)注東財(cái)、同花順、中信、中金、東方。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑；政策低于預(yù)期；研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)規(guī)模測算偏差風(fēng)險(xiǎn)

本文源自券商研報(bào)精選