發(fā)布機(jī)構(gòu)丨每日經(jīng)濟(jì)新聞

數(shù)據(jù)支持丨普益標(biāo)準(zhǔn)

研究支持丨西南財(cái)經(jīng)大學(xué)信托與理財(cái)研究所

第二章

中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展邏輯

財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展離不開宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和居民財(cái)富增長(zhǎng)，而發(fā)展的結(jié)果又能反過來推動(dòng)社會(huì)資金融通、改善收入分配機(jī)構(gòu)。本章將延續(xù)普益標(biāo)準(zhǔn)宏觀團(tuán)隊(duì)的分析框架，從資金端、資產(chǎn)端、機(jī)構(gòu)端和產(chǎn)品端對(duì)中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展邏輯進(jìn)行闡述。其中，資金端的擴(kuò)容和資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型共同推動(dòng)了當(dāng)前財(cái)富管理市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，產(chǎn)品端則承擔(dān)著連接資金端和資產(chǎn)端的“橋梁”作用，而機(jī)構(gòu)端在財(cái)富管理業(yè)務(wù)的開展過程中充分發(fā)揮了社會(huì)資金融通和助力共同富裕的積極作用。

一、資金端發(fā)展邏輯

（一）貨幣政策：流動(dòng)性尚未收緊，政策節(jié)奏“以我為主”

2022年以來，我國(guó)貨幣政策始終保持著“以我為主”的節(jié)奏。目前來看，宏觀流動(dòng)性寬松態(tài)勢(shì)并未改變，財(cái)政貨幣仍在協(xié)同投放流動(dòng)性。

一方面，短期利率維持低位。DR007和R007在8月初觸及4月下旬疫情發(fā)生以來的低位，此后有所反彈，但仍低于年初水平；另一方面，央行上繳利潤(rùn)、留抵退稅持續(xù)進(jìn)行。央行上半年向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)9000 億元，累計(jì)留抵退稅1.85 萬億元，為去年全年2.9倍，財(cái)政貨幣協(xié)同發(fā)力。

從長(zhǎng)期利率來看，1年期、3年期、5年期、10年期國(guó)債收益率分別較年初下行了37BP、15BP、10BP、10BP；7月以來，10Y-1Y國(guó)債利差維持在80bp以上的偏高位置，但市場(chǎng)擔(dān)憂資金面收緊，在提升久期方面較為謹(jǐn)慎，中美10年期國(guó)債利差從6月中的-71bp低點(diǎn)附近快速收窄。

結(jié)合宏觀基本面來看，受疫情反復(fù)、房地產(chǎn)供給端去杠桿的影響，消費(fèi)和投資需求仍較疫情前有差距，經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚不穩(wěn)固；樓市景氣度修復(fù)亦慢于2020年疫后，房地產(chǎn)復(fù)蘇力度也待觀察；歐美國(guó)家通脹水平持續(xù)超預(yù)期，加息引發(fā)的海外經(jīng)濟(jì)下行亦對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)增添了不確定性。在此背景下，我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向尚不緊迫，節(jié)奏仍將保持“以我為主”。

（二）財(cái)政政策：分擔(dān)貨幣政策壓力，“寬財(cái)政”維持高強(qiáng)度

2022年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)部新一輪疫情沖擊、外部地緣政治危機(jī)和全球高通脹的復(fù)雜嚴(yán)峻環(huán)境之下，通過高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，有效實(shí)施穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，努力使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸正常軌道。在中美利差縮窄背景下，公共財(cái)政支出和地方財(cái)政支出明顯提速，財(cái)政政策發(fā)力有助于應(yīng)對(duì)貨幣政策寬松的壓力；截至2022年8月，公共財(cái)政支出和地方財(cái)政支出上半年累計(jì)同比增長(zhǎng)均為6.3%。

財(cái)政政策維持較高的強(qiáng)度的原因主要有三：一是當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍存，特別是有效需求不足依然突出。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)弱的背景下，政府財(cái)政直接投資基礎(chǔ)設(shè)施等大型項(xiàng)目，由于項(xiàng)目規(guī)模和乘數(shù)效應(yīng)均較大，參與項(xiàng)目的相關(guān)企業(yè)和個(gè)人獲利后，繼續(xù)進(jìn)行投資或消費(fèi)，起到以點(diǎn)帶面的作用，能夠快速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大內(nèi)需的政策目標(biāo)。二是財(cái)政投資在社會(huì)固定資產(chǎn)投資中只占很小一部分，財(cái)政政策發(fā)力既能通過用好政府專項(xiàng)債券的方式來對(duì)沖民間投資的不足，也能充分調(diào)動(dòng)各方面的積極性，實(shí)現(xiàn)“讓國(guó)企敢干、民企敢闖、外企敢投”，起到“四兩撥千斤”的作用。三是目前銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性比較充裕，但是讓資金順利進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道還不是特別通暢，財(cái)政政策發(fā)力能夠直達(dá)市場(chǎng)主體和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，緩解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題。

（三）居民財(cái)富：復(fù)合增速領(lǐng)跑全球，財(cái)富管理需求增長(zhǎng)

招商銀行和貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，2006-2020年間，中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總規(guī)模由25.6萬億元增至241萬億元，年復(fù)合增速達(dá)到17.4%；對(duì)比來看，我國(guó)同時(shí)期名義GDP的年復(fù)合增速僅為11.5%。由此可見，我國(guó)居民財(cái)富相對(duì)于GDP以更快的速度增長(zhǎng)。原因可能來自兩個(gè)方面，即較高的儲(chǔ)蓄率和價(jià)值重估效應(yīng)[11]。

從高凈值人群來看，2006-2020年間，資產(chǎn)在1000萬以上的高凈值人群數(shù)量由18.1萬人增至262萬人，年復(fù)合增速達(dá)到21%。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，財(cái)富的積累將提升居民對(duì)財(cái)富管理服務(wù)的需求，是財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力。

全球?qū)Ρ葋砜?，根?jù)瑞信研究院發(fā)布的《2020全球財(cái)富報(bào)告》，2020年中國(guó)社會(huì)總財(cái)富達(dá)到74.88萬億美元，近20年來的復(fù)合增速達(dá)到14%，在1999-2020年間領(lǐng)跑全球；2020年中國(guó)成人人均財(cái)富為67771美元，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大差距，但是1999-2020年間12.54%的復(fù)合增速遠(yuǎn)高于美國(guó)、歐洲、日本的4.71%、5.14%、1.39%。

（四）家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：金融資產(chǎn)占比較低，債務(wù)占比持續(xù)提升

從家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，居民部門過去以房地產(chǎn)、存款和銀行理財(cái)作為主要配置方向，在房地產(chǎn)投資屬性弱化、銀行理財(cái)打破剛兌和居民理財(cái)意識(shí)覺醒等多方面因素的共同促進(jìn)下，家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增配金融產(chǎn)品是大勢(shì)所趨，因此對(duì)金融投資專業(yè)性的需求給財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展提供了契機(jī)。

對(duì)標(biāo)全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)占家庭總財(cái)富的比例在2015年后有了明顯提升，目前高于德國(guó)和法國(guó)、與英國(guó)的水平接近；但是與美國(guó)相比，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)占家庭總財(cái)富的比例仍有較大差距，甚至低于與我國(guó)文化背景更為接近的日本。結(jié)合麥肯錫的研究報(bào)告[12]，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置仍有提升空間，財(cái)富管理市場(chǎng)將是居民配置金融資產(chǎn)的重要媒介。

從家庭債務(wù)情況來看，我國(guó)家庭債務(wù)占家庭總財(cái)富的比例明顯低于全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但近年來有持續(xù)提升的趨勢(shì)。這將給財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展帶來兩方面的影響：（1）我國(guó)居民部門的資產(chǎn)質(zhì)量較好，流動(dòng)性較高，因此有能力也有需求對(duì)家庭資產(chǎn)制定長(zhǎng)期配置計(jì)劃；（2）債務(wù)管理也是財(cái)富管理的重要方面，不斷提升的家庭債務(wù)占比也將帶來新的財(cái)富管理需求。

（五）金融改革：注冊(cè)制推出在即，養(yǎng)老金入市空間大

2022年1月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開了2022年系統(tǒng)工作會(huì)議，提出要穩(wěn)步推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，促進(jìn)投融資總體平衡和協(xié)同發(fā)展。健全資本市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)機(jī)制，為市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行營(yíng)造良好環(huán)境。此外，2021年12月8-10日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出：要抓好要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。持續(xù)推進(jìn)的金融改革將給我國(guó)資本市場(chǎng)的投資理念帶來明顯改變：一方面，全面注冊(cè)制的實(shí)施必然伴隨著退市執(zhí)行力度的提高，這將加速資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，從根本上提升我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量；另一方面，隨著中長(zhǎng)期資金逐步入市，價(jià)值投資理念的流行將有利于股票市場(chǎng)走出長(zhǎng)牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投機(jī)行為將得到根本遏制。

從中長(zhǎng)期資金來看，2015年開始，我國(guó)養(yǎng)老金入市正式進(jìn)入立法階段?！痘攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》的出臺(tái)，首次提出養(yǎng)老金可投資于股票市場(chǎng)，但規(guī)定養(yǎng)老金投資股票類權(quán)益產(chǎn)品，包括股票、股票型基金和股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例不得高于養(yǎng)老金資產(chǎn)凈值的30%。2016年出臺(tái)的《全國(guó)社?；饤l例》，更是明確規(guī)定社?；饡?huì)可接受省級(jí)政府的委托運(yùn)營(yíng)管理社會(huì)保險(xiǎn)金，為養(yǎng)老金委托社?；饡?huì)投資運(yùn)營(yíng)提供了制度安排。

2020年底，人社部出臺(tái)了關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知，不僅將養(yǎng)老金產(chǎn)品的投資范圍作了進(jìn)一步延伸，而且進(jìn)一步提高了權(quán)益投資比例。雖然政策積極引導(dǎo)中長(zhǎng)線資金入市，但我國(guó)養(yǎng)老金入市比例目前尚不足20%，尤其是配置權(quán)益資產(chǎn)的比例較低，巨大的潛在資金規(guī)模有望持續(xù)推動(dòng)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)第三方業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。以基金公司為例，2019年以來，基金公司管理的養(yǎng)老金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，三年間從2.01萬億元增長(zhǎng)至4.06萬億元，實(shí)現(xiàn)了翻倍。

二、資產(chǎn)端發(fā)展邏輯

（一）固收類資產(chǎn)：避險(xiǎn)情緒有所升溫，固收類資產(chǎn)受青睞

2022年以來，投資者避險(xiǎn)需求大幅上升，低風(fēng)險(xiǎn)的同業(yè)存單指數(shù)基金、債券基金、“固收+”等產(chǎn)品受到投資者青睞，不僅在新發(fā)市場(chǎng)上獲得增量資金的踴躍認(rèn)購(gòu)，一些受到追捧的存續(xù)基金也紛紛“閉門謝客”。導(dǎo)致投資者避險(xiǎn)情緒升溫的原因主要有三：

一是全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)弱。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）7月發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，將2022年和2023年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期分別下調(diào)至3.2%和2.9%，這是該機(jī)構(gòu)4月以來再次下調(diào)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。首先，隨著俄烏沖突持續(xù)，歐洲能源供應(yīng)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，能源價(jià)格飆升；其次，隨著全球范圍內(nèi)的能源和商品價(jià)格飆升，美歐通脹壓力高企，通脹比預(yù)期更難控制；此外，全球金融環(huán)境收緊不僅可能加劇發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可能增加新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家償還美元債務(wù)的成本，從而推高全球債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

二是投資者機(jī)會(huì)成本上升。任何資產(chǎn)的定價(jià)邏輯都可以從其未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度入手，負(fù)利率終結(jié)和流動(dòng)性收緊意味著進(jìn)入資本市場(chǎng)的潛在增量資金規(guī)模在下降，“便宜錢”的減少使得對(duì)現(xiàn)金流回報(bào)要求更高[13]。對(duì)部分新興市場(chǎng)來說，在歐美需求下降的背景下，外向型經(jīng)濟(jì)體（除大宗商品出口國(guó)外）的經(jīng)常賬戶可能受損，若同時(shí)內(nèi)需縱深不足的話，分子端將會(huì)受到擠壓，此時(shí)分母端流動(dòng)性的收緊只會(huì)放大這種壓力，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格面對(duì)分子分母的雙重壓力。

三是全球股票市場(chǎng)大幅調(diào)整。今年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，道瓊斯工業(yè)、納斯達(dá)克和標(biāo)普500指數(shù)的平均市盈率水平分別從年初的26.44、38.58、26.43下降至9月的19.22、26.59、18.71，降幅分別為27.31%、31.07%、29.21%。從我國(guó)股票市場(chǎng)來看，上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證1000指數(shù)的滾動(dòng)市盈率水平分別從年初的11.39、14.02、36.98下降至9月的9.42、11.38、28.46，降幅分別為17.30%、18.83%、23.04%。

（二）權(quán)益類資產(chǎn)：全球股市普遍下跌，A股跌幅小于美股

2022年以來，全球股市出現(xiàn)普跌。第一季度主要受俄烏沖突的影響，全球能源價(jià)格和糧食價(jià)格大幅度飆升，投資者對(duì)供應(yīng)鏈危機(jī)、通脹高企的擔(dān)憂持續(xù)增加；此后，影響市場(chǎng)的主要因素是美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息，由此導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)宏觀流動(dòng)性收緊和全球經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期增加。在歐美股市大跌的背景下，A股2022年以來的整體跌幅相對(duì)較小，且目前的估值水平低于全球主要市場(chǎng)，其原因主要有三：

一是中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位導(dǎo)致貨幣政策操作方向出現(xiàn)差異。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)是通脹，因此美國(guó)貨幣政策的操作方向是加息；而中國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在通脹壓力，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的挑戰(zhàn)是穩(wěn)增長(zhǎng)，因此中國(guó)貨幣政策的操作方向是降低融資成本。中美貨幣政策操作的方向不同，導(dǎo)致兩國(guó)股市的無風(fēng)險(xiǎn)收益率朝著不同方向演變。美國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率是上升的，造成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值趨勢(shì)下降；而中國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率是下降的，因此中國(guó)股市的估值趨勢(shì)與美國(guó)股市出現(xiàn)背離。

二是以新能源汽車為代表的中國(guó)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能快速成長(zhǎng)。為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，有關(guān)部門加大了培育新動(dòng)能的力度，對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼力度加大。在石油價(jià)格快速上漲的背景下，電動(dòng)汽車的單位里程成本優(yōu)于傳統(tǒng)燃油汽車，刺激電動(dòng)汽車行業(yè)出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。在此帶動(dòng)下，新能源汽車板塊在第二季度迎來大幅上漲，并引領(lǐng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈普漲。進(jìn)入三季度以來，雖然新能源汽車板塊有所回調(diào)，但是以此為代表的產(chǎn)業(yè)正在成為引領(lǐng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和未來成長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。

三是基建和消費(fèi)板塊正在成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的壓艙石。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)弱的背景下，預(yù)計(jì)政府將出臺(tái)更多擴(kuò)大內(nèi)需的政策舉措，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。其中，基建見效快，由政府直接進(jìn)行投資，項(xiàng)目規(guī)模和乘數(shù)效應(yīng)均較大，參與項(xiàng)目的相關(guān)企業(yè)和個(gè)人獲利后，繼續(xù)進(jìn)行投資或消費(fèi)，起到以點(diǎn)帶面的作用；消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用則更為持久，有利于培育經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，但是消費(fèi)能力也需要更長(zhǎng)時(shí)間來恢復(fù)。

（三）大宗商品：需求預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱，強(qiáng)美元下價(jià)格承壓

新冠疫情爆發(fā)以來，全球大宗商品價(jià)格在需求疲軟的沖擊下于2020年初大幅下跌。隨后，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)并成為全球主要物資出口國(guó)的背景下，需求端逐漸恢復(fù)而供給端相對(duì)不足，因此全球大宗商品價(jià)格迎來了大幅上漲。進(jìn)入2022年以后，俄烏沖突的爆發(fā)再次沖擊全球供應(yīng)鏈，供需矛盾進(jìn)一步激化，全球大宗商品價(jià)格也迎來了高峰。

然而，隨著歐美國(guó)家通貨膨脹居高不下，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的多國(guó)央行采取激進(jìn)的加息措施。一方面，加息措施降低了全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的強(qiáng)度，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于大宗商品的需求開始受到壓制；另一方面，美元的大幅升值也使得以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格承壓。受此影響，全球大宗商品價(jià)格自年中以來大幅回調(diào)。

（四）房地產(chǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)仍未消退，基本面尚在磨底

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年1-8月上半年信托產(chǎn)品共違約131起，規(guī)?？傆?jì)907.99億元；其中，房地產(chǎn)信托共違約71起，違約金額達(dá)655.86億元，規(guī)模占比達(dá)到72.23%。從債券市場(chǎng)來看，2022年上半年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約涉及金額總計(jì)296.29億元，其中房地產(chǎn)企業(yè)違約涉及金額203.75億元，占比72.72%。由此可見，房地產(chǎn)領(lǐng)域仍是債券和信托產(chǎn)品違約的重災(zāi)區(qū)。

從銷售端來看，行業(yè)基本面尚在磨底。2022年1-8月，TOP100門檻值為95.3億元。其中，TOP10房企門檻值為1258.3億元，較上年下降39.5%；TOP30房企門檻值為415.4億元，較上年下降49.7%；TOP50房企及TOP100房企門檻值分別為291.6億元和95.3億元，同比分別下降47.4%和56.7%。銷售收入是房企償債的第一來源，房企償債現(xiàn)金流恢復(fù)的前提是銷售去化的持續(xù)性改善。本輪地產(chǎn)下行始于房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，在2021年下半年逐漸蔓延至需求端，房企去化明顯承壓。從2022年上半年情況來看，房企銷售仍難言樂觀。

從投資端來看，房企拿地意愿整體下滑。2022年1-6月，新增土地價(jià)值TOP50房企的合計(jì)拿地金額為6493.2億元，同比下滑65.3%。此外，與2021年同期相比，2022年上半年民企拿地顯著收縮，在拿地TOP50房企中只占14家。從8月的情況來看，銷售50強(qiáng)中僅二成房企8月有土儲(chǔ)入賬，不到10%的房企拿地金額超過50億，拿地企業(yè)仍是近期拿地較多的規(guī)模化國(guó)央企。由于房企拿地的前提是有充裕的可動(dòng)用資金，因此拿地決策的關(guān)鍵是對(duì)未來銷售持樂觀態(tài)度。房企拿地意愿低迷，一定程度上反映其當(dāng)下流動(dòng)性尚不充裕、對(duì)未來銷售預(yù)期不樂觀。

從融資端來看，信用風(fēng)險(xiǎn)或仍將持續(xù)暴露。2022年1-6月，按違約日債券余額計(jì)算，地產(chǎn)境內(nèi)債違約（含展期）金額為754.34億元，同比增長(zhǎng)152.2%，新增違約主體7家；截至8月，地產(chǎn)境內(nèi)債因違約、展期、未能按約償付本息的數(shù)量高達(dá)89只，涉及24家債券發(fā)行主體，違約規(guī)模（違約日債券余額）為1169.20億元，債務(wù)違約形勢(shì)嚴(yán)峻。美元債方面，2022年1-6月地產(chǎn)美元債以本金計(jì)算的違約額為246.06億美元，較2021年同期的12.7億美元大幅增長(zhǎng)。由于信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，地產(chǎn)民企美元債融資渠道基本關(guān)閉。

（五）公募REITs：大類配置新選擇，項(xiàng)目或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)容

公募REITs是指依法向社會(huì)投資者公開募集資金，并以基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)等項(xiàng)目為底層配置資產(chǎn)，由基金管理人等主動(dòng)管理運(yùn)營(yíng)投資項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。從資產(chǎn)配置的角度來看，REITs是一種不同于股票、債券、現(xiàn)金的大類資產(chǎn)。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，REITs資產(chǎn)的歷史收益與股票、債券等大類資產(chǎn)相關(guān)性較低，同時(shí)具備流動(dòng)性高、分紅比例穩(wěn)定、稅收政策優(yōu)惠、信息披露完善等特點(diǎn)。因此，投資人在資產(chǎn)組合中加入一定比例的REITs資產(chǎn)，能拓展投資組合的有效前沿，優(yōu)化組合績(jī)效表現(xiàn)。

從資產(chǎn)證券化的角度來看，公募REITs拓寬了基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目投資方的權(quán)益融資渠道，提升了直接融資比重，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。以基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs為例，發(fā)行公募REITs有利于盤活優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金，降低地方政府的債務(wù)壓力，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具，有助于形成資本市場(chǎng)投融資的良性循環(huán)。按照國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易架構(gòu)，通過基金公司、證券公司等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)與基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)方的結(jié)合，加上專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)的市場(chǎng)化詢價(jià)發(fā)行機(jī)制，在項(xiàng)目篩選、發(fā)行和運(yùn)營(yíng)階段都建立良好的治理機(jī)制，有利于推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化、規(guī)范化健康發(fā)展。

2022年3月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《深入推進(jìn)公募REITs試點(diǎn) 進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)》一文，并表示將重點(diǎn)開展以下三方面工作：（1）研究制定基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募規(guī)則。擴(kuò)募是REITs產(chǎn)品的重要特性，也是REITs市場(chǎng)建設(shè)不可缺少的重要環(huán)節(jié)。推出REITs擴(kuò)募機(jī)制，有利于已上市優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)主體，依托市場(chǎng)機(jī)制增發(fā)份額收購(gòu)資產(chǎn)，優(yōu)化投資組合，促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)，更好形成投融資良性循環(huán)。（2）推動(dòng)保障性租賃住房公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目落地。推進(jìn)保障性租賃住房REITs項(xiàng)目試點(diǎn)，有利于拓寬保障性租賃住房建設(shè)資金來源，更好吸引社會(huì)資本參與，促進(jìn)行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。（3）推動(dòng)項(xiàng)目常態(tài)化供給。一方面形成市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)和集聚效應(yīng)，另一方面夯實(shí)REITs市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)。

自首批項(xiàng)目落地以來，試點(diǎn)資產(chǎn)類型呈現(xiàn)多樣化發(fā)展趨勢(shì)。除產(chǎn)業(yè)園、高速公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目外，低碳能源、水利設(shè)施，新基建、保障性租賃住房等同樣契合國(guó)家政策導(dǎo)向，助力碳達(dá)峰、碳中和及落實(shí)民生工程保障等對(duì)國(guó)計(jì)民生有利的資產(chǎn)類型也將成為重點(diǎn)推進(jìn)的方向。8月31日，華夏北京保障房REIT、中金廈門安居REIT和紅土深圳安居REIT首批3只保障性租賃住房REITs在滬深證券交易所同步上市交易，標(biāo)志著我國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)又邁出了重要一步，預(yù)計(jì)將有更多REITs項(xiàng)目獲得發(fā)行。

三、機(jī)構(gòu)端發(fā)展邏輯

（一）投融資功能：促進(jìn)社會(huì)資金融通，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

金融業(yè)的核心功能是促進(jìn)金融資源在不同時(shí)間和空間上進(jìn)行合理配置，使得有限的金融資源可以產(chǎn)生最大的社會(huì)效用。在這個(gè)過程中，資金的供給方和需求方需要互換信息并最終形成交易價(jià)格。人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的長(zhǎng)期實(shí)踐，最終形成了兩種有效的信息獲取和價(jià)格形成機(jī)制，即以金融市場(chǎng)為核心的直接金融系統(tǒng)和以金融中介機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）為核心的間接金融系統(tǒng)，然而這兩種投融資渠道分別有著各自的優(yōu)勢(shì)和難以彌補(bǔ)的缺陷。

從直接金融系統(tǒng)來看，最大的優(yōu)勢(shì)在于融資規(guī)模和融資風(fēng)險(xiǎn)完全由市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制決定，不受金融中介資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)管理的約束。不過在金融市場(chǎng)上，由于信息不透明引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生，因此投融資雙方之間存在的信息不對(duì)稱可能會(huì)減弱投資者的參與熱情。

從間接金融系統(tǒng)來看，主要的優(yōu)勢(shì)在于利用金融中介機(jī)構(gòu)的“信息共享聯(lián)盟”，通過較低的成本對(duì)融資方的信用機(jī)制進(jìn)行調(diào)查，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于金融中介機(jī)構(gòu)通常面對(duì)較為嚴(yán)格的監(jiān)管，不適合參與風(fēng)險(xiǎn)較高的融資活動(dòng)，如創(chuàng)業(yè)投資等，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持能力存在不足。

總體而言，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在社會(huì)投融資活動(dòng)中兼具直接金融系統(tǒng)和間接金融系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)，是一種獨(dú)特的金融中介服務(wù)范式。與直接金融系統(tǒng)相比，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)能夠利用信息優(yōu)勢(shì)緩解金融市場(chǎng)投融資雙方之間存在的信息不對(duì)稱，提升市場(chǎng)主體參與社會(huì)投融資活動(dòng)的積極性；與間接金融系統(tǒng)相比，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)，因此在投資過程中有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，有利于為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和長(zhǎng)期項(xiàng)目提供融資服務(wù)。

（二）普惠功能：改善收入分配結(jié)構(gòu)，助力實(shí)現(xiàn)共同富裕

2021年8月17日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議提出構(gòu)建初次分配、再分配和三次分配協(xié)調(diào)配套的基礎(chǔ)性制度安排。通過擴(kuò)大中等收入群體比重，增加低收入群體收入，合理調(diào)節(jié)高收入，形成中間大、兩頭小橄欖型的社會(huì)分配結(jié)構(gòu)。其中，初次分配是根據(jù)土地、資本、勞動(dòng)力、數(shù)據(jù)等各種生產(chǎn)要素在生產(chǎn)過程中的貢獻(xiàn)進(jìn)行分配；再分配是指政府根據(jù)法律法規(guī)，在初次分配的基礎(chǔ)上通過征收稅收和政府非稅收入，在各收入主體之間以現(xiàn)金或?qū)嵨镞M(jìn)行的收入再次分配過程；三次分配是企業(yè)、社會(huì)組織、家族、家庭和個(gè)人等基于自愿原則和道德準(zhǔn)則，以募集、捐贈(zèng)、資助、義工等慈善、公益方式對(duì)所屬資源和財(cái)富進(jìn)行分配。

就高凈值人群而言，市場(chǎng)把三層次分配政策和高凈值人群的財(cái)富管理聯(lián)系起來時(shí)，往往更多地關(guān)注三次分配，即財(cái)富管理如何助力高凈值人群從事慈善和公益活動(dòng)。事實(shí)上，高凈值人群的財(cái)富管理需求至少包括以下三個(gè)方面：（1）通過風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)現(xiàn)有形資本的保值、增值，無形資本的競(jìng)爭(zhēng)力提升；（2）借助合理的工具實(shí)現(xiàn)財(cái)富的代際傳承；（3）從事慈善和公益活動(dòng)。

從再分配來看，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的作用至少體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：（1）財(cái)富管理的稅收籌劃服務(wù)有利于根本改變歷史上個(gè)人對(duì)納稅義務(wù)的抵觸情緒，引導(dǎo)客戶按照法律要求履行納稅義務(wù)，從“逃稅”、“藏稅”向“籌稅”轉(zhuǎn)變，有效增加納稅基礎(chǔ)；（2）通過稅收籌劃，在法律允許的范圍內(nèi)，配合納稅人的現(xiàn)金流計(jì)劃，在時(shí)間上規(guī)劃稅務(wù)成本減緩，有利于納稅人靈活安排自身的現(xiàn)金流需求，改善納稅體驗(yàn)，提升繳稅意愿。

三次分配整體上應(yīng)遵循自愿原則和道德準(zhǔn)則，理想的實(shí)現(xiàn)手段是以教育和引導(dǎo)為主。與其它教育渠道相比，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的最大優(yōu)勢(shì)在于可以將慈善和高凈值人群的家族核心價(jià)值、愿景和長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)相結(jié)合。此外，政府對(duì)于三次分配的相關(guān)政策引導(dǎo)，也可以借助財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，與客戶的財(cái)富管理目標(biāo)相結(jié)合，給客戶帶來實(shí)際優(yōu)惠，從而引導(dǎo)高凈值人群的慈善意愿。

四、產(chǎn)品端發(fā)展邏輯

（一）FOF類產(chǎn)品：波動(dòng)中彰顯價(jià)值，機(jī)構(gòu)加大展業(yè)力度

FOF類產(chǎn)品的底層資產(chǎn)配置于股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，具有大類資產(chǎn)配置的便利性，擁有豐富的資產(chǎn)配置領(lǐng)域和策略類型，能夠較好地抵御市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2018年2月至今，F(xiàn)OF基金指數(shù)的累計(jì)收益為31.04%，明顯跑贏滬深300指數(shù)的-5.33%和中證全債指數(shù)的7.65%，且FOF基金指數(shù)的整體波動(dòng)性也較小，獲得了投資者和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的一致認(rèn)可。

究其原因，F(xiàn)OF類產(chǎn)品具有大類資產(chǎn)配置的便利性。由于底層資產(chǎn)配置于股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，擁有豐富的資產(chǎn)配置領(lǐng)域和策略類型，因此能夠較好地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。在今年初的市場(chǎng)大幅波動(dòng)中，F(xiàn)OF類產(chǎn)品表現(xiàn)出了較高的配置價(jià)值。當(dāng)前，貨幣政策持續(xù)發(fā)力引導(dǎo)利率中樞下行，以固收類資產(chǎn)投資為主的資管產(chǎn)品收益率不斷降低，對(duì)投資者的吸引力有所減弱。此外，隨著資管新規(guī)落地、保本理財(cái)退出市場(chǎng)，尋找高收益資產(chǎn)成為擺在穩(wěn)健投資者面前的難題，而FOF類產(chǎn)品表現(xiàn)出的低波動(dòng)和獲取超額收益的能力有望成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的布局焦點(diǎn)。

（二）主題產(chǎn)品：養(yǎng)老產(chǎn)品需求旺盛，ESG產(chǎn)品方興未艾

2022年4月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，個(gè)人養(yǎng)老金制度落地。意見明確，個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)行個(gè)人賬戶制度，繳費(fèi)完全由參加人個(gè)人承擔(dān)，參加人每年繳納個(gè)人養(yǎng)老金的上限為12000元。養(yǎng)老金賬戶資金享受稅收優(yōu)惠政策，可用于購(gòu)買符合規(guī)定的銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等運(yùn)作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的規(guī)范、側(cè)重長(zhǎng)期保值的滿足不同投資者偏好的金融產(chǎn)品。個(gè)人養(yǎng)老金制度落地，財(cái)富管理市場(chǎng)迎來新的發(fā)展機(jī)遇，目前已參與養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)的銀行機(jī)構(gòu)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

從養(yǎng)老理財(cái)來看，2022年上半年，5家理財(cái)公司共成立25只養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，募集規(guī)模合計(jì)567.7億元，需求十分旺盛。其中，招銀理財(cái)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品募集規(guī)模最大，達(dá)242.3億元，其次是建信理財(cái)，達(dá)173.5億元。從產(chǎn)品類型來看，工銀理財(cái)、建信理財(cái)、招銀理財(cái)布局的養(yǎng)老理財(cái)均為固定收益類，光大理財(cái)與貝萊德建信理財(cái)布局的養(yǎng)老理財(cái)為混合類。從產(chǎn)品期限來看，大部分養(yǎng)老理財(cái)期限為5年封閉式，建信理財(cái)發(fā)行5年最低持有期、貝萊德建信理財(cái)發(fā)行10年封閉式理財(cái)產(chǎn)品。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)來說，養(yǎng)老理財(cái)較為契合投資者的養(yǎng)老需求，具有穩(wěn)健性、長(zhǎng)期性、普惠性等特點(diǎn)。因此，在資產(chǎn)配置上，養(yǎng)老理財(cái)以固收類資產(chǎn)打底，權(quán)益類、非標(biāo)類等其他類資產(chǎn)增厚收益。

此外，近年來ESG理念逐漸滲透，國(guó)內(nèi)包括商業(yè)銀行、券商等各類金融機(jī)構(gòu)不斷探索將ESG理念貫穿到公司風(fēng)險(xiǎn)管理以及決策流程中。面對(duì)“雙碳”戰(zhàn)略的巨大資金需求，環(huán)境保護(hù)、低碳轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展成為ESG投資的核心領(lǐng)域。

從產(chǎn)品發(fā)行來看，2022年上半年，共有11家理財(cái)公司發(fā)行并存續(xù)49只ESG主題理財(cái)產(chǎn)品，包括新能源、碳中和、碳達(dá)峰和綠色金融等主題，發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量與2021年全年相當(dāng)。新發(fā)的ESG主題理財(cái)產(chǎn)品以固定收益類為主，新發(fā)固收類ESG主題理財(cái)產(chǎn)品共38只，占比77.55%。新發(fā)ESG主題理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)主要為中低風(fēng)險(xiǎn)（二級(jí)），中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品共36只，占比73.37%，中高風(fēng)險(xiǎn)（四級(jí)）產(chǎn)品僅1只。

從產(chǎn)品存續(xù)來看，截至2022年7月，理財(cái)公司共存續(xù)ESG主題理財(cái)產(chǎn)品178只。存續(xù)的ESG主題理財(cái)產(chǎn)品主要為固收類和混合類，固收類和混合類產(chǎn)品數(shù)量占比分別為72.44%和26.92%，權(quán)益類ESG主題理財(cái)產(chǎn)品僅1只。風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)以中低風(fēng)險(xiǎn)（二級(jí)）為主，共99只，占比63.46%。

第三章

中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)未來展望

基于財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展邏輯，本章將繼續(xù)從資金端、資產(chǎn)端、機(jī)構(gòu)端和產(chǎn)品端對(duì)中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的未來發(fā)展進(jìn)行展望。從資金端來看，我國(guó)居民財(cái)富增長(zhǎng)和家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)仍未改變，未來仍將是推動(dòng)財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展的根本動(dòng)力；從資產(chǎn)端來看，新冠疫情和國(guó)內(nèi)外環(huán)境對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊仍時(shí)有發(fā)生，資產(chǎn)配置需立足宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)；從機(jī)構(gòu)端來看，賣方銷售向買方投顧的轉(zhuǎn)型是行業(yè)發(fā)展的大勢(shì)所趨，回歸服務(wù)客戶的本源將在未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)引領(lǐng)財(cái)富管理市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展；從產(chǎn)品端來看，投資者的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異明顯，個(gè)性化需求持續(xù)增長(zhǎng)，資管產(chǎn)品體系有望不斷豐富。

一、資金端未來展望

（一）貨幣政策：經(jīng)濟(jì)仍需寬松環(huán)境，復(fù)蘇后利率或上行

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放，社會(huì)投資較為謹(jǐn)慎，海外經(jīng)濟(jì)下行亦對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)增添了不確定性。在此背景下，貨幣政策自三季度以來整體保持寬松，先是貨幣投放加碼，再是時(shí)隔半年又降基準(zhǔn)利率，短端和長(zhǎng)端利率相繼下行。展望未來，若疫情緩解且財(cái)政發(fā)力帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，四季度長(zhǎng)短端利率或迎來小幅上行。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，7-8月疫情反復(fù)，保交樓風(fēng)波擾動(dòng)，高溫限電限產(chǎn)制約，PMI動(dòng)能指數(shù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固。因此，短期內(nèi)仍需寬松的流動(dòng)性來助力宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但如果未來經(jīng)濟(jì)基本面全面改善，利率將獲得上行空間。此外，停貸風(fēng)波帶來的樓市景氣下行也是當(dāng)前利率的重要壓制因素，如果四季度房地產(chǎn)景氣度好轉(zhuǎn)，也將帶動(dòng)利率小幅上行。

從通貨膨脹來看，我國(guó)通脹水平總體平穩(wěn)，但存在上行空間，這或?qū)?duì)利率有抬振作用。如果是供給不足導(dǎo)致的成本推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲，對(duì)貨幣政策的實(shí)質(zhì)性影響較小，但今年“寬財(cái)政”特征明顯，下半年及明年財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)、助力結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的增量力度或十分可觀，本輪通脹的高度需視財(cái)政力度而定，后期可能是利率上行的推力。

從外部環(huán)境來看，衰退預(yù)期下，實(shí)際美債利率或以波動(dòng)為主，外部約束存在但不改我國(guó)貨幣政策“以我為主”的節(jié)奏，因此難以成為影響我國(guó)利率水平的主因。美聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮貨幣加大美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，實(shí)際美債利率7月以來先降后升，雖然近期人民幣匯率再度貶值，但預(yù)計(jì)貨幣政策仍將“以我為主”。

（二）財(cái)政政策：加大宏觀調(diào)節(jié)力度，財(cái)政或?qū)⑦m時(shí)加力

8月30日，財(cái)政部發(fā)布2022年上半年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告。報(bào)告提出，上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)2.5%，其中二季度同比增長(zhǎng)0.4%，主要指標(biāo)止住下滑態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。財(cái)政部表示將堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，謀劃增量政策工具，靠前安排、加快節(jié)奏、適時(shí)加力。

由此可見，未來一段時(shí)間，財(cái)政政策仍將持續(xù)發(fā)力。一方面，保主體、保就業(yè)和保民生主要通過擴(kuò)大減稅降費(fèi)規(guī)模以及引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門主體投放紓困資金的方式，因此減稅降費(fèi)仍是下個(gè)階段需要重點(diǎn)發(fā)力的財(cái)政政策；另一方面，基建投資是財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的主要舉措，從擴(kuò)大投資的角度看，資金和項(xiàng)目的配套步伐需要進(jìn)一步加快。根據(jù)523國(guó)常會(huì)的最新要求，將新開工一批水利工程（特別是大型引水灌溉工程）、交通（推進(jìn)十四五規(guī)劃交通強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略）、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等項(xiàng)目，持續(xù)支持基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)的工作。目前資金端預(yù)算內(nèi)資金和政府性基金發(fā)力較為積極，專項(xiàng)債的超前發(fā)行也為基建投資注入強(qiáng)心劑，鐵道建設(shè)債券提供了邊際增量。

（三）居民財(cái)富：總量居全球第二，未來仍將穩(wěn)健增長(zhǎng)

居民財(cái)富規(guī)模的增長(zhǎng)，一方面取決于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面取決于居民財(cái)富規(guī)模與GDP比值的提升。截至2021年，中國(guó)居民財(cái)富總量近700萬億，位居全球第二。2005年以來，中國(guó)居民總資產(chǎn)從77萬億元上升至687萬億元，年均復(fù)合增速高達(dá)14.7%，增速遠(yuǎn)超美國(guó)的5.1%和日本的0.65%[14]。2006-2020年間，中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總規(guī)模由25.6萬億元增至241萬億元，年復(fù)合增速達(dá)到17.4%。

根據(jù)BCG《2021年全球財(cái)富報(bào)告》，2020年資產(chǎn)超1億美元的中國(guó)超高凈值客群數(shù)量和可投資財(cái)富較上年分別增長(zhǎng)了23.9%和26.5%，而同期美、加、俄、印等國(guó)的客群數(shù)量和可投資財(cái)富均未突破20%。未來中國(guó)在超高凈值客戶市場(chǎng)的潛力仍然很大，BCG預(yù)計(jì)2020-2025年該群體新增可投資財(cái)富金額為2.9萬億美元，除美國(guó)以外的其他國(guó)家新增均不及1萬億美元。

盡管高凈值客群的單位貢獻(xiàn)大，但大眾客群基數(shù)龐大，在“共同富?！北尘跋拢瑢?duì)財(cái)富總量的貢獻(xiàn)不容忽視。根據(jù)麥肯錫財(cái)富數(shù)據(jù)庫(kù)，2015-2020年，個(gè)人金融資產(chǎn)小于25萬美元的大眾客戶，持有金融資產(chǎn)總量的60-65%，但適合普惠市場(chǎng)的銀行理財(cái)和公募基金僅占居民財(cái)富總量的6.24%，理財(cái)需求存在巨大的開發(fā)潛力。縮小收入差距，增加可支配收入將更好地引導(dǎo)大眾客戶合理配置閑置資金，進(jìn)一步釋放財(cái)富管理需求。

（四）家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：房地產(chǎn)價(jià)值弱化，配置結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型

當(dāng)前，我國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控政策仍未出現(xiàn)松綁跡象。在三道紅線等房地產(chǎn)監(jiān)管政策和調(diào)控政策的引導(dǎo)下，房地產(chǎn)投資屬性不斷弱化，“房住不炒”的理念逐漸深入人心。從30個(gè)大中城市商品房成交面積及同比增速來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易情況整體呈現(xiàn)“穩(wěn)中有降”的態(tài)勢(shì)，特別是進(jìn)入2022年以來， 30個(gè)大中城市1-8月商品房成交面積始終保持著負(fù)增長(zhǎng)。

不過2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，再度定調(diào)“房住不炒”的同時(shí)，也提出要加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求。由于房地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較大，在當(dāng)前有效需求不足穩(wěn)增長(zhǎng)需求加深[15]的背景下，樓市監(jiān)管政策進(jìn)一步加碼的可能性和必要性都在降低?！胺€(wěn)房?jī)r(jià)”是當(dāng)前的主基調(diào)，但不可否認(rèn)的是，房地產(chǎn)投資屬性弱化導(dǎo)致的家庭資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向仍將持續(xù)。

從家庭資產(chǎn)配置情況來看，我國(guó)家庭非金融資產(chǎn)占總財(cái)富的比例于2015年后出現(xiàn)明顯下降，目前已經(jīng)低于法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)，但仍高于日本和美國(guó)。值得一提的是，由于日本的文化背景與我國(guó)更為接近，因此家庭資產(chǎn)配置習(xí)慣更具參考性。從這個(gè)角度來看，我國(guó)的家庭金融資產(chǎn)配置比例仍有上升空間。

（五）金融改革：全面注冊(cè)制將至，積極擁抱權(quán)益資產(chǎn)

從2019年7月科創(chuàng)板開市并首次試點(diǎn)注冊(cè)制，到2020年8月創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)上市交易，注冊(cè)制改革推行兩年多來取得了豐碩成果：（1）提升了新股發(fā)行的上市審核效率，推動(dòng)注冊(cè)制板塊實(shí)現(xiàn)有序擴(kuò)容；（2）設(shè)置了更加多元包容的上市條件，為中小型科技創(chuàng)新企業(yè)打開了上市通道。北交所的注冊(cè)制改革在借鑒雙創(chuàng)板塊經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上從審核時(shí)間與上市條件兩方面進(jìn)行了優(yōu)化，未來有望進(jìn)一步助力創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次將全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制寫入2022年經(jīng)濟(jì)工作安排，注冊(cè)制改革有望在全市場(chǎng)鋪開。

全面注冊(cè)制將給我國(guó)股票市場(chǎng)的投資理念帶來明顯改變。一方面，全面注冊(cè)制的實(shí)施必然伴隨著退市執(zhí)行力度的提高，這將加速資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，從根本上提升我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量；另一方面，由于退市風(fēng)險(xiǎn)的增加，以往“炒小”、“炒差”的投機(jī)行為將得到根本遏制，價(jià)值投資理念的盛行將有利于股票市場(chǎng)走出長(zhǎng)牛、慢牛行情，為資管產(chǎn)品的發(fā)展提供健康的市場(chǎng)環(huán)境。在資本市場(chǎng)改革不斷深化的當(dāng)下，房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)特別是權(quán)益資產(chǎn)對(duì)于投資者的吸引力將面臨此消彼長(zhǎng)的局面，家庭資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向必將持續(xù)。

二、資產(chǎn)端未來展望

（一）固收類資產(chǎn)：估值優(yōu)勢(shì)不明顯，或?qū)⒕S持偏弱態(tài)勢(shì)

美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議釋放超預(yù)期鷹派表態(tài)，美債利率與美元指數(shù)不斷走強(qiáng)。由于美國(guó)通脹年內(nèi)較難出現(xiàn)合意的回落速度，因此美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息125bps并于明年一季度停止加息的概率偏高，預(yù)計(jì)美債利率仍將延續(xù)上行趨勢(shì)，美元指數(shù)或?qū)⑼黄?20。受此影響，近期人民幣快速走弱，走勢(shì)已經(jīng)脫離實(shí)際供需。從國(guó)際收支的角度來看，后續(xù)我國(guó)國(guó)際收支中經(jīng)常賬戶或有所收窄，但仍能維持一定規(guī)模；非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的流出壓力或?qū)⒊掷m(xù)，但流出壓力較前期或也有所放緩。

在此背景下，我國(guó)貨幣政策空間或?qū)⑹艿揭欢ㄏ拗?，需要依靠?cái)政和寬信用政策發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期修復(fù)以支撐匯率。而疫情沖擊擴(kuò)大了中美經(jīng)濟(jì)周期的分化水平，導(dǎo)致中美貨幣政策分道揚(yáng)鑣，中美利差倒掛至歷史極值水平，對(duì)于國(guó)內(nèi)債市利率下行構(gòu)成一定的抑制，未來國(guó)內(nèi)債市或?qū)⒄鹗幤踹\(yùn)行。

在此之前，由于2022年以來國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境的波動(dòng)較大，投資者避險(xiǎn)需求大幅上升，低風(fēng)險(xiǎn)的同業(yè)存單指數(shù)基金、債券基金、“固收+”等產(chǎn)品受到投資者青睞。預(yù)計(jì)隨著疫情緩解、穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，經(jīng)濟(jì)將步入小復(fù)蘇象限，微觀活力也將有所恢復(fù)。疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的外部環(huán)境，債市面臨的基本面環(huán)境將有所弱化。此外，與權(quán)益類資產(chǎn)相比，當(dāng)前固收類資產(chǎn)的估值性價(jià)比并不占優(yōu)，若股市能逐漸趨于平穩(wěn)，隨著避險(xiǎn)情緒的降溫，權(quán)益類資產(chǎn)或重新受到追捧。

（二）權(quán)益類資產(chǎn)：成本壓力有所緩解，重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)需復(fù)蘇

從資金面來看，預(yù)計(jì)中國(guó)通脹依然整體可控，宏觀流動(dòng)性有望保持寬松，貨幣或?qū)⒉粫?huì)快速收緊，但股市流動(dòng)性好轉(zhuǎn)需要依賴于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。展望未來一段時(shí)間，板塊分化和結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⑷允侵饕攸c(diǎn)：

一是制造業(yè)成本端壓力或?qū)⒂兴徑狻＿M(jìn)入三季度以來，全球大宗商品價(jià)格受需求疲軟的影響出現(xiàn)明顯回落，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱以及貨幣緊縮周期結(jié)束之前，大宗商品的表現(xiàn)難言樂觀，或?qū)⒕S持弱勢(shì)行情。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，上游價(jià)格逐漸見頂回落，將給中下游行業(yè)的盈利帶來明顯改善，上下游產(chǎn)業(yè)的盈利分化或?qū)⒂兴諗俊?/p>二是出口鏈面臨盈利增速下行壓力。出口鏈行業(yè)與2020年疫情面臨的情況有所差異，一方面國(guó)內(nèi)疫情影響生產(chǎn)和港口交貨，另一方面海外疫情放開后供給逐步恢復(fù)，需求面臨增長(zhǎng)回落和補(bǔ)貼退坡壓力。不過，近期人民幣貶值幅度較大，可適當(dāng)關(guān)注對(duì)出口行業(yè)需求的邊際改善。

三是“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊需要關(guān)注需求回升和政策潛在支持。一方面，基建由政府直接進(jìn)行投資，項(xiàng)目規(guī)模和乘數(shù)效應(yīng)均較大，參與項(xiàng)目的相關(guān)企業(yè)和個(gè)人獲利后，繼續(xù)進(jìn)行投資或消費(fèi)，起到以點(diǎn)帶面的作用；另一方面，受房地產(chǎn)銷售下滑、疫后居民收入恢復(fù)偏慢以及上游漲價(jià)沖擊影響，消費(fèi)行業(yè)自2021年下半年以來盈利明顯走弱，后續(xù)可關(guān)注需求的回升幅度。

四是成長(zhǎng)領(lǐng)域景氣度或有一定分化。上半年增長(zhǎng)質(zhì)量較高的領(lǐng)域進(jìn)一步集中到新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、光伏產(chǎn)業(yè)鏈和半導(dǎo)體等細(xì)分行業(yè)，雖然從資本開支等生產(chǎn)性指標(biāo)反映企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)積極，但部分細(xì)分領(lǐng)域盈利能力明顯走弱，應(yīng)關(guān)注需求的持續(xù)性。此外，投資者機(jī)會(huì)成本上升也對(duì)成長(zhǎng)領(lǐng)域的估值水平帶來負(fù)面影響。

五是風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，大市值龍頭公司更具韌性。從盈利增長(zhǎng)中位數(shù)角度看，2020年疫情沖擊之下大市值公司盈利增長(zhǎng)明顯好于中小市值；2022年上半年，在宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)弱和疫情雙重影響之下，大市值公司盈利增速中位數(shù)也明顯高于中小公司，這或?qū)?duì)后期大小盤風(fēng)格表現(xiàn)產(chǎn)生一定影響。此外，當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下行，投資者對(duì)上市公司業(yè)績(jī)確定性和持續(xù)性的要求更高，這也對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值構(gòu)成利好。

（三）大宗商品：靜待需求端復(fù)蘇，弱勢(shì)格局短期難改

今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣，預(yù)計(jì)美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)行情將會(huì)延續(xù)。究其原因，一方面，美歐經(jīng)濟(jì)比較優(yōu)勢(shì)仍然存在；另一方面，地緣局勢(shì)依然緊張，歐洲經(jīng)濟(jì)更早、更深層次的衰退預(yù)期嚴(yán)重拖累歐元。因此，在美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策緊縮周期結(jié)束以及強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)非美貨幣整體壓力減弱之前，大宗商品及商品貨幣的表現(xiàn)難言樂觀，或?qū)⒕S持弱勢(shì)行情。

總體而言，大宗商品同時(shí)兼具商品屬性和金融屬性。從商品屬性來看，大宗商品需求受制于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和緊縮性貨幣政策，短期內(nèi)難以恢復(fù)；從金融屬性來看，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球多國(guó)央行繼續(xù)采取緊縮性貨幣政策，使得以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格受到抑制。

從地緣政治的視角來看，非俄能源供給短缺疊加俄能源供給不暢，大宗商品供給端的沖擊或仍將持續(xù)，但由于當(dāng)前的供給沖擊已充分暴露，未來出現(xiàn)更大規(guī)模供給下滑的可能性較低，因此大宗商品價(jià)格走勢(shì)仍將主要取決于需求端。不過就糧食市場(chǎng)而言，雖然俄烏兩國(guó)的糧食生產(chǎn)和出口好于預(yù)期，但由于今年全球干旱對(duì)糧食生產(chǎn)造成了較大的負(fù)面影響，且糧食需求相對(duì)剛性，因此預(yù)計(jì)糧價(jià)或維持高位震蕩。

（四）房地產(chǎn)：債券違約壓力仍在，信托償付高峰將至

自2021年以來，地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)居高不下，TOP100房企中已有30余家房企無法償還到期債務(wù)。房企的債務(wù)類型主要包括銀行貸款、債券融資、信托融資和其他表外融資等。其中，銀行貸款具有非公開、易協(xié)商展期等特點(diǎn)，因此債務(wù)違約較少起源于銀行開發(fā)貸逾期，但由于房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行貸款策略將進(jìn)一步向央國(guó)企及頭部高信用等級(jí)的民企收緊；債券融資的信息披露相對(duì)完善且可以進(jìn)行交易，因此房企債務(wù)違約多起源于公開債務(wù)。由于債券發(fā)行隨地產(chǎn)周期波動(dòng)，在當(dāng)前投資者信心缺失的環(huán)境下，新發(fā)債券同樣集中于央國(guó)企及優(yōu)質(zhì)民企；2022-2023年是房地產(chǎn)信托償付高峰期，因此需要密切關(guān)注房地產(chǎn)信托到期情況。

從債券融資來看，海外債償債高峰為2022-2023年，境內(nèi)債務(wù)到期規(guī)模雖然從2021年起持續(xù)下行，但基數(shù)高于境外債。在“需求端底部盤整+預(yù)售資金監(jiān)管收嚴(yán)保交樓”背景下，從“政策放松-需求端修復(fù)-房企現(xiàn)金流改善”仍需較長(zhǎng)的傳導(dǎo)周期，因此債券償付壓力將延續(xù)至2023年。從總整體債券融資到期情況來看，2021年以后，債券到期規(guī)模呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，但2021年-2023年的下行速度較為平緩，2023年以后下行速度會(huì)逐漸加快。

從信托融資來看，受限于信托融資的高成本，融資期限通常在1-2年期，并預(yù)留提前還款節(jié)點(diǎn)，以便開發(fā)商以低成本融資置換高成本信托貸款。2019年中，銀保監(jiān)會(huì)開始收嚴(yán)房地產(chǎn)信托貸款審核、要求壓降融資類信托貸款額度，2020年提出剛性壓降指標(biāo)，以年末為重點(diǎn)考核節(jié)點(diǎn)，房地產(chǎn)集合信托成立規(guī)模在2019及2020年四季度大幅跳水。進(jìn)入2022年以來，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)投放趨嚴(yán)，房地產(chǎn)集合信托成立規(guī)模幾乎腰斬。由于2021年上半年存在房地產(chǎn)信托發(fā)行高峰，集合信托成立規(guī)模超3400億元，平均貸款年限在1.59-1.79年間，因此在2022年Q4-2023年Q1會(huì)迎來償付高峰，2023年Q2到期規(guī)模陸續(xù)下行。

（五）公募REITs：關(guān)注國(guó)內(nèi)疫情進(jìn)展，重視優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)募

公募REITs二季報(bào)表現(xiàn)分化，高速、產(chǎn)業(yè)園受疫情沖擊較大，環(huán)保類受季節(jié)性影響收入環(huán)比上行，物流園類較為穩(wěn)定。其中，高速公路類REITs受疫情影響最明顯，疫情嚴(yán)重區(qū)域的項(xiàng)目通行量大幅下行，平安廣州廣河、浙商滬杭甬和華夏越秀上半年在基金收入、凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~方面均表現(xiàn)不佳。產(chǎn)業(yè)園類項(xiàng)目受疫情影響稍微滯后些，東吳蘇園產(chǎn)業(yè)二季度受租金減免影響，收入、凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅下滑；博時(shí)蛇口產(chǎn)園和華安張江光大一二季度各業(yè)績(jī)指標(biāo)均較為低迷，不及市場(chǎng)預(yù)期。

展望未來，首先，后續(xù)可關(guān)注項(xiàng)目基本面的修復(fù)情況、可供分派利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)情況，如高速車流的恢復(fù)情況，減租的三個(gè)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目都指出通過降低管理費(fèi)、申請(qǐng)補(bǔ)貼等全額化解減租的影響。對(duì)長(zhǎng)期投資者來說，當(dāng)前低估值、高分紅項(xiàng)目的投資吸引力較高，但仍需要警惕部分地區(qū)疫情反復(fù)對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的影響；相比之下，環(huán)保類、物流園類受疫情沖擊較小，但整體估值較貴，需要關(guān)注是否具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)預(yù)期。

其次，擴(kuò)募帶來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入也是值得關(guān)注的投資機(jī)會(huì)。據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)試行辦法》及相關(guān)要求，公募REITs若存在兼并或收購(gòu)計(jì)劃時(shí)，可按照監(jiān)管規(guī)定通過基金份額持有人大會(huì)進(jìn)行擴(kuò)募“再融資”。擴(kuò)募對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響需關(guān)注以下幾個(gè)要素：（1）擬收購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量。一般認(rèn)為收購(gòu)高質(zhì)量項(xiàng)目資產(chǎn)有助于提高公募REITs單位凈值。（2）新收購(gòu)資產(chǎn)項(xiàng)目估值。需要關(guān)注所收購(gòu)資產(chǎn)是否出現(xiàn)嚴(yán)重沽價(jià)或折價(jià)現(xiàn)象。（3）公募REITs基金否有足夠債融空間。通過債權(quán)、股權(quán)和內(nèi)部現(xiàn)金流資源結(jié)合方式擴(kuò)募融資對(duì)公募REITs杠桿率產(chǎn)生不同影響，從而進(jìn)一步影響收購(gòu)后基金每單位資產(chǎn)凈值與分紅。

此外，繼續(xù)關(guān)注REITs打新的投資機(jī)會(huì)。目前公募REITs項(xiàng)目試點(diǎn)階段，對(duì)項(xiàng)目的盈利、合規(guī)等要求較為嚴(yán)格，如預(yù)計(jì)未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%等。且從目前上市公司披露及交易所披露的儲(chǔ)備項(xiàng)目來看，公募REITs項(xiàng)目集中在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，底層資產(chǎn)涵蓋能源供應(yīng)、數(shù)據(jù)中心、污水處理等新能源、智慧城市等類型，以及產(chǎn)業(yè)園、高速等已相對(duì)成熟的REITs產(chǎn)品。在當(dāng)前低利率、金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，公募REITs可幫助解決資產(chǎn)荒問題，為投資者提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)收益適中的投資思路。

三、機(jī)構(gòu)端未來展望

轉(zhuǎn)型投顧：通過“壓力測(cè)試”，回歸服務(wù)客戶本源

在過去一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)具有“賣方市場(chǎng)”的特征，即財(cái)富管理機(jī)構(gòu)憑借較強(qiáng)的產(chǎn)品研發(fā)能力輸出資管產(chǎn)品，坐擁大量客戶流量的渠道方擁有較大議價(jià)權(quán)，部分投顧機(jī)構(gòu)通過理財(cái)經(jīng)理向投資者輸出產(chǎn)品推介信息，個(gè)人投資者基于自身判斷開展產(chǎn)品購(gòu)買決策。在投資者需求日益變化的今天，該業(yè)務(wù)模式已出現(xiàn)明顯短板，即投顧機(jī)構(gòu)和投資者利益不一致。在賣方銷售主導(dǎo)的業(yè)務(wù)模式下，投顧機(jī)構(gòu)傾向于挑選代銷費(fèi)率較高的產(chǎn)品，銷售人員的績(jī)效考核導(dǎo)向也以銷售額為主，傾向于引導(dǎo)投資者購(gòu)買代銷費(fèi)率更高的產(chǎn)品，而非幫助投資者獲取長(zhǎng)期收益。

2022年初，財(cái)富管理市場(chǎng)經(jīng)歷了資管產(chǎn)品凈值大幅下滑和“破凈”潮，從行業(yè)的角度來看，資管產(chǎn)品凈值階段性大幅下滑可以理解為一次重要的市場(chǎng)“壓力測(cè)試”。隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變得更為復(fù)雜以及金融市場(chǎng)自身發(fā)展的周期性特征，產(chǎn)品凈值波動(dòng)幅度加大甚至破凈或?qū)⒊蔀樨?cái)富管理市場(chǎng)的“新常態(tài)”。在拉平大資管行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的背景下，經(jīng)過本次壓力測(cè)試，部分投資者轉(zhuǎn)向其他可選產(chǎn)品的傾向或邊際增強(qiáng)，如部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶轉(zhuǎn)向大額存單、現(xiàn)金管理類理財(cái)、貨幣市場(chǎng)基金；更高風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶轉(zhuǎn)向券商資管計(jì)劃、公募基金等。在資管機(jī)構(gòu)深入推動(dòng)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型過程中，客戶可投資資產(chǎn)可能在不同資管產(chǎn)品類型之間切換。

客戶真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好將帶來部分金融資產(chǎn)的重新配置，而居民財(cái)富的累積也將對(duì)資產(chǎn)配置提出更高要求。對(duì)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)來說，一是發(fā)揮不同機(jī)構(gòu)類型的固有資源稟賦優(yōu)勢(shì)，打造跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品的投資策略譜系，并形成差異化的客戶認(rèn)知；二是根據(jù)客戶生命周期和不同應(yīng)用場(chǎng)景，拓展養(yǎng)老規(guī)劃需求、代發(fā)薪資客群現(xiàn)金管理等主題產(chǎn)品，打造細(xì)分市場(chǎng)的拳頭產(chǎn)品；三是針對(duì)不同層級(jí)的客群，打造差異化的產(chǎn)品供給，例如借助智能投顧、指數(shù)投資等方式為大眾客群提供更為低成本的便捷服務(wù)，為高凈值客群提供財(cái)富傳承、稅務(wù)籌劃等綜合金融服務(wù)。

以賣方銷售為主的業(yè)務(wù)模式有著內(nèi)生痛點(diǎn)，這決定了賣方銷售只能是財(cái)富管理業(yè)務(wù)的中間形態(tài)，必然會(huì)被更加可持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)模式所替代。展望未來，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型是必然趨勢(shì)。在買方投顧模式下，投顧機(jī)構(gòu)在挑選代銷產(chǎn)品時(shí)不再由銷售額和費(fèi)率驅(qū)動(dòng)，而是從客戶需求出發(fā)挖掘合適的產(chǎn)品，并通過常態(tài)化的服務(wù)運(yùn)營(yíng)給予客戶購(gòu)買產(chǎn)品之上的體驗(yàn)，同時(shí)根據(jù)客戶反饋持續(xù)對(duì)服務(wù)內(nèi)容進(jìn)行優(yōu)化，逐步建立起客戶信任和客戶黏性。因此，財(cái)富管理業(yè)務(wù)只有回歸服務(wù)客戶的本源，從賣出產(chǎn)品向留住客戶轉(zhuǎn)型，才能提升客戶體驗(yàn)，從而形成良性循環(huán)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

四、產(chǎn)品端未來展望

（一）FOF類產(chǎn)品：迎合低風(fēng)險(xiǎn)需求，機(jī)構(gòu)或?qū)⒓铀俨季?/strong>

經(jīng)歷了年初產(chǎn)品凈值大幅下滑和“破凈”潮后，部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶轉(zhuǎn)而尋求波動(dòng)更小、收益更穩(wěn)健的資管產(chǎn)品。對(duì)投資者來說，F(xiàn)OF類產(chǎn)品具有大類資產(chǎn)配置的便利性。由于FOF類產(chǎn)品的底層資產(chǎn)配置于股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，擁有豐富的資產(chǎn)配置領(lǐng)域和策略類型，因此能夠較好地滿足投資者的多樣化需求。此外，F(xiàn)OF類產(chǎn)品較好地契合了當(dāng)下時(shí)代發(fā)展背景，發(fā)行大幅提速。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至二季度末，2022年的FOF類產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越2021年同期水平。

目前，房地產(chǎn)、非標(biāo)等大類資產(chǎn)配置逐步退潮，居民對(duì)股票、債券等金融資產(chǎn)的配置需求十分迫切；與此同時(shí)，對(duì)標(biāo)美國(guó)等成熟市場(chǎng)，我國(guó)FOF/TOF產(chǎn)品的滲透率還處于萌芽階段，擁有廣闊的成長(zhǎng)空間。從實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2018年至今，F(xiàn)OF基金指數(shù)的累計(jì)收益明顯跑贏中證全債指數(shù)和滬深300指數(shù)，且整體波動(dòng)性也較小。尤其是在今年初的市場(chǎng)大幅波動(dòng)中，F(xiàn)OF基金指數(shù)的回撤明顯小于滬深300指數(shù)，獲得了投資者和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的一致認(rèn)可。

展望未來，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜、資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇的背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低；此外，貨幣政策持續(xù)發(fā)力引導(dǎo)利率中樞下行，以固收類資產(chǎn)投資為主的資管產(chǎn)品收益率不斷降低，對(duì)投資者的吸引力有所減弱。因此，隨著資管新規(guī)落地、保本理財(cái)退出市場(chǎng)，尋找高收益資產(chǎn)成為擺在穩(wěn)健投資者面前的難題，而FOF類產(chǎn)品表現(xiàn)出的低波動(dòng)和獲取超額收益的能力有望成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的布局焦點(diǎn)。對(duì)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)來說，F(xiàn)OF類產(chǎn)品或?qū)⒊蔀槠錁I(yè)務(wù)拓展的新戰(zhàn)場(chǎng)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)應(yīng)充分發(fā)掘自身稟賦，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（二）主題產(chǎn)品：養(yǎng)老金頂設(shè)落地，ESG需求持續(xù)涌現(xiàn)

從養(yǎng)老產(chǎn)品來看，2022年4月21日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（以下簡(jiǎn)稱“意見”），本次意見的出臺(tái)標(biāo)志著第三支柱個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)的頂層設(shè)計(jì)最終落地。當(dāng)前，我國(guó)第三支柱養(yǎng)老金融產(chǎn)品的構(gòu)成如下：

其中，養(yǎng)老目標(biāo)基金占比約74%，截至2021年末，已成立174只養(yǎng)老目標(biāo)基金，規(guī)模超過1151億元，高于我國(guó)當(dāng)前第三支柱中其他產(chǎn)品。個(gè)人稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)+專屬養(yǎng)老保險(xiǎn)占比僅約0.5%，仍有較大的發(fā)展空間；截止2021年10月底，稅延養(yǎng)老的資產(chǎn)規(guī)模累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入6億元，參保人數(shù)5萬+；專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)收入約2億元，承保人數(shù)超過1.7萬人。養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品占比約25.5%，截至2022年一季度末，4家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)共發(fā)售16只養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，超過16.5萬投資者累計(jì)認(rèn)購(gòu)約420億元[16]。

與國(guó)外對(duì)比來看，美國(guó)、日本養(yǎng)老金第三支柱規(guī)模分別占本國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)的35%、4.80%，而我國(guó)養(yǎng)老金第三支柱規(guī)模占養(yǎng)老金市場(chǎng)的比例約為2.03%。因此，我國(guó)第三支柱仍有較大的發(fā)展空間，保守對(duì)標(biāo)日本來看，我國(guó)第三支柱仍有1倍以上的占比提升空間。

從ESG產(chǎn)品來看，2021年10月26日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，對(duì)推進(jìn)碳達(dá)峰工作做出總體部署，把碳達(dá)峰、碳中和納入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局。共促綠色發(fā)展，需要企業(yè)從技術(shù)、理念、機(jī)制等方面全面創(chuàng)新，把各種資源消耗減少到極致。“雙碳”戰(zhàn)略成為國(guó)家整體戰(zhàn)略，而ESG是落實(shí)“雙碳”戰(zhàn)略的重要抓手。近年來，ESG理念逐漸滲透，國(guó)內(nèi)包括商業(yè)銀行、券商等各類金融機(jī)構(gòu)不斷探索將ESG理念貫穿到公司風(fēng)險(xiǎn)管理以及決策流程中。面對(duì)“雙碳”戰(zhàn)略的巨大資金需求，環(huán)境保護(hù)、低碳轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展將成為ESG投資的核心領(lǐng)域。

財(cái)富管理機(jī)構(gòu)通過推出ESG理財(cái)產(chǎn)品積極拓展新型業(yè)務(wù)、推廣“環(huán)境友好型”金融理念。同時(shí)，ESG投資在理財(cái)資金保值增值的基礎(chǔ)上，可以成為為人類謀福利的重要抓手，引導(dǎo)人們通過可持續(xù)發(fā)展來提升技術(shù)、制定解決方案。在全球“碳中和”大背景下，EST投資理念也能促進(jìn)碳減排知識(shí)的傳播與合作，跟隨國(guó)際發(fā)展主流。

[11]李揚(yáng), 張曉晶, 常欣. 中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2020[M]. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社, 2021.
[12]麥肯錫. 麥肯錫中國(guó)金融業(yè)CEO季刊（2021年春季刊）[R]. 麥肯錫, 2021.
[13]劉剛, 李雨婕, 王漢鋒. “便宜錢”消失的全球資產(chǎn)定價(jià)影響[R]. 中金公司, 2022.
[14]任澤平團(tuán)隊(duì). 中國(guó)財(cái)富報(bào)告2022 [R]. 澤平宏觀, 2022.
[15]易峘, 劉雯琪. 12月及四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：增長(zhǎng)反彈動(dòng)力不足，穩(wěn)地產(chǎn)方能穩(wěn)預(yù)期[R]. 華泰證券, 2022.
[16]趙然, 李鑫. 公募養(yǎng)老基金框架明確，養(yǎng)老資管市場(chǎng)迎萬億規(guī)模[R]. 中信建投證券, 2022.