STRATEGY：中國作為一個新興投資市場，母基金行業(yè)的可靠數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺乏，各家投資機構(gòu)和各種風(fēng)險投資協(xié)會以及其它研究組織，甚至無法在最基本的“母基金”定義上達(dá)成一致。對于PA這樣一個新興事物，就更是如此了。

作者丨孔小龍 母基金周刊創(chuàng)始合伙人

Placement Agent，簡稱PA，國內(nèi)并沒有約定俗成的官方翻譯，有的翻譯成“資產(chǎn)配置顧問”，有的翻譯成“私募中介”或“募資中介”，有的時候在定增中翻譯成“承銷商”。去年光塵資本顧問專門為此發(fā)起了網(wǎng)絡(luò)投票，得票最高的中文譯名是“私募配置顧問”。

通過翻譯名稱，可以看到一個有意思的現(xiàn)象：如果翻譯成“資產(chǎn)配置顧問”或“私募配置顧問”，核心關(guān)鍵詞就是“配置”，所服務(wù)的應(yīng)該是LP的需求；而如果翻譯成“私募中介”或“募資中介”，核心關(guān)鍵詞就是“中介”，類似于FA，所服務(wù)的就應(yīng)該是GP的需求。

那PA的屁股，到底應(yīng)該坐在LP一方，還是GP一方呢？

實際上，LP對PA的評價取決于對PA的需求，不同類型、不同段位的LP對PA的看法必然存在著天然的差異。

例如耶魯大學(xué)基金會首席投資官大衛(wèi)?史文森，在他領(lǐng)導(dǎo)的20多年里，創(chuàng)造了近17%的年均回報率，在同行中無人能及，耶魯大學(xué)捐贈基金也因此被稱為LP之中的“王者”。史老爺子就十分看不上咨詢公司（包括PA），在那本著名的《機構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》中，他的厭惡之情溢于言表：

為了彌補內(nèi)部資源的相對不足，許多機構(gòu)將咨詢公司引入投資決策過程。有不少資產(chǎn)受托人認(rèn)為，利用高素質(zhì)的外部機構(gòu)幫助打理復(fù)雜的組合是明智的選擇，但事實上咨詢公司給客戶帶來的業(yè)績往往表現(xiàn)平平。

咨詢顧問為了保住自己的飯碗，不會去推薦剛剛起步的投資管理公司，因為這會為客戶帶來組織和投資方面的雙重風(fēng)險。更何況咨詢顧問也希望能夠從一切可能的角度“攤薄”挖掘和監(jiān)控投資管理公司的成本，所以咨詢公司推薦給客戶的多數(shù)是已經(jīng)站穩(wěn)腳跟的投資管理機構(gòu)。

對咨詢公司的客戶來講，更加不利的因素是兩者之間的利益沖突。咨詢公司出于自身利益的考慮，不希望客戶發(fā)展獨立的能力，而希望客戶一直依賴其提供咨詢服務(wù)。在極端的情況下，咨詢顧問甚至向客戶推薦表面上從客戶利益出發(fā)、實際上完全是為了賺取咨詢費的項目。

然而“王者”只有一位，大部分LP的段位還只是“青銅”，PA這個“輔助”必不可少。需求有了，能否滿足還要看PA有沒有本事去打這個“輔助”。所以，要想成為一個合格的“輔助”,PA至少應(yīng)該自帶以下技能包：

首先是專業(yè)性。PA的存在是投資行業(yè)分工極致化的一種表現(xiàn)，國外PA機構(gòu)的合伙人，一般都曾經(jīng)在大型投行或者GP/LP機構(gòu)中任職，有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗，當(dāng)然經(jīng)驗值只是表象，個人專業(yè)實力才是最終的根本。

其次是影響力。美國有“旋轉(zhuǎn)門”機制，是典型的“一朝天子一朝臣”，每次換屆選舉后都伴隨著政府大換班，牽涉官員的變動多達(dá)千人。政府部長等高級閣員不是由議會黨團產(chǎn)生，也極少來自公務(wù)員，大多來自智庫或商業(yè)機構(gòu)，也包括投資行業(yè)。每隔四年，很多卸任的官員也會到智庫或者商業(yè)機構(gòu)任職。比如美國總統(tǒng)競選人羅姆尼，就是貝恩資本的創(chuàng)始人，而黑石集團的創(chuàng)始人之一彼得森，就是前美國商務(wù)部長。

最后是表達(dá)力。表達(dá)力包括兩個方面，一是認(rèn)知的輸出能力，通過專業(yè)輸出建立行業(yè)“話語權(quán)”；二是談判能力，很多專業(yè)人士并不善于與人溝通，而TO B行業(yè)中的談判能力也十分關(guān)鍵，有時候甚至決定著合作的成敗。

如果已經(jīng)具備了以上技能包，那屁股想坐哪坐哪兒，比如當(dāng)年剛在PA行業(yè)起步的吉姆·喬治，就把屁股坐在了GP黑石這一邊。

蘇世民在新書中對吉姆這樣描述：“他告訴我他以前從來沒有做過代理工作。多年來，他一直是交易的另一方，曾擔(dān)任俄勒岡州的首席投資官，當(dāng)時他手下的養(yǎng)老金是全美首個投資私募的州養(yǎng)老金。吉姆實力超群，這一點遠(yuǎn)比任何一家大型融資代理機構(gòu)的名頭重要，跟隨吉姆一起拜訪養(yǎng)老基金，從最小的基金，到最大的基金，這些養(yǎng)老基金的經(jīng)理見到他，就像見到了自己人。有了吉姆的引薦，我們?yōu)榈诙换鹉技?2.7億美元，這是當(dāng)時全球最大的私募基金?！?

如果以上一項都不具備呢？那PA也就只能把屁股坐在GP這一端，以“中介”為核心了。這個時候，PA的工作基本上就是幫助GP準(zhǔn)備募集材料、尋找潛在意向投資人，安排與LP的會議、路演、后續(xù)的對接，以及LPA等法律文件的簽署以及最終交割，能力相對強一點的PA還會幫助GP梳理募資策略，做一些更有技術(shù)含量的工作，但天花板還是很明顯，無法突破服務(wù)GP的層面。

中國母基金行業(yè)和西方相比，有著明顯的不同：國外養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金、大學(xué)捐贈金等大型機構(gòu)LP占據(jù)了幾乎半壁江山，頭部效應(yīng)非常明顯，比如體量巨大的加拿大養(yǎng)老基金、魁北克儲蓄投資集團、加州公務(wù)員退休基金、安大略省教師養(yǎng)老金計劃等，是相對標(biāo)準(zhǔn)化的市場，而中國投資行業(yè)還處在從個人LP時代到機構(gòu)LP時代的轉(zhuǎn)變中，是相對非標(biāo)的市場。

根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2019年中國股權(quán)投資市場，活躍機構(gòu)及個人LP參與2600余支基金的出資，人民幣基金LP出資額超9600億，其中國資LP出資額占比70.4%，市場化母基金出資額僅190億，占比約2%。在這種行業(yè)環(huán)境下能生存下來的市場化母基金，基本都是“王者”級別的，比如前海母基金和紫荊資本等，不太需要PA。如果國內(nèi)PA的屁股想坐在LP這一端，那也只能坐在國資LP這邊了，然而這需要的能力和國外PA的能力大不相同。

PA在國內(nèi)還處于早期萌芽階段，勉強可以分成三類：

第一類是平臺型。可以細(xì)分為商業(yè)化平臺和非商業(yè)化平臺。

商業(yè)化平臺的主營業(yè)務(wù)不一定是PA，PA有可能只是平臺的一部分服務(wù)內(nèi)容，以非專業(yè)LP人才為主的團隊來做PA，要想做好并不容易，有三種路徑可走：

一是升級自己。這方面，可以學(xué)習(xí)前美聯(lián)儲主席格林斯潘。他在大學(xué)畢業(yè)后曾經(jīng)在世界大企業(yè)聯(lián)合會委員會任商業(yè)研究員，后來創(chuàng)業(yè)時，很多企業(yè)高管拜讀過格林斯潘在世界大企業(yè)聯(lián)合會工作時所寫的文章，很快，他們就成了公司最早的一批客戶，包括后來發(fā)展成為先鋒集團的惠靈頓基金。通過一點一滴的積累，格林斯潘拓寬了他在經(jīng)濟領(lǐng)域的圈子。

升級自己的另外一個途徑是將主要客戶轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)略股東，圍繞他們進行訂制化的服務(wù)，建立資源共享平臺。引入了跟自己業(yè)務(wù)相關(guān)的戰(zhàn)略投資者，以更低的銷售成本，開始流程化甲方的訴求，而甲方的訴求中，PA也許只是一個小切口，利用平臺優(yōu)勢，可以拓展出更多賺錢的業(yè)務(wù)。

二是迭代團隊，尋找更專業(yè)的人才加入。三是做行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的搭建和服務(wù)，比如IR培訓(xùn)等行業(yè)缺失的剛需。

這三種方式可以結(jié)合起來，不斷升級自己的同時，也不斷迭代團隊，同時做行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的搭建和服務(wù)。 對于非商業(yè)化平臺來說，PA業(yè)務(wù)也只是掙個名聲，圖個影響力，即使有收益，也不是主要目的。

第二類是專業(yè)型。國外PA有很多從養(yǎng)老金等大LP買方背景出身的人，國內(nèi)從LP買方出來做PA的人很少，而從國外LP回國的人，主要的選擇是大型GP或者LP，比如真格基金的董事總經(jīng)理劉元，在加入真格前任職于Greenspring Associates，負(fù)責(zé)母基金投資。

由于國內(nèi)外LP的結(jié)構(gòu)差異，對人民幣國資背景的LP相對陌生，國外買方背景出身的PA，往往更適合美元的風(fēng)格。而美元基金有相對固定的LP關(guān)系和募資場景，有SuperReturn和AVCJ，另外像EATON這樣的國外專業(yè)PA，在上海也設(shè)有辦公室，所以在國內(nèi)專業(yè)型PA將會面臨更加全球化的競爭，適合小而美的專業(yè)團隊。

第三類是業(yè)余型。這類機構(gòu)既沒有甲方背景，又不愿意踏踏實實的做平臺服務(wù)，試圖通過做GP與LP之間“簡單粗暴”的中介對接。行業(yè)亂像往往出自這些機構(gòu)之手：有的機構(gòu)連自身機構(gòu)簡介的PPT都“像素級”抄襲；有的機構(gòu)租個酒店包間，P個海報，就敢號稱50家LP現(xiàn)場對接，有一次參會的某GP直接在朋友圈吐槽：“我來了直接坐在第一排,LP沒見著，最大的收獲是簽到送加油卡…”

國內(nèi)的LP/GP機構(gòu)，跟PA合作的現(xiàn)狀又是怎樣的呢？

首先，國資背景的LP，很少會選擇和專業(yè)型PA合作，國資如何花錢有著自己的行為方式和邏輯考量，并不完全市場化，他們大多活躍在大型第三方服務(wù)機構(gòu)或者平臺型PA的活動和媒體文章中。

其次，國內(nèi)頭部的一線GP，也很少會選擇和專業(yè)型PA合作，這些GP一般都有自己常年合作的機構(gòu)LP,經(jīng)常超募至少是不太為募資發(fā)愁，他們也很少出現(xiàn)在行業(yè)峰會或者一般的活動中，基本上只存在于自家主辦的活動或者一些高端私密小局。

再次，國內(nèi)準(zhǔn)一線GP和中型GP，是和平臺型PA和專業(yè)型PA合作的主力部隊，有一定規(guī)模的管理費支撐，可以支付一定的募資前置費用或者會員費/月費等，

也有通過募資壯大自己管理規(guī)模的訴求，通過自身實現(xiàn)又有困難，因此PA是最好的“輔助”。

最后是一些有錢但不愿意為專業(yè)買單、不愿意支付前置募資費用或者會員費/月費的機構(gòu)，而一些小型初創(chuàng)階段的GP以及一些不太正規(guī)的GP，由于各種原因無力支付費用或者不愿意付費，基本上出沒于非商業(yè)性PA平臺或者業(yè)余型PA的活動中。

從效果上看，和PA獨家合作模式（Exclusive Placement Agent)，明顯要好于“廣撒網(wǎng)”的模式，雙方的合作更深入和精準(zhǔn)；從數(shù)據(jù)上看，因為目前國內(nèi)還沒有PA募資效果的具體量化數(shù)據(jù)，只能從行業(yè)以及與PA合作的機構(gòu)口中得到一些非量化的反饋，所以無法判斷何種類型的PA更有效。

那究竟如何更好的與PA合作呢？

第一，對自身機構(gòu)有清醒的認(rèn)識。我是VC還是PE？每年有多少管理費？單幣基金還是雙幣基金？有沒有IR或者募資團隊？現(xiàn)有LP結(jié)構(gòu)是以個人為主還是機構(gòu)為主？是首次募資的First Time Fund還是已經(jīng)管理多期基金的成熟團隊？當(dāng)期的募資策略是否有變化、有沒有基石LP、基石LP的出資比例是出少？上期基金的業(yè)績是否理想？核心團隊有沒有Spin-off？

第二，對PA有全面的了解，最好不要與不夠了解的PA合作。這是個什么類型的PA，平臺型？專業(yè)型？業(yè)余型？有沒有成功的案例？聘用這個PA成本到底有多高？相關(guān)費用如何在基金和GP之間分?jǐn)?？對基金文件有什么影響？募資費用如何收取，是年費、月費還是按次收費？有沒有前置費用？如果有，前置費用能否在后續(xù)的傭金中扣除？

第三，要未雨綢繆，不要臨陣磨槍。很多GP都是募資遭遇困難之后，才開始考慮與PA合作，例如首次募集且缺乏基石投資人或者核心團隊Spin-off之后,而這時候即使再優(yōu)秀的PA，也很難挽救本身存在重大缺陷的基金。PA對于LP的興趣點、內(nèi)部動態(tài)以及是否真正有出資能力的信息，要遠(yuǎn)強于一般GP內(nèi)部的募資團隊或IR，好的PA能幫助GP完善募資策略、提高信息傳遞的有效性、擴展真實有效的LP關(guān)系、優(yōu)化內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、處理盡調(diào)問題并協(xié)助LPA條款的談判，及時獲取LP的反饋并化解異議。基金募資是一項系統(tǒng)工程，一定要有長遠(yuǎn)的規(guī)劃。

第四，有適度合理的心理預(yù)期。在目前的母基金行業(yè)大環(huán)境中，募集一支基金，實際所用的時間，只會比GP預(yù)期要更長，少則半年，多則一年甚至更長時間，而且中間有很多不確定性。即使一家優(yōu)秀的PA進場，也不能保證一定成功，既不要把PA貶低的一文不值，也不能把PA當(dāng)作募資成功的保證，天時、地利、人和有時甚至是運氣，缺一不可。

第五，要尊重PA，敬畏專業(yè)。無論最終是否合作，一般來說和PA的線下會面都是GP難得的學(xué)習(xí)機會和寶貴經(jīng)驗。一定要把自己機構(gòu)的難題和困境適度的和PA交流并聽取意見，如果決定合作，最好采用獨家合作，而不是采用“廣撒網(wǎng)”的模式。另外如果GP不尊重PA的時間成本，拒絕前置付費，只想有結(jié)果之后再付費，沒結(jié)果就“白嫖”，那跟PA之間也只能是“一夜情”的露水情緣，無法形成牢固的共生關(guān)系。有時候，免費才是最昂貴的東西，為了省錢白白浪費了時間，有可能只是因為幾天之差，就會發(fā)生意想不到的變化引發(fā)蝴蝶效應(yīng)，滿盤皆輸。

*本文僅代表作者觀點