今年以來(lái)，受內(nèi)外部多重因素影響，我國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)加大。在此背景下，母基金行業(yè)的發(fā)展也面臨更高的要求及挑戰(zhàn)。作為北京市政府和首鋼集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立的市場(chǎng)化基金管理公司，也是國(guó)內(nèi)最早一批開(kāi)展母基金投資管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，首鋼基金總結(jié)了自身對(duì)行業(yè)發(fā)展的觀察與思考。

經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展 總體呈現(xiàn)募投兩旺

2009年起，中國(guó)本土股權(quán)投資基金開(kāi)始起步。在十余年的經(jīng)濟(jì)周期中，受益于經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、監(jiān)管政策不斷完善等，股權(quán)投資基金市場(chǎng)經(jīng)歷了起步、繁榮、深度調(diào)整及初步復(fù)蘇，總體呈現(xiàn)募投兩旺的局面。

數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心

數(shù)據(jù)顯示，最近十年，本土活躍的投資機(jī)構(gòu)從500家增長(zhǎng)到近4000家，基金設(shè)立數(shù)量年平均增長(zhǎng)率為27.5%，募集規(guī)模年平均增長(zhǎng)率18%。2021年，新募基金數(shù)近7000支，同比上升100.7%；募資規(guī)模約2.21萬(wàn)億，同比上升84.5%。截至2021年底，中基協(xié)備案的股權(quán)投資基金共計(jì)4.61萬(wàn)支。

分析股權(quán)投資基金背后的出資人結(jié)構(gòu)，根據(jù)清科研究報(bào)告，人民幣基金LP主要以政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、險(xiǎn)資、公司（含非上市及上市）、政府引導(dǎo)基金為主，資管新規(guī)后，除險(xiǎn)資外，其他類金融機(jī)構(gòu)出資占比較小。2021年，從出資金額看，出資額最高的前三大類別為政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、非上市公司、政府引導(dǎo)基金。LP的國(guó)資屬性和滲透率逐漸提高，越大規(guī)模的基金，其基金管理人的國(guó)資屬性越顯著，10億以上的人民幣基金有半數(shù)以上由國(guó)資背景基金管理人管理。

根據(jù)清科研究報(bào)告，截至2021年底，我國(guó)共設(shè)立1988支政府引導(dǎo)基金，已到位規(guī)模約6.16萬(wàn)億。隨著資本招商的重要性正在深入各級(jí)政府管理者的意識(shí)，越來(lái)越多的地區(qū)大手筆投入設(shè)立母基金，母基金這一發(fā)展經(jīng)濟(jì)行之有效的手段也已經(jīng)得到越來(lái)越多地方的認(rèn)可，其引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用正在得到地方政府的重視。政府引導(dǎo)基金一方面呈現(xiàn)“遍地開(kāi)花”的趨勢(shì)，也顯現(xiàn)出“區(qū)縣下沉”的特點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心

管理人篩選機(jī)制、投后管理等方面仍有困境

行業(yè)在不斷發(fā)展的過(guò)程中，也面臨著一些困境。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，母基金行業(yè)從業(yè)人員總體不到一萬(wàn)人，大部分從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不超過(guò)5年。

“相比于證券、公募基金、PEVC直投行業(yè)等，母基金行業(yè)從業(yè)人員仍屬于小眾群體?！笔卒摶鹫J(rèn)為，母基金行業(yè)在管理人的篩選、投資、投后管理及退出均缺少完備的衡量標(biāo)準(zhǔn)和完整的評(píng)價(jià)體系。一級(jí)市場(chǎng)過(guò)高的信息不對(duì)稱也帶來(lái)了較大的投資和管理成本，隨著第一批人民幣基金即將進(jìn)入退出期，一些行業(yè)問(wèn)題也將逐漸浮出水面。

——甄選管理人遇到的難題。一項(xiàng)投資決策的正確概率取決于信息獲取的完整程度。由于當(dāng)下的私募股權(quán)基金行業(yè)沒(méi)有形成完整的評(píng)價(jià)體系，甄別優(yōu)秀管理人的難度大，且信息獲取成本很高。大量新設(shè)立的人民幣基金缺少歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)支持，管理團(tuán)隊(duì)提交的業(yè)績(jī)、明星項(xiàng)目、投資收益率均無(wú)從驗(yàn)證。

——資產(chǎn)配置選擇的難題。母基金的收益模型是通過(guò)多維度的資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控下的穩(wěn)定收益。投資策略的基礎(chǔ)配置包括地域配置、行業(yè)配置、階段配置、GP分類配置等。這對(duì)母基金投資人的專業(yè)性提出了更高的要求：一方面需要用配置思路進(jìn)行布局，綜合考慮配置什么階段的基金、哪些板塊、多大規(guī)模、持股比例，以獲得風(fēng)險(xiǎn)可控下的最大收益，另一方面也需要具備相當(dāng)市場(chǎng)洞見(jiàn)，并在投后管理中隨時(shí)保持靈活性，而不僅以設(shè)立之初的方案為唯一準(zhǔn)繩。

——投后管理困境。投后管理作為募投管退的中間環(huán)節(jié)，一直沒(méi)有被各方重視起來(lái)，也無(wú)一定之規(guī)。一方面是由于信息獲取難度大，作為L(zhǎng)P很難掌握被投企業(yè)的及時(shí)動(dòng)向，常常獲得二手、滯后信息，另一方面是由于影響力被逐層削弱，投資時(shí)“返投招商”預(yù)期無(wú)法落地。更加共性的問(wèn)題是，母基金對(duì)項(xiàng)目的管控往往像是隔山打牛，數(shù)據(jù)來(lái)源多依賴GP的口徑，公允估值沒(méi)有明確定義。

——普遍的退出困境。與“紙面富貴”相對(duì)應(yīng)的是慘烈的DPI（資本分紅率），過(guò)去人民幣基金市場(chǎng)的DPI普遍并不理想。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年末，7-8年的明星基金，即使賬面投資回報(bào)已經(jīng)達(dá)到2倍以上，也鮮有DPI超過(guò)40%的業(yè)績(jī)。從母基金管理人角度看，以正確的態(tài)度對(duì)待DPI及考核GP業(yè)績(jī)，以及采用多元化方式解決自身流動(dòng)性問(wèn)題，是更為現(xiàn)實(shí)的選擇。一方面，LP應(yīng)該意識(shí)到DPI不代表GP的全部投資能力和業(yè)績(jī)，底層資產(chǎn)組合的真實(shí)價(jià)值才是最應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)，另一方面，提升主動(dòng)退出能力，把握基金份額的定價(jià)及退出時(shí)機(jī)，積極參與S市場(chǎng)，也是重要嘗試。

以長(zhǎng)期投資價(jià)值為導(dǎo)向 首鋼基金提出四點(diǎn)思考

首鋼基金從2015年開(kāi)始進(jìn)入母基金領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)最早一批開(kāi)展母基金投資管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。截止目前，首鋼基金母基金合作GP約40家，已投資規(guī)模近百億元，穿透投資千余個(gè)被投企業(yè)。

據(jù)首鋼基金介紹，依托首鋼集團(tuán)實(shí)業(yè)資源，公司深度鏈接產(chǎn)業(yè)生態(tài)，積累了豐富的基金投資及管理經(jīng)驗(yàn)，以長(zhǎng)期投資價(jià)值為導(dǎo)向，以股權(quán)投資回報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)楹诵尿?qū)動(dòng)力，形成了母基金業(yè)務(wù)的深度思考和系統(tǒng)打法。

一是堅(jiān)持長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置為投資思路，以穿越行業(yè)周期、平滑整體收益

首鋼基金通過(guò)在不同的行業(yè)、階段、期限進(jìn)行投資配置，做到既不錯(cuò)過(guò)投資風(fēng)口，還能分散周期風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)兼顧了流動(dòng)性訴求、挖掘了極具增值空間的高潛力基金管理人進(jìn)行深入的產(chǎn)業(yè)合作及賦能，最終成為以投資價(jià)值為導(dǎo)向的戰(zhàn)略型母基金投資人。

二是堅(jiān)持以投資收益為最終投資目標(biāo)，把投前盡調(diào)和投后管理做細(xì)做扎實(shí)

首鋼基金的投資管理團(tuán)隊(duì)一直秉持國(guó)有機(jī)制風(fēng)控體系、專業(yè)化投資判斷、市場(chǎng)化決策機(jī)制，盡力把投前盡調(diào)標(biāo)準(zhǔn)及投后管理做到最精細(xì)。

投前盡調(diào)篩選階段，在管理人的篩選上，首鋼基金關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值，以獲取投資收益為最高目標(biāo)，建立GP軟硬實(shí)力的通用指標(biāo)及分類指標(biāo)，從多個(gè)維度對(duì)團(tuán)隊(duì)、投資策略、體制機(jī)制進(jìn)行評(píng)價(jià)，并對(duì)歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行橫向縱向?qū)Ρ群徒徊骝?yàn)證。

在投資把關(guān)層面，首鋼基金在“不碰紅線”的原則下，盡可能探索市場(chǎng)化的投資模式。在基金層面，首鋼基金努力探索地方政府出資不再限制投資地域，幫助地方政府因地制宜、精準(zhǔn)招商，完成返投任務(wù)，以此最大程度避免GP的投資模型變形，避免GP做出“交作業(yè)式”的投資決策。

三是產(chǎn)融結(jié)合，撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)，以專業(yè)化市場(chǎng)化方式助力區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展

通過(guò)十年積累，首鋼基金基本形成了“基金+基地+產(chǎn)業(yè)”的閉環(huán)模式，實(shí)現(xiàn)從金融到實(shí)體產(chǎn)業(yè)和載體的有效串聯(lián)，收獲了遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平的投資收益回報(bào)，也以重大項(xiàng)目落地、存量項(xiàng)目投資與資本運(yùn)作等方式推動(dòng)了北京市產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

首鋼基金將市場(chǎng)化專業(yè)化的投資體系嫁接于政策引導(dǎo)及招商需求，在母基金、子基金和投資項(xiàng)目層面實(shí)現(xiàn)三次財(cái)政資金杠桿放大作用，也會(huì)通過(guò)優(yōu)秀子基金管理機(jī)構(gòu)等觸手整合各類社會(huì)資源，助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)稅收及產(chǎn)值提升，營(yíng)造產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

四是創(chuàng)建新型的GP-LP關(guān)系，協(xié)力共贏

積極與每個(gè)GP展開(kāi)多維度的共贏合作，也是母基金策略的重要一環(huán)。歷年來(lái)，首鋼基金合作的GP與投資團(tuán)隊(duì)緊密聯(lián)動(dòng)，母基金項(xiàng)目庫(kù)已經(jīng)成為了股權(quán)直投板塊的重要項(xiàng)目?jī)?chǔ)備來(lái)源，并為首鋼基金的股權(quán)直投帶來(lái)了豐厚的財(cái)務(wù)回報(bào)。同時(shí)，首鋼基金旗下參加CANPLUS和GP一起，聚合資源，將創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新教育融入到“募投管退”的閉環(huán)中，以“教育+資本+產(chǎn)業(yè)”三位一體為創(chuàng)業(yè)企業(yè)賦能。

首鋼基金表示，母基金作為產(chǎn)業(yè)生態(tài)的重要一環(huán)，在波動(dòng)的資本環(huán)境下，如何構(gòu)建科學(xué)合理的篩選機(jī)制、建立健全的投后管理體系、與政策產(chǎn)業(yè)深度賦能合作，是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的課題，期待與更多合作伙伴共同探討。