作者 | 南山居士

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中金公司A股上市今日開始招股，根據(jù)公司昨日公告，本次發(fā)行價格為28.78元/股，募集資金凈額130.3億元，發(fā)行后市盈率近34倍。

素有“投行貴族”美名的中金，在2015年棄A赴港上市后，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展總體而言算是蒸蒸日上。在港股估值只有14倍的中金，以34倍的估值登陸A股，長期的投資價值該怎么看呢？

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含著金鑰匙出身的中金

中金成立于1995年6月，是國內(nèi)首家中外合資的投資銀行，中方主要發(fā)起人為建設(shè)銀行，外方主要發(fā)起人為國際知名投行摩根士丹利。

大摩在中金建立初期有5年的管理權(quán)，2002年朱云來就任總裁標(biāo)志著大摩全面淡出管理層并轉(zhuǎn)而成為一名被動財務(wù)投資者。2010年，大摩將所持有的34.3%股權(quán)全數(shù)轉(zhuǎn)讓退出中金，相較當(dāng)年參股成本3700萬美元，獲利高達27倍。

在大摩的管理下，中金專注于投行業(yè)務(wù)，受益于自身強大的股東背景和專業(yè)能力，中金公司在投行業(yè)務(wù)上一騎絕塵，大量承接國企、央企“出?！钡捻椖俊?/p>1997年完成中國電信海外IPO，為首單大型央企海外上市、當(dāng)年亞洲最大的IPO項目，其后完成包括中國聯(lián)通、中國鋁業(yè)、工商銀行等“巨無霸”的海外IPO，幾乎壟斷大型國企海外上市項目；國內(nèi)市場方面，自1999年中金公司獲得A股承銷資格開始，順利完成中國國航、工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等的A股IPO，遙遙領(lǐng)先市場。

隨著大摩全面退出、大型國企和銀行上市浪潮退卻，證券市場IPO熱潮逐漸轉(zhuǎn)向中小企業(yè)。

2004年中小板推出、2009年創(chuàng)業(yè)板開啟，中小企業(yè)上市熱度不斷提升，中金受前期高端化、大項目定位影響，疊加自身外資基因下承接項目相對審慎，中金公司投行業(yè)務(wù)深陷危機。

而且，中金一直以來都是重投行，輕經(jīng)紀(jì)、資管等業(yè)務(wù)，2006至2007年，A股迎來大牛市，散戶數(shù)量爆發(fā)式增長，其他券商通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賺的盆滿缽滿，中金公司卻表現(xiàn)的非常一般。所以中金整體業(yè)績開始承壓，在國內(nèi)券商排名一路下行。

為了補足短板，中金2011年成立針對中小企業(yè)的投行團隊，并為了全業(yè)務(wù)發(fā)展開啟了上市之路。2015年11月，中金成功在港交所掛牌上市，募資63.25億港元，主要用于非投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

上市后的中金，瞬間進入了快車道，為打造全業(yè)務(wù)綜合發(fā)展型投行發(fā)力——

2016年11月，中金公司收購?fù)瑢賲R金系旗下的中投證券100%股權(quán)，借助中投證券強大的零售網(wǎng)絡(luò)彌補公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的劣勢；

2017年7月，公司收購美國金瑞基金（Krane Funds Advisors, LLC），開拓美國資產(chǎn)管理和EFT業(yè)務(wù)；

2017年9月公司引入騰訊控股作為戰(zhàn)略投資者，2019年2月公司再引入阿里巴巴，通過互聯(lián)網(wǎng)巨頭幫助公司業(yè)務(wù)與金融科技融合，助力業(yè)務(wù)開拓和創(chuàng)新，中金成為首家擁有兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭進駐的國內(nèi)券商；

2019年3月，匯金向海爾集團旗下的海爾金控轉(zhuǎn)讓3.985億內(nèi)資股，轉(zhuǎn)讓完成后海爾金控持股比例達到9.5%。

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中金的核心競爭力

中金營業(yè)收入從2016年的73.58億元持續(xù)提升至2019年的165.96億元，近三年復(fù)合增速達31.14%，2020上半年中金營業(yè)收入108.02億元，同比增長49.08%；2020上半年實現(xiàn)歸母凈利潤30.52億元，同比增長62.29%。同期中金公司總資產(chǎn)從2016年的1019.48億元，增長至2019年的3449.71億元，近三年復(fù)合增速達50.13%；2020H1總資產(chǎn)達4381.75億元，同比增長36.63%。

中金主要業(yè)務(wù)線分為五大板塊：投資銀行、股票業(yè)務(wù)、固定收益、財富管理和投資管理。

從2015年來各版塊業(yè)務(wù)占比趨勢來看，中金對投資銀行依賴減少，收入貢獻逐漸下降從2016年占比33.36%高點下降并穩(wěn)定在16%左右；股票業(yè)務(wù)歷史收入貢獻占比18%-30%；固定收益業(yè)務(wù)歷史收入貢獻占比12%-24%，占比逐步提升至20%以上；財富管理業(yè)務(wù)收入貢獻占比穩(wěn)步提升，近三年來占比在24-30%；投資管理業(yè)務(wù)歷史收入貢獻占比7%-16%，近年來呈現(xiàn)出較為明顯的占比下降趨勢。

投行和股票業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，所以隨著這兩塊業(yè)務(wù)占比的降低，中金重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比逐漸提升，截止到今年上半年達到57%。

而此次中金A股上市募集到的錢，扣除上市費用后，將全部補充資本金，從而滿足日益壯大的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

ROE是衡量一家企業(yè)投資回報的重要指標(biāo)。2017-2019 年，中金公司ROE 分別為7.5%、8.3%和8.8%，同期行業(yè)ROE 為6.1%、3.5%、6.1%。2020年上半年，中金ROE 為6.1%，同期行業(yè)為4.0%。

從杜邦分析可以看出，中金高ROE 主要源自財務(wù)杠桿優(yōu)勢。2020 年中期，中金權(quán)益乘數(shù)為7.4 倍，同期行業(yè)為3.1倍。高杠桿背后是公司優(yōu)秀的“風(fēng)險定價能力”、“資產(chǎn)負債管理能力”和“對客戶需求的把握能力”，這也是投資銀行的專業(yè)壁壘所在。

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投行不再是中金的唯一招牌

雖然隨著中金重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型不斷深化，投行凈收入貢獻占比下降至2020上半年的19.38%，但投行業(yè)務(wù)占收入比重依然遠高于中信、海通、華泰、國君等國內(nèi)頭部券商和行業(yè)整體。

在注冊制時代的到來，投行業(yè)務(wù)依舊是中金未來成長一個很大的看點。

2017-2019 年，在持續(xù)增長IPO主承銷業(yè)務(wù)帶動下，中金投行收入年均復(fù)合增長率24%。一方面，公司維持了中國鐵塔、郵儲銀行等傳統(tǒng)大項目優(yōu)勢，另一方面在新經(jīng)濟領(lǐng)域的布局進入收獲期，公司接連完成了眾安保險、閱文集團、小米集團、阿里巴巴、網(wǎng)易和中芯國際等科技巨頭的主承銷。

在新經(jīng)濟公司崛起大勢下，中金依舊保持了IPO主承銷規(guī)模第一的地位。

中金在投行業(yè)務(wù)上不僅業(yè)務(wù)能力強，而且投資實力也不俗。按照注冊制發(fā)行跟投制度，中金通過旗下子公司累計跟投項目18 單，投資規(guī)模20.19 億元，當(dāng)前浮盈24.63 億元，浮盈規(guī)模排名行業(yè)第一，稅后浮盈相當(dāng)于2019 年凈利潤的43.6%。跟投項目上市存在兩年限售期，浮盈尚未完全體現(xiàn)于會計利潤中，這是未來業(yè)績的保障。

而隨著近幾年其他業(yè)務(wù)的突起，投行已經(jīng)不是中金唯一的招牌。

股票業(yè)務(wù)上，2018 年以來，股票業(yè)務(wù)板塊在公司稅前利潤的占比從22.2%升至37.8%，成為中金最大的利潤來源，也是利潤增速最快的業(yè)務(wù)板塊。2019 年和2020 年上半年，股票業(yè)務(wù)稅前利潤分別同比增長88.5%和76.3%，是名副其實的成長業(yè)務(wù)。

財富管理業(yè)務(wù)上，2017年收購中投證券100%股權(quán)后，中金的零售從2016年至2020年上半年實現(xiàn)飛速發(fā)展——客戶數(shù)量從3.0萬戶增至339 萬戶，營業(yè)部數(shù)量從23 家增至192 家，客戶資產(chǎn)從0.6 萬億增至2.1 萬億，經(jīng)紀(jì)傭金行業(yè)排名從22 位升至13 位。

并且，中金還聯(lián)手騰訊成立金騰科技，通過騰訊的用戶群體和科技優(yōu)勢，打造數(shù)字化的財富管理模式。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，隨著我國資管大時代的到來，中金憑借團隊的實力，發(fā)力主動資管。2020二季度中金主動資管規(guī)模占比達81.0%，遠超同業(yè)，是其他頭部券商的近兩倍。主動資產(chǎn)管理占比高已成中金風(fēng)格，憑借主動資管深厚經(jīng)驗，給中金帶來的業(yè)績彈性預(yù)期很高。

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中金A股34倍的價格，投資價值幾何

綜合以上的分析，中金目前屬于頭部券商，在我國資本市場不斷發(fā)展和“航母級券商時代”來臨的背景下，會持續(xù)保持較快增長，所以也理應(yīng)享受到行業(yè)中龍頭應(yīng)有的估值溢價。

目前中金在港股的估值是14倍，而按照現(xiàn)在券商同時在AH股的溢價率來看，中金再疊加新股效益，給到200%的溢價應(yīng)該是大概率事件。

按照這個溢價水平的話，中金A股的估值可以給到42倍，對應(yīng)34倍的招股價來說，有23.5%的上漲空間。

而通過可比公司估值法來看，前十大券商2020年平均估值為2.1倍PB?？紤]到公司已基本完成與中金財富的整合，且騰訊和阿里的入股為公司各項業(yè)務(wù)科技賦能，進一步打開估值空間。

因此給予中金高于行業(yè)平均的估值倍數(shù)是十分合理的，保守來看給到中金A股2.4倍2020EPB，按發(fā)行后總股本上限計算，對應(yīng)目標(biāo)價為33.4元/股,離招股價還有17.8%的空間。