要說A股最為“拉跨”的幾個行業(yè)，券商毫無疑問當之無愧。證券行業(yè)指數(shù)在過去近20年時間里幾乎碌碌無為，幾乎原地踏步。

同樣拉跨的一些行業(yè)比如鋼鐵、紡織等，但與這些行業(yè)本身屬于夕陽賽道不同，證券過去20多年發(fā)展迅速，行業(yè)持續(xù)高景氣，證券當之無愧是一條黃金賽道。一般來說，證券公司的業(yè)務來源主要有三個，證券經紀、投行業(yè)務以及財富管理三大塊。

?成交量持續(xù)增長：過去20年滬深兩市的成交量從數(shù)十億元增長到上萬億元，2008年高峰時期最高3000億元，而如今萬億已是常態(tài)。

?IPO數(shù)量迭創(chuàng)新高：過去20年，A股IPO數(shù)量從每年幾十家上漲到500家左右，IPO募資額也從2000億上升到2萬億。

?財富管理規(guī)模日益增長：公募基金規(guī)模千億元上升到27萬億元。

三條腿跑步的證券公司自然也在市場上廣受歡迎，證券公司在A股“圈錢”也變得非常容易，比如中信證券累計募資7489億元，廣發(fā)證券累計募資6892億元，招商證券累計募資7103億元（包括債券融資）?？墒沁@些公司的股價在過去10多年，幾乎沒有什么前進，除了非傳統(tǒng)券商東方財富成為牛股，其他的基本上可以稱為“垃圾股”。

結果是，上市的證券公司中，除了廣發(fā)證券、國海證券之外，其他證券公司從A股募資沒少拿，股票價格卻是一瀉千里。2010年前上市的20家公司中，過去15年有12只個股是下跌的。

當然，證券公司也曾經牛過，主要在牛市期間，特別是2006、2014年大牛市期間，證券公司成為市場炒作的熱點，但是牛市一旦結束，一切煙消云散，從哪里來，就回到了哪里去。所以，券商向來有“牛市方向標”之稱。

其實，證券公司最好的時光發(fā)生在2006年大牛市，無疑是誕生10倍股最多的板塊之一，只是自此之后，券商的邏輯變了。

首先，券商賴以生存的經紀業(yè)務變得雞肋。2007年之前，券商的傭金普遍在千一之千三的水平，但是如今傭金萬分之二已經是普遍水平，部分券商甚至降到了萬分之一以下。經紀業(yè)務的毛利率出現(xiàn)斷崖式下跌，但為了財富業(yè)務，又不得不大量拉新。

其次，券商的競爭變得異常激烈。目前A股49家證券上市公司中，上市于1990-2000年的有12家，上市于2001-2010年的有9家，上市于2011-2022年的有28家，也就是說券商數(shù)量不但沒有減少，反而增加了。以前是找證券公司開戶，現(xiàn)在是拉人頭。隨著國內開放外資進入證券市場，未來可能有更多的證券公司參與國內市場。

這與券商的行業(yè)特征有非常大的關系，券商具有地域性特征，不管是經紀業(yè)務、財富業(yè)務還是投行業(yè)務，都講究人脈與社會關系，而本地人或者本地區(qū)的證券公司在開展業(yè)務時具有最大的優(yōu)勢。因此，在2006年券商完成本土區(qū)域擴張后，市場逐步飽和，全國性擴張的步伐很慢。

除此之外，券商行業(yè)門檻較低也成為競爭加大的主要原因，同質化過于嚴重，沒有足夠的壁壘，傭金成為競爭客戶的主要手段。

最后，制度限制。國內對券商的管制較為嚴格，券商的業(yè)務高度雷同化，創(chuàng)新業(yè)務受到證監(jiān)會的監(jiān)管。

那么，券商還有沒有投資價值呢？

實際上來說，想要再現(xiàn)2006、2014年那種券商牛市是不太現(xiàn)實了，因為證券公司的盤子越來越大，基數(shù)已經較高，未來的增長將更加傾向于周期性漲跌，類似于資源行業(yè)，牛市來了，行業(yè)上漲，熊市來了，行業(yè)下跌。即使牛市來了，券商也不再是一個最好的投資行業(yè)。簡單來說，就是收益有限，風險不小。

但是，這個行業(yè)目前也在發(fā)生變化，對于頭部企業(yè)來說，經紀業(yè)務占比越來越低，投研相關業(yè)務占比越來越高，這些業(yè)務更有可能破除地區(qū)壁壘，特別是證券投資業(yè)務，證券公司的投研能力將成為公司的新壁壘，帶領頭部證券公司進一步擴大市場份額。所以，重點關注一些投研能力較強的頭部公司。

另外，如果未來在政策層面有所放松，可能會對證券行業(yè)形成利好沖擊。除此之外，只能等牛來了~