（報告出品方/作者：中泰證券，孫穎、聶磊）

1 地產(chǎn)政策底已現(xiàn)+基建托底支撐；能耗雙控促長期供給優(yōu)化

2021 年地產(chǎn)供需遭受雙重壓力，地產(chǎn)投資持續(xù)下行

政策調(diào)控致 2021 年供需兩端面臨雙重壓力。2020 年 8 月以來，“三道 紅線”、“銀行貸款集中度”、“集中供地”等重要調(diào)控政策“組合拳”相 繼落地，地產(chǎn)市場從 2021 年上半年的高熱度迅速降溫，市場整體轉(zhuǎn)向 景氣下行。一方面房企融資收緊和土地政策調(diào)整致供給端面臨較大壓力， 而銀行信貸層面的收緊又加大了購房者的貸款和購房難度，房屋銷售減 慢，影響房企經(jīng)營，部分企業(yè)也面臨信用違約風(fēng)險，地產(chǎn)整體經(jīng)營鏈條 受到明顯影響，供給和需求遭受雙重壓力。

融資限制下房企對銷售回款依賴度提高。政策層面對房企融資進(jìn)行了收 緊，按房企開發(fā)資金的來源拆分來看，2021 年 1-11 月國內(nèi)貸款和自籌 資金占比分別為11.8%和32.4%，較2020年末分別下降2pct和0.4pct， 而定金及預(yù)收款和個人按揭貸款占比分別為 36.6%和 16.2%，較 2020 年末分別提高 2.1pct 和 0.7pct。近年國內(nèi)貸款和自籌資金明顯受限，而 定金及預(yù)收款和個人按揭貸款逐漸成為了房企最為重要的資金渠道來源， 房企對銷售回款的依賴度提高。

2021 年下半年需求快速降溫，商品房銷售增速放緩。2021 年上半年房 地產(chǎn)市場整體熱度較高，但年中政策進(jìn)一步調(diào)控，收緊房企融資的同時 通過個貸調(diào)整以及房產(chǎn)稅政策推出提高購房者的購房門檻和資金成本， 疊加部分房企出現(xiàn)信用問題，下半年市場需求快速降溫。2021 年 1-11 月商品房銷售面積 15.8 億平，同比+4.8%，單 11 月同比-14%（前值為 -21.7%）；從當(dāng)月數(shù)據(jù)來看，自 2 月以來商品房銷售面積增速呈現(xiàn)持續(xù) 下降趨勢，并在 7 月份增速開始轉(zhuǎn)負(fù)，且降幅不斷拉大，11 月降幅有所 收窄。

資金壓力及需求趨弱影響，2021H2 房企拿地意愿較弱。2021 年 1-11 月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購臵面積 1.8 億平，同比-11.2%，單 11 月同比 -12.5%（前值-24.2%）；土地成交價款 1.5 萬億，同比+4.5%，單 11 月 同比+24.2%（前值-0.4%）。下半年受房企資金壓力及需求較弱影響整體 拿地偏弱，但 11 月較 10 月邊際出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。從集中供地角度來看，2021 年推出集中供地政策后，上半年銷售環(huán)境較好，第一批集中供地較為火 熱，但下半年開始后銷售下行、按揭、預(yù)售資金、房企融資等方面均受 到明顯的限制，第二批集中供地明顯降溫。根據(jù)中房網(wǎng)數(shù)據(jù)，第二批 22 城集中供地總計(jì)成交住宅用地（含綜合用地）657 宗地塊，占掛牌數(shù)量 70.3%，較第一批-23.5pct；溢價率為 3.9%，較第一批-11.1pct；土地成 交總價共計(jì) 6441.4 億元，較第一批-39.8%。

供需及預(yù)期較差影響拿地，新開工及施工面臨較大下行壓力。政策對供 給和需求端的影響傳導(dǎo)至拿地及新開工和施工端。1-11 月房屋新開工面 積 18.3 億平，同比-9.1%，單 11 月同比-21%（前值為-33.1%）；1-11 月房屋施工面積96億平，同比+6.3%，單11月同比-25%（前值為-27.1%）。 新開工及施工降幅雖然有所收窄，但降幅仍舊在 20%以上，整體下行壓 力仍舊較大。

竣工一枝獨(dú)秀，雖有波折，但在保交付壓力下，竣工短期修復(fù)較快。1-11 月房屋竣工面積 6.9 億平，同比+16.2%，單 11 月同比+15.4%（前值為 -20.6%）。11 月竣工增速回正主要原因是保交付壓力。

2021 年房地產(chǎn)開發(fā)投資下行。1-11 月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 13.7 萬億， 同比+6%，單 11 月同比-4.3%（前值為-5.4%），投資降幅有所收窄。我 們認(rèn)為 11 月投資的改善主要是由于年底集中交付壓力下建安支出增加。 我們認(rèn)為，后續(xù)房企對銷售下行預(yù)期的修復(fù)促使企業(yè)拿地意愿增強(qiáng)后， 房地產(chǎn)開發(fā)投資才會從根本上得到改善。

地產(chǎn)政策底已現(xiàn)；保障房需求望快速釋放

政策維穩(wěn)信號頻現(xiàn)，資金端邊際有所回暖。2021 年 10 月以來政策端不 斷釋放適度放松信號，雖然“房住不炒”仍是總基調(diào)和原則，但中央經(jīng) 濟(jì)工作會議提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因 城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，政策已經(jīng)有所“糾偏”，且 12 月央行接連下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和 1 年期 LPR，維穩(wěn)信號頻現(xiàn)。根據(jù) 央行公布數(shù)據(jù)，2021 年 11 月中長期人民幣貸款增加 5821 億元，系 2021 年 4 月以來的最高值，11 月末個人住房貸款余額 38.1 萬億，當(dāng)月增加 4013 億元，較 10 月多增 532 億元，此前 10 月較 9 月多增 1013 億元。

修復(fù)銷售和需求的預(yù)期是地產(chǎn)進(jìn)一步回暖的核心要素。由于需求端的預(yù) 期較差，即使房企庫存不足仍舊會削減經(jīng)營規(guī)模從而減少剛性支出，進(jìn) 而在拿地方面表現(xiàn)為保守和動力不強(qiáng)，銷售端預(yù)期又進(jìn)一步?jīng)_擊房企整 體銷售，回款進(jìn)一步受限。所以目前核心關(guān)鍵因素是修復(fù)銷售和需求的 預(yù)期。

部分城市第三批土拍規(guī)則放寬，房企拿地意愿有所回升。據(jù)中房網(wǎng)披露， 目前部分地區(qū)第三批集中供地細(xì)則相較第二批在房企競買資格、地塊起 拍價、土地款支付周期等方面均進(jìn)行了優(yōu)化，房企整體拿地積極性有所 回升。除寧波外 21 城第三批集中供地成交 654 宗地塊，占掛牌數(shù)量的 76.3%，較第二批提高 6pct。但考慮房企資金鏈仍舊緊張，整體市場熱度還難以明顯回暖，21 城綜合溢價率 1.98%，較第二批-1.9pct，且拿地 集中在資金實(shí)力較強(qiáng)的國、央企背景公司。

預(yù)計(jì) 2022 年全年銷售、開工、施工負(fù)增長，竣工小幅增長，施工 規(guī)模下降/拿地意愿下行拖累房地產(chǎn)開發(fā)投資。預(yù)計(jì) 2022 年 全年實(shí)現(xiàn)商品房銷售面積 17.1 億平方米，同比-5.8%，且上下半年 增速成前低后高特征。從開工到竣工的施工周期推算的角度，預(yù)計(jì) 2022 年全年竣工面積約 10.5 億平方米，同比+3.8%。按照銷售回 款到拿地開工的施工節(jié)奏進(jìn)行推算，預(yù)計(jì) 2022 年全年新開工面積 約為 15.4 億平方米，同比-20.5%，且 H1/H2 同比分別-28.9%/12.9%。 預(yù)計(jì) 2022 年施工面積約 95.9 億平方米，同比-1.1%。預(yù)計(jì) 2022 年房地產(chǎn)開發(fā)投資約 14.4 萬億，同比-3.2%，在施工規(guī)模下降，拿 地意愿下行背景下，建安投資與土地購臵費(fèi)雙重拖累房地產(chǎn)開發(fā)投 資。

聚焦保障性租賃住房建設(shè)，2021-2022 年望快速釋放。據(jù)住建部數(shù)據(jù)， 2021 年全國 40 個城市計(jì)劃新籌集保障性租賃住房 93.6 萬套。其中 Q1-Q3 已開工 72 萬套，占全年計(jì)劃的 76.9%，完成投資 775 億元?！笆?四五”期間的保障性住房投資將在近幾年快速釋放，如 2021 年 11 月上 海提出 2021 至 2022 年計(jì)劃建設(shè)籌措保障性租賃住房 24 萬套（間），完 成“十四五”目標(biāo)總量的一半以上。且多地新建住宅供應(yīng)計(jì)劃中均加大 了保障房比重，“十四五”期間上海和廣州作為一線城市新建住宅供應(yīng)計(jì) 劃中保障房占比超過 40%。

新建保障性住房托底地產(chǎn)投資，存量改建協(xié)同新建共同拉動地產(chǎn)鏈需求。 我們預(yù)計(jì)“十四五”期間 40 個重點(diǎn)城市保障性租賃住房供應(yīng)目標(biāo)可以 達(dá)到 756.9 萬套，總供應(yīng)面積 3.8 億平。目前 40 城中有 19 個城市已經(jīng) 公布了“十四五”期間保障房供應(yīng)計(jì)劃，其余城市我們在 19 城中對比 相似人口規(guī)模和經(jīng)濟(jì)狀況的城市對照預(yù)測，我們預(yù)計(jì) 40 城保障房供應(yīng) 或可達(dá)到 756.9 萬套。

根據(jù)國務(wù)院辦公廳《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住 房的意見》要求，保障房建筑面積一般不超過 70 平方米，我們按照每 套房面積 50 平方米測算，“十四五”期間 40 個重點(diǎn)城市保障房供應(yīng)面 積預(yù)計(jì)為 3.8 億平方米?？紤]目前佛山、珠海等非 40 城也相繼公布了保 障房供應(yīng)計(jì)劃，實(shí)際“十四五”期間全國保障房供應(yīng)量或可高于 800 萬 套。保障房建設(shè)涉及新建和存量房屋的改建，我們認(rèn)為新建部分對房地 產(chǎn)投資而言作用在于“托底”，具體對房地產(chǎn)投資的拉動力度或較為有限， 但新建及存量房屋的改建或有望拉動地產(chǎn)鏈的需求，一定程度上對沖整 體地產(chǎn)投資下行對需求的影響。

項(xiàng)目審批+專項(xiàng)債發(fā)行均提速，基建有望托底經(jīng)濟(jì)

2021 年基建投資持續(xù)走弱，整體托底效果不強(qiáng)。2021 年 1-11 月，全國 固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）49.4 萬億，同比+5.2%（前值+6.1%），單 11 月 YOY+0.2%；其中基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）同比+0.5%（前值 +1.0%），單 11 月 YOY-3.6%。2021 年基建方面整體走弱，按照當(dāng)月數(shù) 據(jù)來看，年初因低基數(shù)整體增速較高，但 5 月開始基建持續(xù)負(fù)增長，下 半年基建對經(jīng)濟(jì)的托底作用不強(qiáng)。

2021 年項(xiàng)目審批整體后臵，2021 年底加速落實(shí)有望拉動 2022 年基建 投資。1-11 月國家發(fā)改委共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目 84 個，總投資 7570 億元。其中 11 月審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目 14 個，投資金額為 2615 億元，占前 11 個月總額的 34.5%，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目審批已經(jīng)加 速。我們統(tǒng)計(jì)了 21 個數(shù)據(jù)較為齊全省份的項(xiàng)目中標(biāo)金額情況，2021 年 1-11 月 21 省累計(jì)中標(biāo)金額 5 萬億元，3-7 月單月增速均為負(fù)，8 月開始 同比轉(zhuǎn)正，11 月同比增速為 23.2%，或表明基建相關(guān)項(xiàng)目審批落實(shí)已經(jīng)加速，2022 年逐步落地有望拉動基建投資。

2021 年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度后臵，9 月開始發(fā)行持續(xù)提速。上半年專項(xiàng)債發(fā) 行速度低于歷史同期，拖累基建投資。9 月以來，新增專項(xiàng)債發(fā)行量連 續(xù) 3 個月超過 5000 億元，專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速；10 月財政部召開發(fā)布 會中提出 2021 年新增專項(xiàng)債券額度盡量在 11 月底發(fā)行完畢，1-11 月新 增專項(xiàng)債發(fā)行 3.3 萬億元（剔除中小銀行專項(xiàng)債），完成 95.4%，截至 2021 年 12 月 15 日本年度新增專項(xiàng)債發(fā)行供給 3.4 萬億，占已下達(dá)額 度 97%，全年發(fā)行工作基本完成，整體發(fā)行進(jìn)度后臵。后續(xù)發(fā)行后逐步 形成實(shí)務(wù)工作量有望支撐建材板塊的下游基建需求。從 11 月新增專項(xiàng)債 主要投向領(lǐng)域來看，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、保 障性安居工程合計(jì)占比達(dá) 71.9%。全年維度來看，約 50%投向交通基礎(chǔ) 設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，約 30%投向保障性安居工程以及 衛(wèi)生健康、教育、養(yǎng)老、文化旅游等社會事業(yè)；約 20%投向農(nóng)林水利、 能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流等。

2022 年新增專項(xiàng)債提前批下達(dá)，政策發(fā)力適度靠前。根據(jù) 2021 年 12 月國新辦舉行的例行政策吹風(fēng)會，財政部已向各地提前下達(dá) 2022 年新 增專項(xiàng)債限額 1.46 億。本次新增專項(xiàng)債提前批下達(dá)額度與過往幾年相比 較高，且下達(dá)時間早于去年，為 2022 年穩(wěn)增長目標(biāo)政策發(fā)力正逐步提 前。

基建有望成為穩(wěn)增長重要抓手，基建相關(guān)鏈條望迎需求回暖?？紤] 2021 年 9 月以后逐步加速發(fā)行的專項(xiàng)債形成實(shí)務(wù)工作量需要時間，且 2022 年政策有望前臵，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長訴求和壓力下基建有望成為 2022 年經(jīng) 濟(jì)增長的重要抓手，助力 2022 年“開門紅?！被ㄍ顿Y的超前開展有望 推動市政、水利、交運(yùn)等大量基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，對于建材板塊基建需求 占比較高及重視非房 B 端業(yè)務(wù)開展的細(xì)分行業(yè)和公司下游需求邊際改善 形成拉動作用。

供給端：能耗雙控有望常態(tài)化，助推行業(yè)格局優(yōu)化

能耗雙控是為了倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)/能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，助力實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。 “能耗雙控”目標(biāo)是要推動能源清潔低碳安全高效利用，倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、 能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，助力實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全面 綠色轉(zhuǎn)型和生態(tài)文明建設(shè)實(shí)現(xiàn)新進(jìn)步?！澳芎碾p控”中對能耗強(qiáng)度（單位 GDP 能耗）的優(yōu)先度更高；將按照嚴(yán)格控制能耗強(qiáng)度，繼續(xù)將能耗強(qiáng)度 降低作為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的約束性指標(biāo)，將能源消費(fèi)總量作為工作推進(jìn)的指導(dǎo)性指標(biāo)。我國能耗強(qiáng)度在過去的 30 年中呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，全 國單位GDP能耗從1990年的1.80噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元下降至2020年的0.57 噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元。

從能耗雙控的發(fā)展進(jìn)程來看，整體目標(biāo)不斷趨嚴(yán)?！笆晃濉逼陂g，國 務(wù)院成立節(jié)能減排工作領(lǐng)導(dǎo)小組，提出單位 GDP 能耗降低 20%的約束 性目標(biāo)，基本完成目標(biāo)任務(wù)?！笆濉逼陂g，國家把單位 GDP 能耗降 低作為約束性指標(biāo)的同時，首提合理控制能源消費(fèi)總量要求，但未制定 具體總量控制目標(biāo)?！笆濉逼陂g，國家實(shí)施能耗總量和強(qiáng)度“雙控” 行動，要求到 2020 年單位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消費(fèi)總 量要控制在 50 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤以內(nèi)，但單位 GDP 能耗僅降低 13.2%，未完 成目標(biāo)。進(jìn)入“十四五”，“雙碳”目標(biāo)背景下節(jié)能降碳要求更高，提出 全國單位 GDP 能耗和二氧化碳排放分別降低 13.5%、18%的節(jié)能目標(biāo)， 要求 2021 年單位 GDP 能耗降低 3%，節(jié)能任務(wù)更加艱巨。

2021 年下半年部分地區(qū)能耗雙控仍有壓力。8 月 17 日，國家發(fā)改委發(fā) 布《上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，在能耗強(qiáng)度降低方面 通報了青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇等 9 個一級預(yù)警的省區(qū)（形勢十分嚴(yán)峻）；在能源消費(fèi)總量控制方面，通報了 青海、寧夏、廣西、廣東、福建、云南、江蘇、湖北等 8 個省區(qū)為一級 預(yù)警。國家發(fā)改委在通知中要求，能耗強(qiáng)度降低預(yù)警等級為一級的?。▍^(qū)）， 自通知印發(fā)之日起，對能耗強(qiáng)度不降反升的地區(qū)（地級市、州、盟），2021 年暫?！皟筛摺表?xiàng)目節(jié)能審查（國家規(guī)劃布局的重大項(xiàng)目除外）。并要求 各地采取有力措施，確保完成全年能耗雙控目標(biāo)特別是能耗強(qiáng)度降低目 標(biāo)任務(wù)。以水泥為例，9 月份多地出現(xiàn)嚴(yán)格的限電限產(chǎn)，促使水泥價格 快速提高，隨后 10 月中旬能耗控制有所緩解，但部分地區(qū)如安徽多地 仍有限電限產(chǎn)政策保持。

中長期看，能耗雙控有望常態(tài)化，對高能耗行業(yè)限制有望趨嚴(yán)。為完成 2021 年能耗雙控目標(biāo)，部分地區(qū)采取了限產(chǎn)手段，例如 9 月云南加強(qiáng)了 對鋼鐵、水泥、黃磷、綠色鋁、工業(yè)硅、煤電等重點(diǎn)行業(yè)的管控，要求 9 月份水泥產(chǎn)量在 8 月份產(chǎn)量基礎(chǔ)上壓減 80%以上，10-12 月全部水泥 企業(yè)錯峰生產(chǎn)時間不少于 40 天。除限產(chǎn)外，部分地區(qū)采取拉閘限電的 方式作為限產(chǎn)手段。我們認(rèn)為，短期限產(chǎn)限電主要是地方為了突擊達(dá)標(biāo) 雙控任務(wù)，后續(xù)強(qiáng)度可能弱化。但在“雙碳”目標(biāo)下，能耗雙控有望常 態(tài)化，對高能耗行業(yè)限制有望趨嚴(yán)。

能耗雙控中長期有望助推行業(yè)格局改善。能耗雙控對企業(yè)能源消耗提出 了更高的要求，而頭部企業(yè)通常擁有技術(shù)、規(guī)模效應(yīng)、原材料采購成本 等方面相較小企業(yè)均有優(yōu)勢。且能耗雙控下包括水泥、玻璃、玻纖等行 業(yè)新增產(chǎn)能難度進(jìn)一步提升，落后產(chǎn)能有望進(jìn)一步收緊，促使供給收縮， 而同時為滿足能耗要求增加的經(jīng)營成本加劇了小企業(yè)的經(jīng)營壓力，行業(yè) 集中度有望提升，競爭格局和供給情況均有望明顯改善。（報告來源：未來智庫）

2 品牌建材：預(yù)期底對應(yīng)估值底，業(yè)績修復(fù)值得期待

三重壓力下，2021 年品牌建材板塊估值和業(yè)績承壓

三重壓力影響板塊業(yè)績及估值。2021 年品牌建材板塊受下游需求景氣下 行、房企信用風(fēng)險、原材料價格大幅上行三重壓力影響，收入增速下行、 毛利率水平惡化、信用減值增多、現(xiàn)金流變差，帶來業(yè)績和估值承壓。

2021Q3 品牌建材盈利增速下滑明顯，前三季度現(xiàn)金流同比承壓；估值 同步下行。2021H1 受上年低基數(shù)影響，品牌建材企業(yè)普遍高增；Q3 以 來受地產(chǎn)資金緊張及限電等因素影響，需求壓力顯現(xiàn)，多數(shù)品牌建材企 業(yè)營收增速放緩，同時盈利受原料成本高企及信用減值影響普遍出現(xiàn)明 顯下滑?，F(xiàn)金流方面，上述品牌建材企業(yè)前三季度凈現(xiàn)比（加權(quán)平均） 為-62%，相較過去數(shù)年下滑明顯（東方雨虹、亞士創(chuàng)能 2021Q1-3 經(jīng)營 活動現(xiàn)金流凈額分別為-62.8/-11.0 億元，對整體影響較大）。

同時前三季 度各主要公司信用減值損失計(jì)提規(guī)模也較 2019-2020 年有所提高，其中 東方雨虹、三棵樹、東鵬控股前三季度分別計(jì)提 4.4/3.3/2.6 億元，反映 下游地產(chǎn)資金緊張對上游品牌建材現(xiàn)金流及盈利狀況造成一定拖累。我 們選取 16 家品牌建材企業(yè)進(jìn)行市值的加權(quán)平均，得到品牌建材指數(shù)走 勢（選取范圍：東方雨虹、北新建材、三棵樹、堅(jiān)朗五金、東鵬控股、 偉星新材、科順股份、蒙娜麗莎、亞士創(chuàng)能、王力安防、永高股份、凱 倫股份、雄塑科技、帝歐家居、兔寶寶、友邦吊頂）。發(fā)現(xiàn)品牌建材指數(shù) 自 9 月以來下滑明顯，與現(xiàn)金流表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度大。隨著 12 月政治局會議 召開釋放“促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”等積極信號以及金融 機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)企業(yè)融資約束趨于常態(tài)化，地產(chǎn)鏈悲觀預(yù)期逐步得到修復(fù)， 品牌建材指數(shù)自底部企穩(wěn)回彈。

“廣義房產(chǎn)市場”+信用風(fēng)險落地+原材料價格趨穩(wěn)，品牌建材預(yù)期底部確立

下游需求邊際改善是板塊回升的關(guān)鍵，需求底部或已逐步確立。地產(chǎn)鏈 企業(yè)基本面的邊際改善核心在于鏈條前端政策的邊際放松與需求的改善。 近期政策糾偏與邊際放松促使房地產(chǎn)行業(yè)“軟著陸”使地產(chǎn)政策底部逐 步清晰，品牌建材板塊下游地產(chǎn)需求邊際有所回暖；而中央經(jīng)濟(jì)工作會 議定調(diào)“穩(wěn)增長”下基建有望成為 2022 年支撐經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手， 基建投資的超前開展有望推動市政、水利、交運(yùn)等基建建設(shè)，基建需求 占比較高及重視非房 B 端業(yè)務(wù)開展的品牌建材企業(yè)有望從基建需求彈性 中受益。

廣義房產(chǎn)市場概念擴(kuò)寬客戶范圍，重視保障房、城市更新、房屋修繕貢 獻(xiàn)市場增量。我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級下房地產(chǎn)市場增量有限的大 背景下，重新劃分房地產(chǎn)市場的需求具有重要的意義。過去市場認(rèn)知的 房地產(chǎn)市場是以房企主導(dǎo)開發(fā)投資的市場，市場景氣的下行不可避免影 響到品牌建材的需求。但我們認(rèn)為隱含在房企主導(dǎo)的市場背后的是以政 府主導(dǎo)或多方合作的廣義房產(chǎn)市場，這里面既包含了傳統(tǒng)的商品房市場，也包含了保障房、城市更新、房屋修繕市場，建材最終面向的仍舊是房 屋建筑，但客戶群體從單一類型的房企客戶變?yōu)榱税ㄕ?、房企等?元群體。我們認(rèn)為保障房、城市更新、房屋修繕有望在一定程度對沖房 地產(chǎn)投資下行對需求的沖擊。那么積極布局城市更新、房屋修繕和保障 房等非傳統(tǒng)意義房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的企業(yè)更可能在房地產(chǎn)投資整體下行的背 景下獲得自身的α因子。

恒大實(shí)質(zhì)性違約落地具信號意義，短期信用風(fēng)險或已充分釋放。房企信 用風(fēng)險對品牌建材企業(yè)的影響有兩個方面，一方面是造成企業(yè)信用減值 損失影響業(yè)績，另一方面企業(yè)也因潛在信用風(fēng)險收縮業(yè)務(wù)規(guī)模，致收入 端放緩。恒大此次公告意味著其已經(jīng)逐步走到海外債實(shí)質(zhì)性違約的一步。 廣東省政府、一行兩會的先后表態(tài)表明此次恒大風(fēng)險事件為個例，風(fēng)險 外溢可控，不會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。考慮我國已經(jīng)具備較為成熟的救助體 系和應(yīng)對方案，后續(xù)有關(guān)部門將秉承“底線思維”開展相關(guān)處臵工作。 我們認(rèn)為恒大問題的解決在當(dāng)前時點(diǎn)更具信號意義，近一段時間的地產(chǎn) 鏈信用風(fēng)險利空因素屆時已經(jīng)逐步落地，隨著后續(xù)相關(guān)處臵工作展開， 風(fēng)險利空因素或已充分釋放，此前市場對于地產(chǎn)鏈信用風(fēng)險的悲觀預(yù)期 有望得到修復(fù)。

原材料價格趨穩(wěn)，企業(yè)提價落地有望助力盈利修復(fù)。2021 年品牌建材 企業(yè)利潤端承壓的主要因素在于原材料的大幅上行。以三棵樹相關(guān)公告 公布的原材料價格為例，2021H1 乳液、鈦白粉、瀝青同比+38.8%、 +40.8%、+20.8%，較 2020 年末+38.8%、+45.7%、+16%，而此前企 業(yè)調(diào)價未能覆蓋三季度原材料價格繼續(xù)上漲，且 B 端地產(chǎn)集采調(diào)價落地 滯后，造成各企業(yè)毛利率受到明顯影響。進(jìn)入 Q4 各企業(yè)逐步進(jìn)行新一 輪調(diào)價，我們認(rèn)為提價有望在年底及 2022 年 Q1 逐步落地，且多個原材 料已經(jīng)有回落跡象，如截至 2021 年 12 月 31 日，瀝青及 PVC 價格分別 自年內(nèi)高點(diǎn)下降 7.5%和 40.6%，我們認(rèn)為 Q4 及 2022 年 Q1 企業(yè)成本 壓力環(huán)比有望緩解，盈利有望修復(fù)。

復(fù)盤與展望：地產(chǎn)預(yù)期底對應(yīng)估值底，品牌建材布局正當(dāng)時

回顧歷史，地產(chǎn)預(yù)期底部對應(yīng)品牌建材板塊估值見底。2014 年，全國 地產(chǎn)新開工面積與銷售面積累計(jì)同比-10.7%/-7.6%，開發(fā)投資增速持續(xù) 放緩，14 年 6 月品牌建材 PE（市值加權(quán)平均）水平降至 2011 年來最 低水平。在此背景下，政府通過貨幣政策調(diào)整、戶籍改革、棚戶區(qū)改造 等有效措施保障合理購房需求，穩(wěn)定住房消費(fèi)。各地限購、限貸手段逐 步退出，并通過信貸公積金、財政補(bǔ)貼等多輪支持政策加速庫存去化。 至 2016 年地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面反彈，品牌建材營收迎來高增，即使 A 股估值 已自 15 年高位腰斬，但品牌建材板塊仍享較高估值。2018 年全國地產(chǎn) 政策定調(diào)“房住不炒”，多地出臺嚴(yán)格限購政策，堅(jiān)決遏制房價上漲，當(dāng) 年全國商品銷售面積累計(jì)同比+1.3%，相較 16/17 年同比+22.5%/+7.7% 增速出現(xiàn)明顯放緩。此時，品牌建材整體營收增速也有所放緩，疊加上 部分企業(yè)遭受“去杠桿”，估值遭遇下挫。2019 年調(diào)控政策盯緊防范化 解重大風(fēng)險，因城施策貫穿全年，部分城市政策微調(diào)保障自住群體購房 需求，同時逐步放開落戶，品牌建材業(yè)務(wù)增速逐步企穩(wěn)回升，估值也自 底部持續(xù)上行。

集中度加速提升仍舊是行業(yè)大邏輯，把握窗口機(jī)會企業(yè)望實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先于行 業(yè)成長。我們認(rèn)為當(dāng)前是行業(yè)集中度加速提升的窗口期：一方面，國家 經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)房地產(chǎn)市場后，地產(chǎn)集中度有望進(jìn)一步提升，特別是央企 地產(chǎn)公司更能夠在行業(yè)的重大調(diào)整中生存并獲取先機(jī)，這也意味著對建 材產(chǎn)品的要求更高，龍頭建材企業(yè)受益；另一方面，2021 年原材料成本 大幅上漲和房企信用風(fēng)險導(dǎo)致抗風(fēng)險能力和上下游議價能力較弱的中小 企業(yè)面臨淘汰，龍頭企業(yè)在多重壓力下更能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。而在行業(yè) 整合集中的窗口期，積極進(jìn)行渠道下沉布局、大力開展非房業(yè)務(wù)以及具 備較強(qiáng)核心一線城市龍頭地產(chǎn)項(xiàng)目獲得能力的企業(yè)更能夠抓住機(jī)會擴(kuò)大 市場份額，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長。

拓品類增加多元成長動力。積極拓品類公司具有幾個特點(diǎn)：一方面，企 業(yè)在自身細(xì)分行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先行業(yè)地位，且優(yōu)勢相對較大，更有精力開 展業(yè)務(wù)延伸；另一方面，企業(yè)具備資金、渠道等方面優(yōu)勢，能夠通過已 有渠道協(xié)同開展新業(yè)務(wù)，并能夠利用資金優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)品牌整合和產(chǎn)能擴(kuò)張。 我們認(rèn)為拓品類的優(yōu)勢在于通過產(chǎn)品的整合與延伸貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)新增量。

光伏產(chǎn)業(yè)推動屋面防水市場擴(kuò)容，防水龍頭更具流量入口作用。新能源 產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的大背景下，“整縣推進(jìn)”的落地加快了分布式光伏屋面的 建設(shè)進(jìn)程，這也間接擴(kuò)大了屋面防水的市場空間?？紤]分布式光伏組件 對屋面類型的要求，我們認(rèn)為光伏屋面防水潛在市場集中在工業(yè)屋面， 一方面工業(yè)屋面以平屋面為主，另一方面考慮儲能問題，用戶側(cè)直接發(fā) 電利用在當(dāng)前更加經(jīng)濟(jì)，因此工廠是最優(yōu)應(yīng)用場景，而龍頭企業(yè)基于已 有的單層屋面系統(tǒng)客戶積累，有望成為流量入口獲取業(yè)務(wù)增量。

3 新材料的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇：需求高增+國產(chǎn)替代共振

碳纖維：產(chǎn)業(yè)化浪潮已至，龍頭迎國產(chǎn)替代歷史機(jī)遇

1、風(fēng)/光/氫需求爆發(fā)，預(yù)計(jì) 2025 年全球需求達(dá) 25 萬噸

碳纖維需求持續(xù)增長，中國需求占比持續(xù)提升。隨著碳纖維應(yīng)用的不斷 拓寬，以及滲透率的不斷提升，碳纖維需求持續(xù)增長，根據(jù)賽奧碳纖維 數(shù)據(jù)，全球碳纖維需求從 2008 年的 3.6 萬噸增長至 2020 年的 10.7 萬 噸，12 年 CAGR+9.5%。隨著中國應(yīng)用市場的不斷開拓，以及下游風(fēng)電 /光伏等新能源領(lǐng)域的拉動，中國碳纖維需求呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，根據(jù)賽 奧碳纖維數(shù)據(jù)，中國碳纖維需求從 2008 年的 0.8 萬噸增長至 2020 年的 4.9 萬噸，12 年 CAGR+16.0%，明顯高于全球增速。中國需求占全球的 比例也不斷提高，從 2008 年的 22.8%提升至 2020 年的 45.7%。

碳纖維應(yīng)用廣泛，中國民用需求占比更高。2020 年全球碳纖維下游需求中，風(fēng)電葉片/航空航天/ 體育休閑/汽車/碳碳復(fù)材分別占比 28.6%/15.4%/14.4%/11.7%/4.7%，而 2020 年中國碳纖維下游需求中，風(fēng)電葉片/航空航天/體育休閑/汽車/碳 碳復(fù)材分別占比約 41.0%/3.5%/29.9%/2.5%/6.2%。相較全球碳纖維需 求結(jié)構(gòu)，我國在風(fēng)電/體育休閑/碳碳復(fù)材等民用需求領(lǐng)域占比更高，也意 味著國內(nèi)在民用需求領(lǐng)域具備更強(qiáng)的成長性；而在航空航天/汽車等行業(yè)， 我國仍存在進(jìn)一步開拓的空間。

風(fēng)、光、氫等新能源領(lǐng)域需求爆發(fā)，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球碳纖維需求 約 25 萬噸。我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年全球碳纖維需 求 CAGR+18.8%，2025 年望達(dá)到 25.3 萬噸。從占比和增速看，風(fēng)電仍 將扮演重要角色，核心驅(qū)動力是海風(fēng)迎大發(fā)展且風(fēng)機(jī)大型化對性能和減 重要求高，預(yù)計(jì) 2025 年風(fēng)電領(lǐng)域需求達(dá) 9.9 萬噸，CAGR+27%。我們 預(yù)計(jì) 2025 年光伏碳碳復(fù)材碳纖維需求量為 2.1 萬噸，CAGR+33%。儲 氫瓶對碳纖維需求亦會迎爆發(fā)式增長，源于燃料電池汽車的快速發(fā)展， 我們預(yù)計(jì) 2025 年此領(lǐng)域需求為 3.3 萬噸，CAGR+62%。

2、產(chǎn)能擴(kuò)張有望提速，國內(nèi)頭部企業(yè)主導(dǎo)新增產(chǎn)能

產(chǎn)能擴(kuò)張有望提速。隨著碳纖維需求的快速增長，供給端也呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò) 張的趨勢。根據(jù)賽奧碳纖維統(tǒng)計(jì)，全球碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能從 2015 年 13.5 萬噸提升至 2020 年 17.2 萬噸，5 年 CAGR+4.9%；全球碳纖維產(chǎn)量從 2015年9.5萬噸提升至2020年11.8萬噸，5年CAGR+4.4%。2015-2020 年全球產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏整體穩(wěn)健，且“有產(chǎn)能，無產(chǎn)量”情況明顯，我們 認(rèn)為一是由于前期新能源需求（風(fēng)電、碳碳復(fù)材、儲氫瓶等）還未迎來 爆發(fā)，二是由于中國企業(yè)技術(shù)、工藝尚未完全成熟，成本較高導(dǎo)致盈利 水平較低，從而產(chǎn)能擴(kuò)張相對較少。隨著新能源需求的拉動，以及國內(nèi) 企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，成本快速下降帶來盈利水平提升，我們判斷行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò) 張有望迎來拐點(diǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張有望提速。

頭部企業(yè)快速擴(kuò)張。國內(nèi)玩家主要為中復(fù)神鷹、國興碳纖維、吉林化纖、 碳谷+寶旌、恒神股份、光威復(fù)材、中簡科技等。根據(jù)中復(fù)神鷹官網(wǎng)， 2021 年 9 月中復(fù)神鷹萬噸級碳纖維產(chǎn)線投產(chǎn)，碳纖維產(chǎn)能規(guī)模達(dá) 13500 噸。根據(jù)人民資訊信息，截至 2021 年 11 月 12 日，國興碳纖維的碳纖 維年產(chǎn)能突破 1 萬噸。根據(jù)吉林化纖公告，吉林化纖擬非公開發(fā)行股票 募資不超過 12 億，用于建設(shè) 1.2 萬噸碳纖維復(fù)材（對應(yīng)約1萬噸碳纖維） 項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)吉林化纖碳纖維項(xiàng)目有望于 22 年投產(chǎn)。其中，中復(fù)神 鷹/恒神股份/光威復(fù)材等自產(chǎn)碳纖維原絲，國興碳纖維/吉林化纖/吉林寶 旌主要向吉林碳谷采購碳纖維原絲。

我們預(yù)計(jì) 2021/2022 年全球碳纖維有效產(chǎn)能分別為 12.1/14.1 萬噸， YoY+3.0%/16.7%。根據(jù)賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，2020 年全球碳纖維產(chǎn)量為 11.8 萬噸，考慮到全球“有產(chǎn)能，無產(chǎn)量”情況明顯，我們假設(shè) 2020 年底全球碳纖維在產(chǎn)產(chǎn)能為 11.8 萬噸。考慮到部分企業(yè)雖有擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃， 但無明確投產(chǎn)時間，或可能因?yàn)榧夹g(shù)/資金等原因，導(dǎo)致產(chǎn)能投放延期， 因此我們并未將所有的擬擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目納入測算。根據(jù)賽奧碳纖維統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 以及各公司公告數(shù)據(jù)，我們大致測算 2021/2022 年全球碳纖維有效產(chǎn)能 分別為 12.1/14.1 萬噸，YoY+3.0%/16.7%。

中長期看，民用碳纖維滲透率提升或依賴于以“價格”換“需求”，價 格中樞或下移。從碳纖維進(jìn)口單價來看，從 2012 年至今，碳纖維價格中 樞呈現(xiàn)不斷下移的態(tài)勢。我們認(rèn)為主要由于碳纖維屬于新型替代和增強(qiáng) 型材料，通過產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步/規(guī)模效應(yīng)不斷降低成本，從而降低價格，并 以“價格”換“需求”，打開碳纖維應(yīng)用市場。

石英玻璃：半導(dǎo)體、光伏領(lǐng)域用耗材，高純石英砂國產(chǎn)化提速

半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)維持高景氣，海外核心設(shè)備商認(rèn)證推動國產(chǎn)替代和市占 率提升。據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)協(xié)會， 2021、2022 年全球半導(dǎo)體市場 規(guī)模將達(dá) 5272、5730 億美元，同比+19.7%、+8.8%，仍將保持平穩(wěn)較 好增長狀態(tài)。據(jù) SEMI，2021Q3 全球、中國半導(dǎo)體設(shè)備銷售額同比+38%、 +29%，并上調(diào)預(yù)測，預(yù)計(jì) 2021、2022 年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額達(dá)到 1030、1140 億美元，同比+45%、+11%，原因在于受半導(dǎo)體短缺影響， 各大廠商正在加快擴(kuò)大產(chǎn)能。石英玻璃管、棒作為擴(kuò)散和刻蝕設(shè)備里的 核心耗材，將受益于全球半導(dǎo)體設(shè)備景氣度，但更核心是受益于設(shè)備商 認(rèn)證之后的國產(chǎn)替代機(jī)會。目前國內(nèi)通過國際主流半導(dǎo)體設(shè)備廠商（東 京電子、Lam Research、應(yīng)用材料等）認(rèn)證的企業(yè)包含菲利華和石英股 份。資質(zhì)認(rèn)證代表公司生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到國際領(lǐng)先水平，且在成 本優(yōu)勢下（人工成本低、綜合利用率高）市占率有望逐步提升。

光伏領(lǐng)域：受益裝機(jī)量增長/光伏電池 P 型轉(zhuǎn) N 型，光伏用石英砂有望 快速增長。根據(jù) CPIA 預(yù)測，預(yù)計(jì) 2020-2023 全球光伏年度新增裝機(jī)由 134GW 增至約 270GW，復(fù)合增速 26%。隨著下游光伏行業(yè)的快速增長， 對高純石英砂持續(xù)拉動。此外，由于 N 型電池對 N 型硅棒的純度要求較 P 型更高，因此在拉制 N 型硅棒時，受“濃湯效應(yīng)”影響，石英坩堝更 換頻率加快。隨著光伏 N 型電池滲透率逐漸提升，有望進(jìn)一步推動高純 石英砂需求增長。

高純石英砂供需有望持續(xù)緊平衡，價格仍有提升空間；國產(chǎn)龍頭石英股 份產(chǎn)能擴(kuò)張及成本優(yōu)勢助力市占率持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì) 21-23 年全球高 純石英砂供給為 4.8/6.6/8.7 萬噸，需求為 5.1/6.8/8.9 萬噸，供需缺口為 -0.3/-0.2/-0.2 萬噸，供需望持續(xù)保持。目前全球僅尤尼明、TQC、石英 股份三家企業(yè)具備量產(chǎn)高純石英砂的能力，國產(chǎn)石英砂市占率約 15%， 技術(shù)和成本優(yōu)勢望助市占率提升。受益行業(yè)高景氣，我們預(yù)計(jì) 21Q4 及 22 年高純石英砂價格仍有上漲空間。

電子蓋板玻璃：龍頭企業(yè)技術(shù)迭代突破，國產(chǎn)替代加速進(jìn)行

預(yù)計(jì) 2022 年全球電子（蓋板）玻璃市場規(guī)模約 380 億。電子玻璃通常 指厚度在 0.1-2mm 間的超薄玻璃，廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦等具 備觸控功能的電子設(shè)備屏幕上，主要起保護(hù)作用。據(jù) IDC、Statista 數(shù)據(jù)， 2020 年全球智能手機(jī)及平板電腦出貨量分別為 12.9/1.6 億，預(yù)計(jì) 23 年 分別達(dá)到 15.0/1.4 億。據(jù)藍(lán)思科技招股書，2014 年其手機(jī)與平板電腦 蓋板玻璃價格分別為 24.69 元/片、81.38 元/片，考慮到隨時間變化產(chǎn)品 單價的下降，假設(shè)手機(jī)及平板電腦玻璃蓋板單價分別為 20 元/片、60 元 /片，估算得到 2022 年全球蓋板玻璃市場規(guī)模約 380 億?？紤]到除上述 需求外還有車載顯示屏等其他觸控顯示終端也會采用蓋板玻璃，以及維 修替換需求，實(shí)際市場規(guī)模將會更大。

海外企業(yè)盤踞高鋁蓋板市場。蓋板玻璃經(jīng)歷了從鈉鈣玻璃向高韌性耐跌 落的高鋁蓋板玻璃的轉(zhuǎn)化。Al2O3 含量的增加能顯著提升玻璃化學(xué)強(qiáng)化 性能及力學(xué)性能，但 Al2O3 屬難熔成分，會使生產(chǎn)過程熔化溫度變高、 澄清時間變長，因此在生產(chǎn)工藝上具備一定難度。當(dāng)前，高鋁玻璃主要 應(yīng)用于各手機(jī)廠商旗艦產(chǎn)品中，全球供應(yīng)高鋁蓋板玻璃的主要廠商為美 國康寧、日本旭硝子及德國肖特等。

國內(nèi)企業(yè)起步雖晚，但龍頭玻璃企業(yè)為追求更高的盈利水平及業(yè) 務(wù)多元化，逐步推動技術(shù)突破切入高鋁玻璃市場，以南玻集團(tuán)、旭虹光 電、彩虹股份、旗濱集團(tuán)為代表的企業(yè)紛紛擠入高鋁原片生產(chǎn)行列，與海外巨頭差距正迅速縮小。南玻集團(tuán) 21 年上半年在二代高鋁產(chǎn)品 KK6 基礎(chǔ)上推出 KK6plus 系列，進(jìn)一步提升抗跌落和耐劃傷性能，高鋁三代 KK8 下游企業(yè)驗(yàn)證順利推進(jìn)，清遠(yuǎn)一線預(yù)計(jì) 22 年初點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)并開始生 產(chǎn) KK8 產(chǎn)品；旗濱集團(tuán)旗下醴陵旗濱電子玻璃有限公司取得知識產(chǎn)權(quán)管 理體系認(rèn)證證書，在已有的超薄高鋁電子玻璃生產(chǎn)線運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ) 上，公告投資 4.95 億建設(shè) 65t/d 電子玻璃二期項(xiàng)目。隨著國產(chǎn)手機(jī)品牌 市占率的提升以及廠商對供應(yīng)鏈穩(wěn)定需求的加強(qiáng)，電子玻璃國產(chǎn)替代有 望加速。

UTG：折疊屏手機(jī)滲透加速+替代 CPI 趨勢明顯，需求迎爆發(fā)

折疊屏手機(jī)出貨量高增帶動蓋板需求上升；UTG 或?yàn)槲磥砩w板主流材料。 自 2018 年柔宇科技發(fā)布全球首款折疊屏手機(jī) Flexpai 以來，包括三星、 華為等一眾主流手機(jī)廠商紛紛發(fā)布了其折疊屏手機(jī)產(chǎn)品。據(jù) DSCC 數(shù)據(jù)， 21Q3 全球可折疊手機(jī)出貨量達(dá)到 260 萬臺，同比+480%；據(jù) Omdia 預(yù) 測，至 2025 年全球可折疊手機(jī)出貨量將達(dá)到 6662 萬臺，21-25 年 CAGR +69.2%。19-20 年手機(jī)廠商首先采用具備良好柔韌性及延展性的 CPI（透 明聚酰亞胺薄膜）作為可折疊屏蓋板材料，但因其表面硬度低，使用過 程容易使屏幕表面形成折痕及刮花，從而影響用戶體驗(yàn)。2020 年三星 Galaxy Flip 首次采用 UTG（超薄柔性玻璃）作為蓋板材料，同時能滿 足折疊柔性及表面硬度，一經(jīng)推出即得到消費(fèi)市場認(rèn)可，UTG 作為折疊 蓋板材料的市場逐步打開。據(jù) UBI Research 的預(yù)測，未來數(shù)年 UTG 作 為可折疊設(shè)備蓋板材料份額將穩(wěn)定在 80%左右，而 CPI（或 PET 薄膜） 材料則可能作為 UTG 外層貼合結(jié)構(gòu)作為互補(bǔ)。

UTG替代CPI趨勢明顯，行業(yè)或迎爆發(fā)式增長。2019年三星Galaxy Fold、 華為 Mate X 折疊屏手機(jī)分別選擇日本住友化學(xué)與韓國 SKC Kolon PI 作 為 CPI 蓋板材料的供應(yīng)商，SKC Kolon PI 的 CPI 材料也成為當(dāng)時其余 主流廠商的蓋板材料選擇。隨著 20 年三星轉(zhuǎn)向 UTG 材料，其子公司 Dowoo Insys 也成為其 UTG 蓋板材料的唯一供應(yīng)商。三星主要從德國 肖特公司采購 UTG 玻璃原片，再通過 Dowoo Insys 進(jìn)行深加工處理（化學(xué)減薄/強(qiáng)化/切割）。據(jù) DSCC，21Q3 三星折疊手機(jī)全球市場份額為 93%， Dowoo Insys 也成為當(dāng)前市場唯一具備量產(chǎn)且穩(wěn)定輸出的 UTG 供應(yīng)商。21 年 12 月，OPPO 推出可折疊產(chǎn)品 Find N，采用 Dowoo Insys 供應(yīng) UTG 屏幕， 并利用“水滴鉸鏈”設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步解決屏幕折痕問題，在當(dāng)前技術(shù)下 最大程度實(shí)現(xiàn)“隱痕”性能。隨著主流廠商紛紛轉(zhuǎn)向采用 UTG 作為蓋 板材料，UTG 材料迎來需求高增。

4 玻纖：周期弱化，景氣延續(xù)

21Q4 產(chǎn)能釋放壓力期已過，能耗雙控助推行業(yè)周期弱化

我們預(yù)計(jì) 21 年凈新增產(chǎn)能 78 萬噸，供給端得到一定釋放。根據(jù)卓創(chuàng)資 訊，全球新增玻纖產(chǎn)能以國內(nèi)為主，預(yù)計(jì) 21 年國內(nèi)凈新增投產(chǎn)玻纖生 產(chǎn)線合計(jì)約 78 萬噸，其中粗紗/電子紗分別為 64/14 萬噸，供給端已得 到一定釋放。

我們預(yù)計(jì)21/22年全球玻纖紗有效產(chǎn)能879/936萬噸，YoY+7.7%/6.5%。 根據(jù)卓創(chuàng)資訊，我們預(yù)計(jì) 22 年全球新增產(chǎn)能合計(jì)為 52 萬噸，其中中國 巨石/重慶國際/邢臺金牛分別新增粗紗 12/20/10 萬噸，中國巨石新增電子紗 10 萬噸。其中中國巨石的 12 萬噸粗紗和重慶國際的一條 15 萬噸 產(chǎn)線預(yù)計(jì)投產(chǎn)時間為 2022 年底，預(yù)計(jì)對 2022 年有效產(chǎn)能影響有限。根 據(jù)玻纖生產(chǎn)線投產(chǎn)規(guī)劃，我們可測算 21/22 年全球玻纖新增有效產(chǎn)能分 別為 62.6/57.3 萬噸，整體新增有限。從產(chǎn)線投產(chǎn)時間分布來看，本輪 周期產(chǎn)能投放相對平穩(wěn)/分散，產(chǎn)生的沖擊也相對更為溫和。從粗紗的季 度邊際新增有效產(chǎn)能來看，僅 21Q4 邊際新增有效產(chǎn)能較多，達(dá) 5.8 萬 噸/季，進(jìn)入 22 年后邊際新增有效產(chǎn)能有所放緩，我們預(yù)計(jì) 22 年 Q1-Q4 邊際新增有效產(chǎn)能分別為 1.7/1.7/3.3/1.3 萬噸/季。

能耗雙控及銠粉價格大幅上漲下，十四五期間行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏有望放 緩，周期性有望弱化。玻纖單位產(chǎn)量能耗指標(biāo)相對較高，根據(jù)《玻 璃纖維行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，2020 年單噸電子紗/粗紗能耗分 別為 450/350kgce/t，高于玻璃/水泥的 279/108kgce/t。到“十四五”末，各主要生產(chǎn)線產(chǎn)品綜合能 耗要比“十三五”末降低 20%及以上。在能耗雙控下，能耗指標(biāo)要 求趨嚴(yán)，對落后產(chǎn)能的生產(chǎn)/擴(kuò)張限制增強(qiáng)。此外，銠粉價格大幅上 漲（銠粉是用于生產(chǎn)漏板的重要原材料）提高了行業(yè)進(jìn)入門檻，我們估算銠粉價格上漲將導(dǎo)致單噸玻纖生產(chǎn)線投資額較 2016 年提 升超 30%。我們判斷十四五期間行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏有望放緩，行業(yè)周期 性有望弱化。（報告來源：未來智庫）

國內(nèi)外需求望形成共振，庫存低位下價格韌性強(qiáng)

國內(nèi)外市場形成共振，需求持續(xù)向好。我國玻纖需求中，仍有超過 20% 的需求來自海外，根據(jù)中國玻纖協(xié)會以及海關(guān)總署，2020 年我國玻纖產(chǎn) 量 541 萬噸，其中凈出口量約 114 萬噸，凈出口占比為 21.1%。近幾年 我國凈出口占比持續(xù)走低，我們判斷主要由于玻纖在國內(nèi)市場應(yīng)用不斷 成熟，滲透率不斷提升，國內(nèi)需求占比逐漸提高。疫情后，海外市場需 求逐漸恢復(fù)，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，21 年 11 月份玻纖及制品出口量為 16.3 萬 噸，較 21 年 1 月份 11.4 萬噸明顯增加。在國內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展及逆周期 調(diào)節(jié)政策下，國內(nèi)需求有望繼續(xù)向好，國內(nèi)外市場形成共振。

我 們 保 守 預(yù) 計(jì) 21/22 年 全 球 玻 纖 需 求 分 別 為 891/943 萬噸， YoY+5.6%/5.8%。根據(jù)中國玻纖工業(yè)協(xié)會，20 年全球玻纖產(chǎn)量 816 萬 噸。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，20 年末國內(nèi)玻纖行業(yè)庫存 22.4 萬噸，相較 19 年末 50.8 萬噸下降約 28 萬噸。我們按照需求=產(chǎn)量+庫存變動，可估算 20 年全球玻纖需求約 844（816+28）萬噸（若考慮國外玻纖庫存下降， 實(shí)際需求量更多）。根據(jù)貝哲斯咨詢，按照玻纖領(lǐng)域各下游需求占比，可估算出 20 年玻纖各下游領(lǐng)域玻纖需求量。

供需緊平衡，玻纖庫存處于低位。由于供給端較為剛性，需求的變化會 直接反映在庫存的變化上。20 年受益于風(fēng)電/建筑建材等板塊的需求拉 動，國內(nèi)玻纖重點(diǎn)企業(yè)（重點(diǎn)企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能約占全國在產(chǎn)產(chǎn)能的 75%） 庫存從 20 年 5 月份開始快速下降，截至 20 年末，國內(nèi)玻纖重點(diǎn)企業(yè)庫 存 22.4 萬噸，相較 19 年末 50.8 萬噸下降 28.4 萬噸。進(jìn)入 21 年，在 供需緊平衡的情況下，庫存保持低位，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 11 月末，國 內(nèi)玻纖行業(yè)庫存 19.6 萬噸，相較年初下降約 2.8 萬噸。

粗紗景氣有望延續(xù)，價格韌性強(qiáng)；電子紗價格回調(diào)系預(yù)期之內(nèi)，22 年中 樞或有下移。玻纖行業(yè)從 20 年 9 月份開始景氣上行，價格不斷提升， 目前已超過上一輪周期價格高位。我們預(yù)計(jì) 21/22 年全球玻纖紗產(chǎn)量 879/936 萬噸，全球玻纖需求 891/943 萬噸。對于 22 年，行業(yè)供需緊平衡，我們認(rèn)為玻纖價格有望高位維持。其中，電子紗受下游 PCB 需求 階段性走弱影響，價格短期有所回落。實(shí)際上，本輪周期中電子紗價格 上漲較多，已超過上一輪周期中電子紗價格的最高值，有所回調(diào)屬于正 常情況。我們預(yù)計(jì) 22 年電子紗新增產(chǎn)能約 10 萬噸，供給端仍有新增， 不排除后續(xù)電子紗價格仍有壓力，預(yù)計(jì) 22 年中樞或有下移。

5 浮法玻璃供給成滾動調(diào)節(jié)閥；光伏玻璃或有價格彈性

行業(yè)供需動態(tài)趨緊+成本高位下，2022 年浮法價格有望維持高位

2021 年玻璃行業(yè)景氣前高后低，年末價格底部企穩(wěn)。2021 年初至 7 月 玻璃行業(yè)價格一路走高，直至 8 月全國平板玻璃均價一度突破 3000 元/ 噸（含稅），1-8 月均價 2561 元/噸，同比+66.4%。進(jìn)入 9 月，受地產(chǎn) 資金鏈緊張+限電影響深加工企業(yè)開工，疊加玻璃價格處于歷史高位， 下游加工企業(yè)及貿(mào)易商對新增訂單相對謹(jǐn)慎，致使價格迅速回落。進(jìn)入 12 月，經(jīng)過前期價格調(diào)整，在地產(chǎn)融資端邊際改善，“保交付”需求持 續(xù)釋放下，行業(yè)庫存得以消化，價格企穩(wěn)回升。

竣工韌性強(qiáng)，且預(yù)計(jì)前高后低，2022 建筑玻璃需求韌性仍在。2015 年至 2021 年 9 月竣工 面積 TTM 增速與新開工 TTM 面積增速進(jìn)行回歸的結(jié)果，預(yù)計(jì) 2022 年 全年竣工面積約 10.5 億 m 2，同比+3.8%。我們認(rèn)為 2022 竣工或呈現(xiàn)“前 高后低”態(tài)勢，2022H1 竣工仍將保持較高增長，玻璃需求韌性仍存。

供給端：行業(yè)逼近冷修集中期，供給趨于收縮。據(jù)玻璃期貨網(wǎng)，截至 21 年 11 月末，全國玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能 168770 t/d，同比+5.7%。在產(chǎn) 254 條產(chǎn) 線中，8-10 年/10 年以上窯齡產(chǎn)能占比 13.7%/14.1%。由于 21 年行業(yè) 景氣較高，我們推測部分高齡產(chǎn)線推遲了冷修計(jì)劃，若后續(xù)下游需求轉(zhuǎn) 弱或加速企業(yè)產(chǎn)線冷修。產(chǎn)線“老齡化”將抬升生產(chǎn)能耗，原/燃料價格 高企或使行業(yè)尾部企業(yè)面臨較大成本壓力。

玻璃產(chǎn)線冷修周期一般為 8-10 年，但不同窯爐設(shè)計(jì)年限不同，采用較好耐火材料的窯爐甚至可生 產(chǎn)達(dá) 12 年以上,我們假設(shè) 10 年窯齡以上產(chǎn)線中 12 年以上產(chǎn)線均在 22 年進(jìn)行冷修，8-10 年窯齡產(chǎn)線中臨近 10 年約 1 個季度產(chǎn)線進(jìn)行冷修， 分別對應(yīng)約 30%/15%產(chǎn)能冷修，合計(jì)約 10592t/d 產(chǎn)能的減少。隨著產(chǎn) 能政策趨緊，行業(yè)新增供給由過去新點(diǎn)火產(chǎn)能主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)椤袄湫迯?fù)產(chǎn)” 主導(dǎo)。據(jù)玻璃期貨網(wǎng)，截至 12 月初，全國冷修未復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線產(chǎn)能 10 條， 預(yù)計(jì)新點(diǎn)火產(chǎn)線3條，預(yù)計(jì)22年合計(jì)新增產(chǎn)能8500 t/d。據(jù)此我們預(yù)測， 22 年全國玻璃產(chǎn)能凈減少 2092t/d，占 11 月末在產(chǎn)產(chǎn)能 1.2%，行業(yè)供 給趨于邊際收縮。

價格端：成本上行+供需緊平衡，玻璃價格有望高位維持。21 年行業(yè)原 料及燃料成本均出現(xiàn)大幅上漲，其中前 11 月重質(zhì)純堿價格同比上漲 135%。通過測算，11 月末使用天然氣/石油焦為燃料的“玻璃-純堿-燃 料”單箱價差分別為37元/重箱、53元/重箱，較9月高點(diǎn)分別回落60.9%、 47.6%。我們認(rèn)為，在下游需求韌性延續(xù)下，若原/燃料成本上行持續(xù)侵 蝕盈利，成本較高的“高齡”產(chǎn)線將擇時冷修，進(jìn)而促使行業(yè)供給動態(tài) 收縮，價格有望高位維持。

光伏玻璃：供給新增或不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)周期底部價格或有向上彈性

“雙碳”背景下光伏玻璃需求持續(xù)向好，22 年供給新增或低于市場預(yù)期。 據(jù) CPIA，我們預(yù)計(jì)至 2025 年全球光伏裝機(jī)需求對應(yīng)光伏玻璃日熔量為 73040 t/d，2021-2025 年全球光伏玻璃需求 CAGR +21.6%。供給端， 受制光伏玻璃價格低位、環(huán)評、資金等因素，21 年末新增產(chǎn)能 20340t/d， 實(shí)際新增產(chǎn)能規(guī)模明顯低于前期規(guī)劃。22 年上述制約因素仍客觀存在， 產(chǎn)能投放依舊存在較高不確定性，新增供給規(guī)模或低于當(dāng)前市場預(yù)期。

光伏玻璃價格低位具備向上彈性，優(yōu)質(zhì)浮法廠商產(chǎn)能躋身行業(yè)前列，迎 來業(yè)務(wù)新成長。21 年以來硅料價格漲幅較大，推動組件價格上漲，當(dāng)前 終端電站裝機(jī)推進(jìn)較為遲緩，組件廠家?guī)齑孑^高，進(jìn)而減少玻璃訂單需 求。據(jù) PV infolink，截至 12 月 15 日，3.2mm/2.0mm 鍍膜玻璃價格分 別為 26/20 元/m2，同比-39.5%/-42.9%。展望 2022 年，隨著光伏上游 硅料產(chǎn)能逐步釋放，原料高價對光伏裝機(jī)需求的壓制因素逐步緩解，22 年光伏裝機(jī)需求向好，價格有望底部回升。此外，隨著龍頭企業(yè)以及優(yōu) 質(zhì)浮法廠商的擴(kuò)產(chǎn)，市場份額加速向頭部企業(yè)集中。據(jù)卓創(chuàng)資訊，預(yù)計(jì) 22 年光伏玻璃產(chǎn)能份額前四名分別為信義光能、福萊特、旗濱集團(tuán)、南 玻 A，產(chǎn)能占比分別為 27%/22%/10%/9%。傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)浮法廠商份額加速 擴(kuò)張，有望迎來業(yè)務(wù)新成長。

6 水泥和減水劑：受益基建，看產(chǎn)業(yè)整合+延伸、功能性材料拓展

水泥需求預(yù)計(jì)維持平臺期，雙碳政策促長期格局優(yōu)化

2021 年水泥行業(yè)面臨需求收縮、能耗雙控限產(chǎn)、煤價上漲等多重因素影 響，價格波動較大，均價列過去幾年之首，但因?yàn)槊簝r上漲幅度更大， 致行業(yè)增收不增利。估值也處于 2015 年以來最低水平。

水泥需求未來幾年預(yù)計(jì)維持高位平臺期，供給端能耗雙控或成長期趨勢。 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長下基建或成拉動經(jīng)濟(jì)的重要抓手，且房地產(chǎn)政策端邊際放松 已經(jīng)顯現(xiàn)，水泥需求雖然整體需求有所回落但仍舊處于高位平臺期，總 需求預(yù)計(jì)不會短期快速下滑。供給端方面，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 2021 年新點(diǎn)火水泥熟料產(chǎn)能 3574 萬噸，剔除臵換關(guān)停的產(chǎn)能 2884 萬 噸，2021 年全國凈新增產(chǎn)能為 700 萬噸（同比增長 0.4%），產(chǎn)能新增 較去年有所下降。2021 年 12 月 29 日工信部發(fā)布了《“十四五”原材料 工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，發(fā)展目標(biāo)中提出水泥產(chǎn)能只減不增，對水泥產(chǎn)能提出了 更嚴(yán)格的要求。在需求處于平臺期下，供給端的逐步收縮有望促進(jìn)行業(yè) 格局的改善。

單線規(guī)模逐步擴(kuò)大，產(chǎn)能利用率不足問題仍舊突出。近幾年產(chǎn)能臵換下 水泥熟料產(chǎn)線規(guī)模逐步擴(kuò)大，截至 2020 年末全國共有水泥熟料產(chǎn)線 1609 條，其中規(guī)模在 4000t/d 及以上的產(chǎn)線有 752 條，設(shè)計(jì)產(chǎn)能占所有 產(chǎn)線的 65%，熟料生產(chǎn)線平均規(guī)?！笆迥钡?3308t/d 提高到“十 三五末”的 3679t/d。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，2020 年中國水泥熟料產(chǎn)能利用率 為 77.5%，較 2015 年提高 10.6pct，雖然明顯提高但仍舊低于國家強(qiáng)制 標(biāo)準(zhǔn) GB 50295-2016《水泥工廠設(shè)計(jì)規(guī)范》規(guī)定的水泥回轉(zhuǎn)窯運(yùn)轉(zhuǎn)率至 少 85%的要求。

水泥碳排放量在建材行業(yè)中最大，面臨較大減排壓力。根據(jù)中國建筑材 料聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2020 年水泥工業(yè)二氧化碳排放 12.3 億噸，同比+1.8%， 水泥工業(yè)在建筑材料各行業(yè)中碳排放占比達(dá)到 86.1%，且經(jīng)過電力消耗 間接折算的二氧化碳當(dāng)量也有 8955 萬噸，遠(yuǎn)超其他建材行業(yè)，是碳排 放量最大的建筑材料細(xì)分行業(yè)。在雙碳政策推進(jìn)背景下，水泥企業(yè)面臨 較大的減排壓力。

龍頭企業(yè)已達(dá)標(biāo)桿能耗水平，能耗限額趨嚴(yán)或進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)集中。根 據(jù)《冶金、建材重點(diǎn)行業(yè)嚴(yán)格能效約束推動節(jié)能降碳行動方案 （2021-2025 年）》，水泥行業(yè)在 2025 年能效達(dá)到標(biāo)桿水平的產(chǎn)能比例 需要超過 30%，方案中水泥熟料可比熟料綜合能耗基本水平為 117 kgce/t，標(biāo)桿水平為 100 kgce/t。當(dāng)前多個水泥行業(yè)龍頭依托自身技術(shù)優(yōu) 勢，已經(jīng)能夠達(dá)到標(biāo)桿水平，根據(jù)工信部發(fā)布的《2020 年重點(diǎn)用能行業(yè) 能效領(lǐng)跑者企業(yè)名單》，華新水泥（河南信陽）可比熟料綜合能耗可以達(dá) 到 91.75 千克標(biāo)準(zhǔn)煤/噸，近幾年能效第一名的水泥企業(yè)可比熟料綜合能 耗也呈逐步下降趨勢。2021 年 10 月《水泥單位產(chǎn)品能耗單位限額》修 訂完成，并將于 2022 年 11 月 1 日起實(shí)施，修訂后版本將熟料綜合能耗3 級指標(biāo)確定為≤117 kgce/t。根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)，當(dāng)前約有 25%產(chǎn) 能無法達(dá)標(biāo)，小產(chǎn)線面臨關(guān)停壓力，或?qū)е滦∑髽I(yè)出清加速，行業(yè)加速 集中。

中長期關(guān)注雙碳政策對水泥行業(yè)供給格局的改變，競合望促行業(yè)共贏。 行業(yè)臵換新規(guī)已經(jīng)進(jìn)一步收緊了臵換比例和指標(biāo)，在雙碳政策推進(jìn)下， 市場將更加傾向于具備碳減排技術(shù)和成本控制能力的龍頭企業(yè)，未來行 業(yè)內(nèi)企業(yè)或持續(xù)兼并重組，市場集中度進(jìn)一步提高，未來部分地區(qū)的價 格競爭也將逐步被競合取代。

水泥產(chǎn)業(yè)整合正當(dāng)時，產(chǎn)業(yè)鏈延伸進(jìn)一步貢獻(xiàn)成長性

水泥企業(yè)賬上現(xiàn)金將有力支持整合兼并與產(chǎn)業(yè)鏈延伸。水泥上市企業(yè)的 主要優(yōu)勢在于賬上現(xiàn)金充足，現(xiàn)金流情況優(yōu)異，在行業(yè)進(jìn)行整合以及業(yè) 務(wù)擴(kuò)張過程中具有資金優(yōu)勢，以海螺水泥為例，2020 年公司貨幣資金和 經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別達(dá)到 628.1 億元和 348 億元。充沛的資金可以 幫助龍頭企業(yè)進(jìn)行全國性區(qū)域布局，提高區(qū)域集中度，且在水泥產(chǎn)能控 制趨嚴(yán)以及需求無明顯增長情況下，積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尋找新業(yè)務(wù) 增長點(diǎn)。此外，龍頭公司也能夠充分發(fā)揮資金作用，積極投資新能源等 新興產(chǎn)業(yè)市場。

水泥行業(yè)正經(jīng)歷新一輪整合兼并。據(jù)中國水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021 年水泥行業(yè) 共發(fā)生 7 起典型的水泥企業(yè)跨集團(tuán)收并購事件，本輪的并購特點(diǎn)一方面 在于大企業(yè)正兼并小企業(yè)促進(jìn)市場集中度提升，另一方面大企業(yè)也開始 布局東北、西北、西南以及部分過去市場較為分散、產(chǎn)能利用率較低的 地區(qū)，行業(yè)龍頭的進(jìn)入有利于本地錯峰生產(chǎn)執(zhí)行以及提升區(qū)域企業(yè)的協(xié) 同作用，從而促進(jìn)地區(qū)格局的優(yōu)化。在需求韌性猶在且供給端在雙碳政 策壓力下預(yù)計(jì)進(jìn)一步收縮的背景下，我們認(rèn)為水泥行業(yè)正經(jīng)歷新一輪整 合兼并，未來幾年行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，龍頭水泥企業(yè)有望進(jìn)一 步做大做強(qiáng)，區(qū)域競爭格局有望改善。

產(chǎn)業(yè)鏈延伸貢獻(xiàn)成長性，重視水泥企業(yè)進(jìn)入骨料、商混等市場。由于水 泥市場需求支撐力相對較弱，且新增產(chǎn)能受限，水泥企業(yè)潛在的成長性 來自于業(yè)務(wù)鏈條的延伸，目前多個水泥龍頭積極布局砂石骨料及商混等 市場，擴(kuò)充產(chǎn)能，貢獻(xiàn)中期成長性。水泥企業(yè)占據(jù)礦產(chǎn)資源，將業(yè)務(wù)延 伸至砂石骨料具有先天優(yōu)勢。

2020 年全國砂石產(chǎn)能前五名企業(yè)有四家為 水泥企業(yè)，分別為中國建材、華新水泥、海螺水泥和冀東水泥，其中中 國建材砂石產(chǎn)能達(dá)到 13700 萬噸，遠(yuǎn)高于其他公司?；炷潦袌鲆彩撬?泥企業(yè)重點(diǎn)延伸的方向，2020 年全國混凝土產(chǎn)能的前五名中有三家水泥 企業(yè)，分別為中國建材、金隅冀東、華潤水泥，三家公司市占率分別為 3.9%、0.6%、0.5%，混凝土市場較為分散。12 月 21 日海螺水泥發(fā)布 公告擬以自有資金 17.6 億元參與西部建設(shè)定增，完成后將持有西部建設(shè) 16.3%股份，成為公司第二大股東，后續(xù)海螺有望依靠自身在水泥和骨 料方面的優(yōu)勢協(xié)同其他龍頭企業(yè)優(yōu)化商混行業(yè)生態(tài)。未來各水泥企業(yè)積 極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸有望為公司注入成長動力。

減水劑：功能性材料打開行業(yè)增長空間

1、需求有望回暖，功能性材料打開行業(yè)增長空間

21 年需求承壓，預(yù)計(jì) 22 年有望回暖。減水劑用于混凝土中，以改善新 拌混凝土性能，與水泥產(chǎn)量增速基本保持一致。在地產(chǎn)與基建投資疲軟 下，5-8 月水泥單月產(chǎn)量小幅負(fù)增長。9-11 月受限電限產(chǎn)影響，水泥產(chǎn) 量受到明顯壓縮，單月下滑幅度不斷擴(kuò)大，減水劑需求也相應(yīng)走弱，根 據(jù)蘇博特公告，21Q3 減水劑（不含功能性材料）銷量 42.1 萬噸，環(huán)比 21Q2 下滑約 8.9%。進(jìn)入 22 年，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)邊際寬松有望持續(xù)，項(xiàng) 目審批+專項(xiàng)債發(fā)行均提速下，基建有望托底經(jīng)濟(jì)，整體需求端有望回 暖。

功能性材料快速增長，有望打開行業(yè)成長空間。目前功能性材料主要包 括有機(jī)功能性材料、高性能水泥基材料和交通工程材料三大類，其中有 機(jī)功能性材料以功能性外加劑（除減水劑之外的其他外加劑）和抗裂防滲材料為主要代表，高性能水泥基材料以 UHPC/灌漿料為主要代表，交 通工程材料以抗車轍材料為主要代表。功能性外加劑包括膨脹劑/引氣劑 /速凝劑/緩凝劑等，可單獨(dú)使用或和減水劑配合使用。近幾年功能性外加 劑占比有所提升，功能性外加劑占比從 2011 年 27.8%提升至 2019 年的 32.9%。其 他功能性材料受益下游需求快速增長也呈現(xiàn)高增態(tài)勢，如風(fēng)電灌漿料， 有望直接受益于海上風(fēng)電建設(shè)拉動。功能性材料整體保持高速增長，根 據(jù)蘇博特公告，21 年前三季度蘇博特功能性材料銷量 22.4 萬噸，同比 增長 79.2%。

2、成本沖擊已過，行業(yè)盈利有望明顯提升

成本沖擊已過，環(huán)氧乙烷價格有望保持低位。聚羧酸減水劑的主要原材 料為環(huán)氧乙烷。21 年 1-9 月，環(huán)氧乙烷價格窄幅波動，整體保持相對平 穩(wěn)。受限電限產(chǎn)影響，9 月開始環(huán)氧乙烷產(chǎn)能有所收縮，價格快速上漲， 10 月底達(dá)到年內(nèi)峰值 10000 元/噸。隨著限電限產(chǎn)的影響減弱，環(huán)氧乙 烷產(chǎn)能陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，價格開始回落至 7500 元/噸，原材料成本沖擊逐漸消 退。但 21 年環(huán)氧乙烷整體均價仍有抬升，21 年均價為 7799 元/噸， YoY+9.5%。2010 年之前中國 70%的環(huán)氧乙烷集中于中石化/中石油兩 大集團(tuán)，隨著民營企業(yè)大量進(jìn)入，導(dǎo)致商品環(huán)氧乙烷產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，產(chǎn) 能嚴(yán)重過剩，行業(yè)開工率不斷走低。近 5 年環(huán)氧乙烷開工率企穩(wěn) 65%-80% 之間，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，20 年環(huán)氧乙烷開工率為 75.1%。在產(chǎn)能相對過剩 下，我們預(yù)計(jì) 22 年環(huán)氧乙烷價格有望保持低位。

22 年行業(yè)盈利能力或有明顯提升。為應(yīng)對原材料成本上漲，9 月末主要 的減水劑公司先后發(fā)布提價函，對減水劑成品提價 200 元/噸（幅度超 10%），母液上調(diào) 1000 元/噸。由于減水劑價格調(diào)整幅度和頻率均小于成 本端，因此在原材料環(huán)氧乙烷大幅上漲/下跌時，減水劑廠商毛利率通常 表現(xiàn)為下滑/提升。展望 22 年，在終端售價有望保持較好水平，以及成 本端維持低位下，減水劑行業(yè)盈利能力或有明顯提升。

7 海外需求維持高景氣，看好PVC地板、遮光材料龍頭出海

對 2022 年出口鏈條的判斷，我們認(rèn)為：1）在新型病毒向著“高傳染力、 低重癥率”演化下，全球?qū)Α耙咔槌B(tài)化”適應(yīng)程度或提高，全球航運(yùn)、 空運(yùn)、貨運(yùn)或逐步“全面解封”。但如果疫情在 2022 年下半年出現(xiàn)緩和， 則海外供應(yīng)鏈的恢復(fù)將制約出口增長。2）海外消費(fèi)端存在回升潛力，將 會支撐經(jīng)濟(jì)增速保持穩(wěn)定。如果需求恢復(fù)疊加供給等制約因素的解除， 存在較大的補(bǔ)庫存空間。3）中美貿(mào)易從特朗普時代的“脫鉤”轉(zhuǎn)向拜登時 代的“再融合”，也會改善 22 年我國出口的境況。美國財政部長耶倫明確 表示，降低對我國輸美商品的加征關(guān)稅有助于緩解美國的通脹壓力，考 慮到 22 年美國物價增速很可能居高不下，部分出口商品關(guān)稅稅率有望 進(jìn)一步調(diào)降，而這有助于出口增速的穩(wěn)定。

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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站