文/西部利得基金管理有限公司總經(jīng)理賀燕萍

本文深入探討了行業(yè)現(xiàn)狀、行業(yè)瓶頸，以及行業(yè)未來發(fā)展方向3個(gè)問題。

并在行業(yè)未來發(fā)展方向上，提出自己的觀點(diǎn)，一是深化產(chǎn)品創(chuàng)新能力，二是提升資產(chǎn)定價(jià)的引領(lǐng)性，三是在平衡中求發(fā)展，與委托人共建生態(tài)。

在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向牽引下，隨著資本市場投融資功能恢復(fù)，公募基金行業(yè)迎來規(guī)?？焖僭鲩L，公募行業(yè)也以產(chǎn)品創(chuàng)新、策略創(chuàng)新和投資標(biāo)的創(chuàng)新來服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和標(biāo)的企業(yè)融資需求。

現(xiàn)狀：創(chuàng)新產(chǎn)品策略、投資策略和投資標(biāo)的，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程是市場投融資需求產(chǎn)品化和證券化的過程，金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在用創(chuàng)新思維推動(dòng)服務(wù)產(chǎn)品化和資產(chǎn)證券化。2018年以來資本市場投融資功能逐步恢復(fù)，一方面二級市場投融資路徑逐步暢通，從再融資到首次公開募股（IPO）、從科創(chuàng)板到北交所、從核準(zhǔn)制到注冊制。

截止2022年11月，A股上市公司數(shù)量已經(jīng)突破5000家，總市值80萬億，在融資功能方面我們看到IPO規(guī)模穩(wěn)定在5000億左右，再融資規(guī)?；謴?fù)到1萬億左右，通過IPO上市這一資產(chǎn)證券化路徑，資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、標(biāo)的企業(yè)直接關(guān)聯(lián)起來；同時(shí)在二級市場之外，我們看到的是資產(chǎn)證券化的持續(xù)擴(kuò)容和發(fā)展，涵蓋信貸資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)、票據(jù)資產(chǎn)和公募房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）的資產(chǎn)證券化累積余額在4萬億元左右，2022年以來公募REITs進(jìn)入發(fā)展快車道。

公募基金行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新提速。再融資恢復(fù)、IPO恢復(fù)、科創(chuàng)板和北交所設(shè)立，試點(diǎn)注冊制等，資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的每個(gè)節(jié)點(diǎn)都推動(dòng)了公募基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，科創(chuàng)板主題基金、北交所主題基金、打新基金、定增專項(xiàng)基金、碳中和主題基金、公募REITs、區(qū)域性ETF產(chǎn)品等陸續(xù)落地。11月底五部門聯(lián)合發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)從試點(diǎn)到擴(kuò)容到落地，公募基金行業(yè)在賬戶、渠道和產(chǎn)品方面均有積極參與。

產(chǎn)品創(chuàng)新之外，公募基金也通過投資策略和投資標(biāo)的創(chuàng)新間接服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。作為受托人，公募基金具有最靈活的產(chǎn)品工具，既有公募業(yè)務(wù)也有專戶業(yè)務(wù)，投資標(biāo)的可以是標(biāo)準(zhǔn)品也可以具有一定非標(biāo)屬性。隨著底層資產(chǎn)的不斷創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，將持續(xù)豐富債券市場投資標(biāo)的；存量資產(chǎn)不斷整合上市，可轉(zhuǎn)債和再融資規(guī)模擴(kuò)容、碳達(dá)峰碳中和與綠色金融產(chǎn)業(yè)趨勢、國企改革持續(xù)推動(dòng)等都將極大豐富權(quán)益資產(chǎn)投資標(biāo)的和投資策略。

標(biāo)的資產(chǎn)擴(kuò)容，從大類資產(chǎn)的角度來有助于推動(dòng)資產(chǎn)配置的多元化，提升配置結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，服務(wù)好廣大持有人。金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的資產(chǎn)多元化對公募基金行業(yè)的大類資產(chǎn)配置是大有裨益的，有助于提升公募基金產(chǎn)品凈值曲線的穩(wěn)定性。具有“實(shí)物屬性”的金融資產(chǎn)有三大特性：一與其他資產(chǎn)相關(guān)性比較低，二收益具有多元化特性，三有對沖通貨膨脹的能力。公募基金產(chǎn)品的高波動(dòng)從某個(gè)維度來看主要是標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)性太強(qiáng)，隨著資產(chǎn)的多元化，更多“實(shí)物屬性”資產(chǎn)進(jìn)入投資范疇有助于提升凈值穩(wěn)定性服務(wù)于人民生活服務(wù)于廣大持有人。

瓶頸：受限于資產(chǎn)負(fù)債表特色和受托人角色

雖然公募基金通過產(chǎn)品創(chuàng)新在不斷提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，但相較于銀行、保險(xiǎn)和券商，基金行業(yè)有其特殊性，如何做到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨更多資產(chǎn)負(fù)債表和自身經(jīng)營特色的約束。截止2022年中，銀行凈資產(chǎn)30.38萬億，總資產(chǎn)規(guī)模367.68萬億，受托管理規(guī)模29.15萬億；證券公司凈資產(chǎn)2.68萬億，總資產(chǎn)規(guī)模11.2萬億，受托管理規(guī)模7.68萬億；而基金期貨等公司凈資產(chǎn)差不多4000億，總資產(chǎn)規(guī)模不足2萬億，受托管理規(guī)模27萬億。

我們能夠看到，相較于銀行保險(xiǎn)和證券機(jī)構(gòu)，基金公司自身資產(chǎn)負(fù)債表很小，但是受托管理規(guī)模很大。如果服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)要涉及到使用自身的資產(chǎn)負(fù)債表，基金行業(yè)明顯活動(dòng)空間受限；但如果服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)涉及到使用受托的資產(chǎn)負(fù)債，基金行業(yè)就會(huì)大有可為，只是在這個(gè)過程中，基金行業(yè)作為受托人需要全面平衡委托人權(quán)益和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

從基金公司資產(chǎn)負(fù)債表和自身經(jīng)營活動(dòng)的特色出發(fā)，公募基金行業(yè)主體服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有兩個(gè)要點(diǎn)：一是受限于自身資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大小、輕資產(chǎn)機(jī)構(gòu)人員設(shè)置特色，公募基金應(yīng)該積極理解金融服務(wù)生態(tài)并善于融入生態(tài)建設(shè)，強(qiáng)化與其他金融主體包括銀行、券商等的生態(tài)協(xié)同共建，在生態(tài)建設(shè)中發(fā)揮自身定價(jià)、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和服務(wù)的差異化能力和特色能力；二是平衡好受托人利益，公募基金作為受托管理人應(yīng)當(dāng)將受托人利益放在首位，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過程中平衡好受托人的利益。

未來：融入生態(tài)建設(shè)，以服務(wù)促發(fā)展

當(dāng)前我們正在構(gòu)建金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的每個(gè)要素、每個(gè)抓手和每個(gè)工具，但金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)有全面的框架，未來在建設(shè)中重要的方向是把單個(gè)要素聯(lián)合起來構(gòu)成一個(gè)生態(tài)。

從要素到生態(tài)構(gòu)建，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要市場主體全面共建；生態(tài)建設(shè)成熟穩(wěn)定，每一個(gè)參與主體才能夠基于這個(gè)穩(wěn)態(tài)性的生態(tài)重新定位自身的業(yè)務(wù)模式，金融機(jī)構(gòu)也才能真正將自身盈利能力、風(fēng)控能力與金融服務(wù)進(jìn)行匹配。

面對金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全生態(tài)建設(shè)，公募基金行業(yè)要積極融入生態(tài)，一方面擴(kuò)大與銀行、券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和其他資管主體的合作協(xié)同，用好資產(chǎn)負(fù)債表力量，推動(dòng)生態(tài)共建；另一方面在生態(tài)建設(shè)中發(fā)揮好自身的資產(chǎn)管理能力尤其是資產(chǎn)定價(jià)能力。

一是深化產(chǎn)品創(chuàng)新能力。展望未來，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)一方面在創(chuàng)造和服務(wù)增量，另一方面在于盤活存量，公募基金在服務(wù)存量資產(chǎn)盤活方面要加大產(chǎn)品創(chuàng)新能力。

2022年6月上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化市場功能支持企業(yè)盤活存量資產(chǎn)的通知》，定位于助力企業(yè)盤活存量資產(chǎn)、暢通投融資良性循環(huán)；7月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資有關(guān)工作的通知》，支持金融資產(chǎn)管理公司、金融資產(chǎn)投資公司以及國有資本投資、運(yùn)營公司等參與盤活存量資產(chǎn)，鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則為回收資金投入的新項(xiàng)目提供融資支持，對于盤活存量的領(lǐng)域、方式、路徑等進(jìn)行了明確和規(guī)劃，對底層資產(chǎn)形式給予了極大的創(chuàng)新可能，包括應(yīng)付賬款、基礎(chǔ)設(shè)施及其收益權(quán)、PPP項(xiàng)目收益權(quán)、項(xiàng)目資產(chǎn)、項(xiàng)目公司股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和許可方式等都可以作為底層資產(chǎn)。在這一方向下，公募Reits具有更大的成長性，未來在公募Reits上市、投資、定價(jià)交易過程都會(huì)有更新生態(tài)。

二是提升資產(chǎn)定價(jià)的引領(lǐng)性。隨著金融服務(wù)功能的不斷延展，新的投融資行為如何定價(jià)成為重要問題，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之下金融機(jī)構(gòu)如何就相關(guān)服務(wù)進(jìn)行定價(jià)需要考慮多元因素，為資產(chǎn)定價(jià)是公募基金行業(yè)的優(yōu)勢，未來要提升和擴(kuò)大公募基金在市場定價(jià)中的引領(lǐng)性和滲透力。公募基金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)中具有極強(qiáng)的引領(lǐng)性。

一級市場資產(chǎn)定價(jià)一般采用方式是參考二級市場活躍報(bào)價(jià)，如果沒有活躍報(bào)價(jià)再參考其他。二級市場的活躍報(bào)價(jià)是資本市場參與者定價(jià)交易出來的結(jié)果，公募基金行業(yè)在其中扮演了重要的機(jī)構(gòu)投資者力量和定價(jià)力量。

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公募基金投研不斷拓展對不同行業(yè)、不同公司、不同風(fēng)險(xiǎn)和不同產(chǎn)業(yè)周期的理解，豐富和完善自身的定價(jià)體系和研究評估框架。金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，標(biāo)的資產(chǎn)在從傳統(tǒng)的標(biāo)品逐步向非標(biāo)品拓展，更加具有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性和特征，公募基金行業(yè)具有的定價(jià)能力在這個(gè)過程中應(yīng)該逐步延展和豐富，持續(xù)發(fā)揮自身在資產(chǎn)定價(jià)方面的引領(lǐng)性。

將服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向與探索建立具有中國特色的估值體系結(jié)合起來。建設(shè)中國特色的估值體系本身是為了促進(jìn)市場資源配置更加有效率，我們的市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力等具有鮮明的中國特色，與海外市場有共性也有差異，需要把握好不同類型上市公司、不同類型盈利模式之間的估值邏輯。

將金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向與特色估值體系相結(jié)合，重新評估和理解部分業(yè)務(wù)的未來現(xiàn)金流預(yù)期、貼現(xiàn)率預(yù)期。當(dāng)下來看，做好產(chǎn)業(yè)趨勢投資與價(jià)值投資的均衡，重視高端制造創(chuàng)新、科技創(chuàng)新等行業(yè)趨勢的價(jià)值，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定價(jià)過程中發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)作用。

三是在平衡中求發(fā)展，與委托人共建生態(tài)。公募基金作為受托人，始終要尊重委托人利益，自上而下倡導(dǎo)與委托人共建生態(tài)，在平衡中求發(fā)展。在綠色金融和碳達(dá)峰碳中和大背景下，我們看到ESG（Environmental, Social and Governance，環(huán)境、社會(huì)和公司治理）投資已經(jīng)初步具有委托人和受托人共建的生態(tài)。

保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金作為重要受托人已經(jīng)試點(diǎn)ESG招投標(biāo)，11月全國社?；餎SG投資組合正在面向國內(nèi)公募基金公司招標(biāo)，有20多家頭部公募參與；2020年以來中國平安就逐步將ESG理念與投資組合做出了全面融合，在權(quán)益類、債券類、信貸以及項(xiàng)目投資中都進(jìn)行了應(yīng)用實(shí)踐。展望未來，在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的構(gòu)建過程中，會(huì)有更多來自于委托人和受托人共建的環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)持有人利益和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值取向的平衡一致。

本文編輯：王茅