作者：晨星（中國(guó)）研究中心 王蕊

基金由誰(shuí)來(lái)管理？這是精選基金之前必須了解的問(wèn)題?；鸾?jīng)理手握投資大權(quán)，決定買(mǎi)什么、賣(mài)什么和什么時(shí)候買(mǎi)賣(mài)?；鸾?jīng)理可謂“靈魂人物”，直接影響基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。晨星主要從負(fù)責(zé)投資的基金經(jīng)理以及負(fù)責(zé)提供研究支持的研究團(tuán)隊(duì)兩個(gè)角度展開(kāi)評(píng)估。

組合構(gòu)建實(shí)質(zhì)上是研究成果如何向投資轉(zhuǎn)化的過(guò)程?；鸾?jīng)理通過(guò)匯集研究員的研究成果并結(jié)合基金經(jīng)理自身對(duì)行業(yè)、個(gè)股以及市場(chǎng)的理解，作出最終投資決策。具體來(lái)看，我們主要從投資管理經(jīng)驗(yàn)與能力、基金經(jīng)理的工作量、性格特點(diǎn)以及與持有人利益一致性等維度綜合分析基金經(jīng)理的情況。

今天，我們就嘗試帶領(lǐng)大家從不同維度走近基金經(jīng)理，分享日常在研究和評(píng)價(jià)基金經(jīng)理時(shí)的心得和體會(huì)。

正所謂工多藝熟，基金經(jīng)理需要較長(zhǎng)時(shí)間的歷練來(lái)形成其投資策略，尤其是學(xué)習(xí)如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的狂熱以及恐慌情緒。反之，投資經(jīng)驗(yàn)偏短的基金經(jīng)理更容易急躁、且缺乏耐心，因?yàn)樗麄兾丛?jīng)歷真正的風(fēng)雨和歷練，還沒(méi)有磨練自身的意志，也還在逐步走向成熟中。盡管我們偏好經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理，但豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不代表基金經(jīng)理一定具備優(yōu)秀的投資能力，我們還需要從以下幾個(gè)維度對(duì)其能力進(jìn)行評(píng)估。

市場(chǎng)環(huán)境改變，基金經(jīng)理是否仍然能夠創(chuàng)造良好的超額收益？

我們偏好經(jīng)歷過(guò)完整牛熊市周期的基金經(jīng)理。一方面，時(shí)間太短容易產(chǎn)生運(yùn)氣成分，讓我們高估了基金經(jīng)理的投資能力，而低估了他們能力不足的領(lǐng)域。基金經(jīng)理有時(shí)候也會(huì)被一個(gè)短期的運(yùn)氣迷惑，誤以為是自己的實(shí)力，容易造成基金經(jīng)理“躺贏”的心態(tài)。如果從歸因來(lái)看，運(yùn)氣對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)就是貝塔。順市中，基金業(yè)績(jī)自然水漲船高，但這部分并不是基金經(jīng)理主動(dòng)創(chuàng)造的超額收益，而是市場(chǎng)帶來(lái)的超額收益。逆市下，當(dāng)市場(chǎng)給基金產(chǎn)品提供負(fù)向的貝塔收益，基金經(jīng)理則更需要主動(dòng)管理來(lái)創(chuàng)造足夠多的阿爾法收益，來(lái)抵消一部分的負(fù)貝塔。所以，判斷基金經(jīng)理賺得是阿爾法還是貝塔，我們不僅要看他順境時(shí)的表現(xiàn)，更要看他逆境中的應(yīng)對(duì)，綜合一個(gè)完整周期評(píng)估其為投資者創(chuàng)造的超額收益，所謂路遙知馬力就是這個(gè)道理。

基金規(guī)模改變，基金經(jīng)理是否仍然能夠創(chuàng)造良好的超額收益？

我們要證明基金經(jīng)理在管理不同規(guī)模體量下的策略業(yè)績(jī)都非常出色，例如基金經(jīng)理管理小規(guī)模基金可以創(chuàng)造出色業(yè)績(jī)，但同樣在管理大規(guī)?；饡r(shí)仍然執(zhí)行出色。通常來(lái)說(shuō)，小規(guī)?；鸬墓芾黼y度要小于大規(guī)模基金的管理，小規(guī)?；鹚赜小按『玫纛^”的優(yōu)勢(shì)，其背后的原因還是小規(guī)?；鹪诓呗陨细屿`活，可以采用相對(duì)集中選股或者偏右側(cè)的投資方式來(lái)獲取較好的收益，同時(shí)在市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況也較為容易地執(zhí)行賣(mài)出策略而產(chǎn)生較小的沖擊成本。而對(duì)于募集了很多錢(qián)的大基金，基金經(jīng)理一方面難以買(mǎi)到好的標(biāo)的，部分原因是自身覆蓋不夠，部分原因是市場(chǎng)沒(méi)有更好的標(biāo)的提供，這兩點(diǎn)都使得組合無(wú)法找到足夠的更多的阿爾法來(lái)源，只能不斷購(gòu)買(mǎi)原有的重倉(cāng)股，把自身的重倉(cāng)股的價(jià)格往上推。駕馭大規(guī)?；鸬墓芾聿粌H僅只是簡(jiǎn)單的選擇幾只股票，因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)的沖擊成本都比較大，基金經(jīng)理更要有前瞻性的資產(chǎn)以及行業(yè)配置布局，組合管理需要更加精細(xì)化。小規(guī)?；鸶邠Q手的交易策略放到大規(guī)?；鹕砩蟿t不奏效，大規(guī)?；鸸芾砀枰猩钊氲膫€(gè)股研究和配置能力，讓換手率逐漸降下來(lái)，讓組合穩(wěn)定性得以增強(qiáng)。因此，如果基金經(jīng)理管錢(qián)的能力沒(méi)有達(dá)到一定的高度，通常是無(wú)法駕馭很大的規(guī)模管理。

資源條件改變，基金經(jīng)理是否仍然能夠創(chuàng)造良好的超額收益？

我們要證明基金經(jīng)理在類(lèi)似的資源支持下都可以取得業(yè)績(jī)成功——?dú)v史管理業(yè)績(jī)良好的基金經(jīng)理如果換到另一家基金公司，面對(duì)較少且低質(zhì)量的研究支持，歷史輝煌的業(yè)績(jī)是否可以復(fù)制？如果我們給基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品做業(yè)績(jī)歸因會(huì)發(fā)現(xiàn)，組合賺錢(qián)的基本是靠前十大重倉(cāng)股，這些也都是基金經(jīng)理研究相對(duì)比較深度的公司，后面的尾部股票往往在整體上容易相互抵消。因此，當(dāng)基金經(jīng)理從一個(gè)大平臺(tái)換到一個(gè)小平臺(tái)，原有大平臺(tái)充沛的信息源、研究員的支持肯定是變小了，這時(shí)候基金經(jīng)理對(duì)股票的研究就更加需要親歷親為，需要忽略短期噪音，而更加聚焦諸如核心競(jìng)爭(zhēng)力、護(hù)城河之類(lèi)決定一家公司能否走得遠(yuǎn)的長(zhǎng)期因素，同時(shí)更加聚焦新團(tuán)隊(duì)的能力優(yōu)勢(shì)，做到協(xié)同發(fā)展。

基金經(jīng)理管理其它產(chǎn)品的過(guò)往投資業(yè)績(jī)是否有參考價(jià)值？

只有相同或者類(lèi)似策略的產(chǎn)品，歷史業(yè)績(jī)才可以參考。國(guó)內(nèi)的情況是，基金經(jīng)理原來(lái)做A股策略，后來(lái)加入滬港深策略的管理，那么港股投資能力就需要觀(guān)察。盡管用相同的選股模式，但港股市場(chǎng)環(huán)境、投資者交易結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性等和A股有很大差異，我們并不能把A股的投資能力直接平移到港股上。還有一種情況是，基金經(jīng)理原來(lái)是賽道型選手，得益于其做研究員時(shí)的行業(yè)研究積累，例如金融地產(chǎn)行業(yè)研究員管理行業(yè)基金，但國(guó)內(nèi)的基金經(jīng)理實(shí)際上都會(huì)逐步承擔(dān)更多策略的管理職責(zé)，如果他開(kāi)始擔(dān)任全市場(chǎng)產(chǎn)品的基金經(jīng)理時(shí)，歷史管理的行業(yè)基金業(yè)績(jī)也不能復(fù)制到該策略上。

研究員到基金經(jīng)理需要經(jīng)歷哪些蛻變？

作為分析師的研究經(jīng)驗(yàn)對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)是加分項(xiàng)，但并不足以說(shuō)明他會(huì)成為一名出色的組合經(jīng)理。投資組合的構(gòu)建以及處理日常的組合頭寸的流動(dòng)性管理帶來(lái)的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于證券選擇。雖然對(duì)基金經(jīng)理?yè)?dān)任研究員期間的經(jīng)歷沒(méi)有最低要求，但我們?nèi)詴?huì)考慮過(guò)往的研究經(jīng)驗(yàn)以及加入公司之后所接受的培訓(xùn)和基金經(jīng)理的投研成長(zhǎng)路徑。

從我們?nèi)粘５恼{(diào)研來(lái)看，研究員大致可以分為行業(yè)研究員和宏觀(guān)策略研究員兩個(gè)類(lèi)型，不同的成長(zhǎng)路徑塑造了基金經(jīng)理不同的投資策略和投資風(fēng)格。我們不去判斷哪一條成長(zhǎng)路徑最好，只是告訴投資者研究履歷與投資方法的模糊關(guān)聯(lián)，一定程度上幫助我們建立對(duì)基金經(jīng)理投資風(fēng)格的預(yù)期。

行業(yè)研究員先從一家公司的研究開(kāi)始，學(xué)會(huì)怎么做深做透，掌握正確的方法；然后復(fù)制到行業(yè)內(nèi)的多家公司，學(xué)會(huì)如何挑選出有機(jī)會(huì)的標(biāo)的，這是他們的優(yōu)勢(shì)。大部分行業(yè)研究員出身的基金經(jīng)理，剛開(kāi)始做投資的時(shí)候，最習(xí)慣的投資方式是自下而上選股票，在投資的早期階段，持倉(cāng)也往往呈現(xiàn)出換手率偏高，但持股集中度不高的特點(diǎn)，有些可能還集中配置于自己擅長(zhǎng)研究的某一行業(yè)。不足的是，他們通常還不具備能力從行業(yè)配置和資產(chǎn)配置角度去考慮問(wèn)題。同時(shí)，投資需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，才能在選股和持倉(cāng)上有更好的確定性，逐漸提高組合的穩(wěn)定性和投資視角的長(zhǎng)期性。

宏觀(guān)策略研究員出身的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)各個(gè)行業(yè)都有一定的研究，沒(méi)有行業(yè)選擇上的路徑依賴(lài)，會(huì)以更加開(kāi)放的心態(tài)去學(xué)習(xí)各個(gè)行業(yè)，為行業(yè)比較研究提供了比較好的先天條件。但不足在于組合管理最終的落腳點(diǎn)是個(gè)股，而這類(lèi)基金經(jīng)理個(gè)股的深度研究在投資初期相對(duì)欠缺，組合往往會(huì)呈現(xiàn)出一定的行業(yè)輪動(dòng)跡象，同時(shí)行業(yè)內(nèi)的選股往往數(shù)量偏多且持股分散。

綜上，投資是個(gè)很綜合的事情，不能顧此失彼。如果只看宏觀(guān)和行業(yè)，不會(huì)挑好公司會(huì)有問(wèn)題，但如果只看行業(yè)和公司，卻忽略宏觀(guān)環(huán)境的變化也會(huì)很吃虧。因此，理想狀態(tài)下，首先，基金經(jīng)理需要具備比較不同行業(yè)投資機(jī)會(huì)的能力，包括橫跨到多個(gè)行業(yè)多家公司，學(xué)會(huì)不同行業(yè)間的商業(yè)模式比較、產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)動(dòng)以及景氣周期傳導(dǎo)。這需要多年的深入跨行業(yè)研究才能逐漸掌握并深刻理解，從而形成自己的一套研究框架。其次，從研究轉(zhuǎn)到投資后，研究員每天在旁邊出謀劃策和基金經(jīng)理真的入場(chǎng)打仗是完全不一樣的。大部分研究員的工作是一個(gè)相對(duì)靜態(tài)的，只是幫助基金經(jīng)理把公司的基本面研究清楚。但基金經(jīng)理需要掌握動(dòng)態(tài)去做估值，培養(yǎng)對(duì)市場(chǎng)的理解能力，思考推動(dòng)股票價(jià)格的上漲和下跌背后的原因。如果遇到組合暴跌、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或者業(yè)績(jī)跑輸同行，基金經(jīng)理還需要承擔(dān)對(duì)應(yīng)的壓力。

基金經(jīng)理的工作量

針對(duì)基金經(jīng)理的工作量，我們需要了解其目前管理基金的數(shù)量以及管理規(guī)模，在公司內(nèi)部任職的情況?；鸾?jīng)理應(yīng)當(dāng)將大部分時(shí)間投放在基金管理上，如果基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品數(shù)量過(guò)多或者規(guī)模太大，或基金經(jīng)理在團(tuán)隊(duì)管理、公司行政等事務(wù)上耗費(fèi)太多精力，這種情況下基金投資組合的運(yùn)作很可能受影響。

具體來(lái)看，我們偏好基金經(jīng)理專(zhuān)注于單一策略或者一組類(lèi)似的策略?，F(xiàn)實(shí)情況下，基金經(jīng)理通常都要承擔(dān)基金營(yíng)銷(xiāo)的工作，如果在公司還擔(dān)任其它行政職務(wù)，如研究總監(jiān)、投資總監(jiān)、副總甚至于總經(jīng)理，我們希望這些額外的工作負(fù)擔(dān)占用基金經(jīng)理的時(shí)間不超過(guò)30％。

基金經(jīng)理的性格特征

從前文可以看出，基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)、歷史管理業(yè)績(jī)、歷史從業(yè)經(jīng)歷都是無(wú)法替代的寶貴財(cái)富。但只有這些是不夠的，尋找優(yōu)秀的基金經(jīng)理本質(zhì)上還是一個(gè)比較主觀(guān)的過(guò)程，核心還是要看其投資理念是不是成熟，是不是在他所處的領(lǐng)域中屬于品類(lèi)最優(yōu)的，投資方法是不是自成體系，是不是久經(jīng)市場(chǎng)考驗(yàn)，投資流程是否完備、是否具有可復(fù)制性。而基金經(jīng)理的性格特征是形成其投資理念、執(zhí)行其投資方法的重要基石，這個(gè)基石必須足夠扎實(shí)，以維持整個(gè)投資策略體系的穩(wěn)固與可持續(xù)性。

◎自信與自律

首先，一位優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)具有經(jīng)過(guò)深思熟慮后的合理的投資理念，了解其策略的潛在的風(fēng)險(xiǎn)以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠做到無(wú)論在任何市場(chǎng)環(huán)境下均能貫徹其投資理念。

其次，基金組合的暴露情況和業(yè)績(jī)表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)與我們的預(yù)期保持一致。

最后，基金經(jīng)理應(yīng)該清楚自己的能力邊界，在實(shí)際投資中避開(kāi)自己不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，從而提高操作的成功率和收益率。

◎自我反思與持續(xù)學(xué)習(xí)

此外，基金經(jīng)理還應(yīng)該具備謙遜和自我反省的性格特點(diǎn)，從自身的投資錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)，并展現(xiàn)出對(duì)其投資流程的不足、持續(xù)有效性的深度思考和改進(jìn)。為什么會(huì)產(chǎn)生投資策略有效性的問(wèn)題？投資是一個(gè)相對(duì)中長(zhǎng)期的過(guò)程，甚至需要一個(gè)3-5年或更長(zhǎng)的周期。但實(shí)際情況是，公募基金行業(yè)的耐心不足、資金的久期偏短等特點(diǎn)需要基金經(jīng)理的長(zhǎng)期理念與方法要在短期內(nèi)有所表現(xiàn)，如一年甚至更短的維度，投資策略就會(huì)面臨短期失效的挑戰(zhàn)。另一方面的挑戰(zhàn)來(lái)自于市場(chǎng)。任何的方法都有其局限性，換句話(huà)說(shuō)，一個(gè)投資方法不可能適應(yīng)所有的市場(chǎng)風(fēng)格，投資策略在逆風(fēng)環(huán)境下也面臨失效。因此，基金經(jīng)理需要在順風(fēng)的環(huán)境下發(fā)揮策略最大的優(yōu)勢(shì)，而盡量在逆風(fēng)環(huán)境下降低損失，平滑凈值曲線(xiàn)，提升投資者體驗(yàn)。

基金經(jīng)理是否具備持續(xù)的學(xué)習(xí)能力、能否做到與時(shí)俱進(jìn)也很重要，因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)的變化是非?？斓摹?0年前，基金經(jīng)理要理解周期股，研究明白“五朵金花”；十年前，基金經(jīng)理要理解TMT，研究明白“互聯(lián)網(wǎng)+”；五年前，基金經(jīng)理要懂食品醫(yī)藥，研究明白“消費(fèi)升級(jí)”；現(xiàn)在，基金經(jīng)理要懂半導(dǎo)體和新能源，研究明白“專(zhuān)精特新”。經(jīng)濟(jì)發(fā)展與科技周期的不同階段，總有新興行業(yè)的崛起和傳統(tǒng)行業(yè)的更迭?；鸾?jīng)理在堅(jiān)守能力圈的原則下，還需要逐漸將投資的能力往外延伸，才能不被市場(chǎng)所淘汰。

重視持有人利益的基金經(jīng)理

考慮到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中潛在的利益沖突，我們認(rèn)為基金經(jīng)理與持有人的利益應(yīng)該在最大程度上保持一致。我們希望基金經(jīng)理像將大量資產(chǎn)投資于自己管理的基金，直接且明確的使他們的財(cái)務(wù)利益與基金投資者的利益保持一致。如果自己管理的產(chǎn)品不適合投資，基金經(jīng)理投資于公司旗下其它的產(chǎn)品也是一個(gè)積極的信號(hào)，說(shuō)明他對(duì)公司提供良好費(fèi)后收益的能力有信心。投資者可以從基金年報(bào)或者半年報(bào)中基金經(jīng)理購(gòu)買(mǎi)基金的項(xiàng)目中了解與持有人利益的一致性問(wèn)題。我們也進(jìn)一步注意到美國(guó)晨星的研究顯示，基金經(jīng)理投資于自己管理的基金和基金相對(duì)于同類(lèi)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益存在相關(guān)性。

盡管基金經(jīng)理的薪酬對(duì)我們?cè)u(píng)估并不重要，但是薪酬激勵(lì)結(jié)構(gòu)非常重要，因?yàn)檫@決定著基金經(jīng)理管理資金的方式?？紤]到資金交易的進(jìn)出成本以及追逐短期業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為基金最好是用于長(zhǎng)期投資的目的。考慮到這一觀(guān)點(diǎn)，基金經(jīng)理的薪酬激勵(lì)應(yīng)該主要基于長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，理想狀態(tài)下應(yīng)強(qiáng)調(diào)不低于5年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。現(xiàn)實(shí)情況下，考慮到基金經(jīng)理的跳槽以及公司股東的年度考核要求，我們至少希望基金經(jīng)理的績(jī)效考核可以結(jié)合長(zhǎng)期和短期，最好包括最近一年和最近三年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)復(fù)合，且最近三年的業(yè)績(jī)權(quán)重更大。

我們嘗試為投資者分享日常在研究和評(píng)價(jià)基金經(jīng)理時(shí)的心得和體會(huì)，一方面是因?yàn)閷?duì)基金經(jīng)理及投研團(tuán)隊(duì)的分析是進(jìn)行基金產(chǎn)品定性分析的起點(diǎn)，另一方面研究基金經(jīng)理是一件非常長(zhǎng)期的工作，以上闡述的各個(gè)角度需要基金分析師的長(zhǎng)期跟蹤、反復(fù)調(diào)研、評(píng)價(jià)判斷才能逐步建立信心。

因此，投資者選擇基金經(jīng)理切忌盲目，無(wú)論是自己研究，還是咨詢(xún)顧問(wèn)，了解我們的基金經(jīng)理都是投資決策前必備的工作。

一旦選擇，仍需要定期回顧和跟蹤基金經(jīng)理，在資訊發(fā)達(dá)的時(shí)代，我們可以通過(guò)基金季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)以及日?；鸾?jīng)理各類(lèi)訪(fǎng)談等了解其投資理念、投資方法和偏好。

本文源自金融界