作者：晨星（中國）研究中心 王蕊

基金由誰來管理？這是精選基金之前必須了解的問題。基金經(jīng)理手握投資大權，決定買什么、賣什么和什么時候買賣。基金經(jīng)理可謂“靈魂人物”，直接影響基金的業(yè)績表現(xiàn)。晨星主要從負責投資的基金經(jīng)理以及負責提供研究支持的研究團隊兩個角度展開評估。

組合構建實質上是研究成果如何向投資轉化的過程?；鸾?jīng)理通過匯集研究員的研究成果并結合基金經(jīng)理自身對行業(yè)、個股以及市場的理解，作出最終投資決策。具體來看，我們主要從投資管理經(jīng)驗與能力、基金經(jīng)理的工作量、性格特點以及與持有人利益一致性等維度綜合分析基金經(jīng)理的情況。

今天，我們就嘗試帶領大家從不同維度走近基金經(jīng)理，分享日常在研究和評價基金經(jīng)理時的心得和體會。

正所謂工多藝熟，基金經(jīng)理需要較長時間的歷練來形成其投資策略，尤其是學習如何應對市場的狂熱以及恐慌情緒。反之，投資經(jīng)驗偏短的基金經(jīng)理更容易急躁、且缺乏耐心，因為他們未曾經(jīng)歷真正的風雨和歷練，還沒有磨練自身的意志，也還在逐步走向成熟中。盡管我們偏好經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理，但豐富的從業(yè)經(jīng)驗并不代表基金經(jīng)理一定具備優(yōu)秀的投資能力，我們還需要從以下幾個維度對其能力進行評估。

市場環(huán)境改變，基金經(jīng)理是否仍然能夠創(chuàng)造良好的超額收益？

我們偏好經(jīng)歷過完整牛熊市周期的基金經(jīng)理。一方面，時間太短容易產(chǎn)生運氣成分，讓我們高估了基金經(jīng)理的投資能力，而低估了他們能力不足的領域?；鸾?jīng)理有時候也會被一個短期的運氣迷惑，誤以為是自己的實力，容易造成基金經(jīng)理“躺贏”的心態(tài)。如果從歸因來看，運氣對應的業(yè)績貢獻就是貝塔。順市中，基金業(yè)績自然水漲船高，但這部分并不是基金經(jīng)理主動創(chuàng)造的超額收益，而是市場帶來的超額收益。逆市下，當市場給基金產(chǎn)品提供負向的貝塔收益，基金經(jīng)理則更需要主動管理來創(chuàng)造足夠多的阿爾法收益，來抵消一部分的負貝塔。所以，判斷基金經(jīng)理賺得是阿爾法還是貝塔，我們不僅要看他順境時的表現(xiàn)，更要看他逆境中的應對，綜合一個完整周期評估其為投資者創(chuàng)造的超額收益，所謂路遙知馬力就是這個道理。

基金規(guī)模改變，基金經(jīng)理是否仍然能夠創(chuàng)造良好的超額收益？

我們要證明基金經(jīng)理在管理不同規(guī)模體量下的策略業(yè)績都非常出色，例如基金經(jīng)理管理小規(guī)模基金可以創(chuàng)造出色業(yè)績，但同樣在管理大規(guī)?；饡r仍然執(zhí)行出色。通常來說，小規(guī)?；鸬墓芾黼y度要小于大規(guī)?；鸬墓芾?，小規(guī)?；鹚赜小按『玫纛^”的優(yōu)勢，其背后的原因還是小規(guī)?；鹪诓呗陨细屿`活，可以采用相對集中選股或者偏右側的投資方式來獲取較好的收益，同時在市場波動較大的情況也較為容易地執(zhí)行賣出策略而產(chǎn)生較小的沖擊成本。而對于募集了很多錢的大基金，基金經(jīng)理一方面難以買到好的標的，部分原因是自身覆蓋不夠，部分原因是市場沒有更好的標的提供，這兩點都使得組合無法找到足夠的更多的阿爾法來源，只能不斷購買原有的重倉股，把自身的重倉股的價格往上推。駕馭大規(guī)?；鸬墓芾聿粌H僅只是簡單的選擇幾只股票，因為買賣的沖擊成本都比較大，基金經(jīng)理更要有前瞻性的資產(chǎn)以及行業(yè)配置布局，組合管理需要更加精細化。小規(guī)?；鸶邠Q手的交易策略放到大規(guī)?；鹕砩蟿t不奏效，大規(guī)?；鸸芾砀枰猩钊氲膫€股研究和配置能力，讓換手率逐漸降下來，讓組合穩(wěn)定性得以增強。因此，如果基金經(jīng)理管錢的能力沒有達到一定的高度，通常是無法駕馭很大的規(guī)模管理。

資源條件改變，基金經(jīng)理是否仍然能夠創(chuàng)造良好的超額收益？

我們要證明基金經(jīng)理在類似的資源支持下都可以取得業(yè)績成功——歷史管理業(yè)績良好的基金經(jīng)理如果換到另一家基金公司，面對較少且低質量的研究支持，歷史輝煌的業(yè)績是否可以復制？如果我們給基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品做業(yè)績歸因會發(fā)現(xiàn)，組合賺錢的基本是靠前十大重倉股，這些也都是基金經(jīng)理研究相對比較深度的公司，后面的尾部股票往往在整體上容易相互抵消。因此，當基金經(jīng)理從一個大平臺換到一個小平臺，原有大平臺充沛的信息源、研究員的支持肯定是變小了，這時候基金經(jīng)理對股票的研究就更加需要親歷親為，需要忽略短期噪音，而更加聚焦諸如核心競爭力、護城河之類決定一家公司能否走得遠的長期因素，同時更加聚焦新團隊的能力優(yōu)勢，做到協(xié)同發(fā)展。

基金經(jīng)理管理其它產(chǎn)品的過往投資業(yè)績是否有參考價值？

只有相同或者類似策略的產(chǎn)品，歷史業(yè)績才可以參考。國內(nèi)的情況是，基金經(jīng)理原來做A股策略，后來加入滬港深策略的管理，那么港股投資能力就需要觀察。盡管用相同的選股模式，但港股市場環(huán)境、投資者交易結構、流動性等和A股有很大差異，我們并不能把A股的投資能力直接平移到港股上。還有一種情況是，基金經(jīng)理原來是賽道型選手，得益于其做研究員時的行業(yè)研究積累，例如金融地產(chǎn)行業(yè)研究員管理行業(yè)基金，但國內(nèi)的基金經(jīng)理實際上都會逐步承擔更多策略的管理職責，如果他開始擔任全市場產(chǎn)品的基金經(jīng)理時，歷史管理的行業(yè)基金業(yè)績也不能復制到該策略上。

研究員到基金經(jīng)理需要經(jīng)歷哪些蛻變？

作為分析師的研究經(jīng)驗對于基金經(jīng)理來說是加分項，但并不足以說明他會成為一名出色的組合經(jīng)理。投資組合的構建以及處理日常的組合頭寸的流動性管理帶來的挑戰(zhàn)遠遠大于證券選擇。雖然對基金經(jīng)理擔任研究員期間的經(jīng)歷沒有最低要求，但我們?nèi)詴紤]過往的研究經(jīng)驗以及加入公司之后所接受的培訓和基金經(jīng)理的投研成長路徑。

從我們?nèi)粘５恼{研來看，研究員大致可以分為行業(yè)研究員和宏觀策略研究員兩個類型，不同的成長路徑塑造了基金經(jīng)理不同的投資策略和投資風格。我們不去判斷哪一條成長路徑最好，只是告訴投資者研究履歷與投資方法的模糊關聯(lián)，一定程度上幫助我們建立對基金經(jīng)理投資風格的預期。

行業(yè)研究員先從一家公司的研究開始，學會怎么做深做透，掌握正確的方法；然后復制到行業(yè)內(nèi)的多家公司，學會如何挑選出有機會的標的，這是他們的優(yōu)勢。大部分行業(yè)研究員出身的基金經(jīng)理，剛開始做投資的時候，最習慣的投資方式是自下而上選股票，在投資的早期階段，持倉也往往呈現(xiàn)出換手率偏高，但持股集中度不高的特點，有些可能還集中配置于自己擅長研究的某一行業(yè)。不足的是，他們通常還不具備能力從行業(yè)配置和資產(chǎn)配置角度去考慮問題。同時，投資需要一個循序漸進的過程，才能在選股和持倉上有更好的確定性，逐漸提高組合的穩(wěn)定性和投資視角的長期性。

宏觀策略研究員出身的優(yōu)勢在于對各個行業(yè)都有一定的研究，沒有行業(yè)選擇上的路徑依賴，會以更加開放的心態(tài)去學習各個行業(yè)，為行業(yè)比較研究提供了比較好的先天條件。但不足在于組合管理最終的落腳點是個股，而這類基金經(jīng)理個股的深度研究在投資初期相對欠缺，組合往往會呈現(xiàn)出一定的行業(yè)輪動跡象，同時行業(yè)內(nèi)的選股往往數(shù)量偏多且持股分散。

綜上，投資是個很綜合的事情，不能顧此失彼。如果只看宏觀和行業(yè)，不會挑好公司會有問題，但如果只看行業(yè)和公司，卻忽略宏觀環(huán)境的變化也會很吃虧。因此，理想狀態(tài)下，首先，基金經(jīng)理需要具備比較不同行業(yè)投資機會的能力，包括橫跨到多個行業(yè)多家公司，學會不同行業(yè)間的商業(yè)模式比較、產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)動以及景氣周期傳導。這需要多年的深入跨行業(yè)研究才能逐漸掌握并深刻理解，從而形成自己的一套研究框架。其次，從研究轉到投資后，研究員每天在旁邊出謀劃策和基金經(jīng)理真的入場打仗是完全不一樣的。大部分研究員的工作是一個相對靜態(tài)的，只是幫助基金經(jīng)理把公司的基本面研究清楚。但基金經(jīng)理需要掌握動態(tài)去做估值，培養(yǎng)對市場的理解能力，思考推動股票價格的上漲和下跌背后的原因。如果遇到組合暴跌、流動性風險或者業(yè)績跑輸同行，基金經(jīng)理還需要承擔對應的壓力。

基金經(jīng)理的工作量

針對基金經(jīng)理的工作量，我們需要了解其目前管理基金的數(shù)量以及管理規(guī)模，在公司內(nèi)部任職的情況?；鸾?jīng)理應當將大部分時間投放在基金管理上，如果基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品數(shù)量過多或者規(guī)模太大，或基金經(jīng)理在團隊管理、公司行政等事務上耗費太多精力，這種情況下基金投資組合的運作很可能受影響。

具體來看，我們偏好基金經(jīng)理專注于單一策略或者一組類似的策略?，F(xiàn)實情況下，基金經(jīng)理通常都要承擔基金營銷的工作，如果在公司還擔任其它行政職務，如研究總監(jiān)、投資總監(jiān)、副總甚至于總經(jīng)理，我們希望這些額外的工作負擔占用基金經(jīng)理的時間不超過30％。

基金經(jīng)理的性格特征

從前文可以看出，基金經(jīng)理的經(jīng)驗、歷史管理業(yè)績、歷史從業(yè)經(jīng)歷都是無法替代的寶貴財富。但只有這些是不夠的，尋找優(yōu)秀的基金經(jīng)理本質上還是一個比較主觀的過程，核心還是要看其投資理念是不是成熟，是不是在他所處的領域中屬于品類最優(yōu)的，投資方法是不是自成體系，是不是久經(jīng)市場考驗，投資流程是否完備、是否具有可復制性。而基金經(jīng)理的性格特征是形成其投資理念、執(zhí)行其投資方法的重要基石，這個基石必須足夠扎實，以維持整個投資策略體系的穩(wěn)固與可持續(xù)性。

◎自信與自律

首先，一位優(yōu)秀的基金經(jīng)理應當具有經(jīng)過深思熟慮后的合理的投資理念，了解其策略的潛在的風險以及競爭優(yōu)勢，能夠做到無論在任何市場環(huán)境下均能貫徹其投資理念。

其次，基金組合的暴露情況和業(yè)績表現(xiàn)應當與我們的預期保持一致。

最后，基金經(jīng)理應該清楚自己的能力邊界，在實際投資中避開自己不擅長的領域，從而提高操作的成功率和收益率。

◎自我反思與持續(xù)學習

此外，基金經(jīng)理還應該具備謙遜和自我反省的性格特點，從自身的投資錯誤中吸取教訓，并展現(xiàn)出對其投資流程的不足、持續(xù)有效性的深度思考和改進。為什么會產(chǎn)生投資策略有效性的問題？投資是一個相對中長期的過程，甚至需要一個3-5年或更長的周期。但實際情況是，公募基金行業(yè)的耐心不足、資金的久期偏短等特點需要基金經(jīng)理的長期理念與方法要在短期內(nèi)有所表現(xiàn)，如一年甚至更短的維度，投資策略就會面臨短期失效的挑戰(zhàn)。另一方面的挑戰(zhàn)來自于市場。任何的方法都有其局限性，換句話說，一個投資方法不可能適應所有的市場風格，投資策略在逆風環(huán)境下也面臨失效。因此，基金經(jīng)理需要在順風的環(huán)境下發(fā)揮策略最大的優(yōu)勢，而盡量在逆風環(huán)境下降低損失，平滑凈值曲線，提升投資者體驗。

基金經(jīng)理是否具備持續(xù)的學習能力、能否做到與時俱進也很重要，因為中國資本市場的變化是非?？斓?。20年前，基金經(jīng)理要理解周期股，研究明白“五朵金花”；十年前，基金經(jīng)理要理解TMT，研究明白“互聯(lián)網(wǎng)+”；五年前，基金經(jīng)理要懂食品醫(yī)藥，研究明白“消費升級”；現(xiàn)在，基金經(jīng)理要懂半導體和新能源，研究明白“專精特新”。經(jīng)濟發(fā)展與科技周期的不同階段，總有新興行業(yè)的崛起和傳統(tǒng)行業(yè)的更迭?；鸾?jīng)理在堅守能力圈的原則下，還需要逐漸將投資的能力往外延伸，才能不被市場所淘汰。

重視持有人利益的基金經(jīng)理

考慮到資產(chǎn)管理業(yè)務中潛在的利益沖突，我們認為基金經(jīng)理與持有人的利益應該在最大程度上保持一致。我們希望基金經(jīng)理像將大量資產(chǎn)投資于自己管理的基金，直接且明確的使他們的財務利益與基金投資者的利益保持一致。如果自己管理的產(chǎn)品不適合投資，基金經(jīng)理投資于公司旗下其它的產(chǎn)品也是一個積極的信號，說明他對公司提供良好費后收益的能力有信心。投資者可以從基金年報或者半年報中基金經(jīng)理購買基金的項目中了解與持有人利益的一致性問題。我們也進一步注意到美國晨星的研究顯示，基金經(jīng)理投資于自己管理的基金和基金相對于同類的風險調整后收益存在相關性。

盡管基金經(jīng)理的薪酬對我們評估并不重要，但是薪酬激勵結構非常重要，因為這決定著基金經(jīng)理管理資金的方式?？紤]到資金交易的進出成本以及追逐短期業(yè)績的風險，我們認為基金最好是用于長期投資的目的?？紤]到這一觀點，基金經(jīng)理的薪酬激勵應該主要基于長期的業(yè)績表現(xiàn)，理想狀態(tài)下應強調不低于5年的業(yè)績表現(xiàn)。現(xiàn)實情況下，考慮到基金經(jīng)理的跳槽以及公司股東的年度考核要求，我們至少希望基金經(jīng)理的績效考核可以結合長期和短期，最好包括最近一年和最近三年的業(yè)績表現(xiàn)復合，且最近三年的業(yè)績權重更大。

我們嘗試為投資者分享日常在研究和評價基金經(jīng)理時的心得和體會，一方面是因為對基金經(jīng)理及投研團隊的分析是進行基金產(chǎn)品定性分析的起點，另一方面研究基金經(jīng)理是一件非常長期的工作，以上闡述的各個角度需要基金分析師的長期跟蹤、反復調研、評價判斷才能逐步建立信心。

因此，投資者選擇基金經(jīng)理切忌盲目，無論是自己研究，還是咨詢顧問，了解我們的基金經(jīng)理都是投資決策前必備的工作。

一旦選擇，仍需要定期回顧和跟蹤基金經(jīng)理，在資訊發(fā)達的時代，我們可以通過基金季報、半年報、年報以及日?；鸾?jīng)理各類訪談等了解其投資理念、投資方法和偏好。

本文源自金融界