（報告出品方/作者：中泰證券，蔣嶠，戴志鋒）

一、證券行業(yè)22年基本面分析回顧

1.1、22年券商業(yè)績分析回顧：前三季度營收-21%，歸母凈利-31%

回顧證券行業(yè) 22 年業(yè)績，總體呈現(xiàn) 5 大特點。1、總體業(yè)績下滑：前三 季度營收增速-21%，歸母凈利潤增速-31%；Q3 單季度歸母凈利潤同比 /環(huán)比分別-39%/-37%。 2、盈利能力及經(jīng)營杠桿：ROE 的同比大幅下 降（年化 ROE 為 6.23%，同比下降 3.86pct，環(huán)比 Q2 下降 0.32pct）， 主要是利潤同比下降導(dǎo)致的 ROA 下降，經(jīng)營杠桿是略有下降。 3、分 業(yè)務(wù)來看，投資收入下滑成為業(yè)績下降主因。分業(yè)務(wù)看，前三季度經(jīng)紀(jì)、 投行、資管、投資、利息的收入增速分別為-16.4%、5.4%、-3.9%、-52.1%、 -5.8%，僅投行保持增長，投資收入下滑是主要原因。

4、營業(yè)支出同 比-11%，降幅小于營收（-31%），原因是支出相對剛性，拉低前三季度 凈利潤率至 27.5%，同比下降 4.1pct。支出中管理費同比-8%，減值損 失+6.5%。 5、行業(yè)格局：行業(yè)集中度在 Q1 被動提升之后回落，但比 前幾年仍提升。凈利潤 CR5、CR10 分別為 44.7%、72.5%（vs2021 年分別為 27.1%、67.6%）

1.2、22年券商各業(yè)務(wù)：自營投資下滑是主因，僅投行正增長

分業(yè)務(wù)來看，投資業(yè)務(wù)收入下滑成為業(yè)績下降主因。分業(yè)務(wù)的收入增速 看，前三季度經(jīng)紀(jì)、投行、資管、投資、利息的收入增速分別為-16.4%、 5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，總體上僅投行業(yè)務(wù)收入保持增長，其 他業(yè)務(wù)有不同程度下滑，其中自營收入下滑是主要原因，41 家券商合計 自營業(yè)務(wù)收入 595 億元，而去年前三季度為 1244 億元。從增量貢獻(xiàn)來 看，前三季度營業(yè)收入 3710 億元，較去年同期下降 988 億元，其中投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 2%的增量，成為僅存的正貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)；投資收入的下降貢獻(xiàn) 了-66%，成為拖累業(yè)績的主因。

前三季度投資收入同比-52%，主要系市場波動下投資收益率大幅下滑， 測算 41 家券商前三季度合計投資收益率為 1.2%（未年化），同比下滑 1.7pct。41 家上市券商前三季度合計投資業(yè)務(wù)收入（注：自營業(yè)務(wù)收入 =投資收益-對聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)的投資收益+公允價值變動損益）為 595 億元，同比-52%；投資資產(chǎn)規(guī)模（注：自營資產(chǎn)規(guī)模=交易性金融 資產(chǎn)+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資）合計 53152 億元， 同比增長 15.2%；我們測算 41 家券商合計投資收益率為 1.2（未年化）， 同比大幅下滑 1.7pct；可見，市場下行對投資收益率影響負(fù)面，截止三 季報有 9 家券商自營業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，總體拖累公司整體業(yè)績。

分季度看，Q1-Q3 單季投資收入分別為-21、478、138 億元，單季投資 收益率（未年化）分別為-0.04%、0.9%、0.3%，而滬深 300 指數(shù) Q1-Q3 分別-14.5%、+6.2%、-15.2%，Q3 指數(shù)下跌超 Q1，但券商單季投資收 入遠(yuǎn)好于 Q1，預(yù)計是市場波動之下，風(fēng)險偏好下降，主動調(diào)整資產(chǎn)配 臵結(jié)構(gòu)以及自營敞口，例如調(diào)降股票自營規(guī)模倉位，多配臵低風(fēng)險固定 收益類資產(chǎn)，加大客需類衍生品發(fā)展等。單季同比看，Q3 單季投資收 入 138 億元，同比-63%，環(huán)比-71%，今年 Q3 滬深 300 指數(shù)下跌 15%， 而去年 Q3 滬深 300 指數(shù)上漲 10%，因而今年 Q3 投資收入同比是大幅 下滑。

二、證券行業(yè)23年及未來展望

2.1、財富管理：投顧業(yè)務(wù)的海外借鑒及未來展望

1、美國投顧經(jīng)驗：投顧是財富管理發(fā)展到一定階段的必然模式 美國投顧市場發(fā)展歷程歷經(jīng)百年，其發(fā)展可大致劃分為五個階段：1） 1920-1939 賣方投顧萌芽期；2）1940-1979 賣方投顧快速發(fā)展期；3） 1980-2000 買方投顧轉(zhuǎn)型期；4）2000 年至今買方投顧成熟期；5）2010 年至今智能化時期。特別是 1980 年代，以 Vanguard 為首的美國頭部投顧機(jī)構(gòu)推出免代銷費用基金后，個人投資者開始認(rèn)識到投資成本的問題，隨著美國基金市 場規(guī)模不斷增長，傳統(tǒng)賣方投顧模式下的弊端也隨之被放大，買方投顧 模式逐漸更受市場認(rèn)可和青睞，投顧市場也逐漸從賣方投顧轉(zhuǎn)為買方投 顧模式。類似的，中國當(dāng)前的基金投顧市場仍處在買方投顧轉(zhuǎn)型的早期， 預(yù)計也將逐步向買方投顧成熟期發(fā)展。

2010 年以來，金融科技的發(fā)展為美國基金投顧帶來了新的變革，智能 投顧模式得到快速發(fā)展。這一發(fā)展階段是互聯(lián)網(wǎng)時代的產(chǎn)物，更多的是 基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和科技的創(chuàng)新，而非監(jiān)管的引導(dǎo)或市場發(fā)展到一 定階段的自發(fā)革新。中國當(dāng)前的金融科技已具備了相應(yīng)的發(fā)展和創(chuàng)新基 礎(chǔ)，因此，預(yù)計未來中國基金投顧市場的發(fā)展，將步入?買方投顧轉(zhuǎn)型? 和?智能化?并舉的發(fā)展階段。

美國投顧發(fā)展，與美國資本市場及財富管理市場發(fā)展息息相關(guān)?；仡櫭?國財富管理市場發(fā)展，大致經(jīng)歷 4 個階段：1）發(fā)展初期（1970 年前）：1929 年大蕭條后，監(jiān)管體系初步確立。美 國公募基金起源于1924年，經(jīng)歷1929年美國股市崩盤和經(jīng)濟(jì)大蕭條后， 美國加強(qiáng)證券市場立法和監(jiān)管，1933 年頒布《Securities Act》（《證券 法案》），1934 年頒布《Securities Exchange Act》（《證券交易法案》） 1940 年頒布《Investment Company Act》（《投資公司法案》）、《Investment Advisers Act》（《投資顧問法案》），監(jiān)管體系初步確立，激活了投資者 信心和金融創(chuàng)新活動，美國證券業(yè)和公募基金業(yè)迎來初期的穩(wěn)定增長階 段。1940-1970 年，美國公募基金規(guī)模由 4.5 億美元增長至 48 億美元， 年均復(fù)合增長率為 8.2%。

2）貨基崛起（1971-1982 年）：經(jīng)濟(jì)滯脹、利率市場化之前，貨基受到青睞，規(guī)模占比從 8.1%-74.1%。進(jìn)入 20 世紀(jì) 70 年代，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯 脹”，股票市場震蕩起伏，1975 年之前以股票型基金為主的公募基金行 業(yè)基本停滯不前。1980 年前后，市場利率高企（最高達(dá) 10%以上），而銀 行存款利率受限（不超過 5%），貨幣型基金通過投資于債券、短期融資 券和大額存單等，可獲得市場利率收益，受到了投資者的青睞。1975-1982 年，美國貨幣型基金規(guī)模從 3.7 億美元增長至 220 億美元，在公募基金 中的占比從 8.1%增長至 74.1%。

3）權(quán)益時代（1982-2000 年）：利率下行、混業(yè)放開、養(yǎng)老金入市、美 股長牛等迎來權(quán)益型基金時代，規(guī)模占比從 18.1%-61.7%。首先，1980 年前后，美國證券業(yè)開始廢除固定傭金制度，銀行業(yè)開始利率市場化改 革，保險公司、證券公司、商業(yè)銀行重新獲得投資顧問牌照，投資銀行 和商業(yè)銀行開始融入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，美國資管業(yè)逐步進(jìn)入了混業(yè)經(jīng)營時 代。其次，IRA 和 401(k)計劃于 1974 和 1978 年相繼推出，促進(jìn)了美國 社會保障、企業(yè)年金之外的第三大養(yǎng)老金支柱的形成，養(yǎng)老金承載居民 財富成為進(jìn)入股市的重要長期資金力量。最后，1980 年左右美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn) 型調(diào)結(jié)構(gòu)，美國股市迎來了長達(dá) 20 多年的大牛市。因此，在這一階段， 利率下行、混業(yè)放開、養(yǎng)老金入市、美股長牛等迎來權(quán)益型基金時代。

4）被動化興起（2001 年至今）：市場定價效率提升，被動型基金規(guī)模 CAGR16.9%。1976 年先鋒集團(tuán)推出了全球第一只指數(shù)型基金, 1993 年美 國第一只 ETF 推出。指數(shù)型產(chǎn)品在 2000 年之后得到了快速發(fā)展，主要與 主動投資 Alpha 消失（市場定價效率高）密切相關(guān)，此外機(jī)構(gòu)投資者占 比較高、資產(chǎn)配置需求增多、金融科技的發(fā)展等也促進(jìn)了被動型基金的 發(fā)展。2000-2020 年，被動型基金規(guī)模年均復(fù)合增長率為 16.9%，其中 ETF 發(fā)展更快，年化復(fù)合增長率達(dá)到 24.7%,到 2020 年，被動型產(chǎn)品（包 含 ETF）在共同基金中國占比達(dá)到 35%。

投顧是財富管理發(fā)展到一定階段的必然模式： 投顧是財富管理發(fā)展到一定階段的必然模式，目前看國內(nèi)正逐步過渡到 這個階段。根據(jù) Vanguard 的研究，海外投資者投資行為的變遷，大體 經(jīng)過主動交易-績優(yōu)基金-委托賬戶的路徑。 美國投顧業(yè)務(wù)正式成形的重要分水嶺在 1990-2000 年，主動型基金超額 收益減少甚至消失，投資者行為模式從選擇?績優(yōu)基金?到需要投顧提 供?資產(chǎn)配臵?切換。而在 2000 年以后，在大多數(shù)年份美國過半數(shù)權(quán) 益基金難以跑贏指數(shù)。20 年維度來看來 86%的權(quán)益基金跑輸指數(shù)。

供需角度看美國投顧市場發(fā)展的必然性：投資者需求層面：根據(jù) ICI 的調(diào)研報告，投資者從投資顧問處獲得各種 類型的投資服務(wù)，主要包括投資服務(wù)（投資組合建議、養(yǎng)老金資產(chǎn)配臵 建議）及規(guī)劃服務(wù)（定期財務(wù)規(guī)劃、特定財務(wù)規(guī)劃如退休儲蓄和上大學(xué)、 稅務(wù)規(guī)劃等）。 1）金融產(chǎn)品復(fù)雜度提升，投資專業(yè)要求提升。金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的日趨復(fù) 雜導(dǎo)致金融投資的專業(yè)性要求大幅上升，非專業(yè)的普通投資者僅憑產(chǎn)品 合同難以充分理解金融產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，在大部分時候仍然需要投 資顧問經(jīng)理等專業(yè)人士的投資建議才能做出最終投資決策。

2）發(fā)達(dá)市場財務(wù)規(guī)劃是剛需。因為復(fù)雜的稅收體系和養(yǎng)老金政策下， 需要投顧幫助避稅或降低稅務(wù)支出，最大限度享受政府優(yōu)惠政策。美國 401K 和 IRA 是典型案例，通過養(yǎng)老金投資可以享受稅收遞延政策。另 外，由于有資本利得稅，頻繁基金交易和組合調(diào)整會帶來摩擦成本。與 此同時，在退休計劃革命的推動下，雇主發(fā)起的 401K 計劃以及雇員自 已投資的 IRA 計劃，為公募基金市場帶來了大量新增配臵資金，同時也 催生了大量的投資顧問需求。

供需角度看美國投顧市場發(fā)展的必然性：投資者需求層面：根據(jù) ICI 的調(diào)研報告，投資者從投資顧問處獲得各種 類型的投資服務(wù)，主要包括投資服務(wù)（投資組合建議、養(yǎng)老金資產(chǎn)配臵 建議）及規(guī)劃服務(wù)（定期財務(wù)規(guī)劃、特定財務(wù)規(guī)劃如退休儲蓄和上大學(xué)、 稅務(wù)規(guī)劃等）。 1）金融產(chǎn)品復(fù)雜度提升，投資專業(yè)要求提升。金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的日趨復(fù) 雜導(dǎo)致金融投資的專業(yè)性要求大幅上升，非專業(yè)的普通投資者僅憑產(chǎn)品 合同難以充分理解金融產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，在大部分時候仍然需要投 資顧問經(jīng)理等專業(yè)人士的投資建議才能做出最終投資決策。

2）發(fā)達(dá)市場財務(wù)規(guī)劃是剛需。因為復(fù)雜的稅收體系和養(yǎng)老金政策下， 需要投顧幫助避稅或降低稅務(wù)支出，最大限度享受政府優(yōu)惠政策。美國 401K 和 IRA 是典型案例，通過養(yǎng)老金投資可以享受稅收遞延政策。另 外，由于有資本利得稅，頻繁基金交易和組合調(diào)整會帶來摩擦成本。與 此同時，在退休計劃革命的推動下，雇主發(fā)起的 401K 計劃以及雇員自 已投資的 IRA 計劃，為公募基金市場帶來了大量新增配臵資金，同時也 催生了大量的投資顧問需求。進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，投資顧問監(jiān)管牌照基本涵蓋了整個市場的資產(chǎn)管理和理 財服務(wù)，為今后投資顧問業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了法律與制度基礎(chǔ)。

2010 年， 美國 SEC 又將對沖基金以及私募股權(quán)基金納入到監(jiān)管體系之下，投資顧 問的內(nèi)涵在不斷發(fā)展壯大?！锻顿Y顧問法》將?投資顧問?定義為：以獲 取報酬為目的，直接或通過出版物形式提供證券價值分析或買賣證券的 投資建議的任何人；或者以獲取報酬為目的并作為特定商業(yè)活動的一部 分，發(fā)表或提供證券分析意見或報告的任何人。

2、國內(nèi)基金投顧業(yè)務(wù)空間展望，基金投顧：從?賣方代銷?到?買方投顧?的開端 ?投顧?，顧名思義，是?投資顧問?的簡稱，是指利用自己的專業(yè)知 識，為投資者提供投資建議從而獲取報酬的服務(wù)。2019 年 10 月 25 日， 證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的 通知》，對?基金投顧?進(jìn)行了明確定義：指接受客戶委托，按照協(xié)議 約定向其提供基金投資組合策略建議，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益。 基金投資組合策略建議的標(biāo)的應(yīng)當(dāng)為公募基金產(chǎn)品或經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可 的同類產(chǎn)品。根據(jù)與客戶協(xié)議約定的投資組合策略，機(jī)構(gòu)可以代客戶作 出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品 申購、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請，開展管理型基金投資顧問服務(wù)。從此， 中國市場上?買方投顧?業(yè)務(wù)正式進(jìn)入公眾視野。

基金投資顧問業(yè)務(wù)，是一站式基金賬戶管理服務(wù)，在全方位了解客戶需 求的基礎(chǔ)上，基于專業(yè)投研團(tuán)隊，為客戶提供適合的基金組合策略，提 供基金優(yōu)選、自動調(diào)倉、持續(xù)陪伴等貼心服務(wù)，讓投資更省心，幫助客 戶實現(xiàn)長期可持續(xù)回報。管理型基金投顧：投顧團(tuán)隊可以代理投資者進(jìn) 行交易的操作；非管理型基金投顧：投顧團(tuán)隊僅提供投資建議，投資者 可以選擇跟投或不跟投，交易決定權(quán)仍在投資者手上。

過去中國市場上的投顧業(yè)務(wù)模式，基本以?賣方投顧?業(yè)務(wù)為主，即投 顧服務(wù)機(jī)構(gòu)主要通過產(chǎn)品代理銷售費用賺取收入。在賣方投顧模式下， 供應(yīng)鏈核心為產(chǎn)品機(jī)構(gòu)和銷售機(jī)構(gòu)，投顧業(yè)務(wù)收入主要來源于銷售的傭 金費用，投資顧問往往為自身短期利益最大化，未向客戶提供長期、理 性、有效的投資建議，導(dǎo)致投顧利益與客戶利益的不一致。

在買方投顧階段，銷售人員和客戶的利益是綁定的，當(dāng)然跟基金公司的 利益也是綁定的，這種模式下的考核導(dǎo)向是客戶 AUM的增長?？蛻鬉UM 增長越多，即客戶賺到的錢越多，我們基于 AUM 收取的投顧費越多， 而客戶 AUM 越多意味著基金公司的管理費也就越多。在這種模式下， 大家關(guān)注的重點都是客戶 AUM 的增長，都是真正的?以客戶為中心?。 在這種模式下，各市場主體也希望客戶的持倉時間更長?？蛻舫謧}時間 越長，投顧機(jī)構(gòu)、基金公司收取的投顧費和管理費也就越多；客戶持有 時間越長，

一直以來，基金行業(yè)始終存在?基金賺錢，基民不賺錢?問題，其背后 的原因主要有兩方面：一是傳統(tǒng)基金銷售賺取傭金的?賣方代理?模式 引導(dǎo)；二是個人投資者的投資心智和理念不成熟，容易產(chǎn)生盲目自信、 頻繁交易、追漲殺跌、追求短期利益、持有期過短等非理性投資行為?；鹜额櫂I(yè)務(wù)的問世，正是希望打破?賣方投顧?模式下的頑疾，借助 基金投顧機(jī)構(gòu)引導(dǎo)客戶向多元化、個性化的長期理財規(guī)劃和成熟的投資 理念轉(zhuǎn)變，真正為消費者盈利，實現(xiàn)多方共贏。2019 年 10 月開啟試點以來，證監(jiān)會和中基協(xié)連續(xù)發(fā)布多項基金投顧業(yè) 務(wù)相關(guān)政策，監(jiān)管體系加速成型，彰顯了監(jiān)管大力發(fā)展中國市場基金投 顧業(yè)務(wù)的決心和行動力。未來基金投顧業(yè)務(wù)將會向著更嚴(yán)格化、更標(biāo)準(zhǔn) 化、更規(guī)范化的方向持續(xù)發(fā)展。

自 2019 年 10 月我國啟動基金投顧業(yè)務(wù)試點至今，共計 59 家金融機(jī)構(gòu) 拿到公募基金投顧業(yè)務(wù)牌照，包括基金公司、券商、第三方投顧平臺和 商業(yè)銀行。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，華泰證券、國泰君安、國聯(lián)證券及東方證 券的公募基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，目前規(guī)模均已突破百億。同時，公募 基金投顧業(yè)務(wù)近兩年得到了監(jiān)管的呵護(hù)和行業(yè)的重視。由于銀行面臨雙 監(jiān)管等原因，導(dǎo)致申請到基金投顧試點資格的 3 家銀行目前還是暫緩的 狀態(tài)。預(yù)計國內(nèi)基金投顧試點或?qū)②呌诔B(tài)化，有望引導(dǎo)居民加大對基 金產(chǎn)品的配臵，為資本市場帶來長期的資金供給，提升居民投資回報、 形成良性循環(huán)。

投顧業(yè)務(wù)競爭格局展望： 基金公司：自身投研團(tuán)隊優(yōu)勢明顯，在投資策略的構(gòu)建和投研管理方面 能力突出。基金公司是最先取得基金投顧試點資格的機(jī)構(gòu)，因此在基金 投顧業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局也開啟的最早?；鸸咀鳛楣蓟甬a(chǎn)品的發(fā)行 人，對各類基金產(chǎn)品更熟悉，借助其積累的研究框架、體系、方法，通 過專業(yè)的基金產(chǎn)品研究和投資團(tuán)隊，搭建嚴(yán)密的基金產(chǎn)品研究框架，輔以數(shù)據(jù)平臺、技術(shù)方法作為支撐，可以更系統(tǒng)、及時和全面地深入分析 全市場各類基金產(chǎn)品，并持續(xù)對組合策略進(jìn)行跟蹤管理，這是基金公司 在基金投資顧問業(yè)務(wù)中的核心競爭力。但基金公司在客戶資源積累和投 顧服務(wù)經(jīng)驗上有所欠缺，客戶基礎(chǔ)規(guī)模較小，此前主要靠銀行、券商以 及第三方平臺等外部渠道代銷產(chǎn)品引流，所以其線下網(wǎng)點較少，并且基 金公司原有的人才隊伍中投顧相關(guān)的服務(wù)人員數(shù)量不足，需要建設(shè)新投 顧團(tuán)隊，深入了解客戶需求后給出建議，提升客戶的滿意度。

券商：積累多年證券投顧經(jīng)驗，擁有相對成熟的渠道體系和專業(yè)的投顧 團(tuán)隊。截至 2022 年 12 月，共有 29 家券商已經(jīng)取得基金投顧試點資格。 其中華泰證券、東方證券和中信證券客戶資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先，截至 2022H1 規(guī)模均超百億水平。但券商相較基金公司在投研能力和投資策略構(gòu)建能 力方面相對較弱，但強(qiáng)于第三方基金銷售平臺和銀行。隨著傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè) 務(wù)競爭日趨激烈，交易傭金持續(xù)下滑，各券商都在積極進(jìn)行財富管理業(yè) 務(wù)轉(zhuǎn)型，基金投顧成為券商財富管理轉(zhuǎn)型的重要抓手。部分試點券商在 線上平臺推出智能基金投顧服務(wù)板塊，如華泰證券上線的?漲樂星投? 項目，打造沉浸式的基金投顧平臺，利用自身的投研團(tuán)隊為基金投顧業(yè) 務(wù)服務(wù)，旨在為投資者提供一站式的理財服務(wù)。

第三方基金銷售平臺：專注于產(chǎn)品銷售，擁有龐大線上客戶流量。第三 方基金銷售平臺多為互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，線上客戶資源占有率高，平臺利 用自身品牌在線上渠道吸引客戶，但由于自身投研能力有限，因此會選 擇與專業(yè)基金公司合作，例如騰訊旗下的騰安基金引入公募基金的投顧 策略，建立?一起投?平臺提供投顧服務(wù)。并且第三方平臺具有技術(shù)優(yōu) 勢和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，可以基于大數(shù)據(jù)分析客戶的需求，并推薦相對應(yīng)的產(chǎn)品。 目前具有投顧資格的第三方基金銷售機(jī)構(gòu)較少，預(yù)計未來將有較大的發(fā) 展?jié)摿Α?/p>第三方基金銷售平臺：專注于產(chǎn)品銷售，擁有龐大線上客戶流量。第三 方基金銷售平臺多為互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，線上客戶資源占有率高，平臺利 用自身品牌在線上渠道吸引客戶，但由于自身投研能力有限，因此會選 擇與專業(yè)基金公司合作，例如騰訊旗下的騰安基金引入公募基金的投顧 策略，建立?一起投?平臺提供投顧服務(wù)。并且第三方平臺具有技術(shù)優(yōu) 勢和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，可以基于大數(shù)據(jù)分析客戶的需求，并推薦相對應(yīng)的產(chǎn)品。 目前具有投顧資格的第三方基金銷售機(jī)構(gòu)較少，預(yù)計未來將有較大的發(fā) 展?jié)摿Α?/p>

2.2、投行業(yè)務(wù)：全面注冊制對券商投行增量測算

1、全面注冊制的制度展望：改革推進(jìn)更體系化。全面注冊制漸行漸近。2019 年 6 月，科創(chuàng)板正式開板，注冊制試點開 啟，距提出設(shè)立科創(chuàng)板間隔 7 個月。2020 年 4 月 27 日中央全面深化改 革委員會第十三次會議提出推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，2020 年 8 月 24 日創(chuàng)業(yè)板注冊制正式實施，間隔縮短至 4 個月。2021 年 9 月 2 日， 2021 年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會致辭中提出“繼續(xù)支 持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服 務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”，北交所于 2021 年 11 月 15 日正式開板，期 間間隔僅 75 天。隨著 2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出全面實行股票發(fā)行 注冊制，全面注冊制的腳步漸行漸近。

注冊制改革穩(wěn)步推進(jìn)，全面實行股票發(fā)行注冊制的條件已基本具備。 2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出全面實行股票發(fā)行注冊制。2022 年 3 月， ?全面實行股票發(fā)行注冊制?首次出現(xiàn)在政府工作報告中。?推進(jìn)全面注冊制三大要點明年證監(jiān)會工作將圍繞?穩(wěn)字當(dāng)頭?和?改革攻堅?兩 個關(guān)鍵詞開展，把穩(wěn)增長、防風(fēng)險、促改革放到更加突出的位臵，科學(xué) 把握?穩(wěn)?與?進(jìn)?的關(guān)系，努力實現(xiàn)?三穩(wěn)三進(jìn)?。采訪中提到，全面 實行注冊制的條件已逐步具備，扎實推進(jìn)相關(guān)準(zhǔn)備工作，具體有以下三 大實施要點。

主板對行業(yè)準(zhǔn)入包容性最高，上市條件有望更多元化，進(jìn)一步拓寬融資 渠道。在此前的注冊制試點中，在行業(yè)準(zhǔn)入方面，如科創(chuàng)板重點支持高 新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市需要符合?三創(chuàng)四新? 定位；北交所重點支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展。目前，主板對行業(yè)屬性的 包容性最高，上市條件有望更多元化，進(jìn)一步拓寬融資渠道。

主板審核流程縮減，進(jìn)一步提升融資效率。目前科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板/北交所 平均排隊時間分別為 10/9/5 個月，而主板目前仍需要 18 個月，全面注 冊制后融資效率進(jìn)一步提升。 主板存量市場龐大，再融資與并購重組制度同樣為改革重點。目前，上 證主板 / 深 證 主 板 上 市 企 業(yè) 1656/1483 家 ， 總 市 值 占 比 分 別 為 52.8%/26.6%，總占比 79.4%，主板存量市場的改革，對應(yīng)再融資與并 購重組制度改革的重要性高。全面注冊制不是?終點?，而是后續(xù)一系列制度改革的?起點?。全面注 冊制之后，相關(guān)制度改革將更為體系性推進(jìn)。例如，交易制度（如 T+0， 漲跌幅限制，交易時長）改革，有望加速與國際接軌。另外，退市制度 等將繼續(xù)推進(jìn)改革，退市機(jī)制進(jìn)一步市場化，有利于加速 A 股市場新陳 代謝，保證資本市場平穩(wěn)運行。

2、全面注冊制對券商影響及收入測算：全面注冊制對券商投行收入增厚的靜態(tài)測算：對券商而言，信號意義大 于短期收入增厚。靜態(tài)假設(shè)下，全面注冊制后，券商承銷保薦收入增加 59-84 億元/年，券商跟投收入 7.4-18.4 億元/年,占行業(yè)總營收約 1.4-2.1%。假設(shè)：全面注冊制后，主板審核速度提升一倍，科創(chuàng)板、創(chuàng) 業(yè)板維持目前速度，則主板一年增量 IPO 家數(shù)約 120-150 家，假設(shè)平均 融資金額維持 14 億/家，則增量融資金額 1680-2100 億，承銷保薦費率 維持在 3.5-4%%，則主板一年承銷保薦費用增加 59-84 億元，占證券行 業(yè) 2021 年營收（5024 億元）比重約 1.2-1.7%。

另外，假設(shè)券商自有資 金跟投項目比重 50%，跟投比例 2-5%，鎖定 24 個月，假設(shè)解禁后平均 年化退出收益率為 25-50%（科創(chuàng)板已有樣本中位數(shù)為 75%），則增厚券 商跟投收入 7.4-18.4 億元。占證券行業(yè) 2021 年營收（5024 億元）比重 約 0.15-0.37%。IPO 承銷保薦+跟投收益合計占比約 1.4-2.1%。

2.3、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：機(jī)構(gòu)化仍在初期，空間廣闊

1、國內(nèi)機(jī)構(gòu)化仍在初期，未來空間廣闊。1）從美國機(jī)構(gòu)占比變化過程看，大致分為兩個階段。階段一為1945-1985 年，40 年里機(jī)構(gòu)占比從 5%提升至 45%，大約每年提升 1 個百分點， 階 段二為 1985 年至今，從 45%繼續(xù)提升至 2019 年 56%，34 年提升 11 個百分點，占比提升速度顯著放緩。2）國內(nèi)機(jī)構(gòu)化程度呈現(xiàn)緩慢向上階段。我們統(tǒng)計國內(nèi)機(jī)構(gòu)持股占比從 2005 年 6.1%提升至 2021 年的 16.4%，但主要是在 2013 年之前完成的 （2013 年達(dá)到 15.1%），2014 年下半年牛市中，機(jī)構(gòu)占比反而下降至 12.6%，2014 年之后機(jī)構(gòu)占比由 12.6%穩(wěn)步提升至 2021 年的 16.4%， 大約每年提升 0.5 個百分點。從機(jī)構(gòu)占比來看，目前僅相當(dāng)于美國 60-70 年代之間的較低水平。從提升速率來看，低于美國 1945-1985 占比迅速 提升的階段一，而高于階段二。

2.4、券商資管：參控股基金業(yè)績貢獻(xiàn)持續(xù)提升

2018 年 4 月，具有里程碑意義的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指 導(dǎo)意見》出臺，重點針對剛性兌付、期限錯配、多層嵌套等問題，制定 統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，要求金融機(jī)構(gòu)在過渡期內(nèi)對資管業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范整改。 隨著過渡期的結(jié)束，2022 年金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行或存續(xù)違反資管新規(guī)規(guī) 定的資管產(chǎn)品，證券資管市場迎來新業(yè)態(tài)。 1、產(chǎn)品端：發(fā)力主動管理，去通道效果顯著。

通道類業(yè)務(wù)壓降，主動管理產(chǎn)品規(guī)模增速明顯。自資管新規(guī)及配套政策 發(fā)布后，向主動管理轉(zhuǎn)型成為券商資管的必然選擇。在過渡期內(nèi)，券商 資管加速優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，將發(fā)展公募業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略重點，私募通道類業(yè) 務(wù)規(guī)模大幅壓降，結(jié)合自身投研優(yōu)勢，謀求差異化發(fā)展。截至 2022 年 9 月，券商資管產(chǎn)品規(guī)模已收縮至 7.9 萬億元，較 2017 年資管新規(guī)發(fā)布 前的 16.88 萬億元下降 53%。其中具有主動管理特征的集合資管規(guī)模上 升幅度較大，占比提升至 50%，而定向資管占比自 2017 年的 85%降至 43%。據(jù)中基協(xié)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，包括證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在內(nèi)的證券期貨經(jīng)營 機(jī)構(gòu)通道類產(chǎn)品規(guī)模繼續(xù)下降，主動管理類產(chǎn)品穩(wěn)步增長。截至 2021年12月，通道類產(chǎn)品規(guī)模壓縮至1.72萬億元，主動管理類產(chǎn)品規(guī)模達(dá) 到 13.71 萬億元。

大集合存續(xù)產(chǎn)品陸續(xù)完成改造：2022 年是資管新規(guī)落地元年，大集合產(chǎn) 品公募化改造繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢頭。截至 2022 年 12 月 23 日，各券商及 券商資管子公司已完成 85 只產(chǎn)品改造。2021 年 6 月 11 日，銀保監(jiān)會 和人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的 通知》，提出要將現(xiàn)金管理產(chǎn)品的過渡期設(shè)定為 2022 年底。因此各券商 及資管子公司均在加速推進(jìn)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的改造，今年以來完成轉(zhuǎn)型的貨幣市場型基金共 38 只。同時，債券型基金改造也成為了大集合產(chǎn) 品公募化改造的重點，今年已完成 38 只債基的改造。

自 2019 年 8 月，券商資管大集合公募化改造啟動后至今，各券商及券 商資管子公司累計已改造237只大集合轉(zhuǎn)公募產(chǎn)品，總規(guī)模 2718 億份。 從規(guī)模來看，華泰資管公募化改造產(chǎn)品規(guī)模最大，合計份額 574 億份， 其次是招商資管，涉及 7 只產(chǎn)品，合計份額 343 億份。從數(shù)量上來看， 中信證券改造產(chǎn)品最多，達(dá) 18 只；海通資管和光大資管分別改造產(chǎn)品 17 只和 16 只。

2、機(jī)構(gòu)端：券商資管轉(zhuǎn)型順利推進(jìn)中。券商及其資管子公司直接申請公募基金牌照逐步普及。我國公募基金起 步于 1998 年，截至目前經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)獲得公募基金管理資格的基 金管理公司共有 140 家，其中持有公募基金牌照的券商及券商資管子公 司僅 14 家，僅占比 10%。這些券商及券商資管子公司中直接持有公募 基金牌照的有國新證券、國都證券、東興證券、北京高華證券、中銀證 券；持有公募基金牌照的券商資管則有東證資管、浙商資管、渤海匯金、 財通資管、長江資管、華泰資管、中泰資管、國泰君安資管、山證資管。

根據(jù)已披露資產(chǎn)管理規(guī)模的券商及其資管子公司的數(shù)據(jù)，其中東證資管、 財通資管、中銀證券旗下非貨幣基金規(guī)模較為領(lǐng)先，且只有東證資管和 財通資管公募業(yè)務(wù)占比超過 50%，其余券商及資管子公司的公募業(yè)務(wù)滲 透率在 20%左右。同時券商資管公募產(chǎn)品持續(xù)豐富，今年以來公募基金 行業(yè)新發(fā)數(shù)量明顯下滑，截至 2022 年 12 月 26 日全行業(yè)新發(fā)公募基金 1376 只，但其中券商及其資管子公司共發(fā)行 88 只公募基金，比 2021 年少 11 只。

也有多數(shù)券商通過參控股公募基金公司的形式加入公募市場。截至目前 共有 66 家券商系基金公司(含持牌券商的基金公司)已發(fā)行公募基金，占 154 家發(fā)行公募基金機(jī)構(gòu)的比例為 43%。其中有 10 家券商參控的基金 公司都大于 1 家，包括廣發(fā)證券、申萬宏源、海通證券、招商證券、東 方證券、華泰證券、興業(yè)證券、長城證券、東北證券和第一創(chuàng)業(yè)證券。 券商對控股的公募基金子公司的投入力度也更大，2022 年以來，中信建 投對中信建投基金的持股比例由 75%增至 100%，國泰君安對華安基金 的持股比例也由 28%增至 51%。與其他系基金管理機(jī)構(gòu)相比，券商系公 募基金管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模明顯更大。從 2022 年上半年各基金公 司披露的營收情況來看，2021 年券商系基金公司實現(xiàn)營業(yè)收入 557.30 億元，凈利潤 136.46 億元，給母公司的各大券商帶來了可觀的收入和利 潤。

券商系基金公司為母公司帶來較高利潤貢潤。今年以來資本市場整體波 動情況導(dǎo)致公募基金行業(yè)整體承壓，但相較去年同期，2022 年上半年公 募基金子公司對券商凈利潤的貢獻(xiàn)百分比仍在提升。從統(tǒng)計結(jié)果來看， 西南證券、長城證券和東方證券從公募基金業(yè)務(wù)中受益更明顯。西南證 券旗下為銀華基金、長城證券旗下有景順長城基金和長城基金、東方證 券旗下有匯添富基金和長城基金，2022 年上半年，公募基金對這三家券 商凈利潤貢獻(xiàn)度合計分別是 91%、92%、56%，同比提升 59pct、45pct 和 35pct。

2.5、格局分化：資源稟賦及戰(zhàn)略選擇的差異

1、盈利能力和財務(wù)結(jié)果的分化。2022 年券商之間財務(wù)結(jié)果的分化加大：經(jīng)歷今年一季度自營對業(yè)績沖 擊帶來的集中度被動提升之后，三季度行業(yè)集中度較 Q1 有所回落，但 仍高于 2019-2021 年。以 41 家上市券商合計數(shù)為分母，測算行業(yè)前 5、 前 10 上市券商的營收和歸母凈利潤集中度，營收的 CR5、CR10 分別 為 40.5%、64.5%（vs2021 年分別為 25.6%、62.1%），歸母凈利潤的 CR5、CR10 分別為 44.7%、72.5%（vs2021 年分別為 27.1%、67.6%）。頭部券商整體經(jīng)營穩(wěn)健的優(yōu)勢凸顯，一是業(yè)務(wù)布局全面，平滑市場周期 帶來收入波動，二是較早推進(jìn)自營投資策略多元化、以及權(quán)益投資去方 向化，加大客需類產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，例如積極布局場外衍生品等非方向性業(yè)務(wù)， 體現(xiàn)出良好的擴(kuò)表能力，及資產(chǎn)擺布能力，從而平滑市場周期波動。

2.6、資本市場政策：制度改革持續(xù)深化，更注重資金端匹配

1、22 年制度改革持續(xù)深化。資本市場方面。2022 年多項政策出臺，進(jìn)一步優(yōu)化市場環(huán)境。1）10 月 21 日滬深交易所分別擴(kuò)大了融資融券標(biāo)的股票范圍，進(jìn)一步提升市 場覆蓋率及市場整體流動性，吸引增量資金入市，有利于提高市場活躍 度。10 月 31 日首批科創(chuàng)板做市商正式開展股票做市交易業(yè)務(wù)，在提高 標(biāo)的股票交易活躍度的同時降低證券市場價格的波動。今年以來，幾類 ETF 期權(quán)新品種的成功上市交易進(jìn)一步豐富了國內(nèi)多層次期權(quán)市場產(chǎn)品 體系，提升了 ETF 交易活躍度，滿足投資者多元化的投資需求。這一系 列政策的推出將為券商做市業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)帶來業(yè)績增量， 吸引長期增量資金入市，有利于提高市場流動性和交易活躍度。

2）3 月 17 日中國結(jié)算宣布下調(diào)股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例，降低 了券商的交易結(jié)算成本，提高市場資金使用效率。3）6 月 28 日中國證 監(jiān)會和香港證監(jiān)會批準(zhǔn) ETF 納入內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī) 制，提供多元投資工具，進(jìn)一步便利境內(nèi)外投資者參與兩地資本市場， 有助于兩地市場共同發(fā)展。資本市場制度改革為證券行業(yè)帶來了新發(fā)展 機(jī)遇，有利于券商布局差異化金融產(chǎn)品，同時助力市場高質(zhì)量發(fā)展。

公募基金政策方面。1）2022 年 4 月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募 基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》。從積極培育專業(yè)機(jī)構(gòu)、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)專業(yè)能力 建設(shè)、鼓勵行業(yè)生態(tài)良好發(fā)展、不斷提升監(jiān)管轉(zhuǎn)型效能四大方面部署， 引導(dǎo)基金公司差異化、綜合化、長期化發(fā)展；2）2022 年 5 月，證監(jiān)會 公布《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》。優(yōu)化公募基金管 理人牌照準(zhǔn)入制度，壯大公募基金管理人隊伍，加強(qiáng)長效激勵約束，做優(yōu)做強(qiáng)公募行業(yè)。地產(chǎn)政策方面。2022 年連續(xù)出臺多項政策穩(wěn)定地產(chǎn)行業(yè)，保障房地產(chǎn) 市場穩(wěn)定運行。地產(chǎn)融資寬松政策?金融十六條?和房企股權(quán)融資五項 優(yōu)化措施的落地，全面調(diào)整和優(yōu)化房地產(chǎn)金融政策，改善房地產(chǎn)企業(yè)融 資情況，明確了監(jiān)管層支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的態(tài)度，有助于化 解房地產(chǎn)市場風(fēng)險，充分改善市場預(yù)期，激活市場情緒。

2、金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能不斷強(qiáng)化。金融支持實體經(jīng)濟(jì)的一系列政策相繼落地實施，進(jìn)一步提高企業(yè)融資的 可得性。2022 年 10 月，二十大報告提出要堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放 在實體經(jīng)濟(jì)上，推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天 強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國。11 月證監(jiān)會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上提出要堅持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)這個著力點。主動融入經(jīng)濟(jì) 社會大局，更好落實高水平科技自立自強(qiáng)、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等戰(zhàn)略 部署，促進(jìn)科技、資本和實體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)。12 月央行通過下調(diào)金融 機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率改善金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持實體經(jīng)濟(jì)、 降低實體融資成本。

3、資本市場政策：未來更注重資金端匹配。以個人養(yǎng)老金為代表，政 策大力支持長線資金入市：一是稅優(yōu)政策力度較大，將領(lǐng)取期 7.5%的稅率進(jìn)一步下調(diào)至 3%，明確 沿用 EET 模式，即支付與投資積累階段免稅，領(lǐng)取階段征稅；二是空間 測算，測算至 2030 年，個人養(yǎng)老金繳納金額有望達(dá) 2.1-7.4 萬億元。三 是未來展望，若繳納限額提升，試點城市擴(kuò)容，以及假若未來征收資本 利得稅，則個人養(yǎng)老金投資階段免稅優(yōu)勢將充分發(fā)揮。

個人養(yǎng)老金方面。今年以來，我國養(yǎng)老保險體系第三支柱個人養(yǎng)老金計 劃相關(guān)政策密集出臺，個人養(yǎng)老金制度體系初步確立。4 月國務(wù)院辦公 廳發(fā)布的《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》從頂層設(shè)計上確立了我國 第三支柱個人養(yǎng)老金的基礎(chǔ)制度框架。11 月五部門聯(lián)合發(fā)布《個人養(yǎng)老 金實施辦法》、《關(guān)于個人養(yǎng)老金有關(guān)個人所得稅政策的公告》、《商業(yè)銀 行和理財公司個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》和《個人養(yǎng) 老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》等一系列配套政策 具體明確了個人養(yǎng)老金實施過程中各環(huán)節(jié)要求，對參與個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù) 的各類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及其展業(yè)行為予以明確規(guī)范，標(biāo)志著個人養(yǎng) 老金制度正式落地，未來個人養(yǎng)老金賬戶將為資本市場帶來長期資金增 量。

三、證券行業(yè)23年盈利預(yù)測及投資建議

3.1、證券行業(yè)23年收入及盈利預(yù)測

中性情境下的核心假設(shè)：1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：日均股基交易額在 2022 年約9500 億的基數(shù)上有所提升至 10000 億元；2）投行業(yè)務(wù)：股權(quán)融資規(guī)模 1.87 萬億，同比提升 7%，其中首發(fā)規(guī)模同比提升 10%，再融資規(guī)模同 比提升 5%；債券承銷規(guī)模同比提升 10%；3）資管業(yè)務(wù)：受托管理資金 規(guī)模 8.4 萬億，同比提升 2%，費率在主動管理規(guī)模占比進(jìn)一步提升之 下略有上升；4）自營業(yè)務(wù)：自營投資規(guī)模達(dá) 4.8 萬億，同比提升 10%， 投資收益率在 2022 年低基數(shù)上提升至 3.0%；5）兩融業(yè)務(wù)：A 股流通 市值達(dá) 78.5 萬億，兩融/流通市值 2.3%。

中性情境下行業(yè)收入及盈利預(yù)測：1）收入預(yù)測：2022 年證券行業(yè)營業(yè) 收入達(dá) 4915 億元，同比+19%，其中經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、兩融業(yè) 務(wù)收入同比增速分別為 3/10/15/61/-1%，業(yè)績增長彈性主要來源于自營 業(yè)務(wù)。2）盈利預(yù)測：2022 年證券行業(yè)凈利潤 1720 億元，同比+27%， 凈利率略提升至 35%左右，行業(yè) ROE 回升至 6.5%。

3.2、證券行業(yè)23年投資建議

總體上，對于 23 年券商板塊策略，我們看好券商板塊，看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下 指數(shù)行情，板塊賠率高。 1、基本面維度。在 22 年行業(yè)尤其自營業(yè)務(wù)低基數(shù)之下，證券行業(yè) 2023 年具有較強(qiáng)盈利彈性。中性假設(shè)下（23 年日均股基交易額 10000 億， 股權(quán)融資規(guī)模+7%，自營投資收益率 3%），行業(yè)收入預(yù)測：2022 年證 券行業(yè)營業(yè)收入達(dá) 4915 億元，同比+19%，其中經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自 營、兩融業(yè)務(wù)收入同比增速分別為 3/10/15/61/-1%，業(yè)績增長彈性主要 來源于自營業(yè)務(wù)。行業(yè)盈利預(yù)測：2022 年證券行業(yè)凈利潤 1720 億元， 同比+27%，凈利率略提升至 35%左右，行業(yè) ROE 回升至 6.5%。

2、復(fù)盤維度：券商板塊具有大行情（14-15，19 初），歷次市場熊轉(zhuǎn)牛 的時點，往往是企業(yè)盈利下行周期的尾聲。當(dāng)前隨著地產(chǎn)、疫情等政策 積極，需求端逐步恢復(fù)，此前寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢問題將逐步解決， 經(jīng)濟(jì)有望超預(yù)期復(fù)蘇。

3、行業(yè)制度和政策維度。資本市場新的制度建設(shè)周期逐步開啟（以全 面注冊制為新起點）。全面注冊制的意義，并不在于對券商投行業(yè)務(wù)帶來 的收入增量（我們測算對應(yīng)收增量彈性在 2-3%水平），更重要的是，全 面注冊制作為 19 年以來注冊制試點的收官，也是后續(xù)新的制度周期開 啟的起點，因為全面注冊制之后，更多新的制度例如交易制度、退市市 場化改革等的推進(jìn)，將更加系統(tǒng)性、體系性。復(fù)盤券商行情，行業(yè)政策 是板塊行情及超額收益的重要來源，且新制度周期開啟初期，券商板塊 超額表現(xiàn)更好（13-14 兩融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)、19 年初注冊制）。 4、估值維度：歷史最低位估值（當(dāng)前板塊 1.2 倍 PB，近 10 年 5%低分 位）。當(dāng)前估值與 18 年底相當(dāng)，但券商盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量（18 年大量 股票質(zhì)押業(yè)務(wù)持續(xù)壓縮至今）遠(yuǎn)好于當(dāng)時。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」