2001年，“中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”正式設(shè)立，標(biāo)志著國內(nèi)實(shí)質(zhì)上的首家創(chuàng)投母基金的出現(xiàn)，當(dāng)時(shí)該基金的總規(guī)模尚不足5億，卻布下了母基金傳承的火種，此后若干年，開始在神州大地熊熊燃燒。

時(shí)間行至2020下半，經(jīng)過多年的爆發(fā)式增長，母基金已然成為股權(quán)投資體系中的重要組成部分，推動(dòng)著大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，促進(jìn)著萬千科創(chuàng)中小企業(yè)蓬勃發(fā)展。面對(duì)未來的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，母基金也面臨著全新的挑戰(zhàn)與機(jī)遇，預(yù)計(jì)在疫情終結(jié)后，未來母基金仍將在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、提升國家硬科技實(shí)力的路上起到關(guān)鍵性作用。

雄雞一聲天下白

上世紀(jì)70年代，歐美等國已經(jīng)開始了母基金的運(yùn)作，相比而言，我國母基金的起步較晚，從第一只創(chuàng)投引導(dǎo)基金誕生開始，直到2006年才正式提出了“母基金”這一概念。

當(dāng)時(shí)中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金首先采用的模式是，與經(jīng)過認(rèn)定的風(fēng)險(xiǎn)投資基金合作（如啟迪、聯(lián)想、北極光等知名機(jī)構(gòu)后來均與中關(guān)村創(chuàng)投有合作），用跟投的模式直接投資企業(yè)，中關(guān)村方面的出資規(guī)模一般是共同投資規(guī)模的10%～30%，單筆投資最高不超過300萬元人民幣。

早期的跟投模式后來逐漸演化成了參股經(jīng)營。2005年，《中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行管理辦法》開始研究制訂，經(jīng)過不斷嘗試和摸索，引導(dǎo)基金不再堅(jiān)持跟投，而是可以與創(chuàng)投基金參股合作，充分發(fā)揮政府資金的杠桿作用。

2005年11月，國家發(fā)改委等十部委發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》明確規(guī)定，“國家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展?！睘橐阅富鹦问竭\(yùn)作的政府引導(dǎo)基金提供了法律依據(jù)。從此，全國各地開始陸續(xù)成立創(chuàng)投引導(dǎo)基金。

到了2014年左右，隨著國內(nèi)高凈值和超高凈值人士的增長，頭部的獨(dú)立財(cái)富管理機(jī)構(gòu)開始借鑒成熟國家的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)出一種能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)收獲股權(quán)投資高額回報(bào)的產(chǎn)品——市場化的私募股權(quán)母基金。

自此以后，按照運(yùn)作模式的不同，國內(nèi)比較活躍的母基金很自然地就被分為兩大類別：政府引導(dǎo)基金與市場化母基金。而市場化母基金按照資金屬性的不同，又分為國資參與設(shè)立的市場化母基金與民營資本運(yùn)作的市場化母基金。

母基金隊(duì)伍的構(gòu)成

展開來看，政府引導(dǎo)基金具有強(qiáng)烈的引導(dǎo)性和政策性訴求，在設(shè)立之時(shí)就會(huì)明確其特定目的，對(duì)基金從注冊地、返投比例到投資項(xiàng)目或階段等都有諸多限制。國資參與的市場化母基金，雖也追求收益回報(bào)，但在激勵(lì)措施、退出方式、決策流程上也有相當(dāng)多非市場因素的影響。

民營資本運(yùn)作的市場化母基金，則是以獲得穩(wěn)定財(cái)務(wù)回報(bào)為主要目標(biāo)，限制相對(duì)較少。

比如私募股權(quán)投資母基金，主要是投資科創(chuàng)企業(yè)，這類投資本身技術(shù)門檻就很高，每一個(gè)行業(yè)是一個(gè)賽道，一開始有幾百家企業(yè)在拼搏，最終能真正勝出的也就是頭部的兩三家，可以獲得整個(gè)賽道絕大多數(shù)的回報(bào)。如果投了第4、第5甚至第6名的企業(yè)，那么基本上沒有什么回報(bào)，所以對(duì)于頭部資源、頭部企業(yè)、頭部機(jī)會(huì)的識(shí)別是極為重要的。

此外，市場化母基金能對(duì)各種不同階段的基金進(jìn)行有效配置，有的投天使期、有的專注成長期、有的投IPO……可以把不同行業(yè)，比如醫(yī)療健康，半導(dǎo)體這些上市大戶行業(yè)，也包括清潔能源、消費(fèi)升級(jí)、互聯(lián)網(wǎng)通訊等行業(yè)的獨(dú)角獸都囊括其中；還可以跨類型（母基金一級(jí)市場、二手份額基金、跟投、直投）、跨地域（覆蓋美國、歐洲、亞洲新興市場等），不同的類別實(shí)現(xiàn)有效的分散，讓投資組合獲得意想不到的回報(bào)。

但目前市場上真正比較成型的市場化母基金并不多，除了傳統(tǒng)的頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，近年來一些產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和富有的家族辦公室也開始在母基金領(lǐng)域布局，甚至一些GP也正在做母基金化的嘗試。

相比國外，根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)母基金占比僅有5%，且大部分為政府引導(dǎo)基金，國內(nèi)母基金還有著巨大的發(fā)展空間。

如何在洗牌期把握機(jī)遇

自2018年資管新規(guī)出臺(tái)后，很多結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計(jì)的引導(dǎo)基金也只能被迫去杠桿。而很多引導(dǎo)基金的資金一直以來存在使用效率低，應(yīng)付任務(wù)似的的投資決策，也會(huì)導(dǎo)致這些基金陷入“投不出去、退不出來”的兩難困境。

國資企業(yè)的出資則負(fù)有國資增值保值的使命以及部分功能性出資的任務(wù)，領(lǐng)導(dǎo)變動(dòng)或政策變化都可能會(huì)影響到持續(xù)出資能力。同時(shí)國企激勵(lì)措施的不足，也使得管理團(tuán)隊(duì)缺乏足夠動(dòng)力。

市場化母基金的問題則又不一樣，受困于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及資管新規(guī)限制，再加之疫情的影響，長期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場化母基金的出資愈加謹(jǐn)慎，加之前些年投資行業(yè)發(fā)展狂飆突進(jìn)，相當(dāng)多非頭部的市場化母基金的研究力量卻沒有跟上，對(duì)基金的選擇還處于粗放階段，基金評(píng)判模型的缺失使得僅能依靠歷史業(yè)績來篩選子基金，無法支撐整體投資決策的穩(wěn)定性與科學(xué)性。

因此，在行業(yè)深度變革的大背景下，母基金尤其是市場化母基金，必須要立足自身，修煉內(nèi)功，提升行業(yè)專注度和專業(yè)能力。要想在行業(yè)洗牌期迎頭向上，把握機(jī)遇，更應(yīng)當(dāng)扎實(shí)根基，主動(dòng)提升研究管理能力，構(gòu)建屬于自己的投資方法論，能在市場長期活躍持續(xù)投資的母基金，將會(huì)獲得行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、人脈的積累與業(yè)績現(xiàn)金回流的雙重優(yōu)勢。

未來的母基金

在數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)的未來，母基金將會(huì)有哪些變革產(chǎn)生呢？

與GP投項(xiàng)目一樣，洞悉行業(yè)趨勢和判斷行業(yè)機(jī)會(huì)是母基金精準(zhǔn)投資GP的前提。但是母基金和項(xiàng)目之間畢竟隔了一層GP，因此與征戰(zhàn)一線的直投機(jī)構(gòu)相比，母基金往往在對(duì)產(chǎn)業(yè)信息和認(rèn)知上有更頂層的認(rèn)識(shí)。因此，母基金能做到的，就是在產(chǎn)業(yè)認(rèn)知方面首先能夠與GP對(duì)市場的認(rèn)知基本同步，最好還能從母基金的角度進(jìn)行自上而下的行業(yè)研究，不僅要熟悉產(chǎn)業(yè)格局和趨勢，還要能深刻理解GP市場。

未來母基金首要的趨勢就是規(guī)?；?/strong>，以資產(chǎn)配置為核心的母基金需要規(guī)模效應(yīng)，才能在策略上實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，而且只有達(dá)到一定規(guī)模，才能有構(gòu)建GP和產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的可能性。

其次，需要更加地市場化。無論是市場化母基金還是政府引導(dǎo)基金，只有足夠的市場化才能提升資產(chǎn)配置的效率，一方面是資金來源的市場化和退出機(jī)制的市場化，另一方面是投資決策的市場化和管理團(tuán)隊(duì)的市場化，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。

再次，資產(chǎn)配置化與國際化。除了對(duì)一級(jí)市場進(jìn)行投資布局外，還要打通一、二級(jí)市場進(jìn)行配置，與海外優(yōu)秀基金合作，也是實(shí)現(xiàn)母基金綜合配置的方式。另外近些年國內(nèi)發(fā)展較為迅速的“P+S+D”策略，結(jié)合母基金直投項(xiàng)目和投資二手份額基金來平衡市場風(fēng)險(xiǎn)，平滑收益曲線，也將成為股權(quán)母基金的主流選擇。

最后，生態(tài)伙伴圈層化。在常規(guī)投資之外，母基金還可以充分發(fā)揮商業(yè)信息來源多元化的優(yōu)勢，通過與生態(tài)圈伙伴或上市公司深入合作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的反哺，進(jìn)一步提升母基金的回報(bào)。

隨著股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，作為重要LP來源的母基金也進(jìn)入了高速跑道，尤其是在全國社?；?、各地方引導(dǎo)基金及部分大型集團(tuán)作為LP進(jìn)入私募股權(quán)投資市場后，市場化母基金開始迅速崛起。受新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和疫情影響，國內(nèi)的母基金目前依然有一些問題需要解決，但毫無疑問的是，無論是政府引導(dǎo)基金，還是民營資本主導(dǎo)的市場化母基金，對(duì)于提振地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，繁榮當(dāng)?shù)亟鹑诃h(huán)境，促進(jìn)資金有效供給和科技進(jìn)步，都將起到愈發(fā)重要的作用。

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作者/夏羋卬

編輯/財(cái)富君

圖片來源/視覺中國