從2022走向2023

2022年城投市場熱點復(fù)盤

2022年城投市場充滿故事性。不同于2017年去杠桿背景下城投融資環(huán)境的明顯收緊，也不同于2019-2020年城投債發(fā)行規(guī)模的快速擴張，更不同于2021年城投區(qū)域風(fēng)險的分化，2022年城投市場看似缺乏主線，實則由許多充滿故事性的事件、現(xiàn)象串聯(lián)而成，有起有伏，甚具談資。

“央行23條”再度吹響城投集結(jié)號。2022年4月，央行、外管局發(fā)布“央行23條”提到要在風(fēng)險可控的、依法合規(guī)的前提下，按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。在2018年7月國常會就提到過類似論述，因此開啟了一輪城投牛市。此次“央行23條”也帶動了投資者熱情，讓市場仿佛回到了吹響城投集結(jié)號的時點。不負眾望的是，“央行23條”后，城投市場也再次步入慢牛行情。

2022年兩次隱債問責(zé)也是再度彰顯監(jiān)管決心。自2018年新的一輪債務(wù)化解開啟后，隱性債務(wù)始終是城投市場的熱點話題，此后北上廣作為“排頭兵”先后開啟了全域無隱性債務(wù)的試點工作，地方隱債化解有條不紊的推進。2021年，“銀保監(jiān)15號文”提出隱債化解的指導(dǎo)意見，再次將隱債概念推向市場熱點。2022年5月和7月，財政部分別通報了8起融資平臺公司違法違規(guī)融資新增地方政府隱性債務(wù)問責(zé)典型案例，再度彰顯了對隱性債務(wù)管控的高度重視。

縣域基建再乘政策東風(fēng)。2022年5月，《鄉(xiāng)村建設(shè)行動實施方案》提出，要把公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重點放在農(nóng)村，持續(xù)改善農(nóng)村生產(chǎn)生活條件，鄉(xiāng)村面貌發(fā)生巨大變化。同年6月，“國辦20號文”提到，堅持省級黨委和政府對本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險負總則，省以下各級黨委和政府按屬地原則和管理權(quán)限各負其責(zé)，切實降低了區(qū)縣的償債負擔(dān)。正如此，縣域基建迎來一波政策東風(fēng)。

重點地區(qū)明確化債思路。2022年1月，“國發(fā)2號文”提出允許貴州融資平臺與金融機構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組；同年9月，“財政部114號文”則重申貴州省化債的思路。無獨有偶，11月財政部也發(fā)文指導(dǎo)山東加強地方債務(wù)管理，強化專項債券借用管還全流程管理，逐步降低高風(fēng)險地區(qū)債務(wù)風(fēng)險水平。重點地區(qū)化債思路的指引對于其他地區(qū)具有較強的參考價值，未來適度展期等化債方式或被越來越多地區(qū)所采納。

點狀輿情偶發(fā)，債市波瀾不驚。2022年以來城投市場并非一帆風(fēng)順，點狀輿情時有沖擊城投市場，4月重慶能投申請破產(chǎn)重組，7月遵義道橋進行債務(wù)重組，8月蘭州城投發(fā)生技術(shù)性違約，9月云南康旅擬提前償付存續(xù)債券。城投市場點狀輿情不斷，投資者也顯得愈發(fā)成熟，債券市場在面臨輿情沖擊是也變得波瀾不驚。

2023年城投市場有何期待

城投市場或不再成為隱債的眾矢之的，有望再度化身拉動經(jīng)濟的得力幫手。自隱性債務(wù)化解的概念提出以來，各地區(qū)城投平臺仿佛都緊繃著弦，隱債作為其融資過程中最后一道紅線，堅決不可觸碰，城投市場也成為了隱性債務(wù)的眾矢之的。2023年，預(yù)計穩(wěn)增長與防風(fēng)險并重，城投平臺有望再度化身拉動經(jīng)濟的得力幫手，隱債的管控雖為最后一道紅線，但也不至成為妨礙城投平臺發(fā)揮自身作用的“絆腳石”。

由點及面推動債務(wù)置換、適度重組或成為2023年城投新的周期序章。2022年時有輿情仍在沖擊城投市場，前有重慶能投申請破產(chǎn)重組，后有云南康旅提前兌付，一次次的點狀輿情沖擊也是一次次的化債實踐探索，擬尋找最符合當(dāng)前市場特點的化債方式。除此之外，政策端也在著力指引部分重點地區(qū)合理化債。在政策和實踐的雙重探索下，由點及面的債務(wù)置換、適度重組或被更多地區(qū)所采納，預(yù)計將成為2023年城投新的周期序章。

城投市場特點鮮明

有起有伏

城投市場表現(xiàn)特點鮮明，有起有伏。城投債市場表現(xiàn)受政策端影響十分大，且政策的松緊變化很快可以反映在其發(fā)行規(guī)模上，使得城投債年度發(fā)行量隨著政策的松緊變化有起有伏，特點鮮明。

2010-2016年城投債市場快速發(fā)展，發(fā)行規(guī)模呈階梯式攀升。2010-2016年期間，城投市場處于快速發(fā)展階段，城投債年度發(fā)行量階梯式躍進特征明顯。2011年城投債全年發(fā)行約2500億元，而2012年在“銀監(jiān)會12號文”的指引下，城投政策邊際放松，2012年全年城投債發(fā)行額快速躍遷逾7000億元。此后2014年城投政策先松后緊，但城投債發(fā)行仍迎來爆發(fā)式增長，年度發(fā)行額突破1.4萬億元，同比增幅約90%，城投債發(fā)行規(guī)模再度攀升至新臺階。2016年城投政策仍舊先松后緊，但上半年在地產(chǎn)市場帶動以及政策利好催化下，城投債發(fā)行量再度大漲，雖然下半年發(fā)行明顯回落，但全年發(fā)行量仍創(chuàng)新高，發(fā)行量突破2萬億元，再次攀升至新臺階。整體來看，在城投市場快速發(fā)展階段，城投債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)“兩年一攀升”的特征，基本符合政策松緊變化周期。

2017-2018年城投市場受限明顯，市場表現(xiàn)下滑。2017年，隨著政策的不斷加碼，城投市場進入去杠桿防風(fēng)險階段，2017年城投債發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)歷史上首次下降，全年發(fā)行量約1.7萬億，同比下滑約25%。凈融資端下滑則更為顯著，凈融資額下滑逾9000億元。2018年在中美貿(mào)易爭端的大背景下，“穩(wěn)經(jīng)濟”顯得格外重要，中央政治局會議提出“六穩(wěn)”，去杠桿變成了穩(wěn)杠桿，監(jiān)管政策邊際放松，城投債發(fā)行表現(xiàn)有所回暖，但融資端表現(xiàn)仍相對一般。

2019-2021年城投市場發(fā)行井噴式增長。城投市場在經(jīng)歷了兩年相對的“冷卻期”后，在2019年再度迎來了爆發(fā)，2019年城投債發(fā)行額突破3萬億，刷新新高；2020年城投債繼續(xù)保持快速增長，全年發(fā)行約4.4萬億；2021年快速增長的趨勢仍未停止，全年發(fā)行約5.6萬億。隨著城投債發(fā)行規(guī)模的井噴式增長，凈融資額也節(jié)節(jié)高升，從2018年低點的4千億元，在2020年快速突破2萬億元。

2022年城投市場趨于穩(wěn)態(tài)。由于2019-2021年城投市場的快速發(fā)展，各式各樣的風(fēng)險輿情也開始出現(xiàn)。雖城投剛兌仍未完全打破，但點狀輿情的出現(xiàn)則在提示市場該踩下“剎車”。截至2022年12月13日，全年城投市場發(fā)行規(guī)?；芈渲?.7萬億元，而到期規(guī)模的持續(xù)增長導(dǎo)致凈融資額下滑至不足1萬億，市場逐漸趨于穩(wěn)態(tài)。

償還壓力測算

城投債償還結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定。隨著城投債發(fā)行的大幅增加，城投債償還壓力水漲船高，總償還量由2017年的1.2萬億快速增長至2022年的約3.7萬億。分結(jié)構(gòu)來看，城投債償還規(guī)模的結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)定，主要由到期償還構(gòu)成，占比始終維持在七成左右，2022年到期償還規(guī)模占總償還規(guī)模的70%。

2023年到期壓力仍處于合理區(qū)間。城投債年度到期規(guī)?？梢苑譃榉潜灸甓劝l(fā)行城投債到期規(guī)模和本年度發(fā)行城投債到期規(guī)模，由于2023年城投債發(fā)行的不確定性，因此也無法準確確定2023年城投債到期規(guī)模。圍繞我們的預(yù)測，預(yù)計2023年城投債發(fā)行將以穩(wěn)為主，因此2023年發(fā)行城投債到期規(guī)模占比預(yù)計延續(xù)下行趨勢，在此基礎(chǔ)上，預(yù)計全年到期規(guī)模約2.9-3.1萬億。

2023年城投債總償還規(guī)模預(yù)計小幅增加。2020-2022年，受市場表現(xiàn)波動的影響，城投債回售額有所增加，回售額占比也從2020年的10%上升至2022年的18%。2023年城投市場將以穩(wěn)控為先，且隨著投資者的不斷成熟，所受輿情沖擊也將下降，預(yù)計城投債回售額也將有所回落。而對于提前償還和贖回部分，由點及面的債務(wù)置換、適度重組或在2023年被更多地區(qū)所采用的，因此提前償還、贖回部分規(guī)?；蚵杂猩仙?，但不會顯著增加城投平臺額外的償債壓力。而對于到期規(guī)模部分，此前預(yù)測2023年將有小幅提升，將帶動城投債整體償債規(guī)模有所增加，預(yù)計在3.8-4.0萬億之間，處于合理可控區(qū)間。

穩(wěn)控為先

城投市場不興“大水漫灌”。2019-2021年，城投債發(fā)行大幅增加，市場規(guī)模不斷擴容，而2022年預(yù)計全年城投債發(fā)行規(guī)模有所縮量，凈融資端表現(xiàn)也大幅下滑。預(yù)計2023年，穩(wěn)增長和防風(fēng)險并重，城投市場不興“大水漫灌”，發(fā)行端表現(xiàn)預(yù)計與今年接近，城投債全年發(fā)行預(yù)計在4.5 -5.0萬億之間。

城投融資八九分飽，肆意吃撐的年代一去不復(fù)返。城投市場在2019-2021年處于發(fā)行快速增長階段，凈融資額也不斷抬升。2023年，預(yù)計城投市場以穩(wěn)控為主線，市場不再以擴容為主，而是以“吃飽”為先，保障城投平臺最基本運營需求。因此2023年城投市場融資端表現(xiàn)將趨于穩(wěn)定，預(yù)計全年凈融資額穩(wěn)定在萬億區(qū)間。

地區(qū)分布特點明顯

城投債收益率主要集中在3%-5%的區(qū)間。具體來看，截至2022年12月13日，收益率在3%-4%區(qū)間的城投債存續(xù)規(guī)模最大且數(shù)量最多，共5276只，合計4.52萬億，占比達33%；而收益率在4%-5%區(qū)間的城投債存續(xù)規(guī)模也較大，共4933只，合計3.84萬億，占比達28%。因此收益率在3%-5%區(qū)間的城投債存續(xù)規(guī)模占比逾六成。

不同地區(qū)城投債收益率分布特點鮮明。存量城投債收益率的高低一定程度上可以反映該地區(qū)城投融資的難易，具體來看，北上廣等財政實力較強，受市場認可度較高的地區(qū)低收益城投債占比也相對較高，北上廣三地存續(xù)城投債中收益率小于3%的債券規(guī)模占比分別為14%、21%和26%，占比較其余地區(qū)明顯更高，城投融資難度也相應(yīng)更低。而不同于北上廣，部分信用資質(zhì)相對偏弱地區(qū)則需要通過提高融資成本來獲得足額融資規(guī)模，因此這些地區(qū)存續(xù)債券收益率集中在6%以上，融資難度相對更高。

輿情擾動，信仰仍存

非標(biāo)輿情仍困擾城投市場。2018年下半年起，隨著監(jiān)管政策的邊際寬松，城投債市場迅速回暖，城投債發(fā)行規(guī)模也開始增加。但非標(biāo)風(fēng)險輿情也隨之而來，2018全年共發(fā)生476起非標(biāo)輿情，且集中在下半年，而2017全年僅33起非標(biāo)輿情。到了2019年，寬松的融資環(huán)境下，非標(biāo)風(fēng)險繼續(xù)滋生，2019全年共發(fā)生1096起非標(biāo)輿情，不斷沖擊著城投市場。此后非標(biāo)輿情仍不斷出現(xiàn)，數(shù)量也維持在較高位置，城投市場始終受到非標(biāo)輿情的困擾。但隨著市場的不斷成熟，投資者也可以更為理性地看待非標(biāo)風(fēng)險，不再怵于部分媒體的“夸大其詞”。

工程款結(jié)算問題或?qū)乐诞a(chǎn)生擾動。時值年末，到了城投公司進行工程款結(jié)算的時間點，大多數(shù)城投公司在建工程采用外包形式，因此偶有出現(xiàn)工程款結(jié)算問題。而市場的這些“風(fēng)吹草動”極易通過部分自媒體發(fā)酵，從而對當(dāng)?shù)鼗蜻B帶城投主體造成輿情干擾，直接或間接影響城投債的估值。但客觀而言，年末工程款結(jié)算等輿情擾動通常是暫時的，不會對城投主體造成實質(zhì)性的信用影響，更不會大面積地影響城投償債能力。

風(fēng)吹草動常在，但城投“信仰”仍存。2023年，預(yù)計非標(biāo)風(fēng)險、工程款結(jié)算等輿情仍將存在，但投資者面對過分夸大的輿情也能理性思考，市場不會被此類輿情過度干擾。2023年城投市場將圍繞著穩(wěn)控的主線，市場發(fā)行不會“大水漫灌”，償債壓力也不會超出可控區(qū)間，城投債的“信仰”仍將維持，徹底打破剛兌的可能性較低。

2023年城投投資策略

郡縣穩(wěn)，城投安

區(qū)縣利差絕對水平更高。年末債市調(diào)整后，信用利差也迎來快速走闊，而此輪個券的利差抬升被龐大的市場規(guī)模所吸收，存續(xù)城投債利差抬升幅度也不及預(yù)期。具體來看，截至2022年12月，省級城投債利差較年中基本持平，且利差水平相對更低。而區(qū)縣級城投債利差絕對水平更高，提供更大的收益挖掘空間。

區(qū)縣級城投債再乘政策東風(fēng)。2022年5月，中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，強調(diào)要促進縣城基礎(chǔ)設(shè)施和公告服務(wù)向農(nóng)村延伸覆蓋，以縣城為重要載體推進新型城鎮(zhèn)化。同月，《鄉(xiāng)村建設(shè)行動實施方案》的出臺也再次重申縣域基建的重要性。政策的頻繁落地給予縣域基建優(yōu)良的發(fā)展空間，預(yù)計2023年區(qū)縣發(fā)展仍將是政策重點，區(qū)縣級城投債也可再乘這波政策東風(fēng)，快速發(fā)展。

郡縣穩(wěn)，城投安。當(dāng)前區(qū)縣級城投債仍有較為豐厚的絕對利差水平，因此相對有較大的收益挖掘空間。除此之外，預(yù)計2023年縣域基建發(fā)展仍為政策支持重心，為區(qū)縣級城投債提供政策利好。而新增城投平臺也多以區(qū)縣級為主，占比超五成，區(qū)縣級城投發(fā)展較快。郡縣治民，從制則天下安矣，2023年穩(wěn)增長任務(wù)突出，而發(fā)展好縣域基建和經(jīng)濟則是穩(wěn)增長的重要抓手，因此縣級城投債投資價值更為凸顯。

明暗交替，相互助力

城投債與專項債“殊途同歸”。地方政府專項債作為政府拉動投資、穩(wěn)增長的重要手段之一，在當(dāng)前經(jīng)濟社會中起到越來越重要的作用。在項目投向方面，專項債項目也更多的集中在交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)和農(nóng)林水利等促發(fā)展保民生的領(lǐng)域，因此與城投債的初衷也“不謀而合”。

重點關(guān)注承接專項債項目城投公司的投資機會。由于城投和專項債的“殊途同歸”，部分城投平臺也有機會承接專項債項目，強強聯(lián)手創(chuàng)造投資價值。政策對于專項債的支持力度較大，因此承接專項債項目的城投平臺融資有充足的保障。除此之外，有機會獲得專項債項目的城投平臺大多是被政府所認可的，因此其自身債務(wù)壓力、資金狀況較為合理，且長期獲得政府支持的可能性大。由此，專項債和城投平臺的強強聯(lián)手，是為城投平臺的資質(zhì)上了保障，2023年可重點關(guān)注承接專項債城投公司的投資機會。

省負總則，強者恒強

“國辦20號文”提出“省負總則”概念。2022年6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布“國辦20號文”，提出要堅持省負總則、分級負責(zé)，清晰界定省以下財政事權(quán)和支出責(zé)任，理順省以下政府間收入關(guān)系，適度增加省級調(diào)控能力?！皣k20號文”的出臺，增加了省內(nèi)各級政府的凝聚力，從而也加強了各級平臺的“關(guān)聯(lián)性”，一定程度地緩解了基層負擔(dān)，促進全省協(xié)同發(fā)展。

全省一盤棋的背景下，強者恒強。“國辦20號文”亦是在強調(diào)走好全省一盤棋，省級調(diào)控作用將帶動省內(nèi)區(qū)縣更好的發(fā)展，增加全省及其地市、區(qū)縣的競爭力，實現(xiàn)全面發(fā)展，做到強者恒強，強者愈強。由此，例如江浙、福廣等沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，可充分發(fā)揮其省級統(tǒng)籌帶動作用，全面提升其地市、區(qū)縣級綜合實力，也全方位的增加其投資價值，是2023年值得關(guān)注的方向之一。

高新經(jīng)開，潛力無限

高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)在地區(qū)發(fā)展中起到關(guān)鍵作用。高新區(qū)全稱為“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)”，隸屬于科技部，著力于將產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，偏向于高新產(chǎn)業(yè)。經(jīng)開區(qū)全稱為“經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)”，隸屬于商務(wù)部，更側(cè)重于經(jīng)濟總量的發(fā)展。兩者定位雖略有不同，但均負責(zé)地區(qū)經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展，為城市發(fā)展的中堅力量，也受到較多的資源傾斜。

高新經(jīng)開存量城投提供布局機會。通過對存量城投債發(fā)行人和大股東進行篩選，截至2022年12月9日，存量高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)城投債約2344只，存續(xù)規(guī)模合計1.5萬億。從收益率的角度看，存量債券集中在3%-5%的收益區(qū)間，占比近60%；收益率在7%以上的高收益存量規(guī)模也超千億，存在一定收益博取機會。從評級的角度看，高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)存量城投主體等級相對偏低，主要集中在AA等級，占比達62%，而AAA級城投平臺占比僅3%。

充分把握高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)發(fā)展前景帶來的投資價值。相較于普通的地市、區(qū)縣，高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)在地區(qū)戰(zhàn)略發(fā)展上地位更高，也享有更為充裕的資源傾斜和項目支持。而對于高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)內(nèi)的城投平臺，也將獲得更多的政府項目承接機會，有更好的項目資源保障，風(fēng)險等級較低。且相較于省級平臺存量債券，高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)內(nèi)存量城投債收益率相對更高，收益挖掘空間更大。因此，更要充分把握高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)良好的發(fā)展前景與其較大的收益挖掘空間錯配帶來的投資價值。

長租保障，城投先行

堅持房住不炒定位，保租房受政策支持力度大。房住不炒的概念提出以來，各項政策也始終在貫徹落實。2020年首次提出“保障性租賃住房”的概念，此后在2021年的《政府工作報告》中也再提需增加保租房的供給。同年6月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，明確了保障性租賃住房基礎(chǔ)制度和支持政策。2022年2月，銀保監(jiān)會、住建部更是發(fā)文指導(dǎo)金融機構(gòu)加大對保租房的金融支持。除此之外，保障性租賃住房REITs也在有條不紊的推進中，并在2022年8月實現(xiàn)首批試點項目的上市，受到市場廣泛的關(guān)注和認可。

緊隨熱點，博取收益，關(guān)注保租房相關(guān)城投平臺投資機會。2023年，預(yù)計保租房項目仍將快速推進，大量項目將落地實施。城投平臺作為地方政府項目落實的重要抓手，預(yù)計會參與部分保租房項目。而承接保租房項目的城投平臺也將受益于此，擁有高質(zhì)量的項目資源和穩(wěn)定的項目資金，平臺資質(zhì)得以更好保障。正如此，2023年應(yīng)緊隨保租房熱點，關(guān)注承接保租房項目城投平臺投資機會。

（作者明明為中信證券固定收益首席研究員）