熱錢、大錢與長(zhǎng)錢，都該流向真創(chuàng)新之地。

希望這是一個(gè)能夠擠掉估值泡沫、讓募投管退回歸良性循環(huán)的冬天。

“一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛越來(lái)越嚴(yán)重，募投管退都會(huì)受到影響，募資端首當(dāng)其沖?！眮?lái)自深圳的中小型投資機(jī)構(gòu)IR劉羽直言。

自2021年下半年開(kāi)始，二級(jí)市場(chǎng)的低迷與價(jià)值重構(gòu)加劇了行業(yè)的悲觀情緒，在新股頻繁破發(fā)、疫情反復(fù)、國(guó)際地緣政治等因素疊加的低迷情緒與對(duì)未來(lái)的不確定性傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)的情況下，不論是作為出資人的地方引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)資本或社會(huì)資本，還是作為基金管理人的大小GP們，出手都變得更加謹(jǐn)慎與冷靜。

二級(jí)市場(chǎng)的估值直接影響著一級(jí)市場(chǎng)LP的投資回報(bào)率與退出渠道?！绊?xiàng)目虧損，LP無(wú)法實(shí)現(xiàn)既定的回報(bào)率，估值下跌導(dǎo)致退出機(jī)制出現(xiàn)問(wèn)題，LP的資金無(wú)法實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)，從募資端來(lái)說(shuō)就意味著LP的輸血能力下降，募資難的問(wèn)題便凸顯出來(lái)了?！眲⒂鸨硎?。

募資端的變化也直接反應(yīng)在投資行為的變化上?！?0%~30%的投資機(jī)構(gòu)還能保持正常的投資步調(diào)，不過(guò)有50%~60%的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)明顯放緩了投資的腳步，更有10%~20%的機(jī)構(gòu)直接躺平了。”易凱資本創(chuàng)始人兼CEO王冉在今年年中時(shí)，曾在個(gè)人社交平臺(tái)這樣描述他眼中中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的投資狀態(tài)。

來(lái)自募資端的寒氣，讓投資人愈發(fā)謹(jǐn)慎地使用手里的“彈藥”?！耙荒昕?000多個(gè)項(xiàng)目，最后成功出手的，一只手便可以數(shù)過(guò)來(lái)?！痹型顿Y人對(duì)E藥經(jīng)理人融媒體說(shuō)道。手里“余糧”也不多的投資人，通過(guò)自身的冷靜與謹(jǐn)慎為“火熱”的生物醫(yī)藥賽道降溫，當(dāng)估值回歸，回報(bào)率不是一紙空談時(shí)，募資端恢復(fù)“春天”也許就不遠(yuǎn)了。

01 LP與GP期待雙向奔赴

自2018年資管新規(guī)后募資就沒(méi)容易過(guò)，只是今年更難了。資深醫(yī)藥行業(yè)投資基金顧問(wèn)林凡直指當(dāng)前募資市場(chǎng)兩大最顯著的現(xiàn)象：缺少“長(zhǎng)錢”以及投資機(jī)構(gòu)兩極分化嚴(yán)重。缺少“長(zhǎng)錢”，是當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)在募資與尋找出資人時(shí)普遍遭遇的窘境。曾有IR發(fā)出“說(shuō)好投早投小的LP，第二年就開(kāi)始問(wèn)項(xiàng)目DPI”的無(wú)奈感嘆。在長(zhǎng)三角地區(qū)從事醫(yī)療健康領(lǐng)域投資的沈嘉直言：“市場(chǎng)上不缺錢，但是缺少‘耐得住寂寞’、能夠與創(chuàng)新型企業(yè)同頻共振的長(zhǎng)錢，尤其生物醫(yī)藥是典型的長(zhǎng)周期?！鳖U道資本執(zhí)行董事李慧敏指出，

對(duì)資本而言，更多的是長(zhǎng)期陪伴、合理賦能并最大程度的發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，而不是急功近利，將產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期的潛力在短期內(nèi)透支。對(duì)于如今的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，受GP追逐的LP是有長(zhǎng)錢、愿意長(zhǎng)期相信GP并理解產(chǎn)業(yè)邏輯的資方。

一方面是產(chǎn)業(yè)里耐得住寂寞的“長(zhǎng)錢”有限，另一方面是手里的有錢的出資方在低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，更謹(jǐn)慎地選擇GP。

GP在開(kāi)始募資前會(huì)選出一批與基金發(fā)展策略相對(duì)吻合的資方，劉羽舉例道，比如項(xiàng)目老LP、地方政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)內(nèi)的上市公司等等。

地方引導(dǎo)基金正在成為各地方政府實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的新方式。以政府引導(dǎo)基金取代過(guò)去的減免稅收或資金補(bǔ)貼已經(jīng)成為一種趨勢(shì)。已經(jīng)有成功創(chuàng)投經(jīng)驗(yàn)城市的政府引導(dǎo)基金往往會(huì)被GP“搶破頭”，但GP對(duì)于二三線城市的引導(dǎo)基金相對(duì)更謹(jǐn)慎。為何會(huì)出現(xiàn)這種分化？林凡認(rèn)為，對(duì)于GP而言，地方引導(dǎo)基金往往“既要做大當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，又要撬動(dòng)社會(huì)資本，還要基金的投資收益。”雖然地方政府基金動(dòng)輒百億元，但基金能否與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相融合實(shí)現(xiàn)順利落地、“既要又要還要”的要求還是讓很多GP對(duì)于二三線城市的地方引導(dǎo)基金望而卻步。

除了地方引導(dǎo)基金，一批以上市公司為代表的LP正在崛起。“恒瑞、科興中維等很多公司今年都投身私募?！笔治沾罅楷F(xiàn)金并且有產(chǎn)業(yè)布局需求的上市公司是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)里堅(jiān)定出手的出資人?！癎P從產(chǎn)業(yè)的上市公司里找合作的情況越來(lái)越多?！鄙蚣芜@樣說(shuō)到，頭部企業(yè)既有投資需求、又有現(xiàn)金儲(chǔ)備，而且了解產(chǎn)業(yè)，更利于基金落地與后續(xù)項(xiàng)目的推動(dòng)。

但這只是GP的理想，LP還有它們選擇GP的顧慮。

在募投管退無(wú)法形成良性循環(huán)的當(dāng)前產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，LP在選擇GP時(shí)，更青睞于、有明星項(xiàng)目、在相應(yīng)賽道有資源與團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)、投資回報(bào)效益好的GP。以生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為例，“現(xiàn)在有臨床或醫(yī)學(xué)專業(yè)背景出身的投資人越來(lái)越多。”這也無(wú)形之中產(chǎn)生了“越有錢的頭部機(jī)構(gòu)越不缺錢，中小型VC/PE的募資規(guī)模與耗時(shí)都不理想”的兩極分化現(xiàn)象。林凡向E藥經(jīng)理人融媒體展示了這樣一組數(shù)字：據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，今年1-6月，有將近60%的基金，募集規(guī)模不足1億元，更有超過(guò)90%的基金募集規(guī)模低于10億元，能夠募得超50億元的人民幣基金僅有24只。在林凡看來(lái)，產(chǎn)業(yè)不確定性加劇的大背景下，GP間的兩極分化將越來(lái)越大。

如果說(shuō)缺少長(zhǎng)錢與GP走向兩極分化是募資端長(zhǎng)期以來(lái)存在的情況，那么二級(jí)市場(chǎng)的低迷，更加劇了募資難。自2021年下半年至今，港股和A股的生物醫(yī)藥公司持續(xù)面臨回撤與破發(fā)?！坝袝r(shí)上市后估值還不如B輪或C輪的投后估值”嚴(yán)重的估值倒掛以及看不到退出的希望都讓更多社會(huì)資本漸漸失去了出手的信心和決心，轉(zhuǎn)而選擇只看不投。

02 放緩腳步，擠掉泡沫

對(duì)于大部分GP來(lái)說(shuō)，今年的任務(wù)或許不是投出多少項(xiàng)目，而是怎樣留好、用好手中好不容易募來(lái)的“彈藥”，等待估值的回歸。募資的速度和規(guī)模都大不如前，沈嘉所在的機(jī)構(gòu)就屬于王冉口中“放緩?fù)顿Y腳步的50%~60%”之中的一員。他表示，募資進(jìn)度達(dá)不到預(yù)期讓機(jī)構(gòu)不得不放慢出手速度。

出手速度與出資規(guī)模的變化，讓一級(jí)市場(chǎng)看起來(lái)更冷了。但有投資人直言不諱，現(xiàn)在的“冷”都是相對(duì)于過(guò)去的“熱”而言的。一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入冷靜期可以讓曾經(jīng)高得離譜的估值回到原本的位置，募投管退也能進(jìn)入真正的良性循環(huán)。

等待估值降下來(lái)成為這個(gè)投資“冷靜期”里多數(shù)投資人的期待。“一個(gè)項(xiàng)目動(dòng)輒1億、2億，還是美元”。過(guò)去兩年多創(chuàng)新藥賽道的估值泡沫太多了。蜂擁而至的狂熱投資者給創(chuàng)新藥公司很高的估值，只要企業(yè)有不錯(cuò)的管線規(guī)劃，大多都能獲得市場(chǎng)的肯定。但是只會(huì)講故事的公司最終會(huì)被資本拋棄。

募資艱難與投資緊縮，進(jìn)而引發(fā)融資端的“資本寒冬”。雖然普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，讓過(guò)去兩年“燒”得發(fā)燙的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“冷靜”回歸原本的估值是有利于產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展并且也符合醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的事，但也有投資人發(fā)出擔(dān)憂的聲音：“當(dāng)投資人紛紛捂緊了手中的錢袋子，也有可能‘扼殺’了那些寒冬中苦苦等待資金支持的真創(chuàng)新?！?/p>不過(guò)投資機(jī)構(gòu)“捂緊錢袋”并非不再出手，更多的是謹(jǐn)慎地選擇真正值得投資的項(xiàng)目，或許這也是國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投資人日趨成熟的表現(xiàn)。多位投資人認(rèn)為，可以多看項(xiàng)目，待到市場(chǎng)冷靜、項(xiàng)目估值回歸理性后再出手?！巴顿Y的腳步可以放緩，但絕不能躺平?！?/p>一級(jí)市場(chǎng)的降溫既是對(duì)投資標(biāo)的的一次“大浪淘沙”，也是投資人“修煉內(nèi)功”的好時(shí)機(jī)。林凡告訴E藥經(jīng)理人融媒體，現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)里的“真創(chuàng)新”與“偽創(chuàng)新”混雜，在甄別項(xiàng)目的過(guò)程中，投資機(jī)構(gòu)是可以放慢腳步的。

不論是LP還是GP，都認(rèn)可“真創(chuàng)新”才是資本最該流向的地方。在醫(yī)藥賽道浸淫十余年的林凡感慨道，如今行業(yè)里的熱錢、大錢與長(zhǎng)錢，應(yīng)該流向那些能夠解決臨床需求、并且不僅僅在國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，更是走在全球前列的創(chuàng)新。（應(yīng)受訪者要求，文中沈嘉、林凡、劉羽為化名）

注：本文來(lái)自《醫(yī)藥界?E藥經(jīng)理人》11月刊