“大約2014年，公司量化部門最早開始使用股指期貨，最近幾年固收部門也開始使用國債期貨?！?/p>作為量化投資部總監(jiān)，黎海威經(jīng)歷了公募基金先于銀行、保險跨入衍生品市場，又眼見一種趨勢越走越近——不僅是量化基金管理人，最近一兩年，主動型基金經(jīng)理亦開始使用股指期貨。放在過去，市場確實存在潛在風險時，他們一般會減倉股票。

2010年以來，緊跟股指期貨、國債期貨品種上市步伐，公募基金先后獲準參與股指期貨、國債期貨等衍生品交易，此后運用的步子越邁越大。

匯泉基金創(chuàng)始合伙人楊宇曾參與我國首只公募量化對沖基金的開發(fā)和發(fā)行過程，受限于市場認知不足等問題，他至今記得發(fā)行投資于股指期貨的量化對沖產(chǎn)品，在投資者教育、渠道推廣等方面的巨大挑戰(zhàn)。但是，僅3年時間，量化對沖基金開啟穩(wěn)步發(fā)展，目前市場已有25只量化對沖基金產(chǎn)品，規(guī)?？偤瓦_到503.10億元，其中不乏百億級產(chǎn)品。

新京報貝殼財經(jīng)記者采訪了解到，公募基金對于股指期貨的運用較為廣泛，國債期貨的參與度仍比較小。金融衍生品作為重要的風險管理工具，要提升機構(gòu)參與度，除了加強機構(gòu)自身對衍生品的認知之外，還需破除一些制度約束。機構(gòu)普遍呼吁加快衍生品品種上新，同時愈加期待放寬投資衍生品的資產(chǎn)比例限制，提升投資股指期貨、國債期貨比例，以便更好使用這些工具。

起步·從1只基金“試水”到百億級產(chǎn)品歷史性突破

目前市場上，普通投資者所能接觸到且運用衍生品的一類典型產(chǎn)品即為公募量化對沖基金產(chǎn)品。而其發(fā)展史，可以說是公募基金參與金融衍生品的一個縮影。

2010年4月，滬深300股指期貨上市，證監(jiān)會同步發(fā)布《證券投資基金參與股指期貨交易指引》，公募基金獲準參與股指期貨交易。

三年后，嘉實絕對收益策略混合基金成立，成為首只公募量化對沖基金。匯泉基金創(chuàng)始合伙人楊宇曾在嘉實參與這一基金的準備與發(fā)行過程。楊宇告訴貝殼財經(jīng)記者，在此之前公募基金參與股指期貨交易主要集中在專戶，加上市場對于金融衍生品認知不足，因此發(fā)行投資于股指期貨的量化對沖產(chǎn)品挑戰(zhàn)較大。

彼時，基于專戶投資衍生品經(jīng)驗，嘉實這一量化對沖產(chǎn)品獲得監(jiān)管許可，不久后嘉實發(fā)行了另一只量化對沖產(chǎn)品嘉實對沖套利。

楊宇表示，追求絕對收益的量化對沖基金，風險收益水平介于股票和“固收+”基金之間，使用衍生品對沖市場風險以后，量化對沖基金的波動率水平和固收基金差不多，但年化收益水平明顯高于固收產(chǎn)品，產(chǎn)品的風險收益比較好。當時我國金融期貨剛起步不久，僅有公募專戶參與的量也十分有限，不利于投資者生態(tài)培養(yǎng)，監(jiān)管部門也意圖鼓勵更多機構(gòu)投資者參與進來。

2013年-2016年，量化對沖基金穩(wěn)步發(fā)展，逐步增加至18只。此后，由于股指期貨受到嚴格限制，公募量化對沖基金一度陷入停滯。直至2019年底重新開閘，新一批7只基金獲批。目前，市場已有25只量化對沖基金產(chǎn)品。

截至8月16日，25只量化對沖基金規(guī)模總和達到503.10億元，其中出現(xiàn)了百億級產(chǎn)品，可以說是該類產(chǎn)品的歷史性突破。匯添富絕對收益策略（AC類份額合并計算）基金規(guī)模達到250.69億元，成為目前市場上最大的量化對沖基金，海富通阿爾法對沖基金以71.31億元排名第二位。

貝殼財經(jīng)記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理業(yè)績表現(xiàn)看到，今年截至8月16日收盤，25只公募量化對沖基金中22只取得正收益，僅3只收益率為負值。從長期收益來看，富國絕對收益多策略、匯添富絕對收益策略、嘉實對沖套利三只基金近三年的收益率超過25%。

個股選股能力之外，股指期貨成了基金產(chǎn)品達成收益目標的一大推手。匯添富絕對收益策略是對股指期貨持倉量最大的基金之一，涵蓋滬深300、上證50、中證500三大股指期貨。截至今年二季度末，該基金持有股票資產(chǎn)132.73億元，占基金資產(chǎn)凈值的52.95%；運用股指期貨進行對沖的空頭合約市值-113.38億元，占基金資產(chǎn)凈值的比例為-45.23%，運用股指期貨進行對沖的空頭合約市值占股票資產(chǎn)的比例為-85.42%。二季度，該基金執(zhí)行市場中性策略的投資收益為10.26億元。其對沖比例較高，在全部量化對沖基金中近三年收益率排名第二，體現(xiàn)了股指期貨投資提升基金整體收益率的作用。

目前，大部分量化對沖產(chǎn)品主要采用市場中性策略，使用股指期貨對沖市場系統(tǒng)性風險（即β風險），從而獲得個股權(quán)益投資收益（即α收益）。在市場大幅震蕩期間，量化對沖基金具有明顯的絕對收益特征，表現(xiàn)出較強的收益穩(wěn)定性。

于投資者而言，量化對沖基金凈值波動較為平穩(wěn)，較為適合低風險承受能力的投資者，有望成為低風險理財產(chǎn)品的替代品。

易方達量化投資部投資經(jīng)理劉文貴對貝殼財經(jīng)記者表示，2015年股指期貨受限之后，曾有一段時間股指期貨貼水很深，對沖成本太高。隨著股指期貨逐步放開限制，貼水逐步收窄，對沖產(chǎn)品開始多了起來。

他預(yù)計，隨著資管新規(guī)落地，監(jiān)管推進銀行理財產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，量化對沖產(chǎn)品后續(xù)應(yīng)有較大增長空間。

滲透·基金經(jīng)理換思路，衍生品運用出圈

經(jīng)過早期探索式發(fā)展，衍生品已經(jīng)滲透進機構(gòu)投資者的投資理念和業(yè)務(wù)操作之中。

劉文貴告訴新京報貝殼財經(jīng)記者，自己所在的量化部門也會在多個產(chǎn)品中靈活運用股指期貨，主要應(yīng)用在中性策略對沖產(chǎn)品中，使用股指期貨來對沖市場風險。其他應(yīng)用場景還包括在純多頭產(chǎn)品中使用股指期貨輔助建倉和平時倉位管理；股指期貨貼水較深時，用股指期貨進行多頭替代獲取確定性收益等。

幾年時間，這一變化漸成趨勢。景順長城副總經(jīng)理兼量化及指數(shù)投資部總監(jiān)黎海威透露，2014年左右，公司量化部門最早開始使用股指期貨，主要是用于市場中性策略量化對沖產(chǎn)品，最近幾年公司固收部門開始用國債期貨。

與前幾年相比，公募基金對于股指期貨的運用范圍逐步擴大。

黎海威表示，公募基金使用股指期貨一般出于兩種需求。首先是對沖市場波動的需求。當市場出現(xiàn)較大下跌時，大多出于情緒反應(yīng)，而不是股票基本面出現(xiàn)問題，此時若機構(gòu)賣出股票現(xiàn)貨可能會加劇下跌。因此，用股指期貨等衍生品來避險是更好的方式，不會直接對現(xiàn)貨造成很大沖擊。

另一種需求是資產(chǎn)配置。在大類資產(chǎn)配置中，可以利用期貨相對更有效地使用資金，這主要是因為期貨有杠桿效應(yīng)，同時展期有一定便利性。國外機構(gòu)傾向于用股指期貨做大類資產(chǎn)配置，國內(nèi)的FOF、MOM管理人也開始出現(xiàn)一些類似趨勢。

根據(jù)中信期貨研究部副總經(jīng)理張革統(tǒng)計，截至2021年二季度末，參與股指期貨的公募基金管理人為56家，相較上一季度增加了4家，股指期貨市場6月末持倉合約價值合計為7263.19億元，環(huán)比增加4.75%。

相比之下，從去年起，公募基金對國債期貨的參與度也有較大提升，不過從整體行業(yè)來看參與量仍偏小。

對于國債期貨，公募基金固收部門使用較多。鵬揚基金總經(jīng)理助理、固定收益總監(jiān)王華稱，國債期貨的主要參與者包括券商、公募、私募等，其中以券商居多。目前無論是從參與基金公司的數(shù)量、產(chǎn)品的數(shù)量以及基金類機構(gòu)持倉量來講，都處于非常低的水平，一大原因是市場機構(gòu)對國債期貨認識和使用的熟悉程度不夠高，投資者教育尚需加強。

根據(jù)東證衍生品研究院分析師王冬黎統(tǒng)計，從公募基金對國債期貨的持倉量和日均成交量變化來看，2020年以來市場容量平穩(wěn)快速增長。2021年二季度，公募基金國債期貨持倉總市值約為55.30億元；持有國債期貨基金產(chǎn)品共計47只，其中數(shù)目最多的是中長期純債基金（共21只）。這一持倉市值相較于萬億級別規(guī)模的現(xiàn)券市場，仍較為不匹配。

楊宇告訴記者，除量化部門外，目前大部分公募股票基金經(jīng)理都是從行業(yè)研究員做起，這一成長路徑一般對期貨接觸較少，到成為基金經(jīng)理后也不會在投資操作中經(jīng)常使用期貨。另外，公募基金追求相對收益，看重排名，使用衍生品進行對沖的動力也不足。

解綁·機構(gòu)期待品種“上新” ，放寬投資比例限制

第一個股指期貨2010年上市以來，我國金融衍生品正在不斷豐富，市場體系逐漸完善，機構(gòu)參與程度日益提升。不過，由于起步較晚，與海外成熟市場相比，我國衍生品市場依然存在較大差距。

貝殼財經(jīng)記者采訪發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)的一個普遍呼聲是加快“上新”。目前已有滬深300、上證50、中證500三大股指期貨，此外包括一個滬深300股指期權(quán)，以及2年期、5年期、10年期三大國債期貨。不少機構(gòu)人士希望進一步增加新品種，例如針對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的股指期貨品種，以及30年期國債期貨品種。同時，在使用股指期貨進行對沖的情況下，希望可匹配的現(xiàn)貨股票范圍從中證800成分股進一步擴大。

劉文貴表示，這兩年因為資本市場整體發(fā)展，公募基金量化部門開始對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板做一些策略的開發(fā)和布局，但目前針對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的對沖工具不足。這兩個板塊波動性相對比較大，因此希望衍生品發(fā)展能跟上市場發(fā)展的速度，滿足機構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新的需求。

市場對于30年期國債期貨的期待，更是由來已久。2015年起，財政部開始加大超長期國債發(fā)行，但期貨市場缺乏對應(yīng)的衍生品工具。王華表示，目前國債期貨品種還不是非常齊全，這在實際中限制了公募基金的運用。如果能補上30年期國債期貨，產(chǎn)品線將比較全面，在此基礎(chǔ)上還可以推出國債期貨期權(quán)等工具。

此外，使用衍生品的規(guī)則限制已然成為機構(gòu)頭上的緊箍，亟待放寬。

興銀基金指數(shù)與量化投資部量化業(yè)務(wù)負責人李哲通希望放開10%的股指期貨持倉比例限制。在他看來，投資股指期貨相當于投資指數(shù)，指數(shù)相較主動選股的波動其實更低，如果能放寬10%的比例限制，公募基金可以更大范圍使用股指期貨。

李哲通稱，期貨具有杠桿，目前一手股指期貨市值約130萬元，保證金只需不到20萬元，規(guī)則限制的是市值，而不是考慮杠桿后的實際保證金成本，這一比例限制對于公募基金運用股指期貨進行建倉的效率帶來一定影響。

公募基金參與國債期貨也有類似限制。根據(jù)規(guī)定，基金在任何交易日日終，持有的買入國債期貨合約價值，不得超過基金資產(chǎn)凈值的15%。王華建議，可以按照不同產(chǎn)品類別采取限制。例如，中長期純債基金可以將國債期貨持倉比例限制適當提高，因為遇到利率市場波動較大情況時，15%的國債期貨持倉很難對沖掉利率風險，不能完全用期貨對沖，可能導致要賣掉現(xiàn)券，又帶來沖擊成本。

另外，機構(gòu)希望在ETF類產(chǎn)品中加入國債期貨，此舉可以幫助減少減倉的沖擊成本，也能提高基金收益，15%這一限制影響了這類產(chǎn)品的開發(fā)。

在機構(gòu)看來，公募基金產(chǎn)品要素的要求，同樣制約了投資國債期貨的空間。

王華表示，在債券基金的債券持倉不能低于80%規(guī)定下，要利用國債期貨進行套保，需要做空國債期貨，國債期貨持倉也計入債券持倉比例，假設(shè)此前的債券倉位在85%，做空國債期貨的比例就不能超過5%，這就意味著做空空間十分有限。他建議，債券比例以現(xiàn)券計算，期貨操作不計入債券持倉比例，以明確其作為對沖工具的屬性。

值得一提的是，金融衍生品發(fā)展，增加了A股市場的做空力量，股指期貨和融券成為兩大做空機制。

楊宇指出，目前還存在融券和期貨價格機制沒有打通的問題。股指期貨處于正基差時，一般的套利操作方式是賣期貨、買現(xiàn)貨；股指期貨處于負基差時，則是買期貨、賣現(xiàn)貨來反向套利。由于國內(nèi)不能裸賣空，做空現(xiàn)貨只能通過融券的方式，但國內(nèi)券源不足，導致融券成本高，也導致期貨市場缺乏反向套利力量，影響期貨的定價。

黎海威提出，融券成本實際體現(xiàn)的是市場的供需關(guān)系，目前需要做的是將市場化機制更好地建立起來。隨著注冊制實施，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在融券機制方面已經(jīng)進行了一定改革，未來還需進一步提高券源供給的多樣性，建設(shè)更加有彈性、多層次的市場，才能充分滿足市場做空需求。

新京報貝殼財經(jīng)記者 顧志娟 編輯 王進雨 校對 危卓