“大約2014年，公司量化部門最早開始使用股指期貨，最近幾年固收部門也開始使用國(guó)債期貨?！?/p>作為量化投資部總監(jiān)，黎海威經(jīng)歷了公募基金先于銀行、保險(xiǎn)跨入衍生品市場(chǎng)，又眼見(jiàn)一種趨勢(shì)越走越近——不僅是量化基金管理人，最近一兩年，主動(dòng)型基金經(jīng)理亦開始使用股指期貨。放在過(guò)去，市場(chǎng)確實(shí)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們一般會(huì)減倉(cāng)股票。

2010年以來(lái)，緊跟股指期貨、國(guó)債期貨品種上市步伐，公募基金先后獲準(zhǔn)參與股指期貨、國(guó)債期貨等衍生品交易，此后運(yùn)用的步子越邁越大。

匯泉基金創(chuàng)始合伙人楊宇曾參與我國(guó)首只公募量化對(duì)沖基金的開發(fā)和發(fā)行過(guò)程，受限于市場(chǎng)認(rèn)知不足等問(wèn)題，他至今記得發(fā)行投資于股指期貨的量化對(duì)沖產(chǎn)品，在投資者教育、渠道推廣等方面的巨大挑戰(zhàn)。但是，僅3年時(shí)間，量化對(duì)沖基金開啟穩(wěn)步發(fā)展，目前市場(chǎng)已有25只量化對(duì)沖基金產(chǎn)品，規(guī)?？偤瓦_(dá)到503.10億元，其中不乏百億級(jí)產(chǎn)品。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者采訪了解到，公募基金對(duì)于股指期貨的運(yùn)用較為廣泛，國(guó)債期貨的參與度仍比較小。金融衍生品作為重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，要提升機(jī)構(gòu)參與度，除了加強(qiáng)機(jī)構(gòu)自身對(duì)衍生品的認(rèn)知之外，還需破除一些制度約束。機(jī)構(gòu)普遍呼吁加快衍生品品種上新，同時(shí)愈加期待放寬投資衍生品的資產(chǎn)比例限制，提升投資股指期貨、國(guó)債期貨比例，以便更好使用這些工具。

起步·從1只基金“試水”到百億級(jí)產(chǎn)品歷史性突破

目前市場(chǎng)上，普通投資者所能接觸到且運(yùn)用衍生品的一類典型產(chǎn)品即為公募量化對(duì)沖基金產(chǎn)品。而其發(fā)展史，可以說(shuō)是公募基金參與金融衍生品的一個(gè)縮影。

2010年4月，滬深300股指期貨上市，證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布《證券投資基金參與股指期貨交易指引》，公募基金獲準(zhǔn)參與股指期貨交易。

三年后，嘉實(shí)絕對(duì)收益策略混合基金成立，成為首只公募量化對(duì)沖基金。匯泉基金創(chuàng)始合伙人楊宇曾在嘉實(shí)參與這一基金的準(zhǔn)備與發(fā)行過(guò)程。楊宇告訴貝殼財(cái)經(jīng)記者，在此之前公募基金參與股指期貨交易主要集中在專戶，加上市場(chǎng)對(duì)于金融衍生品認(rèn)知不足，因此發(fā)行投資于股指期貨的量化對(duì)沖產(chǎn)品挑戰(zhàn)較大。

彼時(shí)，基于專戶投資衍生品經(jīng)驗(yàn)，嘉實(shí)這一量化對(duì)沖產(chǎn)品獲得監(jiān)管許可，不久后嘉實(shí)發(fā)行了另一只量化對(duì)沖產(chǎn)品嘉實(shí)對(duì)沖套利。

楊宇表示，追求絕對(duì)收益的量化對(duì)沖基金，風(fēng)險(xiǎn)收益水平介于股票和“固收+”基金之間，使用衍生品對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以后，量化對(duì)沖基金的波動(dòng)率水平和固收基金差不多，但年化收益水平明顯高于固收產(chǎn)品，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益比較好。當(dāng)時(shí)我國(guó)金融期貨剛起步不久，僅有公募專戶參與的量也十分有限，不利于投資者生態(tài)培養(yǎng)，監(jiān)管部門也意圖鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來(lái)。

2013年-2016年，量化對(duì)沖基金穩(wěn)步發(fā)展，逐步增加至18只。此后，由于股指期貨受到嚴(yán)格限制，公募量化對(duì)沖基金一度陷入停滯。直至2019年底重新開閘，新一批7只基金獲批。目前，市場(chǎng)已有25只量化對(duì)沖基金產(chǎn)品。

截至8月16日，25只量化對(duì)沖基金規(guī)?？偤瓦_(dá)到503.10億元，其中出現(xiàn)了百億級(jí)產(chǎn)品，可以說(shuō)是該類產(chǎn)品的歷史性突破。匯添富絕對(duì)收益策略（AC類份額合并計(jì)算）基金規(guī)模達(dá)到250.69億元，成為目前市場(chǎng)上最大的量化對(duì)沖基金，海富通阿爾法對(duì)沖基金以71.31億元排名第二位。

貝殼財(cái)經(jīng)記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理業(yè)績(jī)表現(xiàn)看到，今年截至8月16日收盤，25只公募量化對(duì)沖基金中22只取得正收益，僅3只收益率為負(fù)值。從長(zhǎng)期收益來(lái)看，富國(guó)絕對(duì)收益多策略、匯添富絕對(duì)收益策略、嘉實(shí)對(duì)沖套利三只基金近三年的收益率超過(guò)25%。

個(gè)股選股能力之外，股指期貨成了基金產(chǎn)品達(dá)成收益目標(biāo)的一大推手。匯添富絕對(duì)收益策略是對(duì)股指期貨持倉(cāng)量最大的基金之一，涵蓋滬深300、上證50、中證500三大股指期貨。截至今年二季度末，該基金持有股票資產(chǎn)132.73億元，占基金資產(chǎn)凈值的52.95%；運(yùn)用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖的空頭合約市值-113.38億元，占基金資產(chǎn)凈值的比例為-45.23%，運(yùn)用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖的空頭合約市值占股票資產(chǎn)的比例為-85.42%。二季度，該基金執(zhí)行市場(chǎng)中性策略的投資收益為10.26億元。其對(duì)沖比例較高，在全部量化對(duì)沖基金中近三年收益率排名第二，體現(xiàn)了股指期貨投資提升基金整體收益率的作用。

目前，大部分量化對(duì)沖產(chǎn)品主要采用市場(chǎng)中性策略，使用股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（即β風(fēng)險(xiǎn)），從而獲得個(gè)股權(quán)益投資收益（即α收益）。在市場(chǎng)大幅震蕩期間，量化對(duì)沖基金具有明顯的絕對(duì)收益特征，表現(xiàn)出較強(qiáng)的收益穩(wěn)定性。

于投資者而言，量化對(duì)沖基金凈值波動(dòng)較為平穩(wěn)，較為適合低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，有望成為低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的替代品。

易方達(dá)量化投資部投資經(jīng)理劉文貴對(duì)貝殼財(cái)經(jīng)記者表示，2015年股指期貨受限之后，曾有一段時(shí)間股指期貨貼水很深，對(duì)沖成本太高。隨著股指期貨逐步放開限制，貼水逐步收窄，對(duì)沖產(chǎn)品開始多了起來(lái)。

他預(yù)計(jì)，隨著資管新規(guī)落地，監(jiān)管推進(jìn)銀行理財(cái)產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，量化對(duì)沖產(chǎn)品后續(xù)應(yīng)有較大增長(zhǎng)空間。

滲透·基金經(jīng)理?yè)Q思路，衍生品運(yùn)用出圈

經(jīng)過(guò)早期探索式發(fā)展，衍生品已經(jīng)滲透進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的投資理念和業(yè)務(wù)操作之中。

劉文貴告訴新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者，自己所在的量化部門也會(huì)在多個(gè)產(chǎn)品中靈活運(yùn)用股指期貨，主要應(yīng)用在中性策略對(duì)沖產(chǎn)品中，使用股指期貨來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其他應(yīng)用場(chǎng)景還包括在純多頭產(chǎn)品中使用股指期貨輔助建倉(cāng)和平時(shí)倉(cāng)位管理；股指期貨貼水較深時(shí)，用股指期貨進(jìn)行多頭替代獲取確定性收益等。

幾年時(shí)間，這一變化漸成趨勢(shì)。景順長(zhǎng)城副總經(jīng)理兼量化及指數(shù)投資部總監(jiān)黎海威透露，2014年左右，公司量化部門最早開始使用股指期貨，主要是用于市場(chǎng)中性策略量化對(duì)沖產(chǎn)品，最近幾年公司固收部門開始用國(guó)債期貨。

與前幾年相比，公募基金對(duì)于股指期貨的運(yùn)用范圍逐步擴(kuò)大。

黎海威表示，公募基金使用股指期貨一般出于兩種需求。首先是對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)的需求。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)較大下跌時(shí)，大多出于情緒反應(yīng)，而不是股票基本面出現(xiàn)問(wèn)題，此時(shí)若機(jī)構(gòu)賣出股票現(xiàn)貨可能會(huì)加劇下跌。因此，用股指期貨等衍生品來(lái)避險(xiǎn)是更好的方式，不會(huì)直接對(duì)現(xiàn)貨造成很大沖擊。

另一種需求是資產(chǎn)配置。在大類資產(chǎn)配置中，可以利用期貨相對(duì)更有效地使用資金，這主要是因?yàn)槠谪浻懈軛U效應(yīng)，同時(shí)展期有一定便利性。國(guó)外機(jī)構(gòu)傾向于用股指期貨做大類資產(chǎn)配置，國(guó)內(nèi)的FOF、MOM管理人也開始出現(xiàn)一些類似趨勢(shì)。

根據(jù)中信期貨研究部副總經(jīng)理張革統(tǒng)計(jì)，截至2021年二季度末，參與股指期貨的公募基金管理人為56家，相較上一季度增加了4家，股指期貨市場(chǎng)6月末持倉(cāng)合約價(jià)值合計(jì)為7263.19億元，環(huán)比增加4.75%。

相比之下，從去年起，公募基金對(duì)國(guó)債期貨的參與度也有較大提升，不過(guò)從整體行業(yè)來(lái)看參與量仍偏小。

對(duì)于國(guó)債期貨，公募基金固收部門使用較多。鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理助理、固定收益總監(jiān)王華稱，國(guó)債期貨的主要參與者包括券商、公募、私募等，其中以券商居多。目前無(wú)論是從參與基金公司的數(shù)量、產(chǎn)品的數(shù)量以及基金類機(jī)構(gòu)持倉(cāng)量來(lái)講，都處于非常低的水平，一大原因是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債期貨認(rèn)識(shí)和使用的熟悉程度不夠高，投資者教育尚需加強(qiáng)。

根據(jù)東證衍生品研究院分析師王冬黎統(tǒng)計(jì)，從公募基金對(duì)國(guó)債期貨的持倉(cāng)量和日均成交量變化來(lái)看，2020年以來(lái)市場(chǎng)容量平穩(wěn)快速增長(zhǎng)。2021年二季度，公募基金國(guó)債期貨持倉(cāng)總市值約為55.30億元；持有國(guó)債期貨基金產(chǎn)品共計(jì)47只，其中數(shù)目最多的是中長(zhǎng)期純債基金（共21只）。這一持倉(cāng)市值相較于萬(wàn)億級(jí)別規(guī)模的現(xiàn)券市場(chǎng)，仍較為不匹配。

楊宇告訴記者，除量化部門外，目前大部分公募股票基金經(jīng)理都是從行業(yè)研究員做起，這一成長(zhǎng)路徑一般對(duì)期貨接觸較少，到成為基金經(jīng)理后也不會(huì)在投資操作中經(jīng)常使用期貨。另外，公募基金追求相對(duì)收益，看重排名，使用衍生品進(jìn)行對(duì)沖的動(dòng)力也不足。

解綁·機(jī)構(gòu)期待品種“上新” ，放寬投資比例限制

第一個(gè)股指期貨2010年上市以來(lái)，我國(guó)金融衍生品正在不斷豐富，市場(chǎng)體系逐漸完善，機(jī)構(gòu)參與程度日益提升。不過(guò)，由于起步較晚，與海外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)衍生品市場(chǎng)依然存在較大差距。

貝殼財(cái)經(jīng)記者采訪發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)的一個(gè)普遍呼聲是加快“上新”。目前已有滬深300、上證50、中證500三大股指期貨，此外包括一個(gè)滬深300股指期權(quán)，以及2年期、5年期、10年期三大國(guó)債期貨。不少機(jī)構(gòu)人士希望進(jìn)一步增加新品種，例如針對(duì)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的股指期貨品種，以及30年期國(guó)債期貨品種。同時(shí)，在使用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖的情況下，希望可匹配的現(xiàn)貨股票范圍從中證800成分股進(jìn)一步擴(kuò)大。

劉文貴表示，這兩年因?yàn)橘Y本市場(chǎng)整體發(fā)展，公募基金量化部門開始對(duì)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板做一些策略的開發(fā)和布局，但目前針對(duì)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的對(duì)沖工具不足。這兩個(gè)板塊波動(dòng)性相對(duì)比較大，因此希望衍生品發(fā)展能跟上市場(chǎng)發(fā)展的速度，滿足機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新的需求。

市場(chǎng)對(duì)于30年期國(guó)債期貨的期待，更是由來(lái)已久。2015年起，財(cái)政部開始加大超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行，但期貨市場(chǎng)缺乏對(duì)應(yīng)的衍生品工具。王華表示，目前國(guó)債期貨品種還不是非常齊全，這在實(shí)際中限制了公募基金的運(yùn)用。如果能補(bǔ)上30年期國(guó)債期貨，產(chǎn)品線將比較全面，在此基礎(chǔ)上還可以推出國(guó)債期貨期權(quán)等工具。

此外，使用衍生品的規(guī)則限制已然成為機(jī)構(gòu)頭上的緊箍，亟待放寬。

興銀基金指數(shù)與量化投資部量化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人李哲通希望放開10%的股指期貨持倉(cāng)比例限制。在他看來(lái)，投資股指期貨相當(dāng)于投資指數(shù)，指數(shù)相較主動(dòng)選股的波動(dòng)其實(shí)更低，如果能放寬10%的比例限制，公募基金可以更大范圍使用股指期貨。

李哲通稱，期貨具有杠桿，目前一手股指期貨市值約130萬(wàn)元，保證金只需不到20萬(wàn)元，規(guī)則限制的是市值，而不是考慮杠桿后的實(shí)際保證金成本，這一比例限制對(duì)于公募基金運(yùn)用股指期貨進(jìn)行建倉(cāng)的效率帶來(lái)一定影響。

公募基金參與國(guó)債期貨也有類似限制。根據(jù)規(guī)定，基金在任何交易日日終，持有的買入國(guó)債期貨合約價(jià)值，不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的15%。王華建議，可以按照不同產(chǎn)品類別采取限制。例如，中長(zhǎng)期純債基金可以將國(guó)債期貨持倉(cāng)比例限制適當(dāng)提高，因?yàn)橛龅嚼适袌?chǎng)波動(dòng)較大情況時(shí)，15%的國(guó)債期貨持倉(cāng)很難對(duì)沖掉利率風(fēng)險(xiǎn)，不能完全用期貨對(duì)沖，可能導(dǎo)致要賣掉現(xiàn)券，又帶來(lái)沖擊成本。

另外，機(jī)構(gòu)希望在ETF類產(chǎn)品中加入國(guó)債期貨，此舉可以幫助減少減倉(cāng)的沖擊成本，也能提高基金收益，15%這一限制影響了這類產(chǎn)品的開發(fā)。

在機(jī)構(gòu)看來(lái)，公募基金產(chǎn)品要素的要求，同樣制約了投資國(guó)債期貨的空間。

王華表示，在債券基金的債券持倉(cāng)不能低于80%規(guī)定下，要利用國(guó)債期貨進(jìn)行套保，需要做空國(guó)債期貨，國(guó)債期貨持倉(cāng)也計(jì)入債券持倉(cāng)比例，假設(shè)此前的債券倉(cāng)位在85%，做空國(guó)債期貨的比例就不能超過(guò)5%，這就意味著做空空間十分有限。他建議，債券比例以現(xiàn)券計(jì)算，期貨操作不計(jì)入債券持倉(cāng)比例，以明確其作為對(duì)沖工具的屬性。

值得一提的是，金融衍生品發(fā)展，增加了A股市場(chǎng)的做空力量，股指期貨和融券成為兩大做空機(jī)制。

楊宇指出，目前還存在融券和期貨價(jià)格機(jī)制沒(méi)有打通的問(wèn)題。股指期貨處于正基差時(shí)，一般的套利操作方式是賣期貨、買現(xiàn)貨；股指期貨處于負(fù)基差時(shí)，則是買期貨、賣現(xiàn)貨來(lái)反向套利。由于國(guó)內(nèi)不能裸賣空，做空現(xiàn)貨只能通過(guò)融券的方式，但國(guó)內(nèi)券源不足，導(dǎo)致融券成本高，也導(dǎo)致期貨市場(chǎng)缺乏反向套利力量，影響期貨的定價(jià)。

黎海威提出，融券成本實(shí)際體現(xiàn)的是市場(chǎng)的供需關(guān)系，目前需要做的是將市場(chǎng)化機(jī)制更好地建立起來(lái)。隨著注冊(cè)制實(shí)施，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在融券機(jī)制方面已經(jīng)進(jìn)行了一定改革，未來(lái)還需進(jìn)一步提高券源供給的多樣性，建設(shè)更加有彈性、多層次的市場(chǎng)，才能充分滿足市場(chǎng)做空需求。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 顧志娟 編輯 王進(jìn)雨 校對(duì) 危卓