過去十年，美股費城半導體指數(shù)（SOX）年均收益20.6％，顯著好于同期標普指數(shù)（10.4％）、納斯達克指數(shù)（13.2％），且大跌后第二年一般明顯上漲，股價上行階段漲幅亦顯著大于前期下行階段跌幅（過去10次周期平均為123％），因此產(chǎn)業(yè)周期節(jié)奏判斷、市場左側(cè)提前布局尤為重要。我們判斷，雖然美股半導體板塊庫存已在2022Q3見頂，但仍將面臨宏觀不確定性、偏高庫存水平、性價比一般等層面主要約束，短期料將延續(xù)近期震蕩走勢，伴隨宏觀信號趨于明朗，以及2022Q4財報實現(xiàn)業(yè)績預(yù)期充分derisk等，板塊趨勢性上行機會有望在Q1末形成，但各子板塊內(nèi)部料將明顯分化，基于周期股樸素的“先進先出”投資法則，建議關(guān)注消費電子、數(shù)據(jù)中心、存儲芯片等相關(guān)子板塊。

▍市場回顧：產(chǎn)業(yè)周期、政策利率等共同導致2022年美股半導體板塊趨勢性下行。

經(jīng)歷2019~2021年連續(xù)三年大幅上漲之后，美股費城半導體指數(shù)（SOX）2022年累計下跌33.4％，我們總結(jié)主要緣于：行業(yè)自2022Q2開始進入周期性下行階段，F(xiàn)ED為應(yīng)對通脹抬升政策利率壓制板塊估值等。近期市場再次陷入震蕩，市場主要擔憂&分歧在于：

1）WSTS預(yù)測2023年全球半導體市場銷售額下降4.1％，若將此視為市場一致預(yù)期，考慮到宏觀層面不確定性，目前業(yè)績預(yù)期大概率存在進一步向下調(diào)整可能，而業(yè)績預(yù)期的觸底是市場趨勢性反轉(zhuǎn)的必要條件之一；

2）自2022.10低點至今，SOX指數(shù)已反彈超過25％，指數(shù)PE（NTM）為16.5x，高于歷史周期低點（11~13x），周期視角，當前估值性價比難言足夠理想。但我們堅信一個基本的常識，美股半導體板塊終將迎來業(yè)績觸底反轉(zhuǎn)，以及股價趨勢性上行，因此對美股半導體板塊業(yè)績復蘇節(jié)奏、市場預(yù)期計入程度等要素的分析，便構(gòu)成本篇報告的主要內(nèi)容。

▍短期分析：宏觀不確定性、偏高庫存、有限性價比等構(gòu)成主要約束。

自2022Q2開始，全球半導體市場進入周期性下行階段，庫存去化速度將是該階段主要觀察變量，而終端市場需求變化、IC企業(yè)的運營策略調(diào)整等，則是重要的擾動變量，并最終決定半導體板塊業(yè)績觸底反轉(zhuǎn)所需時間，以及板塊趨勢性行情拐點。

需求層面，宏觀不確定性帶來的需求雜音（蘋果手機需求、云廠商CAPEX等），疊加上半年需求淡季，以及美光等部分半導體企業(yè)經(jīng)營業(yè)績惡化等，預(yù)計都將使得短期市場風險偏好進一步收斂；

供給層面，2022Q3美股半導體企業(yè)DOI已上升至111天，較過去十年平均水平高出30％，偏高的庫存水平，極可能導致部分企業(yè)短期采取更為激進的經(jīng)營策略（三星逆市擴產(chǎn)、高通調(diào)降手機芯片價格等傳聞），并導致行業(yè)短期業(yè)績進一步下探。

估值層面，在美國失業(yè)率、薪資增速等宏觀指標出現(xiàn)趨勢性拐點之前，美聯(lián)儲偏緊貨幣政策基調(diào)較難發(fā)生轉(zhuǎn)向，疊加基本面不確定性帶來的ERP（股權(quán)風險溢價）上行，短期維度，分子、分母層面均不支撐美股半導體板塊出現(xiàn)趨勢性向上行情。

▍中期判斷：預(yù)計板塊趨勢性機會將在2023Q1末形成，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)明顯分化。

半導體行業(yè)周期循而往復，雖每次形態(tài)各異，但卻基本相似。我們預(yù)計宏觀層面信號將在2023Q1末逐步趨于清晰，而美股半導體板塊亦有望在Q2左右逐步進入復蘇通道?？紤]到各子板塊所處庫存周期、終端需求景氣度等明顯差異，我們判斷：

1）消費電子，預(yù)計終端渠道庫存水平有望在2023Q1左右回到正常水平，手機會先于PC，拉貨動能有望自Q2開始恢復，同時考慮到上游芯片企業(yè)過去幾個季度持續(xù)通過減產(chǎn)、sell in

2）數(shù)據(jù)中心，宏觀不確定性、云計算需求暫時走弱，導致北美云計算巨頭大概率在短期策略性降低上游數(shù)據(jù)中心芯片庫存水平，但考慮到需求的快速恢復，以及英特爾等廠商新一代服務(wù)器CPU帶來的換機潮，北美云廠商資本開支有望在2023H2從新向上，預(yù)計全年將保持10％左右的增速；

3）汽車&工業(yè)，目前工業(yè)市場亦開始走弱，考慮到2023年全球汽車需求的可能挑戰(zhàn)（按揭利率、居民可支配收入等），我們對汽車&工業(yè)保持謹慎，認為結(jié)構(gòu)性機會相對更優(yōu)；

4）存儲芯片，伴隨三星電子發(fā)布4Q22業(yè)績預(yù)告，我們預(yù)計其逆勢擴產(chǎn)的可能性正在大幅降低，市場預(yù)期最悲觀市場已經(jīng)過去，但庫存去化難度可能接近2008/09年周期。

▍投資展望：市場趨勢性上行階段收益顯著，建議重點關(guān)注消費電子、數(shù)據(jù)中心等。

彭博數(shù)據(jù)顯示，過去15年，美股半導體板塊表現(xiàn)顯著好于同期標普指數(shù)、納斯達克指數(shù)，過去3年、5年、10年、15年，SOX指數(shù)年均復合收益為9.7％、14.1％、20.6％、12.7％，而同期標普指數(shù)、納斯達克指數(shù)則分別為 5.3％/ 7.1％/ 10.4％/ 6.5％、4.3％/ 8.0％/ 13.2％/ 9.3％。SOX指數(shù)在大跌之后的第二年，一般會出現(xiàn)大幅的上漲，比如2002/2003年（-45％/+76％）、2008/2009年（-48％/+70％），同時在每一輪SOX指數(shù)股價調(diào)整周期中，自每次周期低點至下一次高點的漲幅，顯著大于周期高點至低點的跌幅，過去10次周期這一數(shù)字平均為123％。基于周期股最為樸素的“先進先出”的投資法則，自上而下的宏觀判斷+自下而上的個股&子板塊分析，將是當下最為務(wù)實的投資策略，我們的投資建議包括：

消費電子：預(yù)計自2023Q2開始，新品準備&庫存補充等將推動上游拉貨動能的逐步恢復，周期維度，預(yù)計安卓手機產(chǎn)業(yè)鏈高確定性將顯著優(yōu)于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，建議重點關(guān)注估值處于歷史底部。

數(shù)據(jù)中心：短期庫存調(diào)整可能更多是策略性行為，繼續(xù)看好2023年全年數(shù)據(jù)中心邏輯芯片市場的表現(xiàn)。

汽車&工業(yè)：我們對該領(lǐng)域保持相對謹慎，建議重點關(guān)注結(jié)構(gòu)性的市場機會。

存儲芯片：市場預(yù)期最悲觀時刻已基本過去，但行業(yè)庫存出清周期可能類似于2008/09年。

代工&設(shè)備：預(yù)計晶圓廠業(yè)績在2023H1仍將面臨挑戰(zhàn)，建議重點關(guān)注具有定價能力的頭部晶圓廠；美股半導體設(shè)備廠商2023年業(yè)績下滑已為市場所充分預(yù)期，建議關(guān)注有望優(yōu)先實現(xiàn)業(yè)績觸底的存儲設(shè)備廠商。

▍風險因素：

全球經(jīng)濟超預(yù)期衰退風險；歐美通脹回落速度緩慢導致貨幣政策陷入兩難境地風險；全球地緣政治沖突導致技術(shù)、人才跨境流動困難風險；消費市場需求超預(yù)期放緩、部分企業(yè)資本開支縮減緩慢導致庫存出清緩慢風險；消費電子、數(shù)據(jù)中心需求超預(yù)期下行風險；市場競爭加劇、企業(yè)核心技術(shù)人員流失風險等。

本文源自金融界