2022年，疫情疊加經(jīng)濟(jì)下行，創(chuàng)投行業(yè)募資分外艱難。9月27日，作為全國(guó)*的機(jī)構(gòu)LP,全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)"社?；饡?huì)"）發(fā)布了《全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)實(shí)業(yè)投資指引》（簡(jiǎn)稱(chēng)"《實(shí)業(yè)投資指引》"），無(wú)疑為更多長(zhǎng)錢(qián)進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域樹(shù)立了標(biāo)桿，產(chǎn)生了積極的導(dǎo)向作用，引發(fā)行業(yè)關(guān)注。目前，社?；饡?huì)主要管理全國(guó)社會(huì)保障基金（簡(jiǎn)稱(chēng)"社?；?）和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（簡(jiǎn)稱(chēng)"養(yǎng)老基金"）兩大長(zhǎng)期資金。此時(shí)，駐足盤(pán)點(diǎn)社保基金會(huì)投資實(shí)踐的發(fā)展沿革，對(duì)比美國(guó)等境外養(yǎng)老金出資私募股權(quán)基金的歷史演進(jìn)，對(duì)社?；饡?huì)的未來(lái)投資策略有重要的借鑒意義。

社?；鸬某晒?jīng)驗(yàn)

社?；鸪闪⒂?000年8月，是國(guó)家社會(huì)保障儲(chǔ)備基金，用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑。社?；鹩芍醒胴?cái)政預(yù)算撥款、國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和以國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他方式籌集的資金構(gòu)成。2016年5月《全國(guó)社會(huì)保障基金條例》正式實(shí)施，進(jìn)一步明確社?；饡?huì)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理社?；?，堅(jiān)持安全性、收益性和長(zhǎng)期性原則，在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的固定收益類(lèi)、股票類(lèi)和未上市股權(quán)類(lèi)等資產(chǎn)種類(lèi)及其比例幅度內(nèi)合理配置資產(chǎn)。2021年末，社保基金資產(chǎn)總額達(dá)30198.1億元。

社保基金會(huì)自2004年起開(kāi)展實(shí)業(yè)投資，取得了良好業(yè)績(jī)，特別是近十年來(lái)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。截至2022年6月末，社?；鹄塾?jì)投資規(guī)模近3000億元，取得投資收益超過(guò)2400億元。其中，直接股權(quán)累計(jì)投資超過(guò)2000億元，投資收益超過(guò)1800億元，年化投資收益率約12%；股權(quán)基金累計(jì)投資超過(guò)800億元，投資收益超過(guò)500億元，年化投資收益率約14%。

在股權(quán)基金投資中，社?；饡?huì)堅(jiān)持與市場(chǎng)頭部基金管理人合作，主要投向先進(jìn)制造、新能源、新一代信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、生物技術(shù)等為代表的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，占比超過(guò)56%；投向民生領(lǐng)域、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的占比分別超過(guò)15 %和12%。股權(quán)基金投資撬動(dòng)社會(huì)資本超過(guò)1.6萬(wàn)億元，為近6000家企業(yè)提供資本金支持，覆蓋企業(yè)員工人數(shù)超過(guò)660萬(wàn)人，獲得國(guó)家級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)40個(gè)，投資推動(dòng)370余家企業(yè)上市，超過(guò)A股新上市企業(yè)數(shù)量的8%，取得良好社會(huì)效益。

養(yǎng)老基金的發(fā)展背景及投資實(shí)踐

我國(guó)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系包含三大支柱，其中，*支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，由政府主導(dǎo)，由國(guó)家、單位和個(gè)人共同負(fù)擔(dān)，堅(jiān)持全覆蓋、?；?，是基礎(chǔ)；第二支柱即企業(yè)（職業(yè)）年金，由單位和個(gè)人共同負(fù)擔(dān)，實(shí)行完全積累，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，是補(bǔ)充；第三支柱包括個(gè)人儲(chǔ)蓄型養(yǎng)老保險(xiǎn)和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，尚在起步階段。

截至2021年底，*、二、三支柱市場(chǎng)規(guī)模分別為 6.4 萬(wàn)億元（占比 55.7%）、4.4 萬(wàn)億元（占比 38.3%）、0.7 萬(wàn)億元（占比 6.1%）。*支柱承擔(dān)了主要保障責(zé)任，覆蓋約10.3億人，但支出壓力日益加大，替代率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，目前已降至45%，低于國(guó)際勞工組織55%的警戒線(xiàn)水平。如何實(shí)現(xiàn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的保值增值，是政府需要迫切解決的問(wèn)題。

2015年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，由?。▍^(qū)、市）人民政府將地方養(yǎng)老基金部分結(jié)余及其投資收益統(tǒng)一委托給社保基金會(huì)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，實(shí)行中央集中運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)化投資運(yùn)作。

自2016年起，社?；饡?huì)已陸續(xù)與全國(guó)31個(gè)省(區(qū)、市)和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)簽約，目前養(yǎng)老基金受托工作已實(shí)現(xiàn)全覆蓋。2021年末，受托養(yǎng)老基金權(quán)益總額超過(guò)1.46萬(wàn)億元，受托以來(lái)每年都平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)正收益，連續(xù)多年戰(zhàn)勝投資基準(zhǔn)，累計(jì)投資收益額2619.77億元，年化投資收益率約6.49%。

社?；饡?huì)采取直接投資與委托投資相結(jié)合的方式開(kāi)展投資運(yùn)作。其中，直接投資由社?；饡?huì)直接管理運(yùn)作，主要包括銀行存款和股權(quán)投資等。委托投資由社保基金會(huì)委托投資管理人管理運(yùn)作，主要包括境內(nèi)股票、債券、養(yǎng)老金產(chǎn)品、上市流通的證券投資基金，以及股指期貨、國(guó)債期貨等。截至2021年末，直接投資在養(yǎng)老基金中占比約為38.17%，委托投資占比約為61.83%。

美國(guó)養(yǎng)老金出資股權(quán)基金的歷史演進(jìn)

美國(guó)養(yǎng)老金制度至今已有近百年歷史，形成了由聯(lián)邦政府、雇主、個(gè)人分別主導(dǎo)的三支柱體系。表1顯示，截至2020年末，美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)三支柱體系累計(jì)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)35萬(wàn)億美元。其中，*支柱是由聯(lián)邦政府發(fā)起的聯(lián)邦社保基金（OASDI基金），約2.91萬(wàn)億美元，是美國(guó)絕大多數(shù)人都擁有的養(yǎng)老收入基礎(chǔ)來(lái)源；第二支柱是由雇主主導(dǎo)，雇主和雇員共同繳費(fèi)設(shè)立的雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃，約20.46萬(wàn)億美元，為雇員最主要的養(yǎng)老資金來(lái)源之一；第三支柱是由政府給予稅收優(yōu)惠、個(gè)人自愿參與、自主繳費(fèi)的個(gè)人退休儲(chǔ)蓄賬戶(hù)（IRAs），約12.21萬(wàn)億美元，是美國(guó)養(yǎng)老資金最重要的增長(zhǎng)來(lái)源。

可以看到，第二支柱的資產(chǎn)規(guī)模*，約20.46萬(wàn)億美元，占全部養(yǎng)老金的57.5%。其中，美國(guó)聯(lián)邦政府、各州及地方政府作為雇主，通常采用DB計(jì)劃（Defined Benefit Plan），即固定福利計(jì)劃：雇主承諾在雇員退休時(shí)支付固定的退休金，即使計(jì)劃投資表現(xiàn)不佳，也會(huì)確保計(jì)劃中有足夠的資金最終支付這筆款項(xiàng)。雇主選擇專(zhuān)業(yè)的管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作統(tǒng)一賬戶(hù)中的養(yǎng)老資金，決定資產(chǎn)的投資方向及投資機(jī)構(gòu)，配置的投資標(biāo)的包括股票、債券、私募股權(quán)基金（含創(chuàng)投基金）、房地產(chǎn)、現(xiàn)金、商品、共同基金等。

在經(jīng)歷了數(shù)十年的資金流入不足、福利承諾過(guò)高、政府緊縮措施和多次經(jīng)濟(jì)衰退之后，美國(guó)政府養(yǎng)老金面臨巨大的兌付缺口，因此，紛紛選擇增加對(duì)私募股權(quán)的配置，以提高收益。美國(guó)投資委員會(huì)（American Investment Council，AIC）2022年政府養(yǎng)老金報(bào)告顯示，截至2021財(cái)年底，私募股權(quán)過(guò)去十年的年化收益率中位數(shù)達(dá)到15%，是政府養(yǎng)老金配置中表現(xiàn)*的資產(chǎn)類(lèi)別。

過(guò)去二十年中，養(yǎng)老金對(duì)私募股權(quán)的配置穩(wěn)步提升，超過(guò)對(duì)其他另類(lèi)資產(chǎn)的配置。尤其是近三年，私募股權(quán)比例持續(xù)大幅增加，趨勢(shì)明顯。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，2018年，政府養(yǎng)老金對(duì)私募股權(quán)的投資額約3千億美元，而2021年已達(dá)4.8千億美元。另?yè)?jù)下圖Preqin數(shù)據(jù)，2021年，政府養(yǎng)老金對(duì)私募股權(quán)的平均配置比例達(dá)8.9%，創(chuàng)歷史新高。有些養(yǎng)老金的配置比例遠(yuǎn)高于平均數(shù)，比如，奧勒岡投資委員會(huì)和華盛頓州投資委員會(huì)的配置比例超過(guò)20%，而美國(guó)*的公共養(yǎng)老基金，擁有5千億美元的加州公共雇員退休系統(tǒng)(CalPERS)，也已將其配置目標(biāo)從8%提高到13%。此外，多家養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)表示，未來(lái)還會(huì)繼續(xù)提高在私募股權(quán)類(lèi)別的配置。

事實(shí)上，美國(guó)政府養(yǎng)老金對(duì)創(chuàng)投基金出資也并非一帆風(fēng)順。政府養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)，涉及大批公務(wù)員的退休保障，因此受到嚴(yán)格的監(jiān)管。1974年，《雇員退休收入保障法》（ERISA）出臺(tái)，受限于其中的"謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)"（Prudence Standard），養(yǎng)老金不能投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的新興小企業(yè)和創(chuàng)投基金，因此，當(dāng)時(shí)創(chuàng)投基金的主要出資人多為個(gè)人、政府、少數(shù)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等，尚未形成機(jī)構(gòu)化出資。1974-1979年間，創(chuàng)投行業(yè)呼吁對(duì)ERISA進(jìn)行改革，認(rèn)為該法案引發(fā)了小企業(yè)的錢(qián)荒。1979年，美國(guó)勞工部對(duì)"謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)"進(jìn)行了明確，采納了"現(xiàn)代投資組合理論"（Modern Portfolio Theory, MPT），允許養(yǎng)老金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資，配置比例不超過(guò)10%，從此打開(kāi)了養(yǎng)老金對(duì)創(chuàng)投基金注資的閘門(mén)。之后，養(yǎng)老金逐漸成為創(chuàng)業(yè)投資*的資金來(lái)源，并吸引了越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資人競(jìng)相效仿。ERISA法案的修訂，是迄今對(duì)美國(guó)創(chuàng)投行業(yè)影響*的政策調(diào)整。

美國(guó)養(yǎng)老金投資實(shí)踐對(duì)中國(guó)創(chuàng)新的啟示與探索

在過(guò)去的二十年中，美國(guó)政府養(yǎng)老金的投資策略已從早期的大比例投資固收產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向權(quán)益類(lèi)及另類(lèi)資產(chǎn)特別是私募股權(quán)投資。Preqin 2020年報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)政府養(yǎng)老金已成為私募股權(quán)基金*的出資人，出資占比達(dá)35%。

美國(guó)養(yǎng)老金和優(yōu)秀的市場(chǎng)化私募股權(quán)基金管理人的合作模式實(shí)現(xiàn)了多贏(yíng)，值得我國(guó)借鑒。一方面，養(yǎng)老金作為創(chuàng)投基金的LP直接出資，解決了創(chuàng)投行業(yè)的“錢(qián)荒”問(wèn)題，不僅大幅提振行業(yè)信心，而且樹(shù)立了標(biāo)桿，引領(lǐng)、帶動(dòng)其他機(jī)構(gòu)投資人加速入場(chǎng)；而創(chuàng)投行業(yè)的繁榮，不僅推動(dòng)了科技創(chuàng)新企業(yè)的蓬勃發(fā)展，使美國(guó)的科技實(shí)力在全世界獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，同時(shí)也創(chuàng)造了大量就業(yè)和稅收，滿(mǎn)足了國(guó)家戰(zhàn)略的需求；另一方面，由于私募股權(quán)基金較高的回報(bào)率，養(yǎng)老金提升了整體收益，更好地實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)及長(zhǎng)期平衡，且通過(guò)多元化配置有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。

反觀(guān)國(guó)內(nèi)，此次《實(shí)業(yè)投資指引》著重強(qiáng)調(diào)“聚焦國(guó)家戰(zhàn)略助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”,“強(qiáng)化實(shí)業(yè)投資資產(chǎn)配置功能”，“擴(kuò)大市場(chǎng)化股權(quán)基金投資規(guī)?！?，進(jìn)一步肯定了股權(quán)基金在支持科技創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面的獨(dú)特作用和專(zhuān)業(yè)能力，并將在資金端加大力度給予支持，緩解募資難問(wèn)題，令行業(yè)雀躍。但在實(shí)操層面，仍有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

（一）社保基金會(huì)對(duì)股權(quán)基金的配置比例

截至2022年6月末，我國(guó)社?；鹜顿Y市場(chǎng)化股權(quán)基金取得了年化投資收益率14%的良好業(yè)績(jī)，但配置比例尚不足其總資產(chǎn)（按成本計(jì)）的5%，距離10%的法定上限還有一定距離；養(yǎng)老基金則尚未配置股權(quán)基金投資，截至2021年末，基金年化投資收益率約6.49%，遠(yuǎn)低于社?；鹜顿Y市場(chǎng)化股權(quán)基金的收益率。因此，兩大長(zhǎng)線(xiàn)資金在股權(quán)基金的配置上與美國(guó)仍有較大差距。

事實(shí)上，除美國(guó)外，其他國(guó)家也在加速配置私募股權(quán)投資。比如，加拿大養(yǎng)老基金投資委員會(huì)（CPPIB）2017財(cái)年首次配置私募股權(quán)，比例為18.5%，2022財(cái)年配置比例已達(dá)32%，成為配置比例最高的資產(chǎn)類(lèi)別；新加坡政府投資公司（GIC）2015 年以來(lái)，對(duì)私募股權(quán)的配置已從9%顯著上升至17%。期待我國(guó)借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，探索預(yù)留10%的社保基金及養(yǎng)老基金用于市場(chǎng)化股權(quán)基金投資，加大投資力度，撬動(dòng)更多社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域。

（二）社保基金會(huì)合作的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)

截至2022年8月，社?；鹨牙塾?jì)投資45只股權(quán)投資基金，涉及股權(quán)投資機(jī)構(gòu)27家。合作機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

1、從投資機(jī)構(gòu)的背景來(lái)看，27家機(jī)構(gòu)中，國(guó)資控股12家（44%），民營(yíng)控股15家（56%）。據(jù)《機(jī)構(gòu)投資者評(píng)論》數(shù)據(jù)，2018-2020年，民營(yíng)控股基金獲社保基金出資額單年及累計(jì)占比均明顯提升。

2、從投資機(jī)構(gòu)所屬地域來(lái)看，27家機(jī)構(gòu)主要分布在全國(guó)三大科技創(chuàng)新中心：京津冀16家（59%）、長(zhǎng)三角5家（19%）、粵港澳5家（19%）。但社?；饡?huì)與長(zhǎng)三角、粵港澳的合作機(jī)構(gòu)數(shù)量與京津冀有明顯差距。

3、從投資機(jī)構(gòu)在2022年清科排行榜的上榜情況來(lái)看，27家機(jī)構(gòu)中，共15家（56%）上榜20強(qiáng)，其中，5家上榜“中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)20強(qiáng)”，10家上榜“中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)20強(qiáng)”。據(jù)《機(jī)構(gòu)投資者評(píng)論》數(shù)據(jù)，2018-2020年，創(chuàng)投基金獲社?；鸪鲑Y額單年及累計(jì)占比均明顯提升，但與20強(qiáng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的合作僅有5家，其中3家為外資背景（紅杉、IDG、經(jīng)緯），2家為本土機(jī)構(gòu)（君聯(lián)、元禾），尚未與扶持“專(zhuān)精特新”的主力軍如深創(chuàng)投、江蘇毅達(dá)、達(dá)晨等多家本土頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)形成合作。

綜上，期待社?；饡?huì)未來(lái)進(jìn)一步加強(qiáng)與長(zhǎng)三角、粵港澳區(qū)域創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的合作，將更多本土頭部市場(chǎng)化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)納入合作范圍，在共同扶持優(yōu)秀的科技創(chuàng)新企業(yè)做大做強(qiáng)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)社保基金及養(yǎng)老基金的保值增值。

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