“去年10月份至今，產(chǎn)品出現(xiàn)了超出預(yù)期的回撤，我們花了很多時(shí)間，一直在思考問題到底出現(xiàn)在哪里、如何做好。”頭部私募敦和資管最新舉辦的2022年一季度投資策略報(bào)告會(huì)中，該公司多位高管進(jìn)行了總結(jié)與反思。

今年以來，敦和資管旗下多只產(chǎn)品跌幅達(dá)到了20％。該公司首席投資官張擁軍表示，今年以來，他所在的團(tuán)隊(duì)主要做錯(cuò)了三件事，一是做多權(quán)益，二是做空黑色，三是認(rèn)為做空黑色能對(duì)沖做多權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)。其系統(tǒng)化多策略是把已有的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和理論變成系統(tǒng)，策略和評(píng)級(jí)息息相關(guān)，但相關(guān)策略無法對(duì)沖評(píng)級(jí)大方向的誤判。

另外，該公司旗下產(chǎn)品未能很好地控制底線風(fēng)險(xiǎn)，止損比較被動(dòng)。敦和資管副總經(jīng)理俞培斌亦表示，其管理的永好系列產(chǎn)品宏觀主題配置也出現(xiàn)了失誤，個(gè)股配置上錯(cuò)配港股，商品主要依賴國內(nèi)的需求來判斷導(dǎo)致失效。

張擁軍坦言，這次回撤讓他聽到了很多投資人的批評(píng)、建議、鼓勵(lì)和鞭策，這些發(fā)聲幫助其加深理解資產(chǎn)管理，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益?；爻菲陂g，他也感到非常痛苦，這種切膚之痛提醒他從錯(cuò)誤中走出來，不能再按照原來的框架做事，否則會(huì)事倍功半。

錯(cuò)在哪里？主要錯(cuò)在三件事

“今年我們主要錯(cuò)在三件事?！倍睾唾Y管首席投資官張擁軍回顧峰云系列產(chǎn)品運(yùn)作情況時(shí)說道。

首先便是做多權(quán)益。他表示，2021年底，敦和資管內(nèi)部認(rèn)為2022年A股不會(huì)太差。一方面，貨幣政策寬松是確定的，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議講要穩(wěn)增長、以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心。另一方面，估值處于合理區(qū)間。

該公司也評(píng)估了美國加息對(duì)A股的影響，認(rèn)為至少一開始不會(huì)太大，原因在于美聯(lián)儲(chǔ)加息美股不一定會(huì)跌，加息疊加經(jīng)濟(jì)差美股才容易跌；今年貨幣政策寬松，如果貨幣政策偏緊股票容易跌；美國加息引發(fā)人民幣貶值，股票也可能會(huì)跌。但敦和資管認(rèn)為人民幣不會(huì)有大的貶值。

張擁軍稱，上述三點(diǎn)可能并不是A股下跌的真正原因，A股下跌的原因在于場內(nèi)流動(dòng)性不足，疊加俄烏沖突后去全球化導(dǎo)致的金融脫鉤。

其次是做空黑色。張擁軍認(rèn)為，房地產(chǎn)短周期和長周期都面臨很大壓力，而黑色商品價(jià)格與中國房地產(chǎn)高度正相關(guān)，受地產(chǎn)影響很大。短期來看，去年房地產(chǎn)政策導(dǎo)致民企資產(chǎn)負(fù)債表顯著收縮，即使地產(chǎn)政策出現(xiàn)一些放松，今年5月份前地產(chǎn)銷量和新開工面積也很難提升；長期來看，敦和資管分析了近幾年城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)銷量也超過歷史均衡水平，認(rèn)為房地產(chǎn)長周期見頂。

歷史上，房地產(chǎn)銷售同比出現(xiàn)負(fù)值時(shí)，黑色很容易下跌，除了2020年受到疫情短暫影響的那一次外，2014-2015年地產(chǎn)銷售同比轉(zhuǎn)負(fù)，螺紋鋼跌至2000以下。因此，該公司認(rèn)為本次螺紋鋼價(jià)格從4000左右跌至3000附近還是很有可能的。

三是認(rèn)為做空黑色能對(duì)沖做多權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)。張擁軍分析，從歷史上看，2010年至今絕大多數(shù)時(shí)間，螺紋鋼價(jià)格下跌的時(shí)候滬深300也會(huì)下跌，2014-2015年，滬深300上漲，螺紋鋼為代表的黑色價(jià)格繼續(xù)下跌。有一次例外出現(xiàn)在2018年，當(dāng)時(shí)焦炭產(chǎn)能被去了很多并疊加了供給側(cè)改革。而這次，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議講了今年不要運(yùn)動(dòng)式減碳，要穩(wěn)增長，不搞收縮性政策，我們認(rèn)為之前黑色上漲很大一部分原因是受鋼廠限產(chǎn)、供給收縮的影響，而今年相關(guān)部門明確表態(tài)不會(huì)限產(chǎn)。

“現(xiàn)實(shí)是兩個(gè)方面都錯(cuò)了，導(dǎo)致回撤很大?！睆垞碥娬f道。

張擁軍表示，每一次出錯(cuò)的時(shí)候，一定是自己錯(cuò)了而不是市場錯(cuò)了。為此，敦和資管反思了很久，認(rèn)為在過去的框架下，這樣做并沒錯(cuò)，但結(jié)果是錯(cuò)的，因此要對(duì)投資框架進(jìn)行反思，這也是要重構(gòu)的主要原因。投資框架與所處的時(shí)代和背景有關(guān)，每種投資范式的適用期可能是十幾年。

問題出在哪里？張擁軍稱，事后來看主要是評(píng)級(jí)出錯(cuò)，對(duì)權(quán)益看多、黑色商品看空。系統(tǒng)化多策略是把已有的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和理論變成系統(tǒng)，策略和評(píng)級(jí)息息相關(guān)，策略無法對(duì)沖評(píng)級(jí)大方向的誤判。另外，產(chǎn)品要控制底線風(fēng)險(xiǎn)，止損比較被動(dòng)。

“這次回撤我聽到了很多投資人的批評(píng)、建議、鼓勵(lì)和鞭策，這些寶貴的發(fā)聲都是在幫助我們加深理解資產(chǎn)管理，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益?！睆垞碥娞寡?，2021年，他就知道要將風(fēng)險(xiǎn)放在更為重要的位置，但從知道到做到需要時(shí)間，人的思想慣性比想象中更頑固。

敦和資管副總經(jīng)理俞培斌亦表示，其管理的永好系列產(chǎn)品宏觀主題配置也出現(xiàn)了失誤，個(gè)股配置上錯(cuò)配港股，商品主要依賴國內(nèi)的需求來判斷導(dǎo)致失效。

以股票為例，他管理的產(chǎn)品在2021年的股票倉位大概六到七成左右，年底進(jìn)行了加倉，認(rèn)為一方面在商品上有保護(hù)，另一方面就算經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也一定會(huì)先擴(kuò)信用，股票會(huì)先反彈。后面發(fā)現(xiàn)問題，倉位降到五成，再降到三成。這是他在A股倉位上犯的錯(cuò)誤。

他同時(shí)也錯(cuò)配了一些港股，主要配置在電子、新能源、醫(yī)藥等行業(yè)，雖然倉位不重，但是跌的非常多。行業(yè)配置上，俞培斌沒有配煤炭等周期股，原因在于他認(rèn)為煤炭定價(jià)權(quán)在政府，很難判斷走勢?！艾F(xiàn)在來看，煤炭在這么高的位置這么久依然超出了我們的判斷，煤炭價(jià)格上漲很大程度上也是受到全球能源的影響。”

至關(guān)重要的風(fēng)控

在市場環(huán)境發(fā)生劇烈變化，市場容易出現(xiàn)極端情況，如果依然按照自己的方式評(píng)級(jí)，會(huì)刻舟求劍，必然承受損失。對(duì)此，敦和資管表示，在當(dāng)下的市場環(huán)境，作為宏觀投資者要從收益追求型轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)管理型。

張擁軍也給出了自己的答案：第一，給市場建模，觀察、評(píng)價(jià)市場的現(xiàn)狀和趨勢，這并非易事，對(duì)市場建模是不同于對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律建模的另一套范式，去年底開始我們一直在思考和嘗試；第二，給極端情況留有余地，一定要留下“安全出口”，在可能出現(xiàn)極端情況的時(shí)候更謹(jǐn)慎；第三，繼續(xù)保持多策略的優(yōu)勢；第四，把風(fēng)險(xiǎn)控制放到更重要的位置上，讓系統(tǒng)管理風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和止損機(jī)制。

張擁軍表示，他過去的做法是基于自己已有的知識(shí)和認(rèn)知建模，自身認(rèn)知和市場表現(xiàn)契合時(shí)盈利，自身認(rèn)知和市場表現(xiàn)背離時(shí)虧損，市場表現(xiàn)出現(xiàn)機(jī)會(huì)而我們沒有認(rèn)知到則會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本。他們對(duì)自身認(rèn)知的建模是基于邏輯的，而對(duì)市場狀態(tài)的建模主要基于相關(guān)性，二者并非完全重疊，我們在交集時(shí)才能獲得收益，其他情況是風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)會(huì)成本。

“從現(xiàn)在開始，我們所有的策略都要求對(duì)市場建模，股票量化策略在增加了市場建模后，回撤有所降低，實(shí)現(xiàn)了更好的風(fēng)控，市場建模在商品CTA策略的改進(jìn)上也有類似的效果。”

如果實(shí)在有些回撤不能通過建模來規(guī)避，敦和資管也會(huì)設(shè)置一道硬止損線，一旦觸及則自動(dòng)砍掉頭寸，未來風(fēng)控至關(guān)重要，這些成本是必須付出的。

從組合的角度，張擁軍表示要將套利、對(duì)沖、趨勢策略或者說低風(fēng)險(xiǎn)低收益、中風(fēng)險(xiǎn)中收益、高風(fēng)險(xiǎn)高收益的策略和頭寸均衡配置。正常情況下高風(fēng)險(xiǎn)高收益的頭寸比例應(yīng)該小一些，極端事件發(fā)生后即將反轉(zhuǎn)時(shí)可以放大一些?！敖陙黼S著市場效率提升、商品限倉等管控，套利空間不斷減小，我們需要重新開發(fā)類似的策略，將其放在更重要的位置?！?/p>投資流程的重構(gòu)上，張擁軍認(rèn)為第一步是對(duì)市場建模，把風(fēng)險(xiǎn)放在更突出的位置。過去，他們僅僅對(duì)認(rèn)知、邏輯建模，未來對(duì)市場建模同等重要，這一點(diǎn)是最重要的變化?！爱?dāng)然其中也有很多難點(diǎn)，有風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本，但只有接受這些成本才有后續(xù)的進(jìn)步，經(jīng)過一段時(shí)間的嘗試我們也發(fā)現(xiàn)確實(shí)可以做到一些事情?！?/p>防守，還是防守

張擁軍直言，他對(duì)A股和港股謹(jǐn)慎樂觀，股票估值低的時(shí)候能消化很多利空，而估值高的時(shí)候利空的新聞出現(xiàn)股票容易暴跌，因此目前不宜對(duì)中國股票過于悲觀；美股可能有風(fēng)險(xiǎn)，可能買一些美股的看跌期權(quán)，策略會(huì)趨向多元化。

商品方面，他認(rèn)為，CRB指數(shù)創(chuàng)歷史新高，商品品種間分化較大，整體高位震蕩，要針對(duì)具體品種、具體時(shí)間制定具體對(duì)策。債券方面，目前機(jī)會(huì)不大。

在此背景下，張擁軍的策略也更為分散。在他看來，構(gòu)建不同類型的策略，如進(jìn)攻型、中場型、防御型的策略，如權(quán)益多頭和黑色空頭都是進(jìn)攻型策略，當(dāng)下的市場環(huán)境此類策略應(yīng)該更加謹(jǐn)慎，有更多的證據(jù)支持，市場建模和認(rèn)知建模都符合時(shí)才把頭寸做得大一些。

在俞培斌看來，美股未來會(huì)有壓力。目前來看，納指的估值已經(jīng)在歷史極值下面，A股的估值在極值上面，僅從圖表看，現(xiàn)在適合多A股空美股，但是現(xiàn)在不確定的因素太多；而如果商品的產(chǎn)能修復(fù)比較慢，產(chǎn)能投資不足，長期供應(yīng)緊張的周期類股票可能會(huì)好于周期類商品；同時(shí)，商品的供需還是非常脆弱，隨著沖突的演變，波動(dòng)會(huì)比較大。

他分析認(rèn)為，港股和A股的估值都在比較低的位置，相對(duì)強(qiáng)，但起來還需要時(shí)間。債市方面，俞培斌稱，債券應(yīng)該走到了牛市的尾部。

“當(dāng)下，按照以上投資機(jī)會(huì)構(gòu)想去布置頭寸，還是比較困難”。美股的堅(jiān)挺超出了俞培斌的預(yù)期，大股票的權(quán)重太大，回購比較多。他表示，現(xiàn)在的情況來看，美國的期權(quán)可能是一個(gè)好的保護(hù)。A股按照現(xiàn)在的估值水平，圍繞“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”不斷政策糾偏，在地產(chǎn)、防疫政策改善等方面可能都會(huì)有所表現(xiàn)，還在觀察政策變化的過程中。

而他管理的產(chǎn)品，目前采用相對(duì)低倉位的策略，等行情穩(wěn)定，再把股票的倉位升上來。商品現(xiàn)階段實(shí)際也做的很小，策略上更多采取小單量波動(dòng)策略。債券沒有配置，目前債券處于牛市的末尾，等到掉下來再增加配置。整體頭寸布置上主要以防守為主。

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