植田兼司/文 馬強(qiáng)/譯

在日本，私募股權(quán)基金被定義為對(duì)未上市公司股權(quán)進(jìn)行投資的基金，分為并購(gòu)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金。并購(gòu)基金擁有悠久的業(yè)界歷史，通過(guò)并購(gòu)取得擁有可靠現(xiàn)金流預(yù)期的被投公司股權(quán)，在參與被投公司經(jīng)營(yíng)管理的同時(shí)，促進(jìn)被投公司成長(zhǎng)并提振公司業(yè)績(jī)。一般性而言，并購(gòu)取得被投公司半數(shù)以上股權(quán)以確保管理權(quán)是其基本形態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)投資基金則是投資于連現(xiàn)金流都尚未穩(wěn)定、單憑對(duì)其擁有值得關(guān)注的技術(shù)能力和商業(yè)模式等預(yù)期價(jià)值，押注于被投公司未來(lái)成長(zhǎng)的投資基金。相對(duì)于購(gòu)買上市股票和上市債券投資等傳統(tǒng)投資，私募股權(quán)基金投資被歸類為放棄了投資標(biāo)的流動(dòng)性，通過(guò)與被投公司的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，尋求更高資本運(yùn)用收益的另類投資。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者組成的投資組合中，10％至15％已逐步轉(zhuǎn)向于另類投資，其比例正在不斷上升。

日本私募股權(quán)基金概況

接下來(lái)，我們從并購(gòu)基金（以下簡(jiǎn)稱“基金”）的視角理解日本私募股權(quán)基金的實(shí)踐。基金發(fā)起人以有限合伙方式設(shè)立投資基金，該基金的運(yùn)營(yíng)管理公司即為負(fù)責(zé)投資決策和運(yùn)營(yíng)管理的GP（普通合伙人、承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任），其中GP負(fù)責(zé)招募基金出資人LP（有限合伙人、承擔(dān)有限責(zé)任的出資人），這個(gè)過(guò)程被稱為基金籌建。其間，基金的LP出資人并不像常規(guī)資產(chǎn)管理那樣需要預(yù)先存入資金，而是就其未來(lái)對(duì)基金的出資金額和管理費(fèi)，以承諾上限的形式進(jìn)行協(xié)議約定，對(duì)基金的實(shí)際出資是在被投公司被選定之后才予以實(shí)施?；鸬腉P和LP出資人之間需要簽訂LPA（有限合伙協(xié)議）以確定彼此的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，但基金的運(yùn)營(yíng)管理基本上是由GP負(fù)責(zé)的。

另外，基金中GP通常情況下也需要進(jìn)行一定比例的出資。在基金的實(shí)際運(yùn)營(yíng)方面，LPA將設(shè)定一個(gè)門檻收益率，其通常的年化收益率比例被設(shè)定為8％以內(nèi)，其間的所有運(yùn)營(yíng)收益將全部返還給LP出資人。如果基金投資的年化收益率超過(guò)8％，GP還可能獲得超過(guò)部分運(yùn)營(yíng)收益的20％作為成功報(bào)酬。基金的存續(xù)期限大多為10年，其中投資期通常為5年。在上述各種籌劃和安排的基礎(chǔ)上，基金一般在1-2年內(nèi)完成募資并最終關(guān)閉。在基金籌建期間內(nèi)，也會(huì)發(fā)生對(duì)一些項(xiàng)目進(jìn)行投資的情形，在這種情況下，后續(xù)進(jìn)入的LP出資人需要向先行進(jìn)入并已經(jīng)投資的LP出資人繳納投資追補(bǔ)手續(xù)費(fèi)（或稱項(xiàng)目占資手續(xù)費(fèi)，按年化利率5％計(jì)算）。

基于股東平等原則的交易規(guī)則

基金在簽署LPA后就可以即時(shí)啟動(dòng)投資活動(dòng)，首先是初步篩選被投項(xiàng)目，即開(kāi)始尋找備選被投資項(xiàng)目。在該階段，基金管理人GP將充分利用其在金融機(jī)構(gòu)、地方銀行、并購(gòu)經(jīng)紀(jì)商等方面的各種信息和資源渠道，同時(shí)發(fā)揮在各個(gè)行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)顧問(wèn)作用，積極致力于發(fā)現(xiàn)或找尋優(yōu)質(zhì)備選被投項(xiàng)目。例如筆者負(fù)責(zé)的巖風(fēng)資本就擁有24名行業(yè)高級(jí)顧問(wèn)，致力于發(fā)掘日本產(chǎn)業(yè)界優(yōu)質(zhì)備選被投項(xiàng)目。在備選被投項(xiàng)目被選定后，GP將首先與備選被投公司進(jìn)行初步溝通，然后與備選機(jī)構(gòu)管理層進(jìn)行初步接洽訪談后簽署不具法律約束力的投資意向聲明書（Letter Of Intent，以下簡(jiǎn)稱“LOI”）。在這個(gè)過(guò)程中，既會(huì)出現(xiàn)備選被投公司獨(dú)家接受某只基金參資入股的情形，也會(huì)出現(xiàn)多只基金競(jìng)爭(zhēng)者爭(zhēng)相對(duì)同一家備選被投公司發(fā)出參資入股意向的情形。當(dāng)某只基金的LOI被備選被投公司接受后，該基金將獲得排他性談判權(quán)，并開(kāi)始大約為期兩個(gè)月的針對(duì)備選被投公司的盡職調(diào)查（Due Diligence）。經(jīng)GP委托的商業(yè)、法律、會(huì)計(jì)和稅務(wù)等領(lǐng)域?qū)＜夜餐瑢?shí)施精密細(xì)致審查后，將進(jìn)入?yún)①Y入股價(jià)格談判階段，并在價(jià)格和股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議達(dá)成一致后，通過(guò)股權(quán)交割程序來(lái)完成該項(xiàng)投資。如果被投公司為上市公司擬被收購(gòu)33.4％以上股份的時(shí)候，必須經(jīng)過(guò)市場(chǎng)上大約兩個(gè)月時(shí)間的公開(kāi)發(fā)售程序，這是基于股東平等原則的日本交易規(guī)則。

基金并購(gòu)須打通銀行渠道

日本收購(gòu)目標(biāo)被投公司股權(quán)時(shí)，基金不會(huì)全款出資收購(gòu)該被投公司股權(quán)。例如，如果目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值即所需收購(gòu)資金為20億日元，則基金會(huì)采取由股本（Equity）出資8億日元（由基金出資人LP通過(guò)資金運(yùn)用方式進(jìn)行股權(quán)投資）和由債務(wù)（Debt）融資12億日元（從銀行調(diào)配收購(gòu)資金進(jìn)行投資）相結(jié)合的投資組合架構(gòu)來(lái)進(jìn)行投資。在這種情況下，Debt融資是Equity投資的1.5倍，因此杠桿率為1.5倍。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值（Enterprise Value）=股權(quán)價(jià)值（Equity Value）+Debt，因此，如果將被收購(gòu)公司投資后取得的現(xiàn)金流中提取款項(xiàng)用于償還Debt欠款，則基金的股權(quán)價(jià)值（股東的股權(quán)）將得以增長(zhǎng)。

實(shí)施融資并購(gòu)（Leveraged Buyout，LBO）的情形時(shí)，銀行將對(duì)被投公司進(jìn)行徹底審查，但LBO融資的特征是利率普遍高于普通企業(yè)貸款利率，且貸款時(shí)會(huì)產(chǎn)生融資金額3％的前端銷售手續(xù)費(fèi)，這對(duì)于銀行而言是有利的。將LBO融資并購(gòu)納入投資架構(gòu)時(shí)，必須將其概要通知賣方，并在流程中提交銀行承諾書。作為一家基金機(jī)構(gòu)，與銀行建立起隨時(shí)可以進(jìn)行LBO融資并購(gòu)的渠道是非常重要的。（上）

（植田兼司系日本巖風(fēng)資本董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，馬強(qiáng)系北京工商大學(xué)中國(guó)保險(xiǎn)研究院研究員）

本文源自中國(guó)銀行保險(xiǎn)報(bào)