（報(bào)告出品方/作者：國聯(lián)證券，鄭薇，夏禹，陳翠瓊，陳馨悅）

1、醫(yī)藥投資主線有望回歸

疫情 3 年，由新冠帶來的不確定性逐步進(jìn)入尾聲。中國企業(yè)呈現(xiàn)出的快速響應(yīng)的 組織能力以及研發(fā)速度都讓人印象深刻，然而醫(yī)藥公司的股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意，呈現(xiàn) 出高開低走的狀態(tài)，自 2021 年 7 月至今，指數(shù)最高跌幅超過 30%，從最熱門賽道到 無人問津，2023 年醫(yī)藥投資需要重拾信心。 回顧過去 3 年漲幅靠前的個(gè)股以及 2020-2022 年漲幅 TOP20 個(gè)股，幾乎都是與 疫情相關(guān)個(gè)股。2020 年漲幅靠前大部分是跟新冠檢測、防護(hù)、疫苗等領(lǐng)域相關(guān)，以及受到疫情 影響產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移中國的間接影響。

過去 3 年最顯而易見的主題是新冠相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，涉及防護(hù)、檢測、藥物、疫苗等 直接相關(guān)賽道，還有多個(gè)間接相關(guān)的賽道，如 CXO、上游原材料、代工制造業(yè)產(chǎn)能 遷移帶來的增量業(yè)績等。如果忽視了新冠史詩級的事件驅(qū)動帶來的醫(yī)藥投資周期，則 可能錯(cuò)過了醫(yī)藥過去的主要投資機(jī)會。我們認(rèn)為，2023 年是重啟的第一年，復(fù)蘇將 會是未來至少 2 年的核心主題。 復(fù)蘇的概念不僅僅狹義上的醫(yī)療消費(fèi)復(fù)蘇、診療行為常態(tài)化，還應(yīng)涵蓋企業(yè)的經(jīng) 營周期，如正常的學(xué)術(shù)推廣、營銷活動、臨床入組、現(xiàn)場評審、收并購、投融資、洽 談合作等，此類活動的線下場景的效果無法被線上取代，如果疫情不再擾動，人們將 會迅速啟動線下活動。

通過長達(dá)接近 2 年的調(diào)整，2023 年醫(yī)藥投資有望重啟價(jià)值投資以及常規(guī)投資， 創(chuàng)新與消費(fèi)是醫(yī)療行業(yè)最大的主旋律。醫(yī)藥的創(chuàng)新和剛性需求的屬性不會因?yàn)橐咔?3 年而有本質(zhì)變化。 2023 年我們更加看好醫(yī)藥白馬表現(xiàn)。主要有如下思考： 1.2021-2022 年，四大醫(yī)藥白馬股顯著跑輸，有超跌反彈的概率：對比 2021-2022 年不同市值區(qū)間醫(yī)藥股的漲跌幅，可以發(fā)現(xiàn)四家醫(yī)藥白馬公司的平均走勢弱于其他市 值區(qū)間的醫(yī)藥股，存在超跌反彈的可能性。

2.一級投融資數(shù)據(jù)的乏力，對產(chǎn)業(yè)是一次較好的出清，沒有現(xiàn)金流，依賴外部融 資的企業(yè)在過去 2 年逐步出清。研發(fā)過熱的擁擠靶點(diǎn)逐步也出清，對于行業(yè)龍頭有更 加良好的競爭環(huán)境。 3.基于對中國經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，過去 2 年外資流出較多，2023 年是中國經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇的元年，全球投資價(jià)值洼地有望在中國出現(xiàn)，醫(yī)藥白馬公司依然是較好的選擇。

對比 A 股四家醫(yī)藥白馬公司和美股醫(yī)藥頭部上市公司，我們發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)具有 更高的成長性，表現(xiàn)為 2018-2021 年的收入復(fù)合增速高于美股頭部醫(yī)藥公司平均水 平，同時(shí)利潤增速也接近高位；盈利能力方面，邁瑞醫(yī)療 ROE 水平高于美股器械平 均水平，其余幾家白馬公司盈利能力也保持穩(wěn)健。

1.1、醫(yī)藥行情有望迎來復(fù)蘇周期

自疫情發(fā)生之初，我國就采取了嚴(yán)格的疫情管控措施，始終堅(jiān)持動態(tài)清零方針。 從實(shí)際結(jié)果來看，我國的疫情防控政策在過去取得了良好的效果，新增確診及死亡病 例均處于低位。但是，進(jìn)入 2022 年以來，以奧密克戎為代表的新流行株具備更強(qiáng)的 傳播力，以阻斷傳播為主的措施較難發(fā)揮作用，上海、深圳等地陸續(xù)發(fā)生大規(guī)模疫情。

因此，為了科學(xué)精準(zhǔn)做好疫情防控各項(xiàng)工作，2022 年下半年以來國家對于防疫 政策進(jìn)行了密集調(diào)整。2022 年 11 月 11 日，《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措 施、科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》（“二十條”）對防疫政策進(jìn)行了調(diào)整。12 月 7 日，《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十條”）發(fā)布，標(biāo) 志著我國疫情管控全面放開。12 月 26 日，國家衛(wèi)生健康委發(fā)布公告，自 2023 年 1 月 8 日起將新型冠狀病毒感染從“乙類甲管”調(diào)整為“乙類乙管”。

從放松管控后的實(shí)際情況來看，我國正處于“快速過峰”階段，新冠感染人群迅 速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)部分地區(qū)的感染率已經(jīng)過半。我們預(yù)計(jì)疫情大面積感染將從一線城市擴(kuò) 散到二、三線城市，春節(jié)后有可能進(jìn)一步擴(kuò)散到縣城、農(nóng)村，預(yù)計(jì) 2023 年 1 季度有 望完成第一波群體感染，感染峰值回落。 放開和常態(tài)化是大勢所趨，但是實(shí)際情況與市場預(yù)期存在一些偏差，因此市場是 反復(fù)向上的趨勢。負(fù)面事件增多，以及病毒新的表現(xiàn)和研究、消費(fèi)不達(dá)預(yù)期會使市場 反復(fù)，然而中國經(jīng)濟(jì)的韌性，有望在 2023 年走出消費(fèi)低谷，因此大方向是復(fù)蘇。

1.2、美股復(fù)盤：有新產(chǎn)品布局的平臺型公司及新興技術(shù)表現(xiàn)亮眼

復(fù)盤美國疫情走勢及防疫政策變化，我們發(fā)現(xiàn)美國防疫政策的嚴(yán)格程度與疫情緊 急狀況直接相關(guān)，而疫情狀況隨季節(jié)呈周期性波動。根據(jù)時(shí)間變動，我們將美國疫情 大致分為五個(gè)階段： 第一階段為 2020 年 1 月~10 月。2020 年 1 月美國首次發(fā)現(xiàn)疫情并迅速蔓延， 美國多地進(jìn)入緊急防疫狀態(tài)，隨著 5 月以來疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國開 始嘗試放松疫情防控政策，如科羅拉多等州政府陸續(xù)撤銷居家令。

第二階段為 2020 年 10 月~2021 年 3 月。進(jìn)入秋冬季節(jié)以來，病毒變異加速， 全球疫情出現(xiàn)反彈，美國本輪疫情在 2021 年 1 月達(dá)峰?？紤]到當(dāng)時(shí)仍無有效抵抗病 毒的手段，拜登就任美國總統(tǒng)后，美國各地的防疫政策又有收緊。 第三階段為 2021 年 3 月~10 月。隨著氣溫回升及德爾塔株流行度消退，美國重 新開始放松疫情管控。新冠疫苗陸續(xù)接種，防疫措施由事后阻斷向事前預(yù)防轉(zhuǎn)變。 第四階段為 2021 年 10 月至 2022 年 2 月。進(jìn)入秋冬季節(jié)，傳播性更強(qiáng)的奧密 克戎株開始流行，政府再次收緊防疫措施，拜登出臺強(qiáng)制疫苗令（后被迫取消）。 第五階段為 2022 年 2 月至今。隨著氣溫回升及奧密克戎株流行度消退，美國再 次放松疫情管控措施，各州陸續(xù)取消疫情限制及入境核酸要求。2022 年 3 月初，白 宮宣布新冠結(jié)束大流行。

由于美國并沒有嚴(yán)格意義的清零政策，放開的節(jié)奏并非以大開大合的方式進(jìn)行， 整體醫(yī)療消費(fèi)的復(fù)蘇也是在 2021 年 Q3 開始向好，然而和中國不同，美股在 2022 年主要受到宏觀加息政策周期影響，回調(diào)較為明顯。

生物科技投資（風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)）和債券投資（低風(fēng)險(xiǎn)或者無風(fēng)險(xiǎn)）回報(bào)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。 當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率提高時(shí)，投資者會要求風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)有更高的收益率，原風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)偏好 度下降。美聯(lián)儲在 2022 年一共進(jìn)行了 7 次加息，影響了利率。反映債券遠(yuǎn)期投資回 報(bào)的美十年期債券到期收益率 2022 年 1-6 月上升，生物科技指數(shù)（XBI）回調(diào)；6-8 月美十年期國債到期收益率下行，XBI 指數(shù)強(qiáng)勢反彈，反彈幅度高于納斯達(dá)克指數(shù)； 8-9 月美國十年期國債收益率繼續(xù)上行，XBI 指數(shù)回調(diào)；9 月底至今美國十年期國債 收益率呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，XBI 指數(shù)也呈現(xiàn)震蕩走勢。

對于生物科技類資產(chǎn)的配置意愿后續(xù)變化，需要跟蹤 2023 年美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、 通脹以及貨幣政策。醫(yī)藥作為剛需消費(fèi)，能夠從疫后恢復(fù)中表現(xiàn)出消費(fèi)的韌性。以消 費(fèi)類疫苗行業(yè)為代表，我們認(rèn)為能較好的反映疫情后醫(yī)藥需求的回暖。 2020Q2，由于美國對疫情防控措施嚴(yán)格程度提升，全球四大疫苗巨頭的美國地 區(qū)銷售在該季度受影響最大。

其次是 2021Q1，主要由于新冠疫苗的大規(guī)模接種，擠 兌了常規(guī)疫苗的接種，2021Q4 則受到新冠疫苗加強(qiáng)針接種的擠兌影響。2022 年以 來，隨著疫情防控的放松，以及新冠疫苗接種率較高，擠兌影響逐步減弱，常規(guī)疫苗 呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，其中，HPV、五價(jià)輪狀、肺炎、腦膜炎、帶皰、流感疫苗恢復(fù)較好。 默沙東疫苗品種有 4/9 價(jià) HPV、五價(jià)輪狀病毒疫苗、甲肝滅活疫苗、23 價(jià)肺炎 疫苗、麻腮風(fēng)水痘系列疫苗，美國地區(qū)疫苗銷售正在逐步進(jìn)入恢復(fù)期，其中 HPV 和 五價(jià)輪狀疫苗恢復(fù)情況較好，2022Q3 有明顯抬頭趨勢，且已恢復(fù)到疫情前水平。

GSK 美國地區(qū)疫苗銷售恢復(fù)彈性較大，公司主要疫苗品種為腦膜炎疫苗、流感 疫苗、帶皰疫苗，其中腦膜炎和帶皰疫苗恢復(fù)較好。腦膜炎疫苗已超過 2019 年疫情 前水平，2022Q3 同比增長 24%。帶皰疫苗在 2022Q1 開始強(qiáng)勢反彈，2022Q1/2/3 分別同比增長 82%/119%/23%。賽諾菲美國地區(qū)疫苗銷售從 2022Q1 開始同比加速恢復(fù)，2022Q3 同比增長 31%， 主要由于美國流感疫情流行，公司流感疫苗銷售同比增長 35%。公司主要疫苗品種 為五聯(lián)苗、成人百白破加強(qiáng)疫苗、腦膜炎/肺炎疫苗以及流感疫苗，其中五聯(lián)苗和腦膜 炎/肺炎疫苗 2022Q3 分別同比增長 23%/34%，增速有所提升，流感疫苗更是遠(yuǎn)超過 往同期。

輝瑞主要的疫苗品種為新冠 mRNA 疫苗以及 13/20 價(jià)肺炎疫苗，與其他常規(guī)疫 苗相似，輝瑞肺炎疫苗主要在 2020Q2、2021Q1 和 2021Q4 受影響較大，2022 年以 來隨著疫情管控放松和新冠疫苗擠兌減弱，疊加 20 價(jià)肺炎于 2021 年 6 月獲批之后 的放量，呈現(xiàn)較好的恢復(fù)。

美國市場的表現(xiàn)具有一些參考意義，但宏觀環(huán)境有較大的不同，如加息周期、醫(yī) 療支付體系、醫(yī)療消費(fèi)品的滲透率等，但是從消費(fèi)反彈的角度來看依然具有參考價(jià)值。 與中國嚴(yán)格清零又大幅放開的節(jié)奏有所不同，美國的放開節(jié)奏小步快跑，放開過程拖 曳較長時(shí)間，因此消費(fèi)的復(fù)蘇曲線較為平滑，2021 年 Q2 因?yàn)榈突鶖?shù)的原因業(yè)績反 彈有脈沖。而中國 2022 年 1-11 月嚴(yán)格管控，使得 2023 年全年業(yè)績可期，整體較為 樂觀，然醫(yī)藥行業(yè)由于產(chǎn)業(yè)周期、政策的影響，不同子行業(yè)有望走出結(jié)構(gòu)性行情。 反觀美股醫(yī)藥行業(yè)不同細(xì)分子行業(yè)又有不同的表現(xiàn)，我們想以此為線索，尋找中 國市場具有更好表現(xiàn)的細(xì)分賽道和個(gè)股。

1.3、美股醫(yī)藥細(xì)分子行業(yè)復(fù)盤

2022 年 3 月 2 日美國政府發(fā)布《National COVID-19 Preparedness Plan》，指 出應(yīng)對疫情已經(jīng)具備檢測、新冠藥、疫苗的工具，可以安全回歸正常生活；提出要防 止經(jīng)濟(jì)和教育的停擺。 自 2022 年 3 月美國宣布疫情結(jié)束，截至 2022 年 12 月 13 日，制藥、生物科技 子行業(yè)分別取得 21.2%、24.9%的收益，藥品相關(guān)子行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異；醫(yī)療保健用品上 漲 4.3%；保健護(hù)理服務(wù)、醫(yī)療保健設(shè)備分別回調(diào) 9.4%、6.8%。

1.3.1、生物醫(yī)藥：跨越疫情，未滿足的臨床需求帶動制藥收入增加

回顧企業(yè)經(jīng)營，創(chuàng)新藥滿足剛需，疫情影響下仍能實(shí)現(xiàn)快速增長。新結(jié)構(gòu)類型產(chǎn) 品增長快（CAR-T、ADC、RNAi）、新靶點(diǎn)腫瘤藥（PARP、PD-1、CDK4/6、BTK）、 自免類藥物（白介素抑制劑、JAK 抑制劑等）、慢病藥物（降糖的 GLP-1、SGLT-2、 降脂的 PCSK9、心衰的 ARNI、肥胖）銷售表現(xiàn)好，建議關(guān)注有類似靶點(diǎn)布局的企 業(yè)，如恒瑞醫(yī)藥（PARP 氟唑帕利、CDK4/6 抑制劑達(dá)爾西利、JAK 抑制劑艾瑪昔替 尼、SGLT-2 抑制劑恒格列凈）、科濟(jì)藥業(yè)（CAR-T）、信立泰（ARNI 類 S086、GLP1 類度拉糖肽類似藥）等。

1）新結(jié)構(gòu)類型產(chǎn)品增長快（CAR-T、ADC、RNA 藥物） 我們統(tǒng)計(jì)了上述企業(yè)新結(jié)構(gòu)藥物 2022 年前三季度銷售同比增長情況，新結(jié) 構(gòu)類型藥物的增速快。CAR-T、ADC、RNAi，絕大多數(shù)藥物均實(shí)現(xiàn)了高速增長： CAR-T 產(chǎn)品增速在 60-177%之間；抗體偶聯(lián)藥物（ADC）增速在 14%-163%之 間；RNAi 療法的企業(yè) Alnylam 的 RNAi 治療產(chǎn)品增速在 14%-45%之間。結(jié)合規(guī) 模情況，目前看是細(xì)胞基因治療賽道是成長最快賽道。 結(jié)合各類新范式藥物的特點(diǎn)，我們認(rèn)為 CGT 是下一代革命性療法：CGT 相 比于小分子和抗體藥物，其主要優(yōu)勢在于單次治療的長期化效果、對難治性適應(yīng) 癥的覆蓋以及潛在的更廣泛的可成藥靶點(diǎn)，投資價(jià)值大。

2）部分靶點(diǎn)腫瘤藥物（CDK4/6、PARP、BTK、EGFR 等）表現(xiàn)亮眼 腫瘤藥物的使用受疫情影響小。以2022年前三季度的銷售額同比增速來看，（1） CDK4/6 靶點(diǎn)：禮來 CDK4/6 抑制劑 Verzenio、諾華的 Kisqali 分別實(shí)現(xiàn)了 77%、34% 增長；（2）PARP：阿斯利康的 PARP 抑制劑實(shí)現(xiàn) 19%的增長；（3）3 代 EGFRTKI：阿斯利康的奧希替尼實(shí)現(xiàn) 16%的增長。即便是國內(nèi)競爭激烈的 PD-1 靶點(diǎn)，海 外銷售體量已超百億美元的 PD-（L）1 靶點(diǎn)藥物，默克、BMS、阿斯利康分別實(shí)現(xiàn) 23%、9%、19%的增長，拓展適應(yīng)癥、用藥晚期向早期早線拓展、聯(lián)合療法策略仍 然適用。

3）慢病類藥物表現(xiàn)好 部分降糖、降脂、心衰藥物銷售仍然表現(xiàn)亮眼。從 2022 年前三季度同比增速來 看，（1）降糖類藥物中，諾和諾德的胰島素下滑，但其 GLP-1 的三個(gè)降糖藥實(shí)現(xiàn) 44% 的增長，開發(fā)的減肥功能的利拉魯肽、索馬魯肽合計(jì)實(shí)現(xiàn) 75%增長；SGLT-2 抑制劑 開發(fā)降糖、心衰、慢性腎病的功能，禮來、阿斯利康的 SGLT-2 抑制劑分別實(shí)現(xiàn)了 37%、58%的增長；（2）心衰藥物中，諾華的 Entresto 實(shí)現(xiàn) 29%的增長；（3）降 脂藥中，安進(jìn)的 PCSK9 抑制劑 Repatha 實(shí)現(xiàn) 14%的增長。 盡管國內(nèi)的慢病類仿制藥多已納入集采，布局以上同靶點(diǎn)的藥物仍然有增長潛力。

4）低注射頻率/口服類自免藥物表現(xiàn)好 自身免疫病的人群基數(shù)大，作為自免類最成功的產(chǎn)品，阿達(dá)木單抗即便在有類似 藥上市后，2021 年全球銷售額仍然達(dá)到 208 億美元；但其用藥的便捷性存在提升空 間，阿達(dá)木單抗為每 2 周注射 1 次，低頻的注射治療藥物，或者口服藥物，均能提升 患者的用藥依從性。BMS 于 2022 年 9 月上市其 Tyk2 靶點(diǎn)的口服自免新藥 Sotyktu， 公司預(yù)計(jì)其是銷售峰值有望超 40 億美元的大品種。近年我國藥企布局 JAK 靶點(diǎn)的企 業(yè)增多，建議關(guān)注相關(guān)企業(yè)如澤璟制藥、恒瑞醫(yī)藥、迪哲醫(yī)藥等。

1.3.2、消費(fèi)醫(yī)療：短期恢復(fù)彈性高，眼科需求韌性較好

牙科：短期恢復(fù)彈性高，長期增速減緩 ALIGN TECHNOLOGY 是全球隱形正畸的龍頭，主要從事牙齒隱形矯正器（品 牌為隱適美）、口腔掃描儀、軟件的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，以及相關(guān)的牙科服務(wù)，公司 主要收入來源于隱適美。 在疫情前，2015-2019 年公司營收 CAGR 達(dá) 30%，2020 年受疫情影響較大， 2021 年呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，2022Q1-3 增速下滑。公司美洲市場占據(jù)整體收入約 40%， 其中主要是北美市場。

分季度來看，白宮于 2020 年 3 月 16 日建議在全美范圍內(nèi)居 家避疫，“居家令”將美國防疫措施嚴(yán)格程度提升，2020 年 Q2 公司美洲市場銷售 受影響最大，6 月份 39 個(gè)洲取消“居家令”，解除 5 國旅行禁令，2022Q3-4 銷售同 比增速恢復(fù)到 15%以上的水平。 2021 年隨著疫苗接種的推進(jìn)，美國防疫管控措施有所放松，4 月份美國 CDC 宣 布完全接種疫苗的人群可以在美國國內(nèi)旅行，疊加 2020Q2 低基數(shù)，公司 2021Q2 美 洲市場銷售增速達(dá)到疫情期間峰值，2021 年整體恢復(fù)較好。2022 年 3 月美國全面放開，但由于通脹導(dǎo)致消費(fèi)疲軟，增速有所放緩。

從股價(jià)的反應(yīng)來看，股價(jià)走勢基本與業(yè)績相符，約有一個(gè)季度的滯后。公司股價(jià) 相對大盤彈性較大，2020Q2-2021Q3 公司業(yè)績恢復(fù)較好，因此在 2020 年 10 月至 2021 年底，公司股價(jià)跑出相對收益。2021Q4-2022Q3 業(yè)績增速有所放緩，2022Q2- 3 增速下滑，因此 2022 年至今股價(jià)回調(diào)較多。

1.3.3、醫(yī)療器械：醫(yī)院診療和手術(shù)量恢復(fù)帶動常規(guī)診斷和耗材行業(yè)恢復(fù)

體外診斷：核酸、抗原持續(xù)熱銷，診療量恢復(fù)望帶動常規(guī)業(yè)務(wù) 雅培作為全球醫(yī)療健康行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，產(chǎn)線覆蓋醫(yī)療器械、體外診斷、營養(yǎng)和制藥。 受疫情影響，2020Q1-Q2 公司營收、利潤為近四年低點(diǎn)，公司股價(jià)也經(jīng)歷相對低點(diǎn)， 2020Q3，在新冠核酸檢測、新冠抗體試劑等抗疫產(chǎn)品的帶動下，營收整體反彈， 2021Q1、2022Q1 因美國政府大額訂單刺激，股價(jià)分別取得區(qū)間高點(diǎn)。

影像設(shè)備：單品助力抗疫，疫后全面復(fù)蘇 西門子作為全球醫(yī)療解決方案供應(yīng)商，提供影像、體外診斷、臨床治療三大類產(chǎn) 品。公司股價(jià)在 2020 年 3 月經(jīng)歷相對低點(diǎn)（PE 為 23.8 倍），憑借影像、體外診斷 線抗疫產(chǎn)品的熱銷，股價(jià)持續(xù)上漲，底部反彈近 82%。 受疫情影響，2020Q3 公司營收、利潤較低（公司財(cái)年延后一季度，三季度對應(yīng) 4-6 月營收數(shù)據(jù)），其中體外診斷和影像營收分別減少 13.5%和 8.5%，依靠移動 DR、 CT、新冠抗體等防疫產(chǎn)品的銷售，公司在 2020Q4 逐步反彈，21 年 Q3 抗原的推廣， 使得 IVD 產(chǎn)線營收同比增長超過 40%。隨著 2021Q4 疫情趨緩，核心影像產(chǎn)線營收 超過疫情前峰值，逐步恢復(fù)正常。

高值耗材：疫情后需求快速恢復(fù)，新興賽道仍具成長性 波士頓科學(xué)是全球領(lǐng)先的高值耗材創(chuàng)新企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域包括心血管介入和微 創(chuàng)介入治療耗材。2020 年受疫情沖擊之后，醫(yī)院手術(shù)量降低，公司業(yè)績出現(xiàn)下滑； 到 2022Q3 為止，公司營收水平已達(dá)到疫情前水平，并開始實(shí)現(xiàn)加速增長。

院外/家用醫(yī)療器械：無懼疫情擾動，仍保持快速成長 全球連續(xù)血氧監(jiān)測（CGM）龍頭德康醫(yī)療和胰島素輸注系統(tǒng)龍頭 Insulet，在疫 情期間依然實(shí)現(xiàn)高速成長。2020 年德康醫(yī)療營業(yè)總收入為 19.27 億美元，同比增長 30.54%，Insulet 營業(yè)總收入為 9.04 億美元，同比增長 22.51%。截止 2022Q3，兩 家公司單季度增速均在 20%左右。 隨著產(chǎn)品技術(shù)迭代升級，家用產(chǎn)品滲透率有望持續(xù)提升，看好具備全球化競爭力 的企業(yè)。

疫情后總結(jié) 疫情期間，美國整體手術(shù)量相較 2019 年下降 48.0%，其中骨科手術(shù)下降 63.7%, 僅次于眼鼻喉科；神經(jīng)介入、普外、泌尿手術(shù)等擇期手術(shù)亦受較大影響，下降超過 50.0%；心血管、胸腔手術(shù)下降 40.0%-45.0%。 疫情后，手術(shù)量整體較 2019 年下滑 10%，仍處于恢復(fù)階段，而神經(jīng)介入、泌尿、 胸腔手術(shù)均實(shí)現(xiàn)大幅反彈，手術(shù)量超過 2019 年水平，心血管、骨科、普外手術(shù)也恢 復(fù)至 2019 年 90%左右水平。根據(jù)麥肯錫于 2022 年 2 月發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國門診 量整體較 2019 年仍低 8%-12%。 國際高值耗材廠家在 2020Q3 后疫情影響逐步消退，營銷活動恢復(fù)正常。受制于 整體門診量仍未恢復(fù)至疫情前水平，IVD 核心業(yè)務(wù)包括化學(xué)發(fā)光、生化等仍處于恢復(fù) 階段。院外/家用產(chǎn)品受疫情影響較小，以 CGM 和胰島素泵龍頭為例，疫情前后分別 保持 28.9%和 22.0%的增長。

2、2023年萬物復(fù)蘇，新基建、新科技、新消費(fèi)

2023 年疫情不再是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的壓制因素，企業(yè)可以心無旁騖開展業(yè)務(wù)和經(jīng)營活 動，醫(yī)藥股長達(dá) 2 年的熊市充分釋放風(fēng)險(xiǎn)和估值泡沫，有望進(jìn)入價(jià)值重構(gòu)階段。 醫(yī)療新基建承載著生命安全保障的使命，而我國優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源的不足在疫情中又 進(jìn)一步暴露，“十四五”規(guī)劃高屋建瓴提出了醫(yī)療體系的中長期規(guī)劃，我們認(rèn)為 2023- 2025 年新建醫(yī)院繼續(xù)執(zhí)行和落地，建設(shè)周期有望從醫(yī)院土建、專項(xiàng)切入醫(yī)療設(shè)備采 購周期，而醫(yī)療設(shè)備自主可控的自強(qiáng)需求也會進(jìn)一步提升國產(chǎn)設(shè)備的份額，檢測類設(shè) 備，如超聲、影像、體外診斷、內(nèi)鏡等都將在 2023-2024 年有進(jìn)一步的發(fā)展。

經(jīng)過 2 年一二級市場的產(chǎn)業(yè)和資本出清，只有真正的創(chuàng)新可以繼續(xù)融資和生存， 因此未來登陸資本市場的生物科技、創(chuàng)新藥企業(yè)、創(chuàng)新器械都將是真正的原創(chuàng)科技， 此類產(chǎn)品才有望突破國內(nèi)市場的天花板，走向全球，加速高精尖技術(shù)的全球化進(jìn)程。 隨著細(xì)胞基因治療優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市和具有全球競爭力的產(chǎn)品上市，有望在 2023 年持 續(xù)得到資本熱捧。人民追求美好健康生物的驅(qū)動力繼續(xù)推動醫(yī)療可選消費(fèi)行業(yè)的發(fā)展，如更加關(guān)注 用眼健康、口腔健康、醫(yī)療美容等，2023 年經(jīng)濟(jì)向好，隨著人們可支配收入提升和 消費(fèi)信心的提升，我們認(rèn)為市場空間大、滲透率低的醫(yī)療消費(fèi)市場有望迎來恢復(fù)性高 增長。

2.1、醫(yī)療器械：醫(yī)療新基建仍是主旋律

2.1.1、掃除疫情干擾有望持續(xù)復(fù)蘇

2022 年 A 股醫(yī)療器械公司整體走勢與國內(nèi)外疫情緊密相關(guān)：Q1 醫(yī)療器械因新 冠抗原檢測試劑海外熱銷，價(jià)格體系相對較好，營收、利潤分別同比取得 54.35%和 72.56%增長。Q2 國內(nèi)部分區(qū)域大范圍疫情管控，對門診量、手術(shù)量影響較大，體外 診斷及高值耗材相關(guān)業(yè)務(wù)公司受損嚴(yán)重。Q3 隨著疫情短暫趨緩，醫(yī)療新基建及貼息 貸款政策，對院內(nèi)設(shè)備、耗材采購有所恢復(fù)，帶動器械行業(yè)整體反彈。

2022 年，體外診斷行業(yè)營收整體受益于疫情，新冠檢測產(chǎn)品國內(nèi)外的銷售彌補(bǔ) 了院內(nèi)常規(guī)檢測產(chǎn)品的下滑，但受益程度隨季度邊際遞減。Q2 國內(nèi)疫情大幅降低區(qū) 域門診量，對試劑消耗有明顯影響，同期海外常規(guī)器械銷售恢復(fù)，對表觀有對沖。預(yù) 計(jì) 2023 年國內(nèi)整體門診量逐步恢復(fù)正常，體外診斷行業(yè)整體有望受益。

醫(yī)療耗材行業(yè)整體受損，除疫情影響醫(yī)院耗材使用量外，不同細(xì)分子行業(yè)的集采 對于行業(yè)是重新洗牌，以量換價(jià)的背景下，行業(yè)整體利潤端影響更為嚴(yán)重。隨著 2022Q4 以來，電生理、吻合器等品種集采相對溫和落地，對應(yīng)品種在集采執(zhí)行期內(nèi) 或?qū)⑹芤?；結(jié)合集采結(jié)果，不同細(xì)分子行業(yè)有望在 2023 年演繹差異行情。2022 年，醫(yī)療設(shè)備行業(yè)走出相對獨(dú)立行情，上半年因醫(yī)院封控，入院節(jié)奏放緩， 營收兌現(xiàn)延遲。隨著下半年聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等標(biāo)的上市，醫(yī)療新基建復(fù)蘇帶動設(shè) 備采購，9 月底的設(shè)備貼息貸款政策則給醫(yī)療設(shè)備注入強(qiáng)α，影像、內(nèi)鏡類設(shè)備受益 明顯。2023 年，我們認(rèn)為醫(yī)療新基建仍是醫(yī)療器械行業(yè)主旋律，隨著基建節(jié)奏整體 后移，醫(yī)療器械、設(shè)備有望充分享受基建β。

2.1.2、醫(yī)療新基建仍是主旋律

2021 年 7 月 2 日《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)實(shí)施方案》中明 確要求地方政府要切實(shí)履行公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)主體責(zé)任，加快未能納入中央預(yù)算內(nèi)投 資支持范圍的市、縣級醫(yī)院建設(shè)，全面推進(jìn)社區(qū)醫(yī)院和基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)建設(shè)，力爭 實(shí)現(xiàn)每個(gè)地市都有三甲醫(yī)院，服務(wù)人口超過 100 萬的縣有達(dá)到城市三級醫(yī)院硬件設(shè) 施和服務(wù)能力的縣級醫(yī)院。因此以公立醫(yī)院為代表優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源建設(shè)將會加速。 根據(jù)各個(gè)省市已經(jīng)披露的規(guī)劃，新建醫(yī)院趨勢明顯，部分醫(yī)院已經(jīng)如火如荼的建 設(shè)中，覆蓋一線城市到三線城市，單個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)金額最高達(dá)到 80 億元，預(yù)計(jì)最高床 位數(shù)為 4,000 張。

醫(yī)療新基建提前下達(dá)資金 2022 年 11 月底，財(cái)政部陸續(xù)公布各項(xiàng)提前下達(dá)補(bǔ)助資金，包括醫(yī)療服務(wù)與保障 能力提升補(bǔ)助資金、重大傳染病防控經(jīng)費(fèi)、基本公共衛(wèi)生服務(wù)補(bǔ)助資金。醫(yī)療服務(wù)與 保障能力提升補(bǔ)助資金包含公立醫(yī)院綜合改革、醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)能力建設(shè)、衛(wèi)生健康人 才培養(yǎng)和中醫(yī)藥事業(yè)傳承與發(fā)展補(bǔ)助資金，根據(jù)提前批口徑，三項(xiàng)經(jīng)費(fèi)均大幅高于疫 情前，接近 2022 年水平。重大傳染病防控經(jīng)費(fèi)、基本公共衛(wèi)生資金小幅提高，其中 新冠肺炎監(jiān)測相關(guān)顯著提高。

醫(yī)療基建項(xiàng)目切實(shí)落地?！笆奈濉焙?，國內(nèi)專項(xiàng)債規(guī)模持續(xù)提高，2022 年同比增長 12.54%。2022 年上 半年整體規(guī)模較大，奠定全年基建基礎(chǔ)，10 月份為下半年高峰。專項(xiàng)債包括醫(yī)療專 項(xiàng)債，例如廣東省 2022 年 1 月，安排 225 億元支持 246 個(gè)衛(wèi)生健康項(xiàng)目。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通披露數(shù)據(jù)，“十四五”規(guī)劃落地后，醫(yī)療相關(guān)項(xiàng)目金額和數(shù)量都超 過 500%增長，與 2021 年維持相同水平，截至 2022 年 11 月，兩項(xiàng)指標(biāo)均同比增長 28.0%以上。

醫(yī)療新基建節(jié)奏后移，設(shè)備有望放量。我們假設(shè)醫(yī)院建設(shè)周期一般在 2-3 年，以土建開始，普遍為投資占比 35%左右； 隨著項(xiàng)目推進(jìn)，凈化、醫(yī)用氣體、醫(yī)用廢水、院內(nèi)物流軌道等醫(yī)療工程項(xiàng)目開展，平 均項(xiàng)目周期為 6 個(gè)月，占項(xiàng)目投資約 20%。除湖北省 2020 年基建落地外，國內(nèi)其他 地區(qū) 2021、2022 年醫(yī)療土建、醫(yī)療工程加速放量，其中 2022 年前 11 個(gè)月，醫(yī)療 項(xiàng)目金額及數(shù)量同比增長 28.0%以上，基建早期環(huán)節(jié)穩(wěn)步兌現(xiàn)，整體節(jié)奏有望在 2023 年后移。

2021 年，國內(nèi)基建設(shè)備需求以嵌入類（燈床塔約 yoy+80%）、病床類（監(jiān)護(hù)儀、 呼吸機(jī)約 yoy+20%），大型影像類（CT 約 yoy+30%）；2022 年，基建受益器械類 型進(jìn)一步擴(kuò)大，彩超、內(nèi)鏡陸續(xù)受益。2023 年醫(yī)療新基建受益設(shè)備，有望持續(xù)增加， 隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量的提升，體外診斷、耗材類產(chǎn)品，采購有望加速。

醫(yī)院“器官”，醫(yī)療設(shè)備提供功能支持 結(jié)合 2014-2022 年醫(yī)療基建、醫(yī)療設(shè)備行業(yè)營收（扣除耗材賽道公司）增速曲 線，我們發(fā)現(xiàn)，醫(yī)療器械采購滯后醫(yī)療基建 1-2 年較為明顯，2016-2017 年的醫(yī)療器 械復(fù)蘇，主要受益于 2014-2015 年的醫(yī)療基建。2022 年醫(yī)療基建同比增速預(yù)計(jì)超過 40%，2023 年醫(yī)療器械行業(yè)采購增速有望加速，龍頭邁瑞會是明顯的風(fēng)向標(biāo)。

目前國內(nèi)重癥醫(yī)學(xué)床位約 13.8 萬張；三級醫(yī)療機(jī)構(gòu)重癥醫(yī)學(xué)床位為 10.7 萬張； 三級醫(yī)院整體床位 322.9 萬張，占比 3.3%；新冠重癥 ICU 床位和緊急轉(zhuǎn)換 ICU 缺 口分別為 0.7%和 4.7%，對應(yīng) 2.3 萬和 15.2 萬張需求。折合每床設(shè)備出廠價(jià)約 15 萬 元，對應(yīng) 227.6 億元空間。另一方面，根據(jù)設(shè)備在基建中的占比，以及龍頭邁瑞可及 設(shè)備的市場，測算得 405-580 億元市場。綜合得到新基建期間累計(jì)設(shè)備空間 316-404 億元。我們認(rèn)為醫(yī)療新基建主要包含醫(yī)療工程、醫(yī)療設(shè)備和醫(yī)療信息化等，根據(jù)醫(yī)院建 院流程，依次完成投標(biāo)、進(jìn)院流程，項(xiàng)目投資占比分別為 20%、25%和 15%，相關(guān) 公司呈現(xiàn)時(shí)間梯隊(duì)受益。

2.2、藥品：持續(xù)看好細(xì)胞基因治療（CGT）等新范式療法

CGT 是下一代革命性療法：CGT 相比于小分子和抗體藥物，其主要優(yōu)勢在于單 次治療的長期化效果、對難治性適應(yīng)癥的覆蓋以及潛在的更廣泛的可成藥靶點(diǎn)。 （1） 單次治療的長期療效優(yōu)勢 CGT 的一大優(yōu)勢在于單次治療帶來的長期療效。以諾華上市的 AAV 基因治療產(chǎn) 品 Zolgensma 為例，它通過 AAV9 載體遞送 SMN1 基因靶向脊髓運(yùn)動神經(jīng)元，不同 于需要終身服藥的小分子藥物療法，只通過一次靜脈注射，便可實(shí)現(xiàn)長期、穩(wěn)定的治 療效果，給藥后隨訪近四年內(nèi)療效未減弱，有望一次性治愈脊髓性肌萎縮。諾華上市的全球首個(gè) CAR-T 細(xì)胞治療產(chǎn)品 Kymriah 同樣展現(xiàn)了持久的治療效果，治療的濾泡 性淋巴瘤患者中，有 60%在隨訪 5 年時(shí)依舊保持持續(xù)緩解的狀態(tài)。

（2） 為難治性疾病治療提供新選擇 CGT 的另一大優(yōu)勢，是為對于傳統(tǒng)療法效果不佳的難治性疾病提供了新的治療 選擇。例如，治療急性淋巴細(xì)胞白血病和多發(fā)性骨髓瘤等血液瘤的主要方法之一是聯(lián) 合化療方案，盡管該類方案具有一些治療效果，但多存在部分患者化療無效或化療后 復(fù)發(fā)的情形。自 2017 年諾華研發(fā)的 Kymriah 上市后，多款靶向 CD19 和 BCMA 的 CAR-T 產(chǎn)品相繼獲批上市，用于治療難治或復(fù)發(fā)性血液瘤，為患者提供了全新的治 療手段。

（3） 更廣泛的可成藥靶點(diǎn) 基因組中約 1.5%的基因序列編碼了人體內(nèi)的 20,000 種蛋白質(zhì)，而和疾病相關(guān) 的蛋白更是只占10-15%。這其中能被小分子或抗體藥物干預(yù)的蛋白靶點(diǎn)不到700個(gè)， 剩余 75%的疾病相關(guān)蛋白則位于胞內(nèi)，或因其胞外部分缺乏可與小分子或抗體藥物 有效結(jié)合的活性結(jié)構(gòu)域，被認(rèn)為是難成藥或不可成藥靶點(diǎn)。CGT 靶向位于蛋白質(zhì)上 游的基因，有望直接對細(xì)胞內(nèi)外各種蛋白質(zhì)的表達(dá)水平進(jìn)行調(diào)節(jié)，解決蛋白“不可成 藥”的難題，從而為患者提供了前所未有的臨床治療機(jī)會。

目前全球已獲批上市的 45 款 CGT 藥物中，有 35 款是在 2015 年及之后獲批的， 其中 2022 年首次獲批上市的基因療法有 7 款。2017 年獲批的 Zolgensma 已納入美 國、英國、日本等多國醫(yī)保體系，其銷售額在 2021 年已突破 13 億美元， 2022 年 Q1-Q3 銷售額達(dá)到 11.4 億美元，同比增長 13.1%。

FDA 批準(zhǔn)的 6 款 CAR-T 產(chǎn)品在 2022 前三季度年合計(jì)銷售近 19 億美元，其中 YesCAR-Ta、TeCAR-Tus、Breyanzi 和 Abecma 均實(shí)現(xiàn)超 50%同比增長，尤其是吉 利德的 YesCAR-Ta，截至 2022Q3 銷售已超 8 億美元，同比增長 56.9%，全年銷售 有望超 10 億美元，踏入重磅炸彈藥物行列。而 2022 年獲 FDA 批準(zhǔn)上市的中國首個(gè) CAR-T 產(chǎn)品 Carvykti，前半年銷售額達(dá)到 7,900 萬美元，目前正在積極推進(jìn)多個(gè) III 期臨床試驗(yàn)進(jìn)入多發(fā)性骨髓瘤的前線治療市場，預(yù)計(jì)未來年銷售峰值有望超過 50 億美元。

2020-2025E 年全球 CGT 市場規(guī)模 CAGR 預(yù)計(jì)高達(dá) 71%：根據(jù) FDA 預(yù)計(jì)， 2020-2025 年間每年將會有 10-20 個(gè) CGT 藥物獲批上市，至 2025 年全球范圍將有 50 款以上 CGT 藥物產(chǎn)品上市。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，全球 CGT 市場規(guī)模從 2016 年約 5,040 萬美元增長到 2020 年約 20.8 億美元。預(yù)計(jì)到 2025 年，全球 CGT 市場 規(guī)模有望達(dá)到約 305.4 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 71%。2019 年是中國 CGT 行業(yè)快速發(fā)展的起點(diǎn)，預(yù)計(jì) 2020-2025 年中國 CGT 市場 規(guī)模 CAGR 高達(dá) 276%，遠(yuǎn)超全球的 71%：直到 2019 年，國內(nèi) CGT 行業(yè)才邁入快 速發(fā)展期，CAR-T 產(chǎn)品、溶瘤病毒產(chǎn)品、AAV 產(chǎn)品等基因治療臨床試驗(yàn)持續(xù)增加， NMPA 在 2021 年批準(zhǔn)了國內(nèi)首款 CAR-T 產(chǎn)品奕凱達(dá)?，以及首個(gè) 1 類新藥 CAR-T 產(chǎn)品倍諾達(dá)?。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，中國 CGT 市場規(guī)模 2025 年有望達(dá)到 178.9 億人民幣，2020-2025 年 CAGR 高達(dá) 276%。

展望 2023 年，2022 年首次獲批的幾款 CGT 藥物將要各自面臨商業(yè)化問題，尤 其是價(jià)格超出 200 萬美元的幾款天價(jià)一次性藥物，對歐美的保險(xiǎn)系統(tǒng)提出新的考驗(yàn)， 而若其銷售額能夠達(dá)到預(yù)期，有望刺激更多的資本和參與者入場，進(jìn)一步提升 CGT 產(chǎn)品研發(fā)的熱潮。同時(shí)，歐美和中國都或?qū)懈嗟幕虔煼ǐ@批，在不同的技術(shù)方向上全面開 花，有望給基因治療帶來更多的確定性。其中，僅美國 FDA 就有 6 款 CGT 產(chǎn)品等 待批準(zhǔn)上市。

在國內(nèi)，2022 年 6 月、10 月和 12 月，馴鹿醫(yī)療/信達(dá)生物、科濟(jì)藥業(yè)與傳奇生 物分別遞交了自主研發(fā)的 BCMA CAR-T 產(chǎn)品伊基侖賽、澤沃基奧侖賽和西達(dá)基奧侖 賽的上市申請，我們預(yù)期到 2023 年最多將有 3 款 BCMA CAR-T 治療產(chǎn)品上市。在 CD19 CAR-T 產(chǎn)品方面，除了已獲批上市的復(fù)星凱特的奕凱達(dá)(阿基侖賽注射 液)與藥明巨諾的倍諾達(dá)（瑞基奧侖賽注射液）之外，12 月 13 日合源生物向 CDE 遞 交了其 CAR-T 產(chǎn)品赫基侖賽注射液用于治療 r/r B-ALL 的上市申請。我們預(yù)計(jì) 2023 年恒潤達(dá)生和藝妙神州的針對不同 B 細(xì)胞淋巴瘤的產(chǎn)品也將申請上市。加上復(fù)星凱 特 10 月 25 日在國內(nèi)申請奕凱達(dá)用于治療 2 線 r/r LBCL 新適應(yīng)癥，國內(nèi)的細(xì)胞治療 創(chuàng)新產(chǎn)品市場有望進(jìn)一步打開，并推動創(chuàng)新治療藥物在支付方式上的革新和突破。

2.3、消費(fèi)：持續(xù)看好終端醫(yī)療消費(fèi)復(fù)蘇

2.3.1、市場與估值

消費(fèi)醫(yī)療的線下屬性和醫(yī)療屬性決定了行業(yè)會受到人流量和政策的影響。為了 更加有效的防控疫情蔓延，疫情期間，“四類藥品禁售”、行程卡、全員核酸和非必 要不出行等政策既影響了線下終端的客流量，也影響了客單價(jià)。隨著線下活動的逐步 放開和疫情影響的逐步明朗，醫(yī)院終端和藥店終端都將受益。2020 年以來，疫情的反復(fù)對醫(yī)院終端的收入造成了直接的影響。2020 年 Q1-Q2 疫情的蔓延直接造成了醫(yī)院收入的負(fù)增長，但 Q3 隨著疫情逐步得到控制，醫(yī)院終端 的收入實(shí)現(xiàn)了快速反彈。同樣的情況發(fā)生在了 2022 年 Q2-Q3，疫情蔓延造成的防控 措施直接影響了醫(yī)院終端的營收。疫情進(jìn)展對醫(yī)院終端凈利潤的影響程度更大。2020 年以來，由于醫(yī)院的人力成 本和租金成本不會隨疫情波動而波動，因此疫情防控措施對于醫(yī)院營收的影響大于歸 母凈利潤，其彈性也更大。

醫(yī)院終端股價(jià)的反彈與營收的恢復(fù)有較大的相關(guān)性。2020 年全年來看，隨著疫 情恢復(fù)后醫(yī)院終端業(yè)績的逐步反彈，醫(yī)院終端的股價(jià)實(shí)現(xiàn)了逐步提升 2020 年歷史新 高。從 2022 全年來看，由于疫情的反復(fù)和不確定性，行業(yè)股價(jià)并未恢復(fù)到 2020 年 水平。隨著疫情走勢的明朗，行業(yè)股價(jià)已實(shí)現(xiàn)初步的反彈。

疫后藥店強(qiáng)勢復(fù)蘇，所處地區(qū)不同影響了藥店恢復(fù)的節(jié)奏。藥店的收入與客單價(jià) 和客流量緊密相關(guān)，疫情防控形勢造成了客流量的減少，疫后恢復(fù)階段激發(fā)了居民自 我防護(hù)的需求。2022 年疫情呈全國散發(fā)狀態(tài)，不同地區(qū)疫情管控的節(jié)奏略有不同， 也造成了不同公司恢復(fù)節(jié)奏的不同。但整體上疫情管控形勢的放松將帶來藥店行業(yè)的 反彈。2022 年以來藥店行業(yè)估值有所需求，但仍未恢復(fù)到 20 年水平。20 年疫情形勢 的明朗帶來了藥店板塊估值水平的提升。22 年以來，隨著上海疫情防控形勢的明朗， 藥店行業(yè)同樣迎來了估值修復(fù)，但遠(yuǎn)未到 20 年底水平。

2.3.2、海外恢復(fù)情況

日本疫情放開后快速恢復(fù)到正常狀態(tài)。日本自 2021 年 3 月起逐步放開疫情管控 政策，到 8 月份完全放開疫情防控政策?？梢钥闯鋈毡疽咔榉砰_后短期內(nèi)門診量短期 內(nèi)受到?jīng)_擊后，但經(jīng)過短暫三個(gè)月調(diào)整后迅速恢復(fù)到日常狀態(tài)。疫情對新加坡的門診影響大于住院，疫后門診和住院均恢復(fù)到疫情前水平。 2020 年疫情蔓延時(shí)新加坡門診量大大下降，急性期住院患者也有部分下滑，但社 區(qū)醫(yī)院住院患者顯著的上升，門診量下降幅度遠(yuǎn)超住院患者下降幅度。2021 年 6 月后，新加坡疫情管控措施逐步放開，急性期住院患者和精神病住院患者波動不大， 社區(qū)住院患者數(shù)量快速提升，門診數(shù)量也得到了快速的提升，后恢復(fù)到正常水平。

疫情放開常態(tài)化后，美國 CVS 藥店整體增速水平仍高于疫情前。2022 年 3 月 美國開始全面放開，全國結(jié)束室內(nèi)口罩令。隨后廢除交通工具口罩令，并于 6 月放松 入境管控需求，2022 年 9 月，美國總統(tǒng)拜登宣布新冠疫情在美國的流行時(shí)期結(jié)束。 通過觀察 CVS 的營業(yè)收入可以發(fā)現(xiàn)，在美國 2021 年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，仍然保持較 快增速，且快于 2019 年。我們認(rèn)為該增長主要來自于居民的自我治愈需求和保健需 求。

2.3.3、疫情后消費(fèi)復(fù)蘇是主線

醫(yī)療需求是相對剛性的需求，疫情只會延緩需求，但需求不會消失。從全國醫(yī)院 的總診療人次和出院人數(shù)的波動情況來看，每次疫情的發(fā)展都會對醫(yī)院的就診活動造成沖擊，但社會秩序的恢復(fù)都將迎來醫(yī)院診療活動的反彈。頭部連鎖藥店企業(yè)具有各自優(yōu)勢區(qū)位。國大藥房的直營門店主要分布在北部省份 和華東地區(qū)，一心堂與健之佳在西南地區(qū)有較大品牌影響力，老百姓和益豐藥房主要 占領(lǐng)華中和華東地區(qū)發(fā)展深耕，大參林在華南地區(qū)具有明顯優(yōu)勢，漱玉平民為山東省 藥店龍頭。

中藥：持續(xù)中醫(yī)藥基層建設(shè)下，建議關(guān)注配方顆粒與經(jīng)典名方新賽道。 持續(xù)中醫(yī)藥基層建設(shè)，基層市場擴(kuò)容。國家中醫(yī)藥管理局發(fā)布《基層中醫(yī)藥服務(wù) 能力提升工程“十四五”行動計(jì)劃》，到 2025 年基層中醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)五個(gè)“全覆蓋”， 其中 100%社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站）與鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、80%以上村衛(wèi)生室可提供中醫(yī)藥 服務(wù)，并鼓勵(lì)公立縣級中醫(yī)醫(yī)院牽頭組建緊密型醫(yī)共體，覆蓋人口原則上不低于縣域 人口 30%，而 2021 年非中醫(yī)類醫(yī)療機(jī)構(gòu)中醫(yī)診療率不足 10%，有極大提升空間。米內(nèi) 網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年縣級公立醫(yī)院與鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的中成藥規(guī)模為 867 億，基層中醫(yī) 藥滲透率提升至 30%，基層中成藥規(guī)模有望達(dá)到 2601 億。

配方顆粒下沉到基層市場，行業(yè)天花板打開 配方顆粒試點(diǎn)結(jié)束，銷售天花板打開。國家藥監(jiān)局等部門發(fā)布《關(guān)于結(jié)束中藥配 方顆粒試點(diǎn)工作的公告》，2021 年 11 月 1 日起，中藥配方顆粒試點(diǎn)工作結(jié)束并實(shí)施 備案制。生產(chǎn)端上，取消生產(chǎn)企業(yè)準(zhǔn)入限制，允許更多企業(yè)生產(chǎn)；銷售端，銷售范圍 由二級以上中醫(yī)院擴(kuò)展至可提供中醫(yī)藥服務(wù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)；支付端，國家支持中藥配方顆粒納入醫(yī)保范圍，支付條件不斷改善，配方顆粒賽道有望快速擴(kuò)容。

試點(diǎn)期間行業(yè)快速發(fā)展，市場格局集中。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國中藥配 方顆粒規(guī)模由 2017 年 108 億元增長至 2021 年 252 億元，CAGR 達(dá) 23.56%，保持 快速增長；2020 年中國中藥、紅日藥業(yè)、華潤三九三家企業(yè)國內(nèi)市占率約 80%，行 業(yè)集中度高。龍頭企業(yè)在上游藥材議價(jià)、國標(biāo)備案、生產(chǎn)技術(shù)、銷售渠道上均有顯著 優(yōu)勢，試點(diǎn)結(jié)束后市場格局有望持續(xù)保持高度。

經(jīng)典名方新賽道打開，行業(yè)天花板打開 經(jīng)典名方免臨床上市，將提供更多用藥選擇。根據(jù)《古代經(jīng)典名方中藥復(fù)方制劑 簡化注冊審批管理規(guī)定》規(guī)定，符合條件的經(jīng)典名方制劑申請上市，免報(bào)藥效學(xué)研究 及臨床試驗(yàn)資料。由國家中醫(yī)藥管理局公布經(jīng)典名方目錄、經(jīng)典名方關(guān)鍵信息（處方、制法、用法用量與功能主治等），企業(yè)再根據(jù)關(guān)鍵信息與相關(guān)指導(dǎo)原則研制研制后申 報(bào)上市，預(yù)計(jì) 107 個(gè)經(jīng)典名方新藥將在 2025-2027 年全部上市。

經(jīng)典名方療效受認(rèn)可，替代低價(jià)值中成藥。《中藥大品種科技競爭力報(bào)告（2019 版）》從 59595 個(gè)中成藥產(chǎn)品篩選出 579 個(gè)臨床價(jià)值大?科學(xué)價(jià)值強(qiáng)?市場價(jià)值高的 中藥大品種，僅占 0.97%，臨床中仍缺乏有效藥。國家中醫(yī)藥管理局經(jīng)磷選后分別公 布 100 首、7 首經(jīng)典名方目錄，臨床研究文獻(xiàn)超過 500 篇的古代經(jīng)典名方有 23 首， 未來高價(jià)值的經(jīng)典名方新藥上市后，有望替代類似功效的低價(jià)值中成藥。

經(jīng)典名方發(fā)展路徑明確，未來市場廣闊。經(jīng)典名方從中醫(yī)適應(yīng)癥為主，到對應(yīng)現(xiàn) 代適應(yīng)癥以擴(kuò)大醫(yī)生使用范圍，并經(jīng)上市安全性監(jiān)測可從 Rx 轉(zhuǎn)為 OTC，再到增加多 個(gè)功能主治。 中性假設(shè)：古代經(jīng)典名方新藥在 2023 年預(yù)計(jì)有 2 首經(jīng)典名方上市，2024~2027 年分別獲批 5 首經(jīng)、25 首、34 首、41 首經(jīng)方；每首經(jīng)方上市第 1 年?duì)I收可 達(dá) 700 萬元，臨床接受度好，保持高速增長，再經(jīng)說明書補(bǔ)充現(xiàn)代病種后將使用范圍 從中醫(yī)師擴(kuò)大到所有醫(yī)師、醫(yī)院機(jī)構(gòu)端擴(kuò)大到零售端，以真實(shí)世界或循證醫(yī)學(xué)研究平 均增加 4 個(gè)適應(yīng)癥，市場將不斷擴(kuò)大，到 2030 年有望達(dá)到 577 億元，2023~2030 年 CAGR 為 228%。

多家企業(yè)入場布局，關(guān)注第一與第二梯隊(duì)企業(yè)。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，35 家中藥 上市公司布局經(jīng)典名方，擴(kuò)充豐富產(chǎn)品品類，康緣藥業(yè)憑借多年積累研發(fā)優(yōu)勢，率先 申報(bào)苓桂術(shù)甘湯。在處方不得設(shè)專利保護(hù)下，首家獲批企業(yè)將獲極大優(yōu)勢，可率先進(jìn) 行上市研究以增加新適應(yīng)癥，搶先占據(jù)空白市場份額。

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