核心觀點：

1、中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也并非是先進(jìn)制程受阻就無法發(fā)展，成熟制程對我們依然是星辰大海，畢竟成熟制程的應(yīng)用占據(jù)85%以上。

2、電氣化、智能化和數(shù)字化是推動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)周期成長的核心驅(qū)動力。

3、半導(dǎo)體跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動，以3到4年為一次景氣循環(huán)，這種景氣循環(huán)的本質(zhì)是供需錯配。

4、半導(dǎo)體總會有結(jié)構(gòu)性的供需緊缺，就算是半導(dǎo)體最低谷期，也會出現(xiàn)某些半導(dǎo)體供不應(yīng)求。因此無論什么時候，半導(dǎo)體都是有投資機(jī)會的。

5、資本市場具有前瞻性，基本面的最底部并不是股價的最底部。美國歷史上的半導(dǎo)體行情高點領(lǐng)先砍單傳聞半年，當(dāng)砍單傳聞出來，半導(dǎo)體行情基本見底反彈。

6、站在當(dāng)前時點，我們在周期的相對底部，更為樂觀。存儲器是半導(dǎo)體周期風(fēng)向標(biāo)，歷史上，每當(dāng)存儲器龍頭宣布削減資本支出，股價就相對見底。

7、半導(dǎo)體的機(jī)會分為三種，庫存周期、產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控。過去兩年的庫存周期帶來的機(jī)會已經(jīng)告一段落，未來我們更看好產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控。

1月5日，楊銳文楊攜景順長城基金科技研究軍團(tuán)在一場線上直播中，發(fā)布了 2023半導(dǎo)體洞察報告，就半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投資機(jī)會作出以上分析和判斷。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

雖然先進(jìn)制程受阻，成熟制程是星辰大海

我們這次的題目是《中國“芯”，未來夢》，眾所周知，前段時間美國對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步壓制，對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在先進(jìn)制程上的發(fā)展帶來負(fù)面影響，但是這也讓更多人意識到自主可控的必要性和迫切性。

中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也并非是先進(jìn)制程受阻就無法發(fā)展，成熟制程對我們依然是星辰大海，畢竟成熟制程的應(yīng)用占據(jù)85%以上。打壓之后的半導(dǎo)體會展現(xiàn)更強(qiáng)的生命力和發(fā)展勢頭。

“三化”帶來半導(dǎo)體長期成長

回顧過去，全球產(chǎn)值規(guī)模在震蕩中不斷創(chuàng)新高，電氣化、智能化和數(shù)字化推動全球半導(dǎo)體持續(xù)高增長。

根據(jù)我們的測算，這些年全球經(jīng)濟(jì)中，含硅量從0.8‰提升到5.6‰。

2021年，全球半導(dǎo)體銷售達(dá)到5415億美元，對比1980年不足100億，產(chǎn)值規(guī)模擴(kuò)容50倍以上，近40年復(fù)合增長達(dá)到了10.7%，兩倍于同期全球GDP的增速。

根據(jù)IMF測算，每1美元的半導(dǎo)體芯片能拉動10美元的電子信息產(chǎn)品，對應(yīng)可以撬動100美元的GDP產(chǎn)值貢獻(xiàn)，具備顯著的乘數(shù)效應(yīng)。

從這些年終端應(yīng)用的發(fā)展趨勢來看，幾乎所有的電子信息產(chǎn)品的功能都能概括為三個層次，感知周圍，利用感知的數(shù)據(jù)做決策，最后指揮執(zhí)行器執(zhí)行相關(guān)功能。

整個科技的發(fā)展也往著感知層的數(shù)字化，決策層的智能化和執(zhí)行層的電氣化這三個趨勢發(fā)展。

電氣化、智能化和數(shù)字化是推動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)穿越周期成長的核心驅(qū)動力，“三化”帶來半導(dǎo)體的長期成長。

短周期，半導(dǎo)體3-4年一次景氣循環(huán)，本質(zhì)是供需錯配

但是，從短周期維度來看，半導(dǎo)體又是跟隨經(jīng)濟(jì)周期波動的，跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動以3到4年為一次景氣循環(huán)。

景氣循環(huán)的本質(zhì)是供需錯配。因為短周期來看，半導(dǎo)體的需求是隨著經(jīng)濟(jì)周期波動，但是它的產(chǎn)能釋放卻是剛性的，產(chǎn)能供給更加剛性，導(dǎo)致半導(dǎo)體產(chǎn)品周期和產(chǎn)能周期錯配。

最低谷期，某些半導(dǎo)體也會供不應(yīng)求

供需關(guān)系的不匹配會帶來半導(dǎo)體行業(yè) “每兩年去庫存、每兩年補(bǔ)庫存”明顯的周期性。

在上升周期，晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)周期長達(dá)1到3年，滯后于需求的擴(kuò)大，導(dǎo)致階段性供不應(yīng)求，下游進(jìn)入補(bǔ)庫存周期。

在下行周期，當(dāng)產(chǎn)能集中釋放后，短期又會出現(xiàn)供過于求，進(jìn)入去庫存周期。

然而，半導(dǎo)體的產(chǎn)能并非標(biāo)準(zhǔn)，分為成熟制程和先進(jìn)制程。即使是成熟制程當(dāng)中，制程和工藝也是跨度很大的，不同的制程和工藝產(chǎn)能很難調(diào)節(jié)。

這決定了半導(dǎo)體總會有結(jié)構(gòu)性的供需緊缺，就算是半導(dǎo)體最低谷期，也會出現(xiàn)某些半導(dǎo)體供不應(yīng)求。

這意味著半導(dǎo)體的研究難度不小，我們需要分不同的制程和工藝去了解供給和需求。然而，需求面又是非常廣泛的，因此無論什么時候，半導(dǎo)體都是有投資機(jī)會的。

當(dāng)前在周期相對底部，存儲器是周期風(fēng)向標(biāo)

站在當(dāng)前，在缺“芯”潮之后，我們更為樂觀看待后市結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。

回顧2021年，半導(dǎo)體需求超預(yù)期，疊加有效供給不足，出現(xiàn)了非常旺盛的補(bǔ)庫存需求，各種芯片的交期不斷地拉長，部分芯片的價格出現(xiàn)暴漲，從而吸引了越來越多的投資資金，最終導(dǎo)致了全面的缺“芯”潮。

然而，資本市場是具有前瞻性，A股半導(dǎo)體行情在去年（2021年）年8月份就見頂了。因此基本面的最底部并不是股價的最底部。

根據(jù)美國jeffreies的統(tǒng)計，美國歷史上的半導(dǎo)體行情高點領(lǐng)先砍單傳聞半年。當(dāng)砍單傳聞出來，半導(dǎo)體行情基本見底反彈。

因此，站在當(dāng)前時點，我們在周期的相對底部，更為樂觀。

存儲器是半導(dǎo)體周期風(fēng)向標(biāo)，歷史上，每當(dāng)存儲器龍頭美光宣布削減資本支出，股價就相對見底。

現(xiàn)在還是看到消費電子等不少領(lǐng)域需求非常低迷，不少芯片設(shè)計公司受困于之前的晶圓廠協(xié)議，還在被動拉庫存、累積庫存，還是需要仔細(xì)甄別每個機(jī)會，規(guī)避風(fēng)險。

庫存周期機(jī)會已告一段落，更看好產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控

在我們的投資框架體系當(dāng)中，把半導(dǎo)體的機(jī)會分為三種，庫存周期、產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控。

過去兩年的庫存周期帶來的機(jī)會已經(jīng)告一段落，未來我們更看好產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控。

產(chǎn)品創(chuàng)新是伴隨社會發(fā)展的長期機(jī)會，而自主可控是眼下最緊迫的課題，也是我們中國特有的機(jī)會。

復(fù)盤美國費城半導(dǎo)體過去24年的表現(xiàn)，有很多10倍、100倍成長股穿越了多輪周期。

因為這些公司總能把握住社會發(fā)展的長期趨勢，圍繞電氣化、智能化和數(shù)字化進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。舉個例子，英偉達(dá)一直在智能化賽道深耕，衍生出游戲服務(wù)器和自動駕駛等多領(lǐng)域的需求，所以實現(xiàn)了穿越周期的成長。

不過，中國產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體與美國產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體的定義略有不同。

美國產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體更多站在技術(shù)和應(yīng)用的最前沿，而中國產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體更多在中高端芯片上媲美或超越海外同行。

中國的產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體某種程度和基于國產(chǎn)替代的自主可控半導(dǎo)體有交集。

產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈安全給半導(dǎo)體帶來巨大的國產(chǎn)替代機(jī)會。

受限于發(fā)展階段，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)仍相對較小，尚不足以支撐國內(nèi)市場需求，對應(yīng)自給率只有16.4%，其中內(nèi)資廠的自給率只有6.6%，進(jìn)一步映射到全球需求市場，國內(nèi)產(chǎn)值貢獻(xiàn)占比就更低了。

未來伴隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸成熟，從國內(nèi)需求走向全球市場，對比現(xiàn)階段產(chǎn)值具備數(shù)十倍以上的成長機(jī)遇。

進(jìn)一步聚焦到廠商，雖然在國產(chǎn)替代趨勢已經(jīng)經(jīng)歷了三到四年的高速發(fā)展，但是經(jīng)營體量、質(zhì)量對比海外龍頭依然有巨大的成長空間。

以2018年為起點，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)開始新的征程。外部制裁沖擊下，國產(chǎn)半導(dǎo)體開始了真正自主可控之路，并沿產(chǎn)業(yè)鏈自下而上傳導(dǎo)，帶動各個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)廠商加速成長。

從量變到質(zhì)變，部分頭部廠商已經(jīng)實現(xiàn)了更豐富的產(chǎn)品組合，更優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)、更廣闊的業(yè)務(wù)平臺，逐步成長為國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)各個賽道環(huán)節(jié)的中堅力量。

（實習(xí)生褚倩對本文亦有貢獻(xiàn)）

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本文作者：王麗，劉晨 來源：投資作業(yè)本

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