（報(bào)告出品方/作者：中航證券，劉牧野、劉一楠）

一、電子行業(yè)復(fù)盤：估值回歸理性，靜待周期回暖

2022年外部環(huán)境：摩擦加劇+加息周期+疫情反復(fù)

宏觀環(huán)境逆風(fēng)，指數(shù)年內(nèi)兩次下探。2022年開局以來，國際關(guān)系緊張，俄烏爆發(fā)熱戰(zhàn)，全球能源價(jià)格大幅上漲；美國在高通脹壓力下，于3月開 始本輪加息周期，至今已累計(jì)加息375bps。疊加上海疫情封城等不利因素影響，A股大盤指數(shù)一路下跌，至4月27日開始觸底反彈。但宏觀環(huán)境 并未明顯改善，且疫情反復(fù)擾動，指數(shù)7月開始繼續(xù)震蕩下行，并于10月末二次下探，滬深300指數(shù)跌至五年內(nèi)19.1%分位。 制裁與扶持并舉，強(qiáng)化“芯安全”。美國頒布《芯片與科學(xué)法案》，以期集成電路制造業(yè)回流美國；并修訂《出口管制條例》，全方位限制我國 高端芯片與先進(jìn)IC制造。二十大報(bào)告重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“安全”，大國博弈的背景下，全球IC產(chǎn)業(yè)格局正在重塑，自主可控大勢所趨。

2022年行情回溯：細(xì)分板塊出現(xiàn)明顯分化

子板塊業(yè)績分化，上游景氣度高于中下游。根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)將電子行業(yè)分為6個(gè)大板塊及16個(gè)細(xì)分賽道。截至2022Q3末，集成電路制造相關(guān) 子賽道的業(yè)績明顯優(yōu)于芯片設(shè)計(jì)和消費(fèi)電子板塊。傳統(tǒng)電子元件承壓，光學(xué)光電子板塊營收、凈利雙雙下滑。 高估值+弱業(yè)績板塊，年內(nèi)回調(diào)較大。細(xì)分板塊年內(nèi)不同程度下跌，其中有強(qiáng)業(yè)績支撐的半導(dǎo)體設(shè)備、材料、電子化學(xué)品跌幅較小，估值較高； 分立器件受益于新能源需求刺激，小幅下跌。前期估值較高且業(yè)績下滑的模擬芯片回調(diào)最大，年內(nèi)下跌58.1%。消費(fèi)電子板塊業(yè)績在“果鏈”巨 頭的支撐下維持正增長，但市場預(yù)期悲觀、安卓系砍單嚴(yán)重，疊加組裝業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘偏低，年內(nèi)大幅回調(diào)，板塊估值較低。

半導(dǎo)體行業(yè)特征：強(qiáng)周期、高彈性、事件驅(qū)動

半導(dǎo)體是一個(gè)強(qiáng)周期+高成長的行業(yè)。銷售額的增長和全球?qū)嶋HGDP增速具有高度的相關(guān)性，且波動更大、彈性更高。在全球GDP增速由負(fù)轉(zhuǎn)正 的節(jié)點(diǎn)（2010年、2021年），半導(dǎo)體銷售額增速達(dá)到局部頂峰。 國內(nèi)半導(dǎo)體指數(shù)與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期趨于同步。自2019年以來開設(shè)科創(chuàng)板，國內(nèi)半導(dǎo)體上市公司激增，國內(nèi)半導(dǎo)體指數(shù)較2018年之前更能反映產(chǎn) 業(yè)周期。2022年國內(nèi)半導(dǎo)體銷售額進(jìn)入下降周期，指數(shù)呈現(xiàn)較高的同步特征，跟隨國內(nèi)半導(dǎo)體銷售額從增速放緩至加速下滑。我們認(rèn)為，國內(nèi)半 導(dǎo)體指數(shù)已經(jīng)與行業(yè)景氣度緊密掛鉤，判斷半導(dǎo)體周期的拐點(diǎn)，將有助于尋找行情回暖的信號。

周期判斷：下行周期或已過半，23年中有望觸底

3年一輪迭代周期，本輪下行期有望于23年中構(gòu)筑“U型底”。復(fù)盤近20年以來的全球半導(dǎo)體周期，每輪周期持續(xù)約3年左右，上下周期各約1.5 年。2022年以來，全球半導(dǎo)體增速逐月放緩，并于9月首次出現(xiàn)負(fù)增長（yoy：-3%，qoq：-0.5%）， 預(yù)計(jì)到23年中“U型底”漸筑。 關(guān)注庫存去化節(jié)奏。集成電路產(chǎn)成品庫存指數(shù)走勢基本與銷售額增速反向，前兩年需求旺盛+供需錯(cuò)配導(dǎo)致下游過度備貨，下行周期，廠商庫存 水位持續(xù)走高，并于9月開始回落，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)仍處于去庫存階段。

二、主線1：自主可控大勢所趨，設(shè)備&材料黃金時(shí)代

大國競爭愈演愈烈，補(bǔ)貼政策鼓勵晶圓制造

各國補(bǔ)貼競賽，振興半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷經(jīng)多次重心轉(zhuǎn)移，國家變遷，如今日本、歐洲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)逐漸式微，各國危機(jī)意識強(qiáng)烈。中 美歐日韓紛紛出臺補(bǔ)貼政策刺激，尤其重點(diǎn)補(bǔ)貼IC制造。美國《芯片與科學(xué)法案》中補(bǔ)貼390億美元投入IC制造，美光、Intel、TI紛紛宣布擴(kuò)產(chǎn)。 美對華上下游封鎖形勢已成，國內(nèi)半導(dǎo)體逆勢擴(kuò)產(chǎn)勢在必行。從2019年打擊華為終端開始，到高性能芯片、設(shè)計(jì)工具的限制，再到10.7號美國 EAR限制高端存儲芯片和先進(jìn)芯片用半導(dǎo)體設(shè)備，美國未來仍將以“打補(bǔ)丁”的形式遏制我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國芯片自立自強(qiáng)迫在眉睫。

Capex有所回落，但整體仍處于高位

Capex回落符合預(yù)期規(guī)律。終端需求疲軟，使得以存儲為代表的廠商率先大幅削減資本開支，其中美光FY23預(yù)計(jì)下調(diào)3成，SK海力士預(yù)計(jì)下調(diào)5 成，龍頭三星維持穩(wěn)定。根據(jù)IC Insights，預(yù)計(jì)2022全球半導(dǎo)體資本開支達(dá)到1817億美元，連續(xù)三年增長；2023年1466億美元，同比下滑19%， 但仍處于歷史第三高位。我們判斷，隨著周期回暖及各國補(bǔ)貼政策的逐步實(shí)施，對capex投資會有所刺激和拉動。

國內(nèi)代工龍頭中芯國際逆勢大幅上修資本開支。根據(jù)臺積電22Q3法說會，其代工產(chǎn)能利用率有所松動，出于謹(jǐn)慎原則收窄2022年資本預(yù)期，減 少約10%至360億美元，聯(lián)電、格芯等也紛紛下修預(yù)期。但大陸代工龍頭中芯國際大幅上調(diào)capex并擴(kuò)建天津西青工廠，提振了國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)的信心。 集成電路制造也是“舉國體制”的重點(diǎn)方向，未來出于“安全”意圖的擴(kuò)產(chǎn)會更加堅(jiān)定，國內(nèi)IC制造的景氣度無需過度憂慮。

全球晶圓擴(kuò)產(chǎn)腳步不止，內(nèi)資產(chǎn)能有望提升

國內(nèi)晶圓產(chǎn)能將以遠(yuǎn)超全球增速的態(tài)勢增長。根據(jù)我們對全球63家主流IDM/Foundry企業(yè)的產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前全球晶圓月產(chǎn)能2125萬片（折合8英 寸），未來三年以7%左右的增速持續(xù)增長。且擴(kuò)產(chǎn)以12英寸為主，預(yù)計(jì)2024年全球12英寸達(dá)到808萬片/月。值得注意的是，國內(nèi)12英寸產(chǎn)能將 達(dá)到155萬片/月，保持30%以上的CAGR，中國大陸內(nèi)資總產(chǎn)能有望從當(dāng)前的15%增長至2024年的24%。 目前國內(nèi)主要在建項(xiàng)目以12英寸28nm及以上的成熟制程為主。28nm是成熟的性價(jià)比的工藝節(jié)點(diǎn)，可以用在中低端手機(jī)、平板等絕大多數(shù)電子 設(shè)備，且能覆蓋增速最快的汽車電子。SMIC一邊突破先進(jìn)制程，一邊不斷鞏固自己在28nm的地位。

國產(chǎn)設(shè)備：大國重器，玉汝于成

半導(dǎo)體設(shè)備是晶圓制造的投資核心，前道設(shè)備占比大。半導(dǎo)體設(shè)備是產(chǎn)業(yè)的上游支撐基石，也是產(chǎn)業(yè)中的技術(shù)先行者。素有“一代設(shè)備，一代工 藝，一代產(chǎn)品”的規(guī)律，對整個(gè)電子行業(yè)有10^N倍的乘數(shù)放大效應(yīng)。設(shè)備投資一般占IC制造領(lǐng)域資本開支的70%-80%，且隨著工藝提升，設(shè)備 投資占比相應(yīng)提高，16/14nm產(chǎn)線中設(shè)備投資占capex的85%。其中，以前道的晶圓制造設(shè)備為主，占設(shè)備總投資的85%以上，光刻、刻蝕、薄 膜沉積三個(gè)環(huán)節(jié)對應(yīng)的設(shè)備市場規(guī)模較大，當(dāng)前我國除光刻機(jī)外，在各環(huán)節(jié)均具備一定的國產(chǎn)替代能力。 根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2021年全球設(shè)備市場規(guī)模1026億美元，2022-2023年分別達(dá)到1175、1208億美元，同比繼續(xù)增長15%/3%。

三、主線2：強(qiáng)周期驅(qū)動，IC設(shè)計(jì)有望困境反轉(zhuǎn)

功率半導(dǎo)體：電動車核心器件，價(jià)值占比高

電動車半導(dǎo)體單車價(jià)值量激增，逆變器用功率半導(dǎo)體占比最高。據(jù)英飛凌，電動車的半導(dǎo)體單車價(jià)值量較燃油車增長約1000美元，其中約950美 元來自功率半導(dǎo)體的使用，而逆變器使用的功率半導(dǎo)體，占單車功率半導(dǎo)體總價(jià)值量75%左右。 電機(jī)和逆變器是電動車新增核心需求，功率器件（IGBT和碳化硅MOS）是逆變器核心器件，也是車輛性能的主要保證方式之一。和計(jì)算機(jī)上處理 數(shù)字信號的CPU類似，功率器件是電動車在功率上的“CPU”。CPU依靠軟件實(shí)現(xiàn)信號流在0和1之間轉(zhuǎn)換。功率器件依靠變頻控制軟件，處理功 率流的開和關(guān)。

功率半導(dǎo)體：動力“CPU”高景氣持續(xù)

全球功率半導(dǎo)體持續(xù)供不應(yīng)求。主要功率半導(dǎo)體供應(yīng)商陸續(xù)宣布漲價(jià)，毛利率得到顯著的提升。2022年行業(yè)經(jīng)歷的缺貨行情仍在延續(xù)，頭部供應(yīng) 商明顯感受到供不應(yīng)求的產(chǎn)能緊張狀況。 據(jù)英飛凌，包括尚未確認(rèn)的訂單在內(nèi),2022年1-3月英飛凌積壓的訂單金額從去年四季度的310億歐元增長了19.4%至370億歐元，這些訂單當(dāng)中超 過五成是汽車相關(guān)產(chǎn)品,75%的訂單在未來12個(gè)月內(nèi)才能交貨,積壓訂單顯然遠(yuǎn)超出英飛凌的交付能力。

功率半導(dǎo)體： IGBT進(jìn)口替代空間廣闊

目前，歐美日企業(yè)占據(jù)了超過80%的IGBT 市場份額。位居榜首的英飛凌在IBGT模塊更 是占有全球三分之一以上的市場。 由于新能源車、充電樁等行業(yè)加速發(fā)展，全 球IGBT市場規(guī)模在2021年大幅增長。由于 車規(guī)級IGBT認(rèn)證項(xiàng)目復(fù)雜，付出成本昂貴， 技術(shù)Know-How不易取得，認(rèn)證周期快則 兩到三年，慢則甚至五到十年之間。因此產(chǎn) 能的擴(kuò)充在近期內(nèi)無法緩解終端市場強(qiáng)大需 求的短缺，至少在2023年上半年以前。 IGBT屬于功率晶體管中技術(shù)壁壘較高的產(chǎn)品 ，我國起步較晚，還存在較廣闊的進(jìn)口替代 空間。士蘭微在擁有自主產(chǎn)能，在IGBT器件 市占率提升。斯達(dá)半導(dǎo)聚焦車規(guī)IGBT，受益 于國內(nèi)新能源車發(fā)展，2021年的IGBT模塊 市占率上升至全球第6。

功率半導(dǎo)體：國產(chǎn)替代拐點(diǎn)已至，看好IDM供應(yīng)模式

國產(chǎn)車載IGBT拐點(diǎn)已至，實(shí)現(xiàn)市占率的快速上升。據(jù)NE時(shí)代，2022年上半年國內(nèi)出貨量前五的中高壓車載功率器件供應(yīng)商中，已經(jīng)有三家中國 本土企業(yè)入列，分別為比亞迪半導(dǎo)體（IDM）、斯達(dá)半導(dǎo)（Fabless）、時(shí)代電氣(IDM)，三家合計(jì)裝機(jī)量占比約47.6%，同比增長分別為209.2%、 156.6%、500.0%。 在產(chǎn)能緊缺的背景下，擁有自主產(chǎn)能的供應(yīng)商將更加受益。國內(nèi)供應(yīng)商中，華潤微、士蘭微、聞泰科技、燕東微電子均有12英寸線的在建產(chǎn)能。 華潤微、士蘭微、斯達(dá)半導(dǎo)、時(shí)代電氣、燕東微電子正在建設(shè)、規(guī)劃碳化硅6至8英寸的產(chǎn)線。建議關(guān)注業(yè)績高質(zhì)量提升的揚(yáng)杰科技，以及擴(kuò)產(chǎn)規(guī) 劃大，處于估值低位的士蘭微、時(shí)代電氣。

功率半導(dǎo)體：車載碳化硅勢在必行

與硅（Si）相比，碳化硅（SiC）是一種介電擊穿強(qiáng)度更大、飽和電子漂移速度更快且熱導(dǎo)率更高的半導(dǎo)體材料。因此，與硅器件相比，當(dāng)用于半 導(dǎo)體器件中時(shí)，碳化硅器件可以提供高耐壓、高速開關(guān)和低導(dǎo)通電阻。鑒于該特性，其將成為有助于降低能耗和縮小系統(tǒng)尺寸的下一代低損耗器 件。據(jù)東芝半導(dǎo)，通過更改2kVA單相逆變器產(chǎn)品的開關(guān)元件（將IGBT替換為SiC MOSFET），額定運(yùn)行期間每個(gè)器件的損耗降低了約41%。這主 要?dú)w功于SiC MOSFET卓越的開關(guān)能力。

功率半導(dǎo)體：SiC國內(nèi)起步較晚，全產(chǎn)業(yè)鏈奮力追趕

碳化硅行業(yè)企業(yè)的業(yè)態(tài)主要可以分為兩種商業(yè)模式：第一類是覆蓋較全的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，同時(shí)從事碳化硅襯底、外延及器件的制作，例如科銳公司 等；第二類是只從事產(chǎn)業(yè)鏈的單個(gè)或者部分環(huán)節(jié)，例如II-VI公司等。 國內(nèi)碳化硅產(chǎn)業(yè)起步較晚。襯底方面，科銳和II-IV公司已分別于2009年和2012年實(shí)現(xiàn)了6英寸襯底的量產(chǎn)，國內(nèi)公司如天岳先進(jìn)于2019年才實(shí)現(xiàn) 了量產(chǎn)。此外，科銳于2015年具備了更大的8英寸襯底量產(chǎn)能力，國內(nèi)公司目前尚未有公司在8英寸實(shí)現(xiàn)突破。器件方面，意法半導(dǎo)體、英飛凌等 設(shè)計(jì)、生產(chǎn)的SiC MOSFET已經(jīng)批量應(yīng)用于特斯拉，國內(nèi)斯達(dá)半導(dǎo)、比亞迪還處于小批量供應(yīng)階段。建議關(guān)注國內(nèi)碳化硅襯底產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng) 的天岳先進(jìn)。

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