高等院校利用捐贈(zèng)實(shí)現(xiàn)教育發(fā)展，同時(shí)提高學(xué)校收入，有著悠久的歷史。

公元176年，羅馬皇帝，著名的哲學(xué)家Marcus Aurelius設(shè)立了捐贈(zèng)講席。

1502年，捐贈(zèng)講席被引入現(xiàn)代大學(xué)。亨利八世的祖母Lady Margaret Beaufort在牛津和劍橋大學(xué)設(shè)立了*批捐贈(zèng)基金。后來(lái)，亨利八世在牛津和劍橋大學(xué)創(chuàng)立了*捐贈(zèng)講席教授。

1870年，cy-près原則允許法院修改對(duì)捐贈(zèng)和慈善信托的限制，美國(guó)私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金開始增長(zhǎng)。

1903年，普通教育委員會(huì)成立，聯(lián)合創(chuàng)始人洛克費(fèi)勒向捐贈(zèng)基金捐款100萬(wàn)美元，到1907年捐贈(zèng)基金增至4300萬(wàn)美元。

1985年，David Swensen成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金CIO，另類資產(chǎn)類別逐漸占據(jù)大學(xué)基金會(huì)portfolio里的重要位置。

2021年，根據(jù)NACUBO的2021捐贈(zèng)研究，排名前五的常春藤盟校的總價(jià)值約為2130億美元，另類資產(chǎn)占所有捐贈(zèng)資產(chǎn)的一半。

雖然進(jìn)程在向前推進(jìn)，但在過(guò)去的21年里，捐贈(zèng)基金的實(shí)際回報(bào)面臨著來(lái)自各方的風(fēng)險(xiǎn)。作為捐贈(zèng)基金主題的最后一篇文章，今天我們來(lái)講講捐贈(zèng)基金的風(fēng)險(xiǎn)，以及在目前的投資趨勢(shì)中如何創(chuàng)造收益，同時(shí)與使命保持一致。

01經(jīng)濟(jì)激蕩的二十年，捐贈(zèng)基金面臨的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)

交易者關(guān)注每時(shí)每刻的變動(dòng)，長(zhǎng)期投資者關(guān)心更長(zhǎng)期的趨勢(shì)。從十年的回報(bào)率來(lái)看，算上每年大約2%的通貨膨脹，讓portfolio持平的*回報(bào)目標(biāo)是5%的支出和2%通貨膨脹，最后是7%總回報(bào)目標(biāo)。而從全球來(lái)看，21世紀(jì)的前20年里，仍有超過(guò)一半的資產(chǎn)類別10年回報(bào)率低于7%。

在美國(guó)，過(guò)去21年的大部分時(shí)間都延續(xù)了20世紀(jì)80年代開始的趨勢(shì)，利率一直在下降。利率下降也促使越來(lái)越多的長(zhǎng)期投資者選擇投資股票。

20年前，大多數(shù)投資者專注于股票、債券，有時(shí)還關(guān)注現(xiàn)金。后來(lái)，捐贈(zèng)模式引入了對(duì)另類資產(chǎn)的分配，逐漸地，大多數(shù)捐贈(zèng)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了另類資產(chǎn)投資。

過(guò)去30年，美國(guó)*的捐贈(zèng)基金向另類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變最為明顯。如下圖所示，他們的大部分投資組合分配給了另類資產(chǎn)，幾乎沒(méi)有分配給固定收益。值得注意的是，自08年金融危機(jī)以來(lái)，捐贈(zèng)基金對(duì)公開股權(quán)市場(chǎng)的總分配保持在30%左右，分配給國(guó)際和全球股權(quán)的比例不斷增加。

此外，在過(guò)去二十年中，捐贈(zèng)基金的業(yè)績(jī)也明顯趨同。下圖顯示了第25百分位和第75百分位的（即*和最差回報(bào)率）捐贈(zèng)基金回報(bào)率在三年、五年和十年基礎(chǔ)上的年化回報(bào)率差異。

為什么會(huì)發(fā)生這種情況？有兩種合理的猜測(cè)。*，大多數(shù)捐贈(zèng)基金portfolio的結(jié)構(gòu)可能越來(lái)越相似；第二，市場(chǎng)在變得更加高效，透明度和效率的提高都會(huì)讓這種趨同的趨勢(shì)持續(xù)下去。

機(jī)構(gòu)投資者今天面臨的難題是，債券通常是portfolio中的壓艙石，固定收益資產(chǎn)的高價(jià)使其不太可能在股市震蕩時(shí)提供太多保護(hù)。與此同時(shí)，許多國(guó)家的股票市場(chǎng)目前估值較高，限制了其進(jìn)一步上漲的空間。

Partners Capital代表捐贈(zèng)基金、家辦和慈善機(jī)構(gòu)管理著400億美元。其主席Stan Miranda表示，低債券收益率和高股票估值倍數(shù)導(dǎo)致未來(lái)預(yù)期回報(bào)率較低，所以機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)把目光更多放在另類資產(chǎn)上，希望借此來(lái)提高回報(bào)率。但是大型捐贈(zèng)基金已經(jīng)有超過(guò)一半的資金投入到了另類資產(chǎn)上。

哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金前負(fù)責(zé)人Mohamed El-Erian指出，大多數(shù)投資者都在增加對(duì)另類資產(chǎn)的配置，以應(yīng)對(duì)主流市場(chǎng)前景黯淡的局面。他說(shuō)：“之所以現(xiàn)在這種方法非常受歡迎，是因?yàn)樗鼈冊(cè)试S你使用杠桿，而不會(huì)顯示出你使用了杠桿。”

El-Erian的評(píng)論適用于許多藤校的捐贈(zèng)基金。他們大多數(shù)都遵循耶魯模式，特點(diǎn)是對(duì)債的分配較少，對(duì)私人和其他另類資產(chǎn)的分配較高。如果另類資產(chǎn)的特質(zhì)可能掩蓋基金會(huì)承擔(dān)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，那么如何通過(guò)僅使用披露的年度業(yè)績(jī)結(jié)果，來(lái)估計(jì)常春藤基金會(huì)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)？

這就需要評(píng)估大學(xué)基金會(huì)在和過(guò)去承擔(dān)類似壓力的情況下，對(duì)于損失的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

比較常春藤基金會(huì)目前面臨的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，我們可以看1999-2021年的歷史年波動(dòng)率。選擇這一時(shí)間段，是因?yàn)樗劝ɑヂ?lián)網(wǎng)泡沫帶來(lái)的衰退，也包括08年金融海嘯。

從下圖可以看出，常春藤捐贈(zèng)基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)都處于11.5%至13.0%的波動(dòng)范圍內(nèi)。

80%股票/20%債券的風(fēng)險(xiǎn)比傳統(tǒng)的60%股票/40%債券平均高3%，這種巨大的風(fēng)險(xiǎn)差異是因?yàn)槊绹?guó)股票承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)債券的四倍多，較高的債務(wù)分配大大降低了60/40 portfolio的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，EAFE（Europe, Australasia, and the Far East，歐洲、澳大利亞和遠(yuǎn)東）股票的風(fēng)險(xiǎn)比美國(guó)股票高1.6%，但新興市場(chǎng)股票的風(fēng)險(xiǎn)卻比美國(guó)股票高6.6%。這表明在考慮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅股票與債券的組合會(huì)對(duì)portfolio得風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大影響，發(fā)達(dá)股票和新興股票之間的差異也會(huì)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)施加作用。

常春藤基金會(huì)需要仔細(xì)研究虧損會(huì)如何影響各自大學(xué)的運(yùn)營(yíng)，并將這些影響與風(fēng)險(xiǎn)增加相關(guān)的潛在上行回報(bào)進(jìn)行權(quán)衡。同時(shí)，還需要確保portfolio的風(fēng)險(xiǎn)符合機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。