（報告出品方/作者：中航證券，沈文文、李蔚）

復盤2022年醫(yī)藥行業(yè)走勢，調(diào)整蓄力

醫(yī)藥生物板塊2022年走勢復盤——行業(yè)處于底部位置，修復在路上

復盤2022年醫(yī)藥行業(yè)全年走勢，整體處于調(diào)整態(tài)勢。2022年前四個月，整體呈現(xiàn)出震蕩回調(diào)態(tài)勢。5、6月份開始，隨著我國疫情得到有效控制，上海地區(qū)開啟復工復產(chǎn)，生物制品、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務等消費類醫(yī)療板塊得到市場較高的關(guān)注度，為行業(yè)企穩(wěn)提供了較為有力的支撐；此外，隨著新冠口服藥研發(fā)進展推進和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈供應的陸續(xù)披露，為經(jīng)濟放開和醫(yī)療消費提供了信心，具備消費屬性的醫(yī)療消費類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)迎來了一波估值修復的行情。6月28日，國務院下發(fā)《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，新冠檢測需求上升，新冠口服藥產(chǎn)業(yè)鏈逐漸步入利好兌現(xiàn)階段。此外，伴隨7月份我國全國范圍胰島素集采落地、第七輪集采結(jié)果落地，行業(yè)整體再次進入回調(diào)階段。10月份開始，隨著我國骨科脊柱類耗材集采成功開標，醫(yī)療新基建持續(xù)推進，自主可控和國產(chǎn)替代成為企業(yè)發(fā)展的主旋律，疊加我國國內(nèi)部分地區(qū)疫情反復，疫情防治類的中藥關(guān)注度持續(xù)提高。

醫(yī)藥生物板塊2022年走勢復盤——子板塊分化明顯，新冠產(chǎn)業(yè)鏈是全年行業(yè)熱點

回顧2022年醫(yī)藥生物行業(yè)二級板塊和三級板塊的月度漲跌幅情況，與新冠產(chǎn)業(yè)鏈息息相關(guān)，是全年行業(yè)的熱點概念。全年來看，醫(yī)藥商業(yè)，尤其是線下連鎖藥店板塊，受益于居家自主診療、保健消費和市場集中度提升等多重利好因素，在行業(yè)中表現(xiàn)強勢。

醫(yī)藥生物結(jié)構(gòu)分析——藥店、流通行業(yè)上漲，行業(yè)整體呈現(xiàn)估值回歸邏輯

具體到板塊，2022年醫(yī)藥商業(yè)二級板塊實現(xiàn)上漲。具體到子板塊，實現(xiàn)漲幅的子板塊分別是：線下藥店（15.32%）和醫(yī)藥流通（5.64%）；漲幅排名后五的子板塊分別是：其他醫(yī)療服務（-35.25%）、診斷服務（-32.31%）、醫(yī)療研發(fā)外包（-30.63%）、疫苗（-28.11%）和醫(yī)療耗材（-19.37%）。對比2021年顯著上漲的部分子板塊，2022年呈現(xiàn)出較為明顯的估值回歸的邏輯。

政策強化創(chuàng)新邏輯，降價效應邊際下降

“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃——創(chuàng)新被擺到更重要的位置

2022年2月，工信部、國家衛(wèi)健委、國家醫(yī)保局、國家藥監(jiān)局等九部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》。對比“十三五”規(guī)劃來看，“十四五”對創(chuàng)新驅(qū)動、產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定可控、國際化水平提出了更高的要求。

在“十四五”規(guī)劃的基本原則中，創(chuàng)新被提到更重要的位置，提出“把創(chuàng)新作為推動醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的核心任務”，并明確了“到2025 年，前沿領(lǐng)域創(chuàng)新成果突出，創(chuàng)新驅(qū)動力增強，國際化全面向高端邁進“等目標。在前沿技術(shù)領(lǐng)域，十四五規(guī)劃明確了“支持企業(yè)面向全球市場，緊盯新靶點、新機制藥物開展研發(fā)布局，積極引領(lǐng)創(chuàng)新?！边@標志著我國醫(yī)藥行業(yè)向更高水平的原始創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變。同時，規(guī)劃提出，在十四五期間，“培育一批世界知名品牌；形成一批研發(fā)生產(chǎn)全球化布局、國際銷售比重高的大型制藥公司?！?，對我國醫(yī)藥企業(yè)的國際競爭力提出了更高的要求。

全國范圍集采——品種不斷擴圍，集采常態(tài)化趨勢得到驗證

2022年9月27日，繼冠脈支架、人工關(guān)節(jié)集采后，正式啟動的第三批國 家組織高值醫(yī)用耗材集采——脊柱類耗材集采產(chǎn)生擬中選結(jié)果。高值耗 材器械集采常態(tài)化趨勢得到驗證，高值耗材價格下降預期逐步兌現(xiàn)。此 次集采覆蓋頸椎固定融合術(shù)、胸腰椎固定融合術(shù)、椎體成形術(shù)、內(nèi)窺鏡 下髓核摘除術(shù)、人工椎間盤置換術(shù)等5種骨科脊柱類耗材，14個產(chǎn)品系 統(tǒng)類別，共有171家企業(yè)參與，152家擬中選，中選率89%，平均降價 幅度84%。

相較于以往國內(nèi)脊柱類植入醫(yī)療器械市場主要被國外廠商占據(jù)，此次集 采的中選企業(yè)中，大部分為國內(nèi)企業(yè)，目前，我國骨科高值耗材整體國 產(chǎn)化率較低，未來隨著國產(chǎn)器械納入集采，有望通過降低產(chǎn)品價格實現(xiàn) 以價換量，國產(chǎn)龍頭企業(yè)市占率有望提升，市場也將會加速分化，生產(chǎn) 管線豐富，研發(fā)能力突出，競爭格局較好的龍頭企業(yè)有望受益于行業(yè)集 中度和國產(chǎn)利用率提升的趨勢，在競爭中脫穎而出，實現(xiàn)長期穩(wěn)健增長。

醫(yī)藥商業(yè)一枝獨秀，資金流向驗證信心修復

基金重倉持股情況——醫(yī)藥重倉持股和超配比例位居前列

醫(yī)藥重倉持股和超配比例位居前列。從2022Q3重倉持股情況來看，基金重倉持股排名前三的行業(yè)分別為電力設備、食品飲料和醫(yī)藥生物，基金重倉持股金額分別為8200.30億元、7517.06億元和4499.59億元；超配情況來看，31個行業(yè)中共有11個行業(yè)基金重倉持股實現(xiàn)超配，基金重倉持股超配比例排名前四的行業(yè)分別為電力設備、食品飲料、國防軍工和醫(yī)藥生物，超配比例分別為9.37%、9.04%、2.10%和2.08%。從基金重倉持股結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)藥生物重倉持股金額排名第三，前三名分別是電力設備、食品飲料和醫(yī)藥生物，占比分別為18%、17%和10%。 2022年醫(yī)藥生物行業(yè)震蕩幅度較大，醫(yī)藥行業(yè)在基金重倉持股中持續(xù)位居前列，成長能力和防御屬性仍然受到投資者青睞。

基金重倉持股情況——子板塊呈現(xiàn)分化態(tài)勢

醫(yī)藥行業(yè)依舊超配，子板塊呈現(xiàn)分化態(tài)勢。比較醫(yī)藥生物各子板塊持倉變化情況，2022Q3化學制藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)和中藥子板塊的基金重倉持股比例上升。在我國藥品、耗材集采提速的背景下，國產(chǎn)替代加速，創(chuàng)新能力強和具備自主可控邏輯的相關(guān)板塊和企業(yè)的關(guān)注度得到提升，化學制藥和醫(yī)療器械成為2022Q3基金重倉持股增幅較大的重點子板塊，行業(yè)內(nèi)重倉持股比例分別由2022H的8.92%和19.11%提升至2022Q3的14.08%和23.99%。我們在此前發(fā)布的《連鎖成趨勢，低估現(xiàn)良機》報告中曾提示，醫(yī)藥商業(yè)尤其是線下藥店具備低估值、長期政策紅利驅(qū)動的特點，目前行業(yè)持續(xù)向規(guī)范化、連鎖化、專業(yè)化方向發(fā)展，分化趨勢加劇，具有連鎖規(guī)模、品牌優(yōu)勢和門店數(shù)量等龍頭優(yōu)勢的連鎖藥店上市公司有望得到市場的持續(xù)關(guān)注，醫(yī)藥商業(yè)重倉持股比例由2022H的1.42%提升至2022Q3的2.96%，中藥重倉持股比例由2022H的7.64%提升至2022Q3的8.2%。

我國資本市場深化對外開放進程——外資參與度日漸提升

我國資本市場深化對外開放進程，外資參與度日漸提升。自我國2001年加入WTO以來，資本市場對外開放的步伐持續(xù)加大，近十年來對外開放的趨勢尤為明顯。隨著QFII多次擴容，滬股通、深股通全面開通等穩(wěn)步推進，我國資本市場對外開放程度逐漸提高，外資持續(xù)流入。

融資規(guī)模反彈，證券化率持續(xù)提高

醫(yī)藥行業(yè)上市公司情況——新增上市公司數(shù)量同比小幅下降

從上市公司數(shù)量上看，2022年醫(yī)藥生物行業(yè)新增上市公司數(shù)量與2021年相比略有下降，合計99家；其中首發(fā)53家，增發(fā)29家，發(fā)行可交換債12家?？傮w來看，2020年、2021年和2022年均為醫(yī)藥生物公司集中上市的年份。

醫(yī)藥行業(yè)上市公司情況——融資規(guī)模反彈，醫(yī)療保健設備與服務融資規(guī)模大幅增長

2022年，醫(yī)藥生物行業(yè)整體融資1371.60億元，同比增長0.39%。結(jié)構(gòu)上來看，制藥、生物科技與生命科學行業(yè)融資總額750.11億元，同比下滑33.16%；醫(yī)療保健設備與服務行業(yè)融資總額621.49億元，同比增長154.70%，較2021年呈現(xiàn)大幅增長趨勢，驅(qū)動了醫(yī)藥行業(yè)2022年融資規(guī)模反彈。

醫(yī)藥行業(yè)上市公司情況——醫(yī)療保健設備與服務的增發(fā)規(guī)模顯著增長

從融資方式上看，制藥、生物科技與生命科學行業(yè)2022年實現(xiàn)首發(fā)446.70億元，增發(fā)198.08億元，實現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行100.33億元，可交換債5.00億元；醫(yī)療保健設備與服務行業(yè)實現(xiàn)首發(fā)337.23億元，增發(fā)271.26億元，實現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行7.00億元，可交換債6.00億元。總體來看，首發(fā)上市融資規(guī)模占比仍然最大，但醫(yī)療保健設備與服務的增發(fā)規(guī)模呈現(xiàn)顯著增長的態(tài)勢。

醫(yī)藥制造業(yè)情況——前期高基數(shù)基礎下，醫(yī)藥制造業(yè)有所下滑

2022年1-11月，醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入25904.50億元，利潤總額為3882.3億元，同比增長率分別為-0.73%和-28.15%。2021年醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入及利潤總額增速受疫情催化，高毛利率疫情產(chǎn)業(yè)鏈的收入占比的快速提升推動醫(yī)藥制造業(yè)盈利能力改善，實現(xiàn)大幅增長，在前期高基數(shù)的影響下，2022年醫(yī)藥制造業(yè)表現(xiàn)相對穩(wěn)定，剔除2021年疫情催化的影響，醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入和利潤總額較2020年穩(wěn)定增長，同時分化加劇。

醫(yī)藥制造業(yè)情況——證券化率持續(xù)上升

通過對比醫(yī)藥生物行業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的營業(yè)收入和利潤總額，結(jié)合行業(yè)上市公司數(shù)量變動情況，觀察近十余年來醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)證券化率的結(jié)構(gòu)變化情況。截至2022年前三季度，醫(yī)藥生物行業(yè)營業(yè)收入占醫(yī)藥生物制造業(yè)營業(yè)收入的87.28%，利潤總額占73.69%，上市公司數(shù)量為462家；從趨勢上來看，自2013年開始醫(yī)藥生物行業(yè)營業(yè)收入和利潤總額在醫(yī)藥制造業(yè)中的占比逐年提升；上市公司數(shù)量方面，2014年以來醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司由172家逐年增長到462家。整體來看，醫(yī)藥生物行業(yè)證券化率呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。

醫(yī)?；饟鷳n證偽，多項支付能力均有提升

衛(wèi)生費用情況——人均衛(wèi)生費用持續(xù)提升

2010年-2021年，我國衛(wèi)生總費用不斷增長，從2010年的19980.39億元增長到2021年的76844.99億元。我國衛(wèi)生總費用占GDP之比從2010年的4.85%上升至2021年的6.72%，2021年我國衛(wèi)生總費用占GDP之比在2020年疫情高基數(shù)的基礎上略有下降，但我國衛(wèi)生支出占國民經(jīng)濟的比重逐年增加的趨勢并未改變。

2010年-2021年，我國人均衛(wèi)生費用也保持著較高增速，從2010年的1490.1元增加到2021年的5440.0元。2021年，人均衛(wèi)生費用增速雖然和前幾年相比有所下滑，但仍有6.41%，保持較高水平。

衛(wèi)生費用情況——個人衛(wèi)生費用占比持續(xù)下降

從衛(wèi)生總費用結(jié)構(gòu)上看，我國衛(wèi)生總費用由三部分組成，政府衛(wèi)生支出、社會衛(wèi)生支出和個人衛(wèi)生支出。從絕對值來看，2010-2021年，我國政府衛(wèi)生支出、社會衛(wèi)生支出以及個人衛(wèi)生支出均保持增長趨勢。其中，個人衛(wèi)生支出從2010年的7051.29億元增長到2021年的21205.67億元；社會衛(wèi)生支出從2010年的7196.61億元增加到2021年的34963.26億元；政府衛(wèi)生支出從2010年的5732.49億元增加到2021年的20676.06億元，政府衛(wèi)生支出較2020年有所下降，但長期增長趨勢未變。

從占比上看，2010年-2021年，我國社會衛(wèi)生支出占比表現(xiàn)出較明顯的提升趨勢，從2010年的36.02%提升至2021年的45.50%；政府衛(wèi)生支出比例基本保持穩(wěn)定，2021年，政府衛(wèi)生支出占比為26.91%；個人衛(wèi)生支出比例持續(xù)下降，從2010年的35.29%下降到2021年的27.60%，為醫(yī)療消費的進一步釋放提供了充足的空間。

醫(yī)保基金收支情況——盈余增幅大幅提升

2022年1-11月，我國基本醫(yī)保基金收入26576.42億元，增速為7.70%；同期我國基本醫(yī)保 基金支出為21301.74億元，增速為2.30%，收入增速大于支出增速。醫(yī)保基金盈余方面， 2022年1-11月我國醫(yī)?；鹩酁?274.68億元，增速為36.31%，與前兩年相比，增速有 較大幅度的提升。

醫(yī)?；鹬С鲈鏊傧禄黠@的原因主要是：2021年年同期有支付新冠疫苗及接種費用，今 年來相關(guān)支出大幅減少，以及防疫政策下醫(yī)療需求壓制；此外，國家醫(yī)保局開展了價格談判、 集采等控制藥價的措施，有效緩解了醫(yī)?；鸬膲毫Α?/p>

估值低位，聚焦創(chuàng)新、醫(yī)療服務和消費保健

估值——行業(yè)估值處于低位

醫(yī)藥生物行業(yè)估值階段性處于低位。統(tǒng)計2000年以來 的數(shù)據(jù)，截至2023年1月6日，采用申萬醫(yī)藥指數(shù)，醫(yī) 藥生物行業(yè)整體估值處于歷史估值較低分位，行業(yè)PE 處于4.39%分位，子板塊方面，化學原料藥、化學制 劑、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械和醫(yī)療服 務的PE分別為處于11.09%、29.98%、4.90%、 9.80%、19.60%、0.17%和1.52%分位；醫(yī)藥生物行 業(yè)PB處于20.29%分位，化學原料藥、化學制劑、中 藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務的PB 分別處于22.87%、19.52%、22.44%、17.71%、 22.10%、29.41%和28.41%分位。整體來看，醫(yī)藥行 業(yè)的PE及PB估值均處在歷史底部的位置。

估值——醫(yī)藥行業(yè)溢價比率持續(xù)提升，行業(yè)性價比凸顯

按照2022年12月31日的收盤數(shù)據(jù)，采用整體法計算，醫(yī)藥行業(yè)（TTM）的市盈率和市凈率（最新報告期MRQ）分別為24.78和3.35。2021年醫(yī)藥行業(yè)相對A股整體的市盈率和市凈率的溢價比率分別為1.99和2.47, 2022年醫(yī)藥行業(yè)相對A股整體的市盈率和市凈率的溢價比率分別為1.87和2.25，較2021年持續(xù)下滑，行業(yè)性價比凸顯。

估值——子板塊估值回調(diào)明顯，迎來配置良機

我們同樣使用整體法計算醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)各個細分行業(yè)的市盈率和市凈率，按市盈率由高到低的順序排列，依次是醫(yī)療服務、化學制劑、生物制品、原料藥、中藥、醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療器械。其中，醫(yī)療服務、化學制劑、生物制品和原料藥的市盈率高于行業(yè)平均水平。按市凈率由高到低的順序排列，依次是醫(yī)療服務、醫(yī)療器械、生物制品、化學制劑、原料藥、中藥和醫(yī)藥商業(yè)。其中醫(yī)療服務、醫(yī)療器械和生物制品的市凈率均高于行業(yè)平均水平。對比2021年來看，醫(yī)藥生物行業(yè)7個子板塊的市盈率和市凈率估值出現(xiàn)了較大幅度回調(diào)，或已步入配置良機。

報告節(jié)選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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