美國(guó)基金業(yè)的他山之石

中國(guó)私募行業(yè)從第一只陽(yáng)光私募產(chǎn)品赤子之心誕生至今，發(fā)展歷經(jīng)19年，在資本市場(chǎng)的周期波動(dòng)下、在行業(yè)監(jiān)管的不斷完善中，持續(xù)前行、發(fā)展和壯大。目前私募證券規(guī)模近5.6萬(wàn)億，百億私募管理人超過(guò)百家，品牌效應(yīng)逐漸形成，已經(jīng)成為市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者力量。2022年私募步入百億規(guī)模最快花費(fèi)不到三個(gè)月時(shí)間，而2015年首批百億私募僅剩星石、樂(lè)瑞、景林、淡水泉4家仍然在榜。

資料來(lái)源：私募排排網(wǎng)、格上財(cái)富，數(shù)據(jù)截至2022年底

不過(guò)，與早出發(fā)50年的美國(guó)資管行業(yè)相比，國(guó)內(nèi)的資管行業(yè)還處于青年時(shí)期，空間還很大。2019年美國(guó)僅公募基金行業(yè)的體量就有21.29萬(wàn)億美元，更是孕育出了一些世界級(jí)的資管巨頭：如全球最大的資管規(guī)模高達(dá)7萬(wàn)億美元的資管公司貝萊德（BlackRock）、誕生過(guò)全球首支單基金規(guī)模超萬(wàn)億美元產(chǎn)品的先鋒集團(tuán)、互聯(lián)網(wǎng)券商轉(zhuǎn)型財(cái)管公司最成功案例的嘉信理財(cái)?shù)?。?guó)外頂級(jí)私募基金動(dòng)輒兩三百億美元，橋水、AQR等則是千億美元的體量。國(guó)內(nèi)私募行業(yè)不管是總體市場(chǎng)規(guī)模，還是頭部私募的規(guī)模都與之相距甚遠(yuǎn)，成長(zhǎng)空間極為廣闊。

然而2022年，部分從業(yè)人員陷入迷茫和焦慮。雖然前途是星辰大海，但去年市場(chǎng)黑天鵝頻發(fā)、眾多基金刷新歷史最大回撤、投資者投訴不斷，什么樣的私募才能夠像美國(guó)那些巨頭那樣，歷經(jīng)市場(chǎng)的風(fēng)浪而不改色，最終成為點(diǎn)點(diǎn)星辰中最明亮的那幾顆？

近幾年來(lái)，基金行業(yè)的造星運(yùn)動(dòng)一浪接著一浪，基金經(jīng)理的影響力和號(hào)召力被無(wú)限放大，體現(xiàn)的是這個(gè)行業(yè)的古老法則——“選基金就是選基金經(jīng)理”。然而，美國(guó)基金業(yè)除了富達(dá)基金外，多數(shù)公司都在避免這樣的個(gè)人英雄主義，更看重基金公司的組織和文化，或者說(shuō)機(jī)制。哪怕是極度推崇被動(dòng)的指數(shù)基金巨頭先鋒基金，其主管查爾斯·埃利斯卻寫(xiě)了《長(zhǎng)線(xiàn)：資本集團(tuán)的成功之道》，盛贊一個(gè)規(guī)模比富達(dá)還少1000億美元的資本集團(tuán)的多元顧問(wèn)的創(chuàng)新制度。這是為什么呢？

國(guó)內(nèi)造星運(yùn)動(dòng)浪潮下，私募的解決方案

公司在16年前公奔私創(chuàng)業(yè)之時(shí)，就針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了深入的思考。單一的投資官模式難以突破個(gè)人局限性，存在過(guò)度依賴(lài)基金經(jīng)理個(gè)人能力邊際、容易與市場(chǎng)風(fēng)格不匹配、策略容納空間不足等問(wèn)題。如果遇到與某一市場(chǎng)風(fēng)格不契合的階段，客戶(hù)體驗(yàn)會(huì)很不友好。

此外，假如再?gòu)耐獠恳M(jìn)一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理，固然可以提高中后臺(tái)資源的利用效率，突破單人管理的規(guī)模瓶頸，但是對(duì)于共同理念締造、基金經(jīng)理相互間配合、資源和利益分配等方面要求非常高。就像“懸濁液”中的固體顆粒一樣，基金經(jīng)理之間是不能完全相融的。當(dāng)基金經(jīng)理數(shù)量不斷增加，如何保證理念的一致、團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定對(duì)維持公司的凝聚力是巨大挑戰(zhàn)。

更重要的是，基金經(jīng)理個(gè)人的投資生涯總是有限的，如果立足于做一家“基業(yè)長(zhǎng)青”的私募基金，如何突破個(gè)人的生理構(gòu)造帶來(lái)的時(shí)間限制，為客戶(hù)（尤其是一些長(zhǎng)期資金）實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)時(shí)間維度的收益可持續(xù)性？

經(jīng)過(guò)反復(fù)思考和摸索，公司在很早期就選擇了一條很慢但很長(zhǎng)的道路。這條路人跡罕至、充滿(mǎn)荊棘，但無(wú)論時(shí)間還是空間都潛力無(wú)限，即“多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制”，由多名基金經(jīng)理共同管理一個(gè)投資組合。

這個(gè)模式通過(guò)“去中心化”消除單一投資官帶來(lái)的諸多潛在弊端，同時(shí)能夠在統(tǒng)一的價(jià)值投資理念下，團(tuán)結(jié)一心，有望達(dá)到1+1>2的協(xié)同效應(yīng)，就像“溶液”一樣完全相融，形成研究合力。

機(jī)制可以從內(nèi)部培養(yǎng)出源源不斷的優(yōu)秀人才，培養(yǎng)出的基金經(jīng)理不是完全一致，但仍然可以有各自的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，從而形成內(nèi)部的對(duì)沖機(jī)制，提高組合的穩(wěn)定性和對(duì)不同市場(chǎng)風(fēng)格的適應(yīng)力。同時(shí)體系還具有不斷自我復(fù)制能力，從而不受規(guī)模的制約，持續(xù)的自我造血，持續(xù)自我循環(huán)，為客戶(hù)提供長(zhǎng)期持續(xù)、較為穩(wěn)定的投資體驗(yàn)。

“1+1＞2”，激情討論的投研一角

這種機(jī)制下，為何說(shuō)內(nèi)部的研究機(jī)制如此重要？

對(duì)于資管行業(yè)來(lái)說(shuō)，不管是什么樣的模式，研究機(jī)制都是競(jìng)爭(zhēng)力的核心環(huán)節(jié)之一，規(guī)模越大其重要性越高。對(duì)于“多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制”而言，研究機(jī)制更是最需要長(zhǎng)期重點(diǎn)投入，耐心培育，一旦做成功可以成為公司護(hù)城河。當(dāng)然這也需要花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間、更多的精力以及需要充分的耐心。

研究本身的效用并不是與人員數(shù)量簡(jiǎn)單正相關(guān)的，而是與投資理念、基金經(jīng)理個(gè)人的能力邊際，以及研究員提供的支持力度都有關(guān)。如果對(duì)于投研人才潛力挖掘得當(dāng)，配合科學(xué)的價(jià)值投資理念、合理的管理體制，公司整體研究能力的提升可能會(huì)產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)。

對(duì)于星石來(lái)說(shuō)，研究機(jī)制的主要內(nèi)涵包括幾個(gè)部分的內(nèi)容：

1、統(tǒng)一的價(jià)值投資理念是基礎(chǔ)；

2、持續(xù)迭代的科學(xué)投資方法是核心；

3、內(nèi)部學(xué)習(xí)和交流機(jī)制是催化劑；

4、有效科學(xué)的考核機(jī)制是關(guān)鍵。

1.統(tǒng)一的價(jià)值投資理念是基礎(chǔ)

投研理念對(duì)研究機(jī)制的打造有多重要？既然價(jià)值投資已經(jīng)被市場(chǎng)證明是能夠獲取長(zhǎng)期超額收益的最好路徑之一，所有投研人員上下同心，堅(jiān)定擁護(hù)和履行價(jià)值投資理念，能夠確保大家全心全意的探索科學(xué)的價(jià)值投資方法，進(jìn)而產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)，發(fā)揮研究合力。沒(méi)有科學(xué)的價(jià)值投資理念為基礎(chǔ)，就像前進(jìn)的列車(chē)沒(méi)有正確的方向，如果走上邪路、歧路，最終投資結(jié)果只會(huì)南轅北轍。

2.持續(xù)迭代的科學(xué)投資方法是核心

有了好的理念，還需要有好的方法做輔助，就好比確定了正確的路線(xiàn)和方向，要根據(jù)路途和載重匹配上合適發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)的列車(chē)。公司在投資方法方面不斷打磨，使其科學(xué)化，持續(xù)迭代和進(jìn)步。過(guò)去16年，公司投資方法的迭代和進(jìn)步主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：

>> 最早期基于宏觀的準(zhǔn)確判斷，以穩(wěn)健的投資風(fēng)格一戰(zhàn)成名；

>>中期在精準(zhǔn)判斷大行情的基礎(chǔ)上，對(duì)于大的行業(yè)配置和公司研究有很好的探索；

>>當(dāng)下研究隊(duì)伍已經(jīng)深入到宏觀-大行業(yè)-子行業(yè)-自上而下和自下而上更緊密融合階段，深入細(xì)致掌握全產(chǎn)業(yè)鏈景氣度趨勢(shì)，與估值研究結(jié)合，使得投資方法論持續(xù)科學(xué)化沉淀。

在制度層面上，公司成立投委會(huì)，其最核心工作是設(shè)定各種投研標(biāo)準(zhǔn)，使所有的投研人員采用統(tǒng)一的投資方法、同一套“語(yǔ)言體系”。

在人員培養(yǎng)方面，公司挑選最優(yōu)秀大學(xué)的優(yōu)秀應(yīng)屆畢業(yè)生進(jìn)入公司，從最基層的研究員開(kāi)始做起，雖然培養(yǎng)過(guò)程很長(zhǎng)，但是每個(gè)人的成長(zhǎng)經(jīng)歷都是相似的。

這樣，統(tǒng)一的價(jià)值投資理念、統(tǒng)一的投資方法、相似的成長(zhǎng)經(jīng)歷，能夠最大程度地保證所有投研人員理念契合、方法統(tǒng)一，心往一處想、勁往一處使，從而保證投資資源利用最大化，投研體系不斷改進(jìn)和迭代。投研團(tuán)隊(duì)可以如工業(yè)品一樣精細(xì)化生產(chǎn)、模塊化復(fù)制、規(guī)?；l(fā)展，又有希望突破管理規(guī)模的限制，追求長(zhǎng)期、穩(wěn)定和可持續(xù)的業(yè)績(jī)。

3.交流、貢獻(xiàn)機(jī)制是催化劑

對(duì)于這個(gè)體系來(lái)說(shuō)，良好的交流機(jī)制作為催化劑，催化形成統(tǒng)一的研究合力，才能成為業(yè)績(jī)表現(xiàn)的倍增器。

公司一直以來(lái)都有良好的溝通和交流傳統(tǒng)：開(kāi)放和一體的辦公環(huán)境提供良好交流的氛圍、定期基金經(jīng)理會(huì)議成為交流常態(tài)，投研人員甚至閑暇時(shí)間都會(huì)激烈探討研究問(wèn)題。這些都能確?；鸾?jīng)理和研究員互相熟悉風(fēng)格、動(dòng)態(tài)交流成果，互相支持和配合，大家之間緊密連接，使研究成果更高效的向投資成果轉(zhuǎn)化。

除此之外，公司還有特色的“投資貢獻(xiàn)制度”，任何一個(gè)投研人員均可以寫(xiě)報(bào)告提供投資建議，如果基金經(jīng)理因?yàn)檠芯繄?bào)告而購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的，其貢獻(xiàn)將計(jì)入其本人的投資貢獻(xiàn)考核，從而鼓勵(lì)大家充分共享研究成果，互拓能力圈，提高團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力。

4.有效科學(xué)的考核機(jī)制是關(guān)鍵

合理的考核激勵(lì)機(jī)制能夠提升研究員上升途徑的確定性，保證基金經(jīng)理隊(duì)伍的穩(wěn)定性、從而建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的人才梯隊(duì)，成為長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的人才保障。

公司有一套科學(xué)、公開(kāi)、公正、結(jié)果導(dǎo)向的考核體系，結(jié)合研究、投資和團(tuán)隊(duì)合作等多個(gè)角度對(duì)投研人員進(jìn)行考核，最終結(jié)果以量化形式展現(xiàn)，嚴(yán)格到哪怕小數(shù)點(diǎn)后一位如果達(dá)不到也會(huì)影響考核結(jié)果。考核的基準(zhǔn)是各自的行業(yè)總指數(shù)，而不是戰(zhàn)勝同事，這樣可以減少內(nèi)耗，整個(gè)團(tuán)隊(duì)共同向外競(jìng)爭(zhēng)。

激勵(lì)機(jī)制主要包含兩方面：一方面，公司提供了有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬，對(duì)于貢獻(xiàn)出色的基金經(jīng)理和研究員提供充足的激勵(lì)；另一方面，公司也有合理的研究員-基金經(jīng)理進(jìn)階機(jī)制，通過(guò)有效的升降級(jí)進(jìn)行激勵(lì)-懲罰。

總體而言，本文結(jié)合公司自身的發(fā)展歷程，對(duì)于私募基金行業(yè)的發(fā)展前途和模式做了一些思考和探討，對(duì)于私募基金組織機(jī)制以及內(nèi)部如何打造研究機(jī)制做了一些總結(jié)與分析。公司將以這樣的研究機(jī)制為基礎(chǔ)，以做“基業(yè)長(zhǎng)青”的優(yōu)秀私募基金為目標(biāo)，力爭(zhēng)為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期可持續(xù)的業(yè)績(jī)回報(bào)而不斷努力！

風(fēng)險(xiǎn)提示

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