核心摘要：

當(dāng)下的半導(dǎo)體行業(yè)不僅在國家產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政支持政策、IPO審批政策上有諸多傾斜與“綠燈”，而且在資本市場上受到追捧，2022年公司IPO數(shù)量、募資金額、超募金額均位居各行業(yè)前三。

我們從經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)品周期、產(chǎn)能周期、庫存周期幾個(gè)維度進(jìn)行了分析，很可能23Q3-Q4全球半導(dǎo)體行業(yè)需求出現(xiàn)拐點(diǎn)，此時(shí)是較為恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)投資時(shí)機(jī)。

而從估值周期的角度，一級或二級市場往往會(huì)提前半年對市場做出反映，所以半導(dǎo)體行業(yè)在23Q2-Q3可能尚處于估值低谷，此時(shí)做股權(quán)投資可能尚有較大的價(jià)格談判的空間。

一、2022年A股IPO政策與行業(yè)分析

2022年全年在A股IPO的企業(yè)共有428家，其中創(chuàng)業(yè)板150家、科創(chuàng)板124家、北交所83家、深圳主板40家、上證主板31家，創(chuàng)業(yè)與科創(chuàng)兩板占IPO總數(shù)的64%?？梢?，目前科技創(chuàng)新類企業(yè)是中國IPO政策傾向的主要領(lǐng)域。

從地域上來看，2022年北京IPO公司42家、上海36家、深圳36家、蘇州25家、廣州15家、杭州15家、成都15家、南京14家、東莞12家、嘉興11家、無錫10、西安10家、寧波8家、合肥8家、天津7家。

從行業(yè)上來看，這428家上市公司共來自28個(gè)行業(yè)。2022年IPO前10大行業(yè)分別是：電子元件及設(shè)備行業(yè)62家、材料行業(yè)53家、工業(yè)機(jī)械行業(yè)45家、半導(dǎo)體行業(yè)44家、軟件開發(fā)35家、生物醫(yī)藥行業(yè)32家、電氣設(shè)備行業(yè)26家、醫(yī)療保行業(yè)19家、汽車與汽車零部件16家、食品飲料行業(yè)10家。前10大行業(yè)占IPO總數(shù)的80%，其中電子元件及設(shè)備占14.5%、半導(dǎo)體占10.3%?？梢?，A股IPO受國家政策導(dǎo)向明顯，國家政策支持、鼓勵(lì)、國產(chǎn)替代需求強(qiáng)勁的領(lǐng)域，發(fā)審委在IPO審核時(shí)會(huì)有所傾斜。

從IPO募資情況來看，募資金額超過30億元的企業(yè)共有33家，其中半導(dǎo)體占9家，半導(dǎo)體企業(yè)占比達(dá)到27.3%。

2022年募資金額前10大企業(yè)中，半導(dǎo)體企業(yè)占到4個(gè)，占比達(dá)到40%。如果剔除中國移動(dòng)和中國海油“巨無霸”兩個(gè)央企，前8大企業(yè)中半導(dǎo)體行業(yè)占到50%，募資金額位列第二、第三、第四和第七，且募資金額第二的海光信息與第一僅差1.88億元。

并且，半導(dǎo)體企業(yè)IPO募資皆為超募，超募金額為各行業(yè)之首。甚至唯一處于虧損階段卻完成IPO的企業(yè)，僅有半導(dǎo)體企業(yè)翱捷科技-u。

由此可知，當(dāng)下的半導(dǎo)體行業(yè)不僅在國家產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政支持政策、IPO審批政策上有諸多傾斜與“綠燈”，而且資本市場上受到追捧，上市公司數(shù)量、募資金額、超募金額均位居各行業(yè)前三。

2022年A股IPO募資額前10大企業(yè)

二、半導(dǎo)體行業(yè)與周期分析

半導(dǎo)體屬于周期性行業(yè)，大約3-4年一輪周期。將半導(dǎo)體周期進(jìn)一步拆解，可分為經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)品周期、產(chǎn)能周期與庫存周期。

（一）經(jīng)濟(jì)周期

在20Q1-21Q2年底的疫情期間，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球主要央行采用大規(guī)模的財(cái)政、貨幣政策刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。聯(lián)儲(chǔ)在2020年4月至10月間完成了3萬億美元的擴(kuò)表，相當(dāng)于美國2009年至2016年量化寬松政策下擴(kuò)表的總和。但由于供給端瓶頸+貨幣放水，導(dǎo)致2022年之后的全球高通脹。為抑制高企的通脹問題，美聯(lián)儲(chǔ)迅速掉頭轉(zhuǎn)向“關(guān)閘+縮表”，實(shí)施了自1982年以來最為激進(jìn)的加息政策，2022年共計(jì)加息7次，累計(jì)425個(gè)基點(diǎn)。截止2022年末，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間為4.25%-4.50%，創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來的最高水平。

2022年11月份美國CPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落，12月加息50個(gè)基點(diǎn)，是美聯(lián)儲(chǔ)自2022年啟動(dòng)本輪加息周期以來，首次放慢加息速度。預(yù)計(jì)2023年上半年，海外主要央行的加息過程還會(huì)持續(xù)，但隨著通脹水平見頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)2023年上半年的加息空間可能不會(huì)超過100個(gè)基點(diǎn)。

消費(fèi)層面看，全球央行加息以來，商品消費(fèi)增長速度已經(jīng)明顯減弱，美國經(jīng)濟(jì)正由過熱期向衰退期過渡。如果到2023 Q3美國非農(nóng)數(shù)據(jù)、PMI等核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)衰退，不排除美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策再次轉(zhuǎn)向，以支持經(jīng)濟(jì)增長。

在中國方面，疫情放開后，目前各大機(jī)構(gòu)對中國2023年的GDP增長的預(yù)測區(qū)間處于4%至5%之間。但并非所有機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長都持樂觀態(tài)度，需要在經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期支持下，企業(yè)信息、就業(yè)、消費(fèi)數(shù)據(jù)至少在2023 Q2以后出現(xiàn)明顯的恢復(fù)性增長。

綜上，2023H1以后全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)探底后的或明顯的恢復(fù)性增長，全球消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿同時(shí)轉(zhuǎn)強(qiáng)，將從宏觀視角拉動(dòng)半導(dǎo)體終端產(chǎn)品的消費(fèi)需求。

（二）產(chǎn)品周期

產(chǎn)品周期是指因下游終端產(chǎn)品需求的更迭，而產(chǎn)生的產(chǎn)品生命周期。2012年以來，半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)歷了三次大的周期波動(dòng)，每一輪周期都有鮮明的特征。

2012年以前半導(dǎo)體的核心驅(qū)動(dòng)力是臺式電腦和PC電腦；

12-15年，半導(dǎo)體的核心驅(qū)動(dòng)力是智能手機(jī)；

16-19年，半導(dǎo)體的新的增長點(diǎn)是4G手機(jī)、服務(wù)器、存儲(chǔ)擴(kuò)容；

20年以來的半導(dǎo)體周期，缺芯潮主要來自車規(guī)級芯片、功率半導(dǎo)體、工業(yè)芯片。

而在本輪半導(dǎo)體下行周期中，以LED驅(qū)動(dòng)、MCU、手機(jī)芯片為代表的消費(fèi)類芯片需求下滑最大；以存儲(chǔ)、功率、模擬芯片為主的新能源半導(dǎo)體需求小幅下滑；而以半導(dǎo)體設(shè)備、EDA、材料為代表的“卡脖子”領(lǐng)域，市場需求有增無減。尤其是半導(dǎo)材料、制造端表現(xiàn)仍然堅(jiān)挺。工業(yè)、汽車等領(lǐng)域的傳感器、模擬電路和分立器件維持較快增長，部分領(lǐng)域還在補(bǔ)庫存，上游材料端第三代半導(dǎo)體仍供需兩旺。

所以，中長期來看，產(chǎn)品周期尚不足為慮，半導(dǎo)體需求持續(xù)增加的趨勢不會(huì)改變。即便以智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子需求轉(zhuǎn)弱，但各類創(chuàng)新需求層出不窮，醫(yī)療器械、新能源、工業(yè)等領(lǐng)域都在增加對各類芯片的需求。芯片產(chǎn)品正在從高新科技產(chǎn)品過渡到普通電子設(shè)備的基礎(chǔ)零部件之一，應(yīng)用場景和應(yīng)用量仍在擴(kuò)大，尤其國產(chǎn)替代進(jìn)程下，國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)巨大。

（三）產(chǎn)能周期

主要從上游設(shè)備環(huán)節(jié)看產(chǎn)能周期的變化，晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)一般1年半到2年時(shí)間，順周期擴(kuò)產(chǎn)是半導(dǎo)體周期波動(dòng)的主導(dǎo)因素。

19Q3-20Q2，受5G等下游應(yīng)用推動(dòng)晶圓產(chǎn)線產(chǎn)能利用率提升，半導(dǎo)體制造設(shè)備需求增速逐步回升。20Q2-20Q4，疫情影響全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈，晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃與設(shè)備出貨節(jié)奏受到干擾。導(dǎo)致20Q4-21Q4，半導(dǎo)體市場供不應(yīng)求，行業(yè)缺芯驅(qū)動(dòng)晶圓廠積極擴(kuò)產(chǎn)，半導(dǎo)體設(shè)備持續(xù)再次上行。

21Q4至今，晶圓大廠紛紛下調(diào)資本開支，半導(dǎo)體制造設(shè)備出貨額增速從高位開始逐步回落，行業(yè)步入景氣下行。按照擴(kuò)產(chǎn)周期，最遲到23年Q2-Q4在上輪順周期擴(kuò)產(chǎn)的晶圓產(chǎn)能基本都完成投產(chǎn)，之后產(chǎn)能再次進(jìn)入平穩(wěn)期。

（四）庫存周期

庫存周期是判斷半導(dǎo)體周期景氣度比較領(lǐng)先的指標(biāo)。通常來講，全球半導(dǎo)體的庫存周期在2-3年。全球半導(dǎo)體行業(yè)從21H1進(jìn)入下行周期，截止2023年1月歷經(jīng)1年半的時(shí)間。從行業(yè)細(xì)分來看，消費(fèi)電子類半導(dǎo)體庫存較大，而工業(yè)、新能源等領(lǐng)域半導(dǎo)體庫存相對較小。按Trend Force的預(yù)測，消費(fèi)類現(xiàn)貨市場庫存將在23Q1耗盡；按臺積電預(yù)測，本輪行業(yè)庫存周期將持續(xù)到23H1。

（五）估值周期

據(jù)東財(cái)Choice統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前A股（申萬）半導(dǎo)體行業(yè)上市公司市盈率中位數(shù)近49倍，已經(jīng)創(chuàng)下近三年低位。其中，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)占比較高的公司市值跌幅領(lǐng)先，而“抗周期性”的半導(dǎo)體設(shè)備公司市值相對穩(wěn)定。

（六）總結(jié)

半導(dǎo)體是中國發(fā)展先進(jìn)制造、產(chǎn)業(yè)升級的基礎(chǔ)零部件，擁有各類芯片自主能力是我國近5-10年的主要產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。對此，美國深感忌憚，多次加碼對中國先進(jìn)半導(dǎo)體和芯片制造設(shè)備的出口管制，意在遏制中國智能制造發(fā)展步伐，國產(chǎn)替代刻不容緩。

從國內(nèi)政策與資本市場來看，未來3-5年甚至更長時(shí)間，融資與企業(yè)IPO政策仍會(huì)向半導(dǎo)體企業(yè)傾斜，半導(dǎo)體仍舊是IPO最為集中的核心賽道。

同時(shí)，我們從經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)品周期、產(chǎn)能周期、庫存周期幾個(gè)維度進(jìn)行了分析，很可能23Q3-Q4全球半導(dǎo)體行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)，此時(shí)是較為恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)投資時(shí)機(jī)。從估值周期的角度，二級市場可能會(huì)提前半年對市場做出反映。