醫(yī)藥生物行業(yè)2023年度策略 “破”與“立”的更替、“?！迸c“機”的并存！

中銀國際證券股份有限公司 醫(yī)藥生物證券分析師：鄧周宇

? 估值再平衡結束、迎來新周期起點。

從時間和空間上來看，醫(yī)藥板塊估值再平衡過程（泡沫擠壓）在 9 月底接近結束狀態(tài)（本輪調整 15 個月，板塊下跌幅度 超 40%），10 月份的反彈可看做上輪調整的末端和新周期起點的更替階段。目前 A 股 Wind 醫(yī)藥板塊估值 PE 26 倍（TTM），接近 2010 年 1 月以來的估值最低點。 考慮到跨年的估值切換，醫(yī)藥板塊 2023 年 PE 估值將進一步降低。盡管板塊整體估值水平幾乎處于近 10 年以來的最低水平，但板塊內部估值分化成常態(tài)。部分 股票仍然處于 50 倍甚至 100 倍以上，2023 年高估值仍然將成為制約標的獲得超額收益的關鍵因素。而大量低估值標的（10 倍-30 倍之間），在經過其基本面預期的低點之后有望獲得明顯的超額收益。

? "危"與"機"并存?！拔！保阂咔樘魬?zhàn)、全球經濟衰退（出口壓力增大）、地方財 政壓力增大（導致衛(wèi)生投入吃緊）、企業(yè)家信心不足（表現(xiàn)為部分頭部企業(yè)股東持續(xù)減持）?！皺C”：歐洲能源危機使得中國制造、中國供應的可靠性更加凸顯；新一屆政府的期待（對經濟建設有充足的經驗，參考過去幾年上海市大力打造全球生物醫(yī)藥研發(fā)與產業(yè)高地、大力引進跨國巨頭落地上海）；防疫政策的優(yōu)化帶來經濟活力、以及與此同時需要的大規(guī)模基礎醫(yī)療設施的投入；新形勢下國企改革、以及潛在的混改機會；中國制造技術升級、揚帆出海；三醫(yī)聯(lián)動更加協(xié)調。

? 不破不立。舊有的商業(yè)邏輯完全被打破：中國國內的支付體系并不能支撐世界級原創(chuàng)性藥械的產生，導致：1、中國國內行得通的商業(yè)邏輯是改良式創(chuàng)新，快速跟進全球領先，快速進醫(yī)保，高性價比競爭，導致了國內市場獲得超額收益的難度比之過去要更大（僅能獲得社會平均利潤率水平）；2、要獲得與原創(chuàng)新 產品相匹配的支付環(huán)境，企業(yè)必須出海爭奪全球市場。藥品出海：當前直接申 報 FDA 上市短期內仍有不小的難度（傳奇生物等走出了第一步），license-out、 里程碑付費等相對比較初級的出海模式仍然很重要，高端仿制藥（注射劑等） 出海也是一條走得通的路。醫(yī)療器械方面、中國企業(yè)在部分領域取得了全球競 爭力，未來借助技術升級與外延式并購，有望出現(xiàn)世界級醫(yī)療器械企業(yè)。CDMO 行業(yè)能較好的發(fā)揮中國人力成本較低、服務意識好、產業(yè)化基礎完備的優(yōu)勢， 也能夠產生世界級的企業(yè)（尤其是全球能源危機的背景下）。盡管在中國做原 創(chuàng)性創(chuàng)新較為困難，但全社會平均投資回報水平在下降，創(chuàng)新藥械的投資仍然 有對資本的相對吸引力，大量的社會資本和一級市場投資將持續(xù)投入到醫(yī)藥研 發(fā)創(chuàng)新。

? 推薦方向：1）中國制造揚帆出海：醫(yī)療器械（影像設備、高端塑性耗材、IVD、 POCT 等）、CRMO（尤其是估值大幅下降之后）；2）中國消費底部反彈：中藥、 醫(yī)美、醫(yī)療服務；3）中國創(chuàng)新砥礪前行：創(chuàng)新藥械、新型疫苗；4）國企的進擊 （混改機會）。投資風格：低估值選股將是穩(wěn)健的絕對收益來源。

醫(yī)藥生物行業(yè)策略

“破”與“立”的更替、“危”與“機”的并存

1、 估值再平衡結束，迎來新周期起點

2021-2022 年醫(yī)藥板塊定位為估值再平衡階段，這個過程痛苦而有必要。在 2022 年度策略 報告《泡沫擠壓下的再平衡》、2 季度策略報告《泡沫釋放，行業(yè)在再平衡中趨向穩(wěn)定》中明確提出： 醫(yī)藥創(chuàng)新投資進入相對理性的新階段。泡沫被擠壓之后醫(yī)藥板塊更健康，板塊進入再平衡階段。同時在中期策略報告《估值再平衡逐步結束》中提出：估值平衡（此輪調整）逐步結束，新周期處于 孕育之中。

2019 年 1 月-2021 年 2 月，醫(yī)藥板塊快速上漲，SW 醫(yī)藥生物指數(shù)兩年間漲幅高達 140%（2019 年 1 月 4 日開盤 5506.93 點、2021 年 2 月 10 收盤 13392.85 點），板塊估值最高超過 60 倍（2020 年 8 月、TTM）、 達到歷史極大值，部分熱門賽道公司市盈率達到 100-200 倍。

2021 年 7 月初-2022 年 9 月底可以看成醫(yī)藥板塊一輪完整的調整周期，這一輪調整周期歷時 15 個月， 板塊下跌幅度超過 40%（2021 年 7 月 1 日開盤 13218.53 點、2022 年 9 月 23 日收盤 7851.40 點），泡沫被持續(xù)擠壓。從時間和空間上來看，此輪調整在 9 月底接近結束狀態(tài)，10 月的板塊反彈可以看做上輪調整的末端和新周期的起點的更替階段。估值來看，截止 2022 年 12 月 2 日，A 股 Wind 醫(yī)藥板塊市盈率 PE（TTM、整體法）為 26.20 倍、美股 Wind 醫(yī)藥板塊市盈率 PE（TTM、整體法）為 20.67 倍、港股 Wind 醫(yī)藥板塊市盈率 PE（TTM、整體法）為 17.20 倍?？紤]到跨年的估值切換，醫(yī)藥板塊 2023 年 PE 估值將進一步降低。

板塊內估值分化成為常態(tài)。盡管板塊整體估值水平幾乎處于 2010 年 1 月以來的最低水平，但板塊內部估值分化成常態(tài)。部分股票仍然處于 50 倍甚至 100 倍以上，2023 年高估值仍然將成為制約標的獲得超額收益的關鍵因素。而大量低估值標的（10 倍-30 倍之間），在經過其基本面預期的低點之后將 有望獲得明顯的超額收益。

2、 "危"與"機"并存

―?！阂咔樘魬?zhàn)、全球經濟衰退（出口壓力增大）、地方財政壓力增大（導致衛(wèi)生投入吃緊）、企業(yè)家信心不足（表現(xiàn)為部分頭部企業(yè)股東持續(xù)減持）。―機‖：歐洲能源危機使得中國制造、中國供應鏈 的可靠性更加凸顯（表現(xiàn)在 CDMO、高端醫(yī)療器械耗材供應等領域的全球競爭力增強）；新一屆政府的期待（對經濟建設有充足的經驗，參考過去幾年上海市大力推動跨國企業(yè)落地、包括引入跨國醫(yī)藥巨頭，同時大力打造全球生物醫(yī)藥研發(fā)與產業(yè)化高地）；防疫政策的優(yōu)化（帶來全社會經濟活 力的提升，醫(yī)院正常診療活動的恢復），以及與此同時需要的大規(guī)?；A醫(yī)療設施的投入；新形勢下國企改革釋放效率，以及潛在的混改機會；中國制造的技術升級、揚帆出海；三醫(yī)聯(lián)動更加協(xié)調 （衛(wèi)健與醫(yī)保的協(xié)同）。

3、 不破不立

估值再平衡的結束代表―破‖的階段逐步完成，―立‖的階段逐步從模糊走向清晰。舊有的商業(yè)邏輯完全 被打破：中國國內的支付體系并不能支撐世界級原創(chuàng)性藥械的產生，導致：1、中國國內行得通的商 業(yè)邏輯是改良式創(chuàng)新，快速跟進全球領先，快速進醫(yī)保，高性價比競爭，由此導致了國內市場獲得 超額收益的難度比之過去要難上不少（僅能獲得社會平均利潤率水平）；2、要獲得與原創(chuàng)新產品相 匹配的支付環(huán)境，企業(yè)必須出海爭奪全球市場。

盡管在中國做原創(chuàng)性創(chuàng)新較為困難，但站在時代發(fā)展的背景下仍然有對資本的相對吸引力：過去中 國經濟處于高速發(fā)展階段，全社會的投資回報率都比較高，往往一個好的項目不久的時間內就收回 投資，很少會有人愿意投入到高風險長周期的創(chuàng)新藥中。隨著中國經濟增速向下?lián)Q擋，全社會投資 回報率下降，社會發(fā)展進入全要素生產率提升的階段，因此：資本愿意投入到高風險長周期創(chuàng)新藥 領域。另外，相比創(chuàng)新藥的高昂投入，創(chuàng)新器械的成本和成功率都更加容易被投資方接受。

很難想象中國的崛起不會伴隨著各行各業(yè)跨國巨頭的產生。對于醫(yī)藥企業(yè)而言，爭奪全球市場既是 現(xiàn)實所迫切要求（國內醫(yī)保控費），又是產業(yè)升級的必然結果。以日本為例，盡管本土市場狹小， 且存在控費壓力（類似中國的情況），但仍然出現(xiàn)了武田、安斯泰來等大型跨國醫(yī)藥企業(yè)（并且不完全是純創(chuàng)新藥、仍然有不少非專利藥）；以韓國為例，也出現(xiàn)了三星制藥等跨國公司（全球布局生物 CDMO 產業(yè)）。

Biotech、Biopharma 這一類公司，因其創(chuàng)始人及管理團隊具備良好的海外求學工作經歷，往往會選擇若干項目進行中美雙報或者全球多中心臨床試驗，部分項目的未來商業(yè)化采取 license-out，里程碑付款，合作分成等模式。同時，越來越多的傳統(tǒng)藥企在新的管線布局中，往往也會考慮進行中美雙報 和全球市場。當前直接申報 FDA 上市短期內仍有不小的難度（傳奇生物等走出了第一步），license-out、 里程碑付費等相對比較初級的出海模式仍然很重要。另外，部分企業(yè)在較高難度的仿制藥劑型（如 注射劑領域）開發(fā)，也走出了一條國際化道路。更長遠來看，少數(shù)龍頭藥企，選擇自建隊伍，能夠完全自主進行海外藥品研發(fā)、申報、銷售，這是更高級的全球市場的開發(fā)形態(tài)（類似通信領域的華為）。

在醫(yī)療器械領域，國際化程度比藥企要更高，主要原因還是在于中國的醫(yī)療器械在部分領域跟全球領先企業(yè)差距并不大，其產品憑借性價比優(yōu)勢在海外中低端市場站穩(wěn)腳跟，如超聲，監(jiān)護，部分 IVD、 POCT，自我診療產品；同時在部分中高端產品也獲得了全球競爭力（如中高端彩超、定制化高端塑 料耗材）。由于單一醫(yī)療器械產品空間有限，跨國器械巨頭的發(fā)展史往往一半都是并購史。不同于 藥企經常因為突破性技術的影響而使得公司市值位次發(fā)生變化，全球醫(yī)療器械巨頭的市值位次往往比較穩(wěn)定。醫(yī)療器械的技術發(fā)展更加貼近于工程類的逐步創(chuàng)新、累積式創(chuàng)新，因此呈現(xiàn)出強者恒強 的局面。對于國內的醫(yī)療器械龍頭公司，憑借其規(guī)模優(yōu)勢，一方面通過技術迭代提升產品的競爭力； 另一方面能夠通過持續(xù)的并購整合擴大其實力。隨著技術的進步，規(guī)模的提升，海外渠道的增強， 中國的醫(yī)療器械公司逐步在：定制化高端高分子塑性耗材、中高端影像設備，IVD 等領域獲得越來越多的全球市場份額。

CRMO 行業(yè)，部分大型企業(yè)特別是原料藥-制劑一體化企業(yè)，從成立伊始就做海外市場，要么以國際客戶的 CRO 訂單起家、要么以國際大客戶的商業(yè)化 CDMO 起家、要么以原料藥出口為基礎逐步往 CDMO 延伸。當前，以歐洲為代表的區(qū)域出現(xiàn)了能源危機的情況，同時全球氣候變暖的趨勢使得發(fā) 達國家環(huán)保組織的影響力持續(xù)提升，這都會影響到發(fā)達國家傳統(tǒng)能源的使用，進而影響相關制造業(yè) 供應鏈的穩(wěn)定。CDMO 行業(yè)能較好的發(fā)揮中國能源供應穩(wěn)定、工程師眾多、人力成本較低、服務意 識好、完備的產業(yè)集群基礎優(yōu)勢，也很有可能產生世界級的企業(yè)。

4、 2023 年推薦

推薦方向：1）中國制造揚帆出海：醫(yī)療器械（影像設備、高端塑性耗材、IVD、POCT 等）、CRMO （尤其是估值大幅下降之后）；2）中國消費底部反彈：中藥、醫(yī)美、醫(yī)療服務；3）中國創(chuàng)新砥礪 前行：創(chuàng)新藥械、新型疫苗；4）國企的進擊（混改機會）。

投資風格：低估值選股將是穩(wěn)健的絕對收益來源。

疫苗板塊：防疫調整仍需時間，常規(guī)品種有望逐步恢復

做足準備迎接國內新冠疫情大流行，高危人群接種率需提高

新冠疫情已持續(xù)近 3 年，主流毒株已發(fā)生數(shù)代更迭，目前的主流毒株均為 Omicron 分支的延伸，其特點在于極強的傳染性和相對較弱的致重癥、致死亡性。2022 年，國內防疫工作受到了巨大挑戰(zhàn)，各類經濟活動、生產活動均受到不同程度的影響。2022 年 11 月末，國家衛(wèi)健委提出―二十條‖，根據(jù)疫情變化形勢，對防疫工作重心及規(guī)范進行了進一步的說明以及部分調整。由于 Omicron 系流行株傳播 能力極強，老年人、基礎病患者等免疫能力較低下的群體的生命安全面臨風險。同時，若出現(xiàn)大量 病例在短時間內集中爆發(fā)，這一情景也將對國內醫(yī)療機構的接收能力提出較高要求。如何平穩(wěn)渡過 疫情沖擊，避免醫(yī)療資源擠兌仍是需要重點關注的課題。

快速提高高危人群新冠疫苗接種率是迎接國內大流行前的重要工作之一。高危人群主要指 60 歲及以上的老年人群，基礎疾病患者等自身免疫受限人群。根據(jù)國務院聯(lián)防聯(lián)控機制 11 月 29 日在北京召開的新聞發(fā)布會，截至 2022 年 11 月 28 日，全國累計報告接種新冠病毒疫苗 34.43 億劑次，接種總人數(shù) 13 億 463.1 萬人，已完成全程接種人數(shù) 12.7283 億人，覆蓋人數(shù)和全程接種人數(shù)分別占全國總人口 的 92.54%、90.28%，完成加強免疫接種的人數(shù)約 8 億 1117.6 萬人，包括序貫加強免疫接種的 4722.7 萬人。60 歲以上老年人接種的覆蓋人數(shù)為 2 億 3940 萬人，完成全程接種 2 億 2816.5 萬人，覆蓋人數(shù) 和全程接種人數(shù)分別占比 90.68%、86.42%，完成加強免疫接種 1 億 8151.1 萬人。80 歲以上覆蓋人數(shù) 為 2742.6 萬人，完成全程接種 2356.3 萬人，分別占比 76.6%、65.8%，完成加強免疫接種 1445.6 萬人。 根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我國加強免疫接種率約 57.54%，60 歲以上人群加強免疫接種率約 68.75%，80 歲以上 人群加強免疫接種率約 40.38%。以上數(shù)據(jù)顯示我國整體疫苗接種率較高，但加強免疫仍有提高空間。 尤其需要注意 60 歲以上老年群體等脆弱群體加強免疫接種率的提高。

截至 2022 年 12 月 5 日，國內已獲得批準上市或緊急使用授權的新冠疫苗共 13 款。其中滅活技術路 線 5 款，重組蛋白技術路線 5 款，病毒載體技術路線 3 款，且其中包含 2 款鼻噴吸入式疫苗。同時仍 有許多在研產品已進入臨床研究階段，其中包括備受關注的 mRNA 疫苗路線產品，例如沃森生物與 藍鵲生物合作研發(fā)的變異株 mRNA 疫苗、以及石藥集團、康希諾的相關產品。此前，沃森生物與軍科院/艾博生物合作研發(fā)的 AWcorna 已于 9 月底在印度尼西亞獲得緊急使用授權。

由于新冠防控優(yōu)化開始時間點約在 2022 年 11 月末，新冠―第四針‖的主要接種時間點預計將在 2022 年末至 2023 年初。對于 2023 年下半年是否有可能需要―第五針‖，還需視 2023 年新冠疫情的演變，若新冠主流毒株未出現(xiàn)致 病性、致重癥或死亡的提高，則新冠―第五針‖的需求較低；若新冠主流毒株出現(xiàn)致病性的增強，則新 冠―第五針‖的需求確定性提高。雖然根據(jù)自然選擇理論，通常流行病毒長期將向毒性減弱、傳染性增 強的方向進化，但在以年為單位的短期內，病毒變異方向是隨機的，自然選擇并未有足夠的時間約 束病毒變異方向，疊加現(xiàn)代醫(yī)療技術的進步以及全球管控的放松，使得致病性強且傳染性強的株型 仍有機會存活繁衍，并有可能成為主流毒株。

13 價肺炎球菌結合疫苗（PCV13）：國產替代已接近完成

目前中國已批準 3 款 PCV13 產品，其中進口 1 款、國產 2 款，按獲批先后順序分別為輝瑞的沛兒 13、 沃森生物的沃安欣、康泰生物（北京民海）的維民菲寶。進口 PCV13 獲批適應人群為 6 周齡至 15 月 齡嬰幼兒；2 款國產 PCV13 獲批適應人群為 6 周齡至 5 歲（6 周歲生日前）嬰幼兒和兒童。

從批次數(shù)量來看，2022 年前三季度，原研廠商輝瑞遭到兩個國產廠商的聯(lián)合擠壓，批簽發(fā)次數(shù)下滑 明顯，僅有一季度 1 個批次，相較于 2021 年同期的 42 批次下滑約 97.6%。沃森生物 PCV13 批簽發(fā)繼 續(xù)保持較穩(wěn)定增長，2022 前三季度分別獲批簽發(fā) 11 批次、16 批次、28 批次，前三季度批次數(shù)同比增 長 61.76%?？堤┥锲煜卤本┟窈Ｓ?2021 年四季度首次獲得批簽發(fā)，2022 前三季度分別實現(xiàn)批簽發(fā) 8 批次、10 批次、11 批次。根據(jù)康泰生物 2021 年年報批簽發(fā)總量數(shù)據(jù)除以批次數(shù)，康泰民海每批次 批簽發(fā)量約 13.9 萬劑，以此測算，2022 年前三季度，康泰民海的 PCV13 疫苗分別獲批簽發(fā)量約 403.7 萬劑。根據(jù)沃森生物三季報公告，公司 PCV13 前三季度共獲批簽發(fā) 606.8 萬劑，同比增長 50.45%。 進入 2022 年以來，輝瑞 PCV13 批簽發(fā)出現(xiàn)斷崖式下滑。2 款國產產品價格優(yōu)勢較為明顯。

丁香園 Insight 數(shù)據(jù)顯示，2017-2020 年，PCV13 在中國的批簽發(fā)總量一直維持正向增長，2017-2020 年 CAGR 約 147.82%，增速可觀。隨著國民健康意識的提升，PCV13 的滲透率有望進一步提升，為未來 維持增長提供主要動力。

人乳頭瘤病毒疫苗（HPV） ：現(xiàn)有產品享受黃金銷售期，HPV9 研發(fā)進入沖刺階段

截至 2022 年上半年，國內共有 5 款 HPV 疫苗產品獲得上市許可，其中進口 4 款、國產 2 款。按價型分類，2 價 HPV 疫苗 3 款，分別為 GSK 的希瑞適、萬泰生物的馨可寧、沃森生物的沃澤惠；4 價 HPV 疫苗 1 款，為默沙東的佳達修；9 價 HPV 疫苗 1 款，為默沙東的佳達修 9。 國內 HPV 疫苗批簽發(fā)增長速度可觀，動能充足。自 2017 年 GSK 的希瑞適成為國內首個獲批的 HPV 疫苗后，HPV 疫苗的批簽發(fā)量維持高速增長。據(jù)丁香園 Insight 數(shù)據(jù)，2017-2020 年，HPV2 的 4 年 CAGR 約為 41.64%，HPV4 的 4 年 CAGR 約為 174.8%，HPV9 于 2018 年首獲批簽發(fā)后，2018-2020 年 3 年 CAGR 約為 104.1%。

2022 年前三季度，細分賽道中，2 價 HPV 疫苗整體批簽發(fā)批次數(shù)明顯提升，主要得益于萬泰生物的馨可寧的快速增長。2022Q1-Q3，GSK 分別獲批簽發(fā) 0 批次、2 批次、3 批次；萬泰生物分別獲批簽發(fā) 67 批次、73 批次、76 批次，前三季度批次數(shù)同比增長 105.7%；沃森澤潤于 2022 年 5 月首次獲得批簽 發(fā)，2022Q2-Q3 批簽發(fā)批次數(shù)分別為 6 批次、4 批次。

4 價 HPV 疫苗方面，2022 前三季度，智飛代理默沙東的對應產品分別獲批簽發(fā) 12 批次、14 批次、22 批次，前三季度總批簽發(fā)次數(shù)同比增長 152.6%。

9 價 HPV 疫苗方面，2022 前三季度，智飛代理默沙東的對應產品分別獲批簽發(fā) 20 批次、22 批次、10 批次，前三季度總批簽發(fā)次數(shù)同比增長 126.1%。其中 2022 上半年增長較快，第三季度批簽發(fā)有所放 緩。

萬泰生物 HPV2 批簽發(fā)量在 2021 年實現(xiàn)了快速增長，預計已連續(xù) 7 個季度占據(jù)市場份額第一的位臵。 同時，由于進口廠商 GSK 的批簽發(fā)較少，新進玩家沃森生物初入市場尚未形成規(guī)模，2022 年上半年 萬泰生物形成了一家獨大的競爭格局，批簽發(fā)次數(shù)同比增長 211.1%。 目前國內已上市的 HPV 疫苗中，HPV9 保護范圍最廣。目前國內 HPV9 僅有智飛生物代理的默沙東的 佳達修 9 一款產品。隨著國民健康意識的增強，HPV 疫苗愈發(fā)緊缺，其中，HPV9 盡管價居高位，但 仍是最受歡迎的 HPV 疫苗產品。HPV9 自 2018 年首次獲得批簽發(fā)后，每年都保持高速增長，2018-2021 年 CAGR 約 103.22%。根據(jù)智飛生物公司公告，2020 年總批簽發(fā)量 506.6 萬支，2021 年總批簽發(fā)量 1020.6 萬支，同比增長 101.4%；2022 年上半年批簽發(fā)量 929.9 萬支，同比增長 379.34%。

目前，國產 HPV9 的研發(fā)將進入最后的沖刺階段，萬泰生物、瑞科生物、博唯生物、沃森生物、康樂 衛(wèi)士，共 5 家企業(yè)的研發(fā)管線已進入臨床 III 期。根據(jù)瑞科生物 2022 年中期報告，公司 9 價 HPV 疫苗 預計將在 2025 年提交 BLA 申請。相較于進口產品，國產產品通常具有價格優(yōu)勢以及供應優(yōu)勢，進入 市場后放量更快。另一方面，國產產品通常更能得到政府的大力支持。國產疫苗有望快速提高 HPV 疫苗的普及率，進一步降低中國女性感染 HPV 病毒的風險，保護更多的人群。

人用狂犬病疫苗：疫情影響較大，出行限制解除后有望迎來恢復

狂犬病是一種高危急性傳染病，由狂犬病毒引起，人獸共患。人患病后病死率接近 100%，患者一般 于 3～6 日內死于呼吸或循環(huán)衰竭。暴露后與暴露前免疫程序有所不同，暴露后需接種 5 劑狂犬疫苗 同時根據(jù)傷情考慮使用人狂犬病免疫球蛋白，暴露前則需接種 3 劑。 根據(jù)成大生物 2021 年報引用的 Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，2018 年全球人用狂犬疫苗市場規(guī)模為 93.1 億元， 中國市場銷售規(guī)模 28.4 億元，位居全球首位，占比達 30.5%。同時預計 2018-2023 年復合增長率 8.4%。 根據(jù)成大生物 2021 年報，中國犬貓寵物數(shù)量約 1 億只，并且逐年上升，未來對狂犬疫苗的需求將隨 寵物數(shù)量的增長持續(xù)擴大。

從批簽發(fā)批次數(shù)來看，2022 年前三季度，康華生物分別實現(xiàn) 31 批次、31 批次、34 批次，前三季度合 計批簽發(fā)批次數(shù)同比增長 166.7%。遼寧成大生物 2022Q2 批簽發(fā)批次則有明顯下滑，2022 前三季度分 別實現(xiàn) 91 批次、8 批次、24 批次，合計批次數(shù)同比下滑 63.9%?？袢呙缡袌鲋?，除康華生物、寧波 榮安等個別廠商，大部分廠家在 2022 年前三季度的批簽發(fā)批次數(shù)均出現(xiàn)了不同程度的下滑。根據(jù)成 大生物 2022 中報，新冠疫情是影響狂犬疫苗需求的主要原因。由于 2022 前三季度，全國各地新冠疫 情不斷反復，人員與寵物活動受限，寵物傷人事件減少，導致狂犬疫苗需求下降。我們即將迎來元 旦和春節(jié)，節(jié)日期間通常是動物傷人事件的高發(fā)期，也是狂犬疫苗需求較大的時間段。但由于目前國內新冠疫情形勢尚不明朗，因此返鄉(xiāng)人群數(shù)量無法確定。隨著國家衛(wèi)健委公布優(yōu)化防控措施，但由此帶來的病例增長或導致醫(yī)療資源短時間內的緊缺，進一步引起防疫 措施的反復。

流感疫苗：2022 新冠疫苗擠壓影響有限，2023 秋冬需求需視疫情變化而定

流感是一種由流感病毒引起的常見呼吸道傳染病。接種流感疫苗能夠降低感染流感病毒的風險。目 前中國市場上流感疫苗主要分為三價或四價疫苗，此外，百克生物的鼻噴流感疫苗也已獲批上市， 其本質是一種三價流感疫苗，但通過呼吸道給藥。 從價格來看，傳統(tǒng)的三價注射型流感疫苗價格較低，一般單價在 100 元以內。四價流感疫苗單價則 在大約 100-150 元左右。鼻噴型流感疫苗價格高昂，單價在 300 元以上。 批簽發(fā)方面，流感疫苗具有較強的季節(jié)性，通常批簽發(fā)集中在每年的第三、第四季度。2022 年前三 季度，國內各流感疫苗廠商批簽發(fā)批次數(shù)均有所提升。其中，龍頭華蘭疫苗四價流感疫苗二季度獲 批簽發(fā) 64 批次，而去年同期并未有批簽發(fā)。

批簽發(fā)量被提前確認，導致三季度單季批簽發(fā)批次數(shù)出 現(xiàn)下滑，但公司前三季度合計批簽發(fā)仍舊維持增長。流感與新冠的主要攻擊目標均為呼吸道，新冠 疫苗接種會對流感疫苗產生一定的擠壓。2021 年三季度是新冠疫苗接種的高峰期，與流感疫苗接種 期幾乎重疊，而 2022 年新冠疫苗的主要接種時點在上半年，相較于 2021 年，新冠疫苗對流感疫苗帶 來的負面影響相對較小。 如上文所述，新冠―第四針‖的主要接種時間點預計將在 2022 年末至 2023 年初。因此對 2022 冬季流感 疫苗接種可能產生部分影響。對于 2023 年秋冬季的流感疫苗接種預期，還需視 2023 年新冠疫情的演 變。若主流毒株未出現(xiàn)致病性的增強，則新冠―第五針‖需求可能性較低，流感疫苗的接種不會受到負面影響；反之，則可能出現(xiàn)類似于 2021 年的情況。

血液制品板塊：2023H1 采漿或受疫情壓制，全年批簽發(fā)有望提速增長

2022 回顧：板塊整體維持增長，疫情及防疫措施對采漿等經營活動產生一定拖累

Omicron 分支具有極強的傳染性。2022 年，隨著 Omicron 系株型成為主流毒株，國內疫情出現(xiàn)反復， 防疫工作受到挑戰(zhàn)。在此背景下，血液制品板塊整體維持了增長。根據(jù)板塊（SW 血液制品）各上市公司三季報，板塊前三季度整體收入同比增長 20.51%，歸母凈利潤同比增長 11.99%，增速有所放緩。 疫情對各上市公司的日常經營造成了一定影響。博雅生物在 8 月 22 日投資者交流中表示，公司 2022 上半年計劃采漿量 230 噸，實際采漿量 218 噸，同比增長 13.6%，但未及預期。主要原因在于上半年 江西和四川等地發(fā)生疫情，造成部分漿站停采。派林生物在 8 月 30 日投資者交流中表示，疫情對批簽發(fā)、物流配送、及醫(yī)療機構的運營都造成了一定影響。

2023 展望：第一輪疫情沖擊或帶來短期壓制

由于 Omicron 極強的傳染性，出現(xiàn)大 規(guī)模感染的幾率較高。因此，合格獻漿員數(shù)量短期內可能出現(xiàn)縮減。同時，血液制品生產、批簽發(fā)、 流通、銷售等各個環(huán)節(jié)也將受到沖擊。因此，在群體免疫建立前，采漿活動或將受到壓制。 與此同時，靜丙作為具有抗病毒作用的生物制品，有望獲得更多使用。2021 年，受嚴格的防控措施 影響，狂犬病人免疫球蛋白批簽發(fā)出現(xiàn)下滑。在防控調整后，若旅行限制減少或解除，狂犬病人免 疫球蛋白的需求有望恢復。其余品種在采漿、物流等相關環(huán)節(jié)恢復后也有望重新提速增長。 批簽發(fā)方面，2022 年前三季度，進口人血白蛋白批簽發(fā)批次數(shù)增長較為明顯，Octapharma、CSL、百 特的批簽發(fā)批次數(shù)分別同比增長 54.90%、11.05%、28.60%。國產廠商中，第一梯隊天壇生物、泰邦生 物、上海萊士維持增長態(tài)勢，而部分國產廠商的批簽發(fā)批次數(shù)出現(xiàn)了下滑。在疫情壓制因素解除后， 國產人血白蛋白有望迎來恢復性增長。

2022 年前三季度，破傷風人免疫球蛋白整體批簽發(fā)情況較好，天壇生物、派林生物、泰邦生物、遠 大蜀陽的批簽發(fā)批次數(shù)均有 30%以上的同比增長。凝血因子 VIII 及纖維蛋白原批簽發(fā)批次數(shù)也有較好 表現(xiàn)。凝血因子 VIII 方面，派林生物批簽發(fā)次數(shù)由 5 批次提升至 26 批次。纖維蛋白原方面，除綠十 字外，其余廠商批簽發(fā)批次數(shù)均有增長，且大部分廠商實現(xiàn)了翻倍增長。

CXO 板塊：行業(yè)景氣度持續(xù)，未來將面臨分化

CXO 行業(yè)長期發(fā)展趨勢向好，行業(yè)內面臨分化趨勢

隨著全球生物醫(yī)藥研發(fā)的持續(xù)投入與研發(fā)外包趨勢的持續(xù)，CXO 行業(yè)具有長期的發(fā)展動力。全球醫(yī)藥研發(fā)支出穩(wěn)定增長，根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)全球 2021 年研發(fā)支出預期為 2.24 千億美元，2016 年-2021 年年均復合增長率為 7.4%。全球醫(yī)藥研發(fā)支出預期將于 2025 年增長至 2.95 千億美元，2021 年-2025 年年均復合增長率為 7.1%。

小型藥企在醫(yī)藥研發(fā)中的作用越來越重要，根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，2021 年 FDA 獲批新藥中 42%由 小型生物醫(yī)藥（Small Bio-tech）公司貢獻。小型公司在藥物的開發(fā)以及上市前臨床試驗期間，往往需要將部分工作委托給 CDMO 公司。同時，大型醫(yī)藥公司依然會將部分項目委托至 CDMO 公司。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，美國 2021 年 CRO Outsouring 比例已達 50.3%，預期在 2026 年達到 60.5%。中國 2021 年 CRO Outsouring 比例已達 39.6%，預期在 2026 年達到 52.2%。 全球 CDMO 市場收入預期將于 2025 年達到 1066 億美元，2021 年-2025 年年均復合增長率為 13.7%。在 CDMO 市場中，生物藥 CDMO 服務目前收入低于化學藥 CDMO 服務，但是增長潛力較大。

根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，預期全球化藥 CDMO 市場收入 2021 年至 2025 年年均復合增速為 9.6%，將于 2025 年達到 606 億美元；生物藥 CDMO 服務全球收入預期 2025 年全球生物藥 CDMO 服務收入將達到 460 億美元，2021 年-2025 年年均復合增長率為 20.5%，增速高于整體 CDMO 服務市場。 中國 CDMO 市場預期增長速度高于全球 CDMO 市場，F(xiàn)rost&Sullivan 預期中國 CDMO 市場收入 2021 年 -2025 年年均復合增長速度為 30.0%，預期 2025 年中國整體 CDMO 市場收入為 1235 億人民幣。其中， 化學藥 CDMO 服務 2021 年-2025 年年復合增長率為 26.8%，生物藥 CDMO 服務 2021 年-2025 年年復合增 長率為 36.7%。2023 年后行業(yè)增長速度有所放緩，中國 CDMO 市場收入在 2024 年和 2025 年的預期增 長速度分別為 28.6%和 26.1%，其中化學藥 CDMO 服務市場收入在 2024 年和 2025 年的預期增長速度分 別為 25.8%和 23.5%。

根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，全球 CRO 服務收入預期將于 2024 年達到 960 億美元，2020 年-2024 年年均復 合增長率為 9.3%。中國 CRO 市場 2020 年-2024 年預期年均復合增長率為 29.1%，市場收入預期將于 2024 年達到 222 億美元。其中，藥物發(fā)現(xiàn)項目 2024 年預期市場收入為 43 億美元，預期 2020-2014 年 年均復合增長率為 28.0%；臨床前研究項目 2024 年預期市場收入為 41 億美元，預期 2020-2014 年年均 復合增長率為 19.7%；臨床研究項目 2024 年預期市場收入為 137 億美元，預期 2020-2014 年年均復合 增長率為 32.8%。

全球龍頭公司在收入達到一定規(guī)模后，傳統(tǒng)小分子業(yè)務面臨增速放緩的壓力，主要業(yè)績增長由生物藥相關業(yè)務貢獻。中國 CXO 行業(yè)在收入達到一定規(guī)模后，整體 CXO 行業(yè)預期將進入分化階段。擁有 技術與核心競爭力的龍頭公司有望在化學小分子業(yè)務方面承接更多訂單與更復雜的業(yè)務，并在生物大分子等新興業(yè)務方面業(yè)績有所增長。行業(yè)內競爭力較低的公司會面臨整體增速降低的問題。投資預期將進入―精挑細選‖時期，需要挑選擁有核心競爭力的 CXO 企業(yè)進行投資。

全球 CDMO 行業(yè)市場集中度目前仍然較低

全球 CDMO 市場仍然較為分散，存在大量的小型 CDMO 競爭者，行業(yè)中存在整合增長機會。根據(jù)全球頭部CDMO Recipharm年報數(shù)據(jù)，2019年年收入在2400萬美元以下的公司在行業(yè)中數(shù)量占比高達66%, 而年收入在 2.5 億至 4.9 億美元之間的 CDMO 企業(yè)數(shù)量在全行業(yè) CDMO 企業(yè)數(shù)量占比僅為 3%，年收入 大于 5 億美元的 CDMO 企業(yè)數(shù)量在全行業(yè) CDMO 企業(yè)數(shù)量占比僅為 1%。在市場收入份額方面，年收 入大于 5 億美元的 CDMO 企業(yè)占據(jù) 31%的市場份額。 從收入規(guī)模來看，中國公司藥明康德與藥明生物雖然與頂尖 CDMO 公司收入仍有差距，但是收入水平已到達全球第一梯隊水平，凱萊英、康龍化成與博騰股份收入規(guī)模已達到第二梯隊水平。

藥企出于控制成本、控制包括技術轉移與質量問題等在內的風險以及節(jié)約時間考慮，會傾向于和少 數(shù)的 CDMO 進行合作，CDMO 行業(yè)有動力進行行業(yè)整合，進行產能擴張與業(yè)務拓展。行業(yè)中大型 CDMO 會通過收購小型 CDMO 來進行產能擴張，也會通過與其他競爭者合并來改善供應鏈效率，在行業(yè)趨 向成熟的同時這種并購整合趨勢預期會持續(xù)進行。

中國 CRO 安評行業(yè)集中度低于全球，仍然存在市場整合空間

目前全球 CRO 行業(yè)的集中度較高，根據(jù) PricewaterhouseCoopers 數(shù)據(jù)，收入前五名的 CRO 公司占據(jù)了 全球 70%的市場。而根據(jù)全球龍頭 CRO 公司 Charles River 數(shù)據(jù)，Charles River 在 CRO 臨床前研究中安 評（DSA）全球市場中市場占有率高達 30%，LabCorp/Covance/Envigo 在全球市場中的占有率為 20%， 第一梯隊的 CRO 公司在安評市場中的占有率高達 50%。 中國目前 CRO 安評市場仍然較為分散，根據(jù)昭衍新藥招股書數(shù)據(jù)，昭衍新藥 2019 在中國 CRO 安評 市場占有率為 15.7%，排名第一。市場占有率第二到第六的公司占有率分別為 9.9%，5.1%，4.3%，3.5% 和 3.3%，市場占有率前六名的公司市場占有率總和為 41.9%。中國 CRO 安評市場相比美國仍然集中 度較低，且存在大量區(qū)域性的小規(guī)模競爭者。

行業(yè)景氣度持續(xù)

中國 CXO 企業(yè)在 2022 年表現(xiàn)出高景氣度的增長，部分業(yè)績來源于新冠相關的訂單，但是龍頭企業(yè)的 常規(guī)業(yè)務也表現(xiàn)出優(yōu)秀的增速。從表觀上看，預期部分 2023 年 CXO 在新冠訂單帶來的高基數(shù)上面臨 增長壓力，但是從長期來看龍頭企業(yè)仍然具有增長動力。全球的 CXO 行業(yè)穩(wěn)步增長，中國 CXO 在全 球市場中的市場份額具有提升空間.

頭部 CXO 公司依然保持高景氣度藥明康德在 2022 年 Q1-Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 283.95 億元，同比增 長 72%， 實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 62.32 億元，同比增長 101%。其中，化學業(yè)務實現(xiàn)收入 208.17 億元，同比增長 106.6%，剔除新冠商業(yè)化生產項目，化學業(yè)務 板塊收入同比增長 38%。凱萊英與博騰股份同樣表現(xiàn) 出收入端與利潤端的高景氣度，新冠相關大訂單對業(yè)績增長起到了很大助力。康龍化成收入端在 2022Q1-Q3 實現(xiàn) 40%的同比增長，但是歸母凈利潤有所下降，公司在海外進行細胞與基因新業(yè)務拓展 成本較高。剔除非經常性損益后，康龍化成實現(xiàn)扣非歸母凈利潤同比增長 14%。

藥明康德截至 2022Q3 期末存貨同比提高 46%，合同負債達到 39.59 億人民幣，同比增長 55%。凱萊英 與博騰股份的存貨同比增長也均超過 50%。昭衍新藥 2022Q3 期末合同負債達到 15.19 億元，同比提 高 46%。

頭部 CXO 公司持續(xù)推進產能建設與國際化布局

頭部 CXO 公司在 2022 年均持續(xù)在產能方面持續(xù)建設：藥明康德 2022Q3 固定資產達到 120.10 億元， 同比增長 62%，在建工程達到 81.09 億元。2022Q1-Q3 藥明康德開始陸續(xù)投產用于 GMP 生產的常州三期，首個高活口服制劑生產車間也于 9 月在無錫基地正式投產。另外，公司宣布新加坡基地的建設計劃，在美國特拉華州米德爾敦的新生產基地也正式動工。凱萊英固定資產同比提高 75%，公司于 2022 年 9 月發(fā)布公告，擬投資 40-50 億元人民幣在泰興投資生物醫(yī)藥研發(fā)生產一體化基地項目。昭衍新藥 2022Q3 期末固定資產同比提高 30%，在建工程達到 2.83 億元，蘇州昭衍 8,000 多平米設施于 2022 年 1 月份投入運營，廣州昭衍安評基地預期于 2022 年底完成基建工作。

在全球化進程方面，頭部 CXO 公司積極加強國際化布局，以提升全球服務能力。藥明康德目前在美 國與新加坡均設有研究、開發(fā)與生產基地，在瑞士也設由生產基地，2022 年公司在美國特拉華州米 德爾敦的新生產基地也正式動工。康龍化成也于 2022 年 1 月及 7 月先后收購位于英國和美國的原料 藥生產基地，提高對海外客戶的服務能力。博騰股份于 2022 年 8 月宣布擬投資 5000 萬歐元在斯洛文 尼亞 Menges 建設原料藥工藝開發(fā)及生產基地，場地建筑面積約 7,000 平方米，預計 2024 年 9 月投入 運營。

板塊展望

新冠相關訂單在 2022 年為部分 CXO 企業(yè)帶來了高基數(shù)的業(yè)績，2023 年部分企業(yè)會面臨表觀增長壓力 的問題。但是 CXO 行業(yè)具有長期穩(wěn)步增長的動力，中國的 CXO 企業(yè)在全球的市場中仍然存在通過技術與服務的競爭力獲取更大市場份額的空間。中國 CXO 企業(yè)在經過黃金時期的發(fā)展后需要面臨增速 放緩的壓力，需要憑借技術與服務上優(yōu)勢在全球市場中獲取更大份額的訂單，行業(yè)將面臨分化。我 們建議關注行業(yè)中在技術、服務與經驗方面具有優(yōu)勢的頭部企業(yè)。

醫(yī)美板塊：行業(yè)仍然具有較大增長潛力，國內與國際市場均存在拓展空間

中國目前醫(yī)美市場仍然有較大的增長潛力，消費者收入的提升、消費者教育普及、醫(yī)美產品與項目的多樣化與市場的正規(guī)化均有利于醫(yī)美市場的擴容。目前醫(yī)美上游的行業(yè)門檻較高，針劑與設備產品均涉及較高的技術門檻且監(jiān)管較為嚴格，目前市場集中度較高。部分傳統(tǒng)藥企在過去的數(shù)年內， 通過收購或代理的方式成功進入醫(yī)美市場。另外，部分中國公司旗下的產品在海外市場也有優(yōu)秀的表現(xiàn)。

中國醫(yī)美行業(yè)仍有較大市場空間，非手術項目增長潛力大

中國目前醫(yī)美滲透率與美國、日本、韓國相比均處于較低水平。中國消費者收入提高、醫(yī)美消費者教育的普及和醫(yī)美項目的多樣化，均有利于醫(yī)美滲透率的提高。根據(jù) Frost&Sullivan 預期中國醫(yī)美整體市場規(guī)模將在 2030 年達到 6535 億元，2019-2030 年年均復合增長率為 14.8%。非手術類醫(yī)美項目相 比手術類醫(yī)美項目風險更低，更容易讓消費者接受。隨著醫(yī)學美容技術的進步，非手術類醫(yī)美項目 的有效性也持續(xù)提高。

根據(jù) Frost&Sullivan 預期，中國非手術類醫(yī)美 2019-2030 年預期年均復合增長率 為 19.26%，將在 2030 年達到 4166 億人民幣，增長速度高于手術類醫(yī)美。 國產廠商的醫(yī)美器械技術持續(xù)進步，帶給了醫(yī)美消費者更多的選擇，在醫(yī)美消費者群體內的口碑也 在持續(xù)提升。愛美客、華熙生物等國內廠商堅持自主研發(fā)，產品矩陣逐漸豐富。同時，部分傳統(tǒng)藥企也通過收購或代理的方式引進全球的知名的醫(yī)美產品。

頭部公司業(yè)績承壓增長，部分產品海外銷售表現(xiàn)優(yōu)秀

2022 年 Q1-Q3 醫(yī)美行業(yè)下游機構受到了疫情的一定影響，下游機構消費者的減少一定程度上也將壓 力傳導至上游醫(yī)美器械企業(yè)，器械尤其是針劑類產品的放量受到了一定的負面影響。但是行業(yè)內頭 部公司依然表現(xiàn)出優(yōu)秀的業(yè)績增長，同時部分公司產品的海外銷售業(yè)績也表現(xiàn)出亮眼增長。

愛美客作為中國注射針劑行業(yè)內龍頭公司，業(yè)績保持高景氣度增長，2022Q1-Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 14.89 億元，同比增長 45.58%，實現(xiàn)歸母凈利潤 9.92 億元，同比增長 39.96%，收入端與利潤端均表現(xiàn)出優(yōu) 秀的增長。

華熙生物 2022Q1-Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 4320.37 億元，同比提高 43.43%，實現(xiàn)歸母凈利潤 677.44%，同比提高 21.99%，收入端保持高景氣度增長，利潤端增速相對收入端較低主要為公司在功能性護膚品業(yè)務 方面營銷費用較高所致。

華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務 2022Q1-Q3 三季度完成營業(yè)收入 13.7 億元，同比增長 113.7%，其中欣可麗美學貢獻 4.4 億元。華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務產品在全球多地進行銷售，英國欣可麗公司 2022Q1-Q3 實現(xiàn)營收 9537 萬英鎊，同比增長 79.7%。公司產品 MaiLi 透明質酸已于 9 月完成首例受試者入組，少女針 M 號已獲 得主研單位倫理批件，未來預期將對公司收入產生積極貢獻。

復銳醫(yī)療 2022H1 實現(xiàn)營業(yè)收入入 174.50 百萬美元，同比增長 39.28%，實現(xiàn)歸母凈利潤 20.62 百萬美 元，同比增長 25.90%。公司線下推廣活動恢復，在全球的 Alma Academy 活動及銷售 大會上接待了數(shù) 百名來自全球的醫(yī)生及商業(yè)伙伴。公司 2022H1 北美地區(qū)銷售收入達到 69.9 百萬美元，同比增長 42.2%，繼續(xù)保持強勢增長。Alma 品牌在北美具有強 勢的品牌地位，同時 Alma TED 新產品也成功在 北美市場推出。公司 2022H1 歐洲地區(qū)收入達到 30.5 百萬美元，同比增長 28.9%，公司 Soprano 產品在 歐洲銷售表現(xiàn) 強勁。公司 2022H1 在亞洲地區(qū)收入 47.9 百萬美元，同比增長 42.0%，澳洲與韓國的直 銷業(yè)務表現(xiàn)強勁。

板塊展望

中國目前醫(yī)美市場仍然有較大的增長潛力，尤其是非手術醫(yī)美項目具有較大的市場擴容潛力。目前 醫(yī)美行業(yè)下游機構相對分散，上游器械的門檻與市場集中度更高，盈利能力也更強。國內醫(yī)美的頭 部廠商自主研發(fā)的產品矩陣越來越全面，為消費者提供了更多的選擇。同時，部分傳統(tǒng)藥企也通過 收購或代理的方式將海外的成熟品類引進中國醫(yī)美市場。華東醫(yī)藥旗下產品 Ellanse 與復銳醫(yī)療旗下 品牌 Alma 在全球多地進行銷售，在海外也有一定的消費者認可度。我們建議關注行業(yè)上游的中國頭 部公司與產品在全球具有銷售潛力的公司。

醫(yī)療器械板塊：政策趨暖，疫情帶來不確定性——把握估值修 復、新基建、進口替代及全球化趨勢

1.行情及業(yè)績回顧

2022 年年初以來除醫(yī)療設備細分板塊之外，整體表現(xiàn)欠佳。復盤醫(yī)療器械板塊 2022 年前三季度業(yè)績 情況。營業(yè)收入方面，2022 年三季度以來，醫(yī)療器械板塊中，體外診斷板塊前三季度收入增幅最大， 醫(yī)療耗材領域受疫情影響，前三季度同比營業(yè)收入同比下降 18.50%。歸母凈利潤方面，2022 年前三季度體外診斷細分方向歸母凈利潤同比實現(xiàn)翻倍增長，醫(yī)療耗材領域受新冠疫情影響較大，前三季 度歸母凈利潤同比下降 59.91%。

2.醫(yī)療器械板塊估值分析

從估值方面來看，A 股醫(yī)療器械，尤其是體外診斷、醫(yī)療耗材、診斷服務細分行業(yè)市盈率已經處于 2010 年以來歷史低位，2020 年年初以來醫(yī)藥生物板塊估值收縮明顯，尤其醫(yī)療器械板塊收縮最為嚴 重，收縮 62.69%，具備一定的安全邊際。

3.2023 醫(yī)療器械板塊投資策略

醫(yī)療設備

四條主線——醫(yī)療新基建，進口替代，高端出海，家用偏消費醫(yī)療設備

建議關注醫(yī)學大型影像領域、內窺鏡領域、生命信息支持領域、家用偏消費醫(yī)療設備領域等。

體外診斷

三條主線——估值修復，集采政策，新冠疫情相關

IVD 板塊有望迎來估值修復，建議關注：1、IVD 行業(yè)進口替代率低的細分方向如化學發(fā)光領域。2、 有進口替代邏輯同時代表高端制造邏輯的 NGS、質譜領域。3、診斷服務領域，如 ICL 領域、科研服務領域等。4、看好伴隨診斷等精準醫(yī)療市場前景。5、便捷化的 POCT 領域。

高值耗材

三條主線——估值修復，進口替代，集采政策

建議關注國產化率低的一些優(yōu)質賽道。由于集采政策的邊際變化，長期需求旺盛、具備創(chuàng)新特性的 相關細分領域有望迎來估值重塑，建議關注市場空間較大、進口替代率低、具備創(chuàng)新性的相關賽道， 如瓣膜、神經介入相關、骨科、電生理、內鏡耗材等。

低值耗材

三條主線——估值修復，海外供應鏈轉移，新冠疫情相關

低值耗材隨疫情變化存在估值修復預期。在該板塊，我們建議關注高分子塑性耗材產業(yè)鏈轉移邏輯， 關注醫(yī)療耗材―CDMO‖的相關企業(yè)。如體外診斷相關塑性耗材、生命科學上游相關塑性耗材等領域。另外，建議關注防疫及檢測相關耗材。

行情回顧

2022 年醫(yī)療器械板塊整體表現(xiàn)一般，醫(yī)療設備相對走出一定程度的獨立行情。2022 年年初醫(yī)療板塊 整體走弱，2022 年 6-7 月，由于上海疫情明顯好轉，市場普遍反彈帶動醫(yī)療器械板塊行情上行；2022 年 8-9 月，由于全球經濟環(huán)境等因素影響，醫(yī)療器械板塊行情再次下降；2022 年 10-11 月由于部分集 采區(qū)域聯(lián)盟集采事件相對溫和好于市場預期，以及貼息貸款利好政策等影響，醫(yī)療器械板塊出現(xiàn)較大程度回調。

業(yè)績回顧營業(yè)收入方面，2022 年三季度以來，醫(yī)療器械板塊中，體外診斷板塊前三季度收入增幅最大， 達 88.47%，診斷服務前三季度營業(yè)收入同比增長 43.22%，醫(yī)療設備領域前三季度同比增長 11.36%，醫(yī)療耗材領域受疫情影響，前三季度同比營業(yè)收入同比下降 18.50%。歸母凈利潤方面， 2022 年前三季度體外診斷細分方向歸母凈利潤同比增長 129.24%，診斷服務方方向前三季度歸母 凈利潤同比增長 37.28%醫(yī)療設備領域前三季度歸母凈利潤同比增長 17.43%，醫(yī)療耗材領域受新 冠疫情影響較大，前三季度歸母凈利潤同比下降 59.91%。

2.醫(yī)療器械板塊估值分析

從估值方面來看，A 股醫(yī)療器械，尤其是體外診斷、醫(yī)療耗材、診斷服務細分行業(yè)市盈率已經處于 2010 年以來歷史低位。另外，新冠疫情爆發(fā)以來從 2020 年年初至今，醫(yī)療器械板塊估值收縮 62.69%。 如果從 2019 年年初來看，醫(yī)療器械板塊估值收縮 43.17%。具備一定的安全邊際。

3.2023 醫(yī)療器械板塊投資策略

醫(yī)療設備 四條主線——醫(yī)療新基建，進口替代，高端出海，家用偏消費屬性醫(yī)療設備

1、新基建為醫(yī)療設備市場擴容

國家疫情后大力推動公立醫(yī)院建設。十四五醫(yī)療基建，全面提升醫(yī)療衛(wèi)生服務體系建設水平、重點推動基層醫(yī)療機構服務水平提升。國家衛(wèi)健委明確提出推動省市優(yōu)質醫(yī)療資源向縣域下沉，逐步實現(xiàn)縣域內醫(yī)療資源整合共享?！定D千縣工程‖縣醫(yī)院綜合能力提升方案（2021-2025 年）》，提出到 2025 年， 全國至少 1000 家縣醫(yī)院達到三級醫(yī)院醫(yī)療服務水平，發(fā)揮縣域醫(yī)療中心作用，為實現(xiàn)―一般病在市縣解決‖打下基礎。

今年國家發(fā)布貼息貸款政策為醫(yī)療基建注資，醫(yī)療新基建落地增加確定性。支持高?？茖W研究所等 單位的重大設備購臵與更新改造。9 月初國務 院常務會議發(fā)布了 1.7 萬億規(guī)模的設備購臵和更新改造 政策，9 月 28 日中國人民銀行宣 布設立設備更新改造專項再貸款，額度 2000 億元以上，支持金融機 構以不高于 3.2%的利 率向 10 個領域的設備更新改造提供貸款，中央財政貼息 2.5%。

2、把握低進口替代率，把握高端出海

國家一直重視醫(yī)療器械產業(yè)的發(fā)展，新版《醫(yī)療器械監(jiān)管條例》的關鍵詞—創(chuàng)新。新增條例再次強 調國家對醫(yī)療器械自主創(chuàng)新的全面支持，特別提出對做出創(chuàng)新貢獻的單位和個人給予表彰獎勵?！稐l 例》指出，國家在制定醫(yī)療器械產業(yè)規(guī)劃和政策時，把醫(yī)療器械創(chuàng)新納入發(fā)展重點，對創(chuàng)新醫(yī)療器 械予以優(yōu)先審評審批；國家完善醫(yī)療器械創(chuàng)新體系，支持醫(yī)療器械的基礎研究和應用研究，特別是 在科技立項、融資、信貸、招標采購、醫(yī)療保險等方面予以支持。" 十四五 " 規(guī)劃也強調醫(yī)療器械產 業(yè)的重要性地位。

建議關注醫(yī)療器械中國產替代率比較低的行業(yè)，如高端影像中核磁共振、CT、軟鏡硬鏡等細分方向， 國產替代率低意味著國內更為廣闊的市場，也意味著國內企業(yè)在該領域還處于發(fā)展的初級階段，更 具有成長空間。

另外，建議關注創(chuàng)新驅動正在著眼布局或者已經較大比例布局海外市場的企業(yè)，尤其是渠道資源豐 富、資金資源多、產品競爭力更強的醫(yī)療設備企業(yè)。國際化已經全面展開，臨床價值是產業(yè)人和投 資人共同關注的標準，也是醫(yī)藥生物行業(yè)所發(fā)展的核心。有能力―全球化‖去賺國外的錢的企業(yè)也更符 合政府政策鼓勵的方向、更符合整個全球化健康產業(yè)的發(fā)展趨勢。

3、家用醫(yī)療設備領域

疫情的不確定性，以及居民出于自身健康安全的考慮，以呼吸機為代表，居民對家用醫(yī)療設備的采 購有一定需求。未來考慮居民健康意識、便捷、應付不確定性等角度考慮家用醫(yī)療設備市場或有一 定機會。

綜上，醫(yī)療設備把握新基建、進口替代、高端創(chuàng)新出海三條主線，建議關注醫(yī)學大型影像領域、內窺鏡領域、生命信息支持領域、家用偏消費醫(yī)療設備領域等。

體外診斷

三條主線——估值修復，集采政策，新冠疫情相關

在新冠疫情的影響下體外診斷行業(yè)發(fā)生了重大變化，未來不排除格局重構的可能。同時集采也在逐 步滲透，當然集采規(guī)則未來有望不斷均衡優(yōu)化，從而醫(yī)保端和企業(yè)端有望實現(xiàn)共贏。當前體外診斷 中以 PCR 為代表的分子診斷、抗原檢測等檢測手段得到了更廣泛的科普。

站在當前時點疫情影響有望逐步減輕，集采趨勢預期偏溫和。我們認為 IVD 板塊有望迎來估值修復， 建議關注：1、IVD 行業(yè)進口替代率低的細分方向如化學發(fā)光領域。2、有進口替代邏輯同時代表高端 設備高端制造邏輯的 NGS、質譜領域。3、診斷服務領域，如 ICL 領域、科研服務領域等。4、看好 伴隨診斷等精準醫(yī)療市場前景。5、便捷化的 POCT 領域。

高值耗材

三條主線——估值修復，進口替代，集采政策

高值耗材板塊在新冠疫情爆發(fā)以來受影響嚴重。業(yè)績存在恢復預期。疫情期間，常規(guī)的手術治療數(shù) 量大幅縮減，骨科類、心內科支架、起搏器以及腔鏡類器械短期沖擊較大。但考慮人口老齡化、及 各類疾病出現(xiàn)增加等原因，長期來看，短期的手術量下降并不影響高值耗材的長期邏輯。另外，帶 量采購政策的推行大大減輕了患者和醫(yī)?；鸬膲毫Γ瑢τ谛袠I(yè)來說其集中度將進一步提升。集采 是一把雙刃劍，負面來看，企業(yè)的利潤空間因為集采會被大幅壓縮，產品布局單一、資本實力差的 企業(yè)會被淘汰出局。正面來看，卻會加速產業(yè)整合，為創(chuàng)新型、平臺化的行業(yè)龍頭企業(yè)創(chuàng)造更好的 發(fā)展環(huán)境并提供更好的市場機遇，促進有實力企業(yè)轉型升級，陣痛過后有望形成頭部集中強者恒強 局面，迎來行業(yè)紅利和業(yè)績上升的―戴維斯雙擊‖機會。

集采是影響高值耗材市場的關鍵因素，回顧年初至今各地出臺的區(qū)域性集采方案，主要仍然集中在 人工晶體、球囊、導絲導管、吻合器等臨床用量較大、市場競爭較為成熟的品類。部分新品類逐步 被納入集采范圍，如心臟介入領域的電生理類耗材（福建牽頭開展的 27 省聯(lián)盟集采，但相對溫和）。

今年電生理聯(lián)盟集采等相關規(guī)則較為溫和且好于市場預期，對市場信心有一定的提振作用。

長期看創(chuàng)新驅動進口替代&揚帆出海，建議關注國產化率低的一些優(yōu)質賽道。由于集采政策的邊際變 化，長期需求旺盛、具備創(chuàng)新特性的相關細分領域有望迎來估值重塑，建議關注市場空間較大、進 口替代率低、具備創(chuàng)新性的相關賽道。

低值耗材

三條主線——估值修復，海外供應鏈轉移，新冠疫情相關低值耗材業(yè)績存在恢復預期，我們認為隨疫 情變化存在估值修復預期。在該板塊，我們建議關注高分子塑性耗材產業(yè)鏈轉移邏輯，關注醫(yī)療耗 材―CDMO‖的相關企業(yè)。今年以來歐洲能源供應問題凸顯，工廠更是面臨限電甚至停產風險。另外， 在我國人口基數(shù)大基礎上帶來更大的醫(yī)療耗材市場空間，同時我國具備一定程度的生產要素成本低 的優(yōu)勢。所以從趨勢上看，跨國巨頭從供應鏈角度、生產成本角度、市場空間角度、市場競爭等角 度考慮有望加速其上游產業(yè)鏈轉移。因此相關低值耗材企業(yè)有望獲益。如體外診斷相關塑性耗材、 生命科學上游相關塑性耗材等領域。 另外，建議關注防疫及檢測相關耗材。

創(chuàng)新藥板塊：創(chuàng)新藥企研發(fā)能力不斷增強，年內多個創(chuàng)新激勵 政策落地，看好板塊中長期成長

創(chuàng)新研發(fā)接軌全球，管線、first-in-class 差距不斷縮小

根據(jù)中國醫(yī)學科學院腫瘤醫(yī)院藥品臨床研究（ GCP ）中心 2022 年 9 月發(fā)表在 JAMA oncol 上的文章 《Evolution of Early-Phase Anticancer Drug Investigations in China》顯示，在 2017-2021 年間，啟動的 63 項 I 期全球多中心試驗，大多數(shù)由中國制藥企業(yè)發(fā)起（在 48 位發(fā)起者中占 32 位，占比 67%）。參與中國 全球多中心的機構主要來自美國（52 位，83%），其次是澳大利亞（19 位，30%）。在同個創(chuàng)新靶點 上，中國與全球研發(fā)的差距正不斷縮小，在多個新靶點首次進入臨床時間的指標上可以看到，中國 藥企正在逐步跟進。

2022 年 10 月邵黎明教授團隊發(fā)表在 Nature Reviews Drug Discovery 的文章《Innovation in the Chinese Pharmaceutical Industry》顯示，中國藥企與跨國制藥巨頭在臨床階段產品數(shù)量上的差距也在不斷縮小， 其中恒瑞醫(yī)藥以 66 個創(chuàng)新產品的成績已達到全球 TOP20 藥企的中位水平。差距縮小的原因一方面來 自于恒瑞醫(yī)藥、石藥集團等傳統(tǒng)藥企向創(chuàng)新轉型，另一方面來自于百濟神州、復星醫(yī)藥和中國生物 制藥等創(chuàng)新藥企的不斷成長。盡管在管線數(shù)目上差距正在縮小，但根據(jù)新靶點和作用機制產品的占 比來看，中國藥企整體在創(chuàng)新能力上偏保守。

“出?！币琅f火熱，license-out 前沿化多元化，已上市產品初顯 Best-in-Class 潛力

隨著中國藥企的創(chuàng)新能力不斷提高，中國創(chuàng)新藥 license-out 作為一種重要的出海模式，正在向常態(tài)化、 多元化的方向進行。在前些年授權海外的藥物中，以小分子藥物為主。近幾年不僅海外授權的項目 不斷增多，ADC、細胞療法等前沿技術占比也逐漸升高，也看到了 PROTAC、融合蛋白等新技術的身 影.

截至 11 月，今年金額較大的幾筆的授權交易包括：

? 9 月 29 日，先聲藥業(yè)與 Almirall 就臨床前階段的自身免疫候選藥物 IL-2 突變融合蛋白（IL-2 mu-Fc） SIM0278 簽訂獨家授權協(xié)議，將大中華以外地區(qū)開發(fā)和商業(yè)化 SIM0278 所有適應癥的獨家權利授 予給 Almirall，為此獲得 1500 萬美元首付款，至多 4.92 億美元總里程碑付款；

? 8 月 18 日，濟民可信子公司上海濟煜醫(yī)藥將自主研發(fā)的口服 AR 降解劑獨家 JMKX002992 在全球 的開發(fā)及商業(yè)化權利獨家許可給基因泰克，基因泰克將向上海濟煜支付 6000 萬美元首付款，并 在達到協(xié)議約定的里程碑時支付相應的開發(fā)和商業(yè)化里程碑款項，里程碑款項最高可達 5.9 億美 元；

? 7 月 28 日，石藥集團附屬公司巨石生物已與 Elevation oncology 就抗 Claudin 18.2 抗體藥物偶聯(lián)物 SYSA1801 在大中華地區(qū)(包括中國內地、中國香港、中國澳門及中國臺灣)以外地區(qū)的開發(fā)及商業(yè) 化訂立獨家授權協(xié)議，巨石生物將收取 2700 萬美元的首付款，并有權收取最多 1.48 億美元的潛 在開發(fā)及監(jiān)管里程碑付款以及最多 10.2 億美元的潛在銷售里程碑付款；

? 7 月 26 日及 5 月 16 日，科倫藥業(yè)控股子公司科倫博泰分別授予默沙東兩款 ADC 藥物在中國以外 區(qū)域范圍內研發(fā)、生產與商業(yè)化權益，首付款分別為 3500 萬美元和 4700 萬美元，后續(xù)里程碑付 款及相應凈銷售額提成不超過 9.01 億美元和 13.63 億美元；

? 5 月 5 日，Turning Point 宣布和禮新醫(yī)藥達成獨家合作與授權協(xié)議，Turning Point 獲取 Claudin 18.2 抗 體偶聯(lián)藥物 LM-302 在全球除大中華區(qū)與韓國以外國家及地區(qū)的獨家開發(fā)和商業(yè)化權益。為此， Turning Point 將支付禮新醫(yī)藥 2500 萬美元首付款，以及研發(fā)里程碑 1.95 億美元在內的最高達 10 億美元的里程碑付款；

已在海外成功上市的產品也表現(xiàn)出潛在的 Best-in-Class 的潛力，包括今年 2 月 28 日獲得 FDA 批準上市 的傳奇生物的 BCMA CAR-T 產品西達基奧侖賽（暫無頭對頭對照試驗），其 ORR、sCR 和 PFS 等療效 數(shù)據(jù)上顯著優(yōu)于另一款 BMS 同靶點的產品 Abecma，根據(jù)金斯瑞公告，西達基奧侖賽第三季度銷售額 已達到 5500 萬美元；百濟神州的 BTK 抑制劑澤布替尼則是打敗了市面上 2021 年銷售額達到 97.7 億美 元的 BTK 抑制劑伊布替尼，根據(jù)其展開的與伊布替尼的 III 期頭對頭臨床對照試驗 ALPINE 研究，澤布 替尼在 PFS 上取得優(yōu)效結果，百濟神州將于 12 月 13 日在美國血液學會（ASH）2022 年年會進行最新 突破摘要的口頭報告。根據(jù)百濟神州第三季度財務業(yè)績顯示 ，澤布替尼第三季度全球銷售額為 1.555 億美元，其中美國地區(qū)貢獻 1.081 億美元，同比增長 221%

創(chuàng)新藥支持政策持續(xù)改善，支付“松綁”，醫(yī)保續(xù)約簡化

今年 7 月 13 日，北京市醫(yī)保局發(fā)布《CHS-DRG 付費新藥新技術除外支付管理辦法（試行）》，試行 CHS-DRG付費新藥新技術除外的管理辦法，申報要求包括三年內經藥監(jiān)局批準上市的新藥/醫(yī)療器械， 臨床效果提升較大，全市參保病例數(shù)達到 50 例以上等。 DRG 全稱 Diagnosis Related Groups，是一種按照疾病診斷相關分組的制度，DIP 全稱 Diagnosis Intervention Packet，是一種按病種付費的方式，與 DRG 平行推進。DRG/DIP 以大數(shù)據(jù)為基礎，在匯集大量真實世 界病例的基礎上，按照―診斷+操作‖的分組規(guī)則，對病例進行分組，并根據(jù)一定的結算規(guī)則進行醫(yī)保 付費。

2019 年 5 月，國家醫(yī)保局召開 DRG 付費國家試點工作視頻會議，確定 30 個試點城市，正式啟 動 DRG 付費國家試點工作。2021 年 11 月，國家醫(yī)保局發(fā)布《關于印發(fā) DRG/DIP 支付方式改革三年行 動計劃的通知》（醫(yī)保發(fā)[2021]48 號），要求從 2022 年到 2024 年全面完成 DRG/DIP 付費方式改革任 務，到 2025 年底 DRG/DIP 基本實現(xiàn)病種、醫(yī)?；鹑采w。隨著 DRG 等支付方式的改革，醫(yī)療機構 不斷規(guī)范此前較為粗放的運營模式，更多時候以臨床獲益為最終準則，但出于控制成本考慮，一定 程度上會抑制創(chuàng)新產品的臨床使用。

北京市所試行的創(chuàng)新藥械支付除外的新辦法一定程度上給創(chuàng)新產品打開了一扇門。我們認為，創(chuàng)新 產品豁免完善了 DRG 支付體系，從藥企端的角度打消了投入創(chuàng)新研發(fā)的擔憂，從醫(yī)院端的角度打消 了部分用藥的顧慮。推測新辦法試點成功后，會慢慢應用到全國。但注意到，對創(chuàng)新產品納入豁免 范圍也有較為嚴格和明確的要求，很大程度對創(chuàng)新研發(fā)指明了發(fā)展方向：不能為了創(chuàng)新而創(chuàng)新，而 是要真正具備優(yōu)秀的臨床試驗價值，以滿足未滿足的臨床需求為目的。 本次醫(yī)保談判方面，根據(jù) 10 月 12 日《國家醫(yī)療保障局對十三屆全國人大五次會議第 1599 號建議的 答復》，創(chuàng)新藥在新增適應癥時，納入簡易續(xù)約考慮范圍。對于今年新增適應癥的創(chuàng)新藥來講，不用 再經歷漫長的提交材料和談判過程，提高了效率，簡化了流程，且價格降幅方面而言更為溫和。根 據(jù)龐然在醫(yī)藥經濟報文章《生物醫(yī)藥板塊追光 2023》，創(chuàng)新藥新增適應癥后價格降幅在 0-44%，一般 不超過 25%，與重新談判平均降價 50%-60%相比，降幅明顯收窄。這對于一些新增適應癥的品種， 例如恒瑞醫(yī)藥的 PD-1 抑制劑卡瑞利珠單抗新增了鼻咽癌、食管癌和鱗狀非小細胞肺癌，榮昌生物 HER2 ADC 維迪西妥單抗新增了尿路上皮癌適應癥，以及多款創(chuàng)新藥來講也都是個非常的大的利好。

整體而言，對已進入醫(yī)保目錄的藥品而言未來成長空間更長遠，對尚未進入醫(yī)保目錄的藥品而言打 消了部分顧忌，更早惠及更多患者以及實現(xiàn)銷量的增長，對于創(chuàng)新藥整體市場而言注入了更多活力 使得整個行業(yè)更健康更長遠地發(fā)展

原料藥板塊：估值接近底部，看好未來增長空間

行業(yè)整體趨勢向好，業(yè)績進入復蘇期

2022 年原料藥板塊整體業(yè)績依舊有所承壓，成本端波動較為明顯，匯率變動幅度較大、上游原材料 價格上行、國內多地疫情反復導致物流緩滯，API 行業(yè)運輸和出口受到較大影響，利潤端受到直接干 擾。但前三季度凈利潤已超過 2021 年凈利潤，行業(yè)呈現(xiàn)整體向好趨勢。目前板塊估值在相對底部， 截至 2022 年 12 月 2 日，SW 原料藥板塊 PE（TTM、整體法）為 27.87 倍，處在 2019-2022 年之間相對 低位，基本與 2019 年中期持平，看好板塊未來增長空間。

雖然新冠小分子口服藥的商業(yè)化進程推進給一部分原料藥企業(yè)帶來業(yè)績增長機會，板塊利潤端相較 上年同期有小幅增長，但由于受到多重負增長因素干擾，新冠疫情影響下國內外物流阻滯，大宗原 材料價格上行，匯率亦有較大波動，因此板塊業(yè)績承壓仍較明顯，板塊毛利率、凈利率和 ROE 均有 所下滑。2022 年前三季度板塊營業(yè)收入為 851.11 億元，同比增長 13.36%，凈利潤為 112.22 億元，同 比增長 13.86%。API 企業(yè)通過產業(yè)升級改革、產品結構優(yōu)化、產業(yè)鏈管控，板塊整體生產效率提高， 各費用率有所下降，毛利率有望得到修復，2022 前三季度板塊銷售費用率、管理費用率及財務費用 率分別為 6.01%、6.07%和-0.87%，相比去年同期均有不同程度下降。由于企業(yè)維持較高研發(fā)投入，研 發(fā)費用率則有小幅度上升。規(guī)模效應擴大可能推動盈利能力增強，行業(yè)景氣度仍舊良好，板塊業(yè)績 逐漸進入復蘇期。

2021 年行業(yè)承壓明顯的前提下，API 板塊部分企業(yè)出現(xiàn)了階段性業(yè)績波動，但仍有多個企業(yè)的業(yè)績增 速仍然較快，奧翔藥業(yè)、司太立、健友股份、浙江醫(yī)藥、凱萊英、九洲藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥等企業(yè)的 2021 年歸母凈利潤依舊有較為可觀的增幅，但由于受到疫情反復、匯率波動、上游原材料漲價、去庫存、 研發(fā)投入增加等因素影響，2021 年整體原料藥行業(yè)仍存在經營波動。2022 年隨著負增長因素逐漸減 弱，原材料價格有所回落、去庫存影響減弱，板塊業(yè)績有所復蘇，其中海翔藥業(yè)、ST 冠幅由于低基 數(shù)等原因，2022 年前三季度歸母凈利潤有大幅增長，而奧翔藥業(yè)、九洲藥業(yè)、納微科技等企業(yè)仍維 持較可觀增幅。

原料藥出口額保持穩(wěn)定增長，產能位居全球首位。2021 年我國化學藥品原料產量為 308.6 萬噸，較上 年同比增長 12.9%。據(jù)前瞻產業(yè)研究院報告披露數(shù)據(jù)，我國原料藥產能居全球第一，約占全球 28.0% 左右，由于環(huán)保監(jiān)管要求趨向嚴格，供給側結構性改革深化，促使 API 企業(yè)不斷進行生產工藝升級， 國內原料藥市場集中度有所提升。同時我國也是原料藥最大出口國，2021 年我國原料藥出口量為 1140 萬噸，較上年同比增長 4.8%；原料藥出口額為 417.7 億美元，較上年同比增長 17%，出口額近年保持 穩(wěn)定增長趨勢，主要源于上游原材料價格上漲和物流阻滯導致的費用提升。隨著環(huán)保壓力等原因日 益突出，出現(xiàn)全球原料藥供應向亞太地區(qū)轉移的趨勢，預計未來將繼續(xù)保持出口額穩(wěn)健增長趨勢。 此外，隨著全球人口逐年增長，老齡化程度逐漸加深，醫(yī)藥需求保持較穩(wěn)健增長，疊加帶量采購政 策常規(guī)化推行加快，隨著由此引起的仿制藥價格大幅下調和滲透率提高，推動了上游原料藥市場規(guī) 模的擴大。

把握原料藥制劑一體化趨勢，關注企業(yè)戰(zhàn)略轉型

由于 API 企業(yè)相繼增資擴產和積極轉型，未來行業(yè)景氣度仍舊良好。API 企業(yè)相繼加快制劑一體化進 程，逐漸提高新產品和高附加值產品的比重，并保持高研發(fā)投入和擴充研發(fā)團隊，2022Q1-Q3 研發(fā)支 出達 41.44 億元，研發(fā)費用率為 4.87%。此外，原料藥企業(yè)繼續(xù)積極進行產能建設，2022 前三季度在 建工程達到 64.81 億元，展現(xiàn)出對行業(yè)未來發(fā)展前景的信心。隨著新產品和新產能陸續(xù)落地后，行業(yè) 有望實現(xiàn)業(yè)績較快增長。國家藥監(jiān)局發(fā)布《關于調整原料藥、藥用輔料和藥包材審評審批事項的公 告》后，規(guī)定原料藥不再單獨進行審批，而是待關聯(lián)藥品制劑提出注冊申請后一并審評。原料藥企 業(yè)順應政策要求向下游產業(yè)鏈延伸，因此擁有原料藥和制劑業(yè)務同步發(fā)

展的企業(yè)更具成本優(yōu)勢，市 場集中度亦有提升，原料藥制劑一體化成為產業(yè)升級主要方向

API 企業(yè)陸續(xù)拓展新品種、戰(zhàn)略布局 CDMO 領域。 CRO/CDMO 板塊近年來投資熱情不斷高漲，部分 API 企業(yè)以自己的成本控制優(yōu)勢在 CDMO 領域逐漸顯露頭角，以普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)為代表的原料藥 企業(yè)陸續(xù)通過業(yè)務升級努力實現(xiàn)從周期性行業(yè)向成長性行業(yè)的轉型。以普洛藥業(yè)為例，作為原料藥 企業(yè)，公司在項目管理、開發(fā)和生產等方面都有豐富經驗，于近年對 CDMO 業(yè)務板塊戰(zhàn)略布局的持 續(xù)加大，板塊業(yè)績表現(xiàn)亮眼，同時具備原料藥一體化和產能優(yōu)勢，因此有良好的成本控制管理，板 塊保持快速發(fā)展。2017 后公司進行管理架構和發(fā)展戰(zhàn)略重大改革，全面更新業(yè)務戰(zhàn)略，確立了―做精 原料、做強 CDMO、做優(yōu)制劑‖的戰(zhàn)略發(fā)展思路，從―起始原料藥+注冊中間體‖到―注冊中間體+API‖的轉 型升級策略也取得較好成果。通過多領域和多項目合作，公司與 CDMO 客戶之間的粘性進一步增強， 根據(jù) 2021 年報，目前公司已經與 158 家國內創(chuàng)新藥企業(yè)簽訂保密協(xié)議，并與超過 30 家國內創(chuàng)新藥公 司開展業(yè)務合作，持續(xù)推動 CDMO 業(yè)務在產品定制、新藥工藝開發(fā)與生產及提供全球申報 一站式服 務等業(yè)務方面的發(fā)展，并已簽訂多個噸級規(guī)模訂單，正快速實現(xiàn)產業(yè)化。

整體看 API 板塊 2022 前三季度仍然承壓明顯，但原料藥企業(yè)的發(fā)展信心并未因此減弱，相繼順應原 料藥制劑一體化趨勢或進行業(yè)務整合和戰(zhàn)略轉型，進一步加大研發(fā)投入和產能建設，并著重進行戰(zhàn) 略轉型和產業(yè)升級。未來隨著國內疫情緩解和物流發(fā)貨恢復等外部負增長因素減弱，以及 API 企業(yè) 產品管線的擴充和新產能逐步落地，業(yè)績有望進入快速發(fā)展時期，目前板塊估值已接近底部，看好 板塊長期行業(yè)景氣度

醫(yī)藥行業(yè)整體行情回顧及估值分析

1.行情回顧，近年以來醫(yī)藥生物板塊表現(xiàn)先抑后揚、整體表現(xiàn)欠佳

2022 年年初至 2022 年 12 月 2 日，各醫(yī)藥板塊表現(xiàn)欠佳（下跌 4.73%）,從市場全行業(yè)漲跌幅看排第 12 位。根據(jù)申萬行業(yè)分類 2021 二級分類來看，除醫(yī)藥商業(yè)（年初至 12 月 2 日收盤上漲 19.90%）、生物 制品（年初至 12 月 2 日收盤上漲 7.61%，主要因其他生物制品增長 40.95%，疫苗和血制品均有不同 程度下跌）、中藥（年初至 12 月 2 日收盤上漲 4.49%）上漲外，其他細分板塊均呈現(xiàn)不同程度的下 跌（醫(yī)療器械中醫(yī)療設備在該時間段上漲 26.09%）。整體表現(xiàn)醫(yī)藥今年漲幅相對先抑后揚，春節(jié)后 開始回調，二季度受疫后修復預期帶動開始觸底反彈，三季度繼續(xù)表現(xiàn)一般，四季度隨著集采、醫(yī) 療設備貼息政策等一些因素的刺激醫(yī)藥板塊又有所回升。

2.估值分析，目前醫(yī)藥生物板塊的估值整體處于歷史低位

從估值角度看，目前醫(yī)藥生物板塊的估值整體處于歷史低位。2019 年年底新冠疫情爆發(fā)，縱向角度 2020 年年初以來醫(yī)藥生物板塊估值收縮明顯，尤其醫(yī)療器械板塊收縮最為嚴重，收縮 62.69%，醫(yī)療 服務收縮 60.19%，生物制品收縮 44.29%，具備一定的安全邊際；橫向角度，從 2020 年初以來估值變 化情況來看，A 股、港股、美股三方市場醫(yī)療保健行業(yè)中 A 股醫(yī)療保健行業(yè)估值收縮最為明顯，對 比之下建議關注 A 股醫(yī)療保健市場；溢價率角度，醫(yī)藥板塊對于剔除銀行后的全部 A 股溢價率處于 歷史低位水平。具體如下：

縱向來看，目前醫(yī)藥生物板塊的估值整體處于歷史低位。截至 12 月 2 日，SW 化學制藥（31.32X）、 SW 中藥（25.44X）、SW 生物制品（31.69X）、SW 醫(yī)藥商業(yè) （21.08X）、SW 醫(yī)療器械（19.43X）、SW 醫(yī) 療服務（30.98X）。新冠疫情爆發(fā)以來從 2020 年年初至今，醫(yī)藥生物細分板塊中除申萬中藥細分板塊 估值略微擴張 1.76%，其他細分板塊均處于估值收縮狀態(tài)。其中，醫(yī)療器械板塊收縮最為嚴重，收縮 62.69%，醫(yī)療服務收縮 60.19%，生物制品收縮 44.29%，化學制藥收縮 17.75%，醫(yī)藥商業(yè)收縮 1.14%。 如果從 2019 年年初來看，醫(yī)藥生物細分板塊中中藥板塊擴張 41.82%，醫(yī)藥商業(yè)估值擴張 35.75%，化 學制藥擴張 24.12%，生物制品收縮 9.06%，醫(yī)療服務收縮 34.43%，醫(yī)療器械收縮 43.17%。目前，醫(yī)藥 生物板塊估值在三年估值中樞之下，在一年估值中樞附近?？v向看估值來配臵很多細分方向具備很 大安全邊際，如果僅從估值角度看，建議關注估值收縮最為嚴重的醫(yī)療服務、醫(yī)療器械、生物制品細分方向。

橫向來看，截止 2022 年 12 月 2 日，A 股醫(yī)藥板塊市盈率 PE（TTM、整體法）為 26.20 倍、美股醫(yī)藥 板塊市盈率 PE（TTM、整體法）為 20.67 倍、港股醫(yī)藥板塊市盈率 PE（TTM、整體法）為 17.20 倍。 2019 年年底新冠疫情爆發(fā)，從 2020 年初至 2022.12.02 估值變化情況來看，A 股醫(yī)療保健行業(yè)估值收縮 最為明顯，港股其次，美股相對穩(wěn)健。對比三方市場近三年來 A 股估值收縮最為嚴重，建議關注 A 股。

溢價率方面，截止 2022 年 12 月 2 日，醫(yī)藥板塊對于剔除銀行后的全部 A 股溢價率為 38.14%，處于歷 史低位水平。

北上資金

此外滬港通、深港通開通之后，外資進入 A 股的渠道更加通暢，外資成為近年來重要的邊際力量。 隨著 A 股在 MSCI 指數(shù)的權重加大，中國資本市場的進一步擴大開放，外資進入 A 股是一個長期持續(xù) 的過程，A 股的投資風格也將持續(xù)的向全球發(fā)達資本市場靠攏。