作者 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
封面來源 | 視覺中國
回顧這一年，資本市場最大的風(fēng)險來自于美聯(lián)儲持續(xù)且快速加息所引發(fā)的流動性收縮和風(fēng)險溢價惡化。而加息的背后則是多重因素共振的結(jié)果。這其中既有美國經(jīng)濟強勁的內(nèi)部因素，又有中國疫情反復(fù)和俄烏沖突帶來的供應(yīng)鏈風(fēng)險。在供需兩方共同的推動下，美國通脹創(chuàng)下近40年的高點，引發(fā)了美聯(lián)儲近50年最快的加息步伐，最終帶來全球資產(chǎn)的動蕩下跌。中國資本市場的情況則更為復(fù)雜。除了外部因素引發(fā)的流動性風(fēng)險之外，國內(nèi)嚴格的疫情防控政策使得生產(chǎn)、消費各項經(jīng)濟活動受限，加劇經(jīng)濟增速下滑的預(yù)期，同時疊加年內(nèi)地產(chǎn)的疲弱表現(xiàn)，嚴重沖擊了市場情緒。進入2023年后，全球經(jīng)濟環(huán)境迎來了新的光景。目前，公募基金對于2023年全球經(jīng)濟軌跡有了較為明確的共識，市場普遍認為：經(jīng)濟反轉(zhuǎn)和錯位發(fā)展仍將是全球經(jīng)濟增長的主旋律。其中，在消費復(fù)蘇和地產(chǎn)轉(zhuǎn)暖的支持下，中國經(jīng)濟增長會迎來新一輪復(fù)蘇周期，GDP增速有望從2022年3%重回5%左右的水平；而歐美發(fā)達經(jīng)濟體則在快速加息之后面臨經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。在共識之外，不同機構(gòu)對海外經(jīng)濟、國內(nèi)消費復(fù)蘇、地產(chǎn)恢復(fù)以及A股市場表現(xiàn)又有著不一樣的預(yù)期。面對紛繁復(fù)雜的機構(gòu)觀點，作為投資者，如何做到去偽存真？又該怎樣有效運用機構(gòu)觀點指導(dǎo)投資？摩根士丹利華鑫：中國消費迎來強勢復(fù)蘇根據(jù)華鑫基金的觀點，2023年中國經(jīng)濟復(fù)蘇主要由消費帶動。而消費復(fù)蘇則取決于三個因素：消費者有地方花、敢花錢、有錢花。首先，經(jīng)濟全面重啟之后，線下接觸類服務(wù)業(yè)、出行旅游娛樂等行業(yè)的正常運營恢復(fù)，消費場景重現(xiàn)，居民有地方花錢；其次，這些行業(yè)的聘用一旦恢復(fù)，不少邊際消費傾向較高的中低收入群體恢復(fù)就業(yè)，收入預(yù)期企穩(wěn)，就敢花錢。最后，對高收入群體而言，其收入過去兩年受疫情影響較少，但在過去兩年半因消費場景受限，累積了可觀的超額儲蓄，因此有錢花。這些儲蓄部分釋放，也能促進消費復(fù)蘇。綜合來看，隨著收入恢復(fù)、居民的未來預(yù)期企穩(wěn)，超額儲蓄的釋放以及消費場景的重現(xiàn)，預(yù)計下半年開始，消費會逐步反彈，全年私人消費會恢復(fù)至8%，成為2023年經(jīng)濟復(fù)蘇的主要動力。誠然，隨著疫情沖擊的消退，消費的恢復(fù)將會是拉動經(jīng)濟復(fù)蘇的重要驅(qū)動力，但與華鑫基金較為樂觀的觀點不同，我們認為2023年消費的復(fù)蘇更具挑戰(zhàn)性。與投資不同，消費作為慢變量其傳導(dǎo)周期更長，且長期的收入預(yù)期對其影響遠大于當(dāng)期的收入水平?；仡櫞溯喴咔榈臎_擊，經(jīng)過3年的反復(fù)，居民對疫情的認知已經(jīng)從一次性偶發(fā)事件轉(zhuǎn)變成了長期共存的頻發(fā)事件。因此在2020年第一波疫情好轉(zhuǎn)后，我國消費出現(xiàn)了明顯的報復(fù)性反彈；但后期疫情反復(fù)之下消費卻再也沒能再現(xiàn)2020年的光景。這背后主要是因為，經(jīng)過3年的拉扯后，在疫情的持續(xù)沖擊下部分產(chǎn)業(yè)鏈停擺使得居民的資產(chǎn)負債表實質(zhì)性受損，居民實際收入水平的下降限制了居民的消費能力；同時，疫情反復(fù)下，經(jīng)濟活動的減緩，也使得居民對未來收入預(yù)期的不確定性增加，消費者信心極大受損，限制了居民的消費意愿。在消費能力和消費意愿的共同作用下，最終表現(xiàn)出了消費的快速走弱。而疫情防控政策的優(yōu)化，最直接的作用是消費場景的恢復(fù)，雖然會在一定程度上刺激居民的消費行為，但我們認為在居民對未來收入增長和穩(wěn)定性的預(yù)期沒有完全恢復(fù)前，消費的恢復(fù)可能會更慢且呈現(xiàn)明顯波動。但長期我們?nèi)匀豢春脟鴥?nèi)消費的復(fù)蘇。其中最大的底氣仍然是國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長，參考國際經(jīng)驗，人均GDP突破萬元大關(guān)后，消費替代投資成為拉動經(jīng)濟的主要驅(qū)動力。鑒于此，我們認為：消費作為2023年經(jīng)濟復(fù)蘇最主要的驅(qū)動力之一，雖然會迎來修復(fù)，但修復(fù)的速度和力度可能會低于預(yù)期，且呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化。
天弘基金：短期和長期地產(chǎn)投資均有看點2022年中國房地產(chǎn)銷售、開工、拿地等指標(biāo)都降入冰點。地產(chǎn)供需兩端出現(xiàn)了明顯的信用收縮，部分民營企業(yè)的暴雷極大打擊了購房者的信心，使得居民購房意愿下滑；而居民意愿的下滑疊加信用收縮，又進一步加劇了供給端房企的信用危機，最終形成惡性循環(huán)。2022年底以來，政策端對地產(chǎn)市場的支持不斷強化。進入2023年后，在政策和資金的支持下，配合經(jīng)濟活動的放開，預(yù)計地產(chǎn)將會逐步走出陰霾，其對經(jīng)濟產(chǎn)生非線性沖擊的尾部風(fēng)險大幅收斂。根據(jù)天弘基金的觀點：短期來看，根據(jù)指標(biāo)跟蹤，2022年9月地產(chǎn)開始見底，結(jié)合疫情放松后居民儲蓄的釋放，2023年地產(chǎn)有望小幅恢復(fù)，給經(jīng)濟來支撐；從長期來看，結(jié)合美國經(jīng)驗，房地產(chǎn)投資在GDP中的的比值是7-8%之間，而目前中國房地產(chǎn)投資在GDP的比值是7.6%左右，考慮到中國GDP的較快增長，長期地產(chǎn)投資仍有空間。與天弘基金不同，我們對于長期地產(chǎn)投資的觀點也并不樂觀。短期來看，目前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)處于底部，年內(nèi)隨著供需兩端政策的不斷傾斜，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大概率迎來一定的復(fù)蘇，對經(jīng)濟的悲觀影響會逐步放緩。但長期來看，在人口老齡化加劇、城市化水平放緩等長期宏觀變量的影響下，地產(chǎn)很難重回過去的巔峰狀態(tài)，目前峰值已過，后續(xù)大概率是長期下行的新趨勢。而回到地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的影響上，只能說2023年的地產(chǎn)不會是拖累經(jīng)濟的因素，但過去那種靠地產(chǎn)拉動經(jīng)濟快速增長的預(yù)期也基本會落空。
貝萊德：大緩和時代終結(jié)，歐美重回負增長，美聯(lián)儲進入降息周期2023年，歐美經(jīng)濟重回負增長是目前機構(gòu)投資者對海外市場的主要共識。在對海外經(jīng)濟表現(xiàn)的具體預(yù)測上，我們比較認同貝萊德的觀點。對于海外經(jīng)濟的增長軌跡，貝萊德從短期和長期兩個角度分別展開。短期來看，加息的負面反饋顯現(xiàn)，歐美面臨重回衰退的可能。2022年，在多重因素共振下，美國通脹出現(xiàn)超預(yù)期擴張。為了抑制通脹，美聯(lián)儲進入快節(jié)奏加息周期。較大的加息力度下，6月開始美國CPI見頂，并逐步進入下行周期，通脹風(fēng)險開始緩和。與此同時，加息對經(jīng)濟的負面影響也開始顯現(xiàn)。3季度以來，美國前瞻性經(jīng)濟指標(biāo)展現(xiàn)出疲弱的態(tài)勢，預(yù)示著美國的經(jīng)濟衰退預(yù)期增強，而經(jīng)濟衰退預(yù)期的強化，可能會限制美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策，使得加息步伐放緩，甚至在下半年面臨降息的可能。長期來看，全球大緩和時代終結(jié)，尤其是疫情爆發(fā)后，政治、經(jīng)濟層面的變化改變了全球經(jīng)濟增長的軌跡，強化了逆全球化的風(fēng)潮。經(jīng)濟活動受限后，勞動力的短缺，封閉后國際合作的缺失，地緣政治沖突頻發(fā)下不穩(wěn)定因素的上升，都從供給端給經(jīng)濟帶來了新的壓力。而供給端變量的改變對經(jīng)濟的影響是深遠且持久的，可能已經(jīng)從長期抑制了經(jīng)濟增長的活力，降低了經(jīng)濟增長的中樞，給歐美發(fā)達國家的長期衰退埋下隱患。
平安基金：三大底部就緒，A股迎來向上周期2022年在內(nèi)外部風(fēng)險反復(fù)沖擊下，A股呈現(xiàn)出明顯的動蕩下跌，上證指數(shù)兩次跌破3000點，市場信心跌至冰點。進入2023年后，在國內(nèi)一系列支撐政策刺激和海外風(fēng)險緩和的大背景下，公募基金普遍對A股給與更高的關(guān)注。根據(jù)平安基金的觀點：經(jīng)過2022年的大幅調(diào)整后，A股市場已經(jīng)充分反映了各種因素的悲觀預(yù)期，目前正處于歷史相對底部和震蕩磨底階段，2023年大概率迎來新一輪向上周期。A股當(dāng)前三大底部均已出現(xiàn)，表現(xiàn)為政策底、盈利底和估值底，其中：1.政策底：11月防疫政策優(yōu)化+地產(chǎn)松綁，市場對經(jīng)濟增長預(yù)期強化，國內(nèi)政策底確立；同時，三季度后美國經(jīng)濟衰退與貨幣政策緊縮預(yù)期交織，10月以來，美國核心CPI回落以及前瞻指標(biāo)惡化，市場開始轉(zhuǎn)向衰退預(yù)期，促使加息預(yù)期放緩，海外政策底出現(xiàn)。2.盈利底：22Q3企業(yè)盈利或已經(jīng)見底，23年隨著海內(nèi)外擾動緩解，企業(yè)盈利將緩慢修復(fù)，但考慮到目前整體政策托而不舉疊加海外衰退拖累出口，預(yù)示盈利修復(fù)可能更緩慢。3.估值底：A股估值處于歷史底部區(qū)域，各寬基指數(shù)均處在20%以下分位數(shù)，整體估值泡沫和風(fēng)險基本釋放，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險概率降低。低起點和低基數(shù)意味著未來股市賠率較高。三大底部的基本確立，預(yù)示著市場可能已經(jīng)釋放了大部分的下行風(fēng)險，未來隨著國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)和風(fēng)險溢價的恢復(fù)，A股的投資機會會明顯增加。對于2023年A股市場的表現(xiàn)，我們同樣持樂觀態(tài)度，但在平安基金樂觀的預(yù)期之外，我們認為市場隱含的風(fēng)險也同樣重要。具體來看，盡管2023年中國5%左右的GDP增速在當(dāng)前的全球環(huán)境下看似驚喜，但相比疫情前，這一增速卻顯得差強人意，同時考慮到政策大方向仍是托而不舉，以及外需走弱對經(jīng)濟復(fù)蘇的擾動仍然存在，年內(nèi)A股大概率表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的投資機會。更值得深思的是，如前文所述，無論是中國還是美國，疫情后經(jīng)濟增長的路徑均出現(xiàn)了實質(zhì)性的改變，美國長期衰退的隱患加大，而中國經(jīng)濟過去的高速增長也一去不復(fù)返，未來大概率進入平穩(wěn)的中低速區(qū)間，機構(gòu)投資者預(yù)測的長期經(jīng)濟增長中樞回落至3%。這也就預(yù)示著，未來全球經(jīng)濟低增長、高通脹、短暫動蕩的格局可能長期并存。缺失了高增速的掩蓋后，一些隱藏問題可能會陸續(xù)浮出水面。而經(jīng)濟環(huán)境的變化和政治環(huán)境的動蕩則預(yù)示著權(quán)益市場的波動性會顯著增強，長期投資回報率趨于下滑。而結(jié)構(gòu)性的投資機會、投資回報率的下滑和波動性的增加都將對投資者的投資技能提出更高的要求。市場有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。
93002/05
