國(guó)際金融危機(jī)后，財(cái)富管理市場(chǎng)快速演變，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，形成需求多元化和復(fù)雜化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型加深、跨領(lǐng)域并購(gòu)與戰(zhàn)略合作頻繁等主要趨勢(shì)。

境外財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展歷程、現(xiàn)狀及趨勢(shì)

財(cái)富管理起源于中世紀(jì)的歐洲，被廣泛定義為以客戶為核心、針對(duì)其資產(chǎn)和負(fù)債兩端進(jìn)行的全面財(cái)務(wù)規(guī)劃和配置服務(wù)，既包括財(cái)富保值、增值等金融服務(wù)，也包括稅收規(guī)劃等非金融服務(wù)。

財(cái)富管理的核心是圍繞客戶賬戶開(kāi)展的管理和維護(hù)服務(wù)，資產(chǎn)管理是財(cái)富管理的增值環(huán)節(jié)。但隨著行業(yè)發(fā)展，兩者的界限逐漸模糊?，F(xiàn)代財(cái)富管理開(kāi)端于16世紀(jì)瑞士的私人銀行，伴隨著工業(yè)革命發(fā)展，全球財(cái)富管理的中心轉(zhuǎn)移至美國(guó)，形成了私人銀行、家族辦公室等業(yè)務(wù)形態(tài)。20世紀(jì)30年代，美國(guó)受保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展影響，市場(chǎng)衍生出投資規(guī)劃、收益分析等財(cái)富管理業(yè)務(wù)。第二次世界大戰(zhàn)后，大型商業(yè)銀行、投資銀行加入財(cái)富管理市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模和服務(wù)品種進(jìn)一步擴(kuò)張。20世紀(jì)60年代，亞洲經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，吸引歐美大型投行和私人銀行進(jìn)入，催生出中國(guó)香港、新加坡等區(qū)域性財(cái)富管理中心。20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著金融管制放松，金融創(chuàng)新加快，全球財(cái)富管理行業(yè)快速發(fā)展，已形成私人銀行、投行、綜合性銀行、家族辦公室、投資顧問(wèn)和券商等多類型主體參與的完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

全球財(cái)富管理領(lǐng)域有三種主要模式：以瑞士和英國(guó)為代表的歐洲模式、以美國(guó)為代表的北美模式、以中國(guó)香港和新加坡為代表的東亞模式。

歐洲模式和東亞模式市場(chǎng)的參與主體以投資銀行、私人銀行和綜合性銀行為主，資產(chǎn)來(lái)源以“離岸”為主。與之相對(duì)，北美模式市場(chǎng)參與主體更加多元，金融產(chǎn)品和服務(wù)類型廣，投資顧問(wèn)發(fā)揮重要作用，市場(chǎng)資產(chǎn)來(lái)源以“在岸”為主。歐洲市場(chǎng)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好較北美和亞洲低。

目前，全球財(cái)富管理市場(chǎng)已發(fā)展成為“產(chǎn)品服務(wù)個(gè)性化”和“客戶資產(chǎn)水平”雙維度下的成熟市場(chǎng)，不同類型機(jī)構(gòu)在各自細(xì)分市場(chǎng)形成了比較優(yōu)勢(shì)。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，監(jiān)管制度調(diào)整，金融科技發(fā)展，財(cái)富管理市場(chǎng)快速演變，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，形成需求多元化和復(fù)雜化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型加深、跨領(lǐng)域并購(gòu)與戰(zhàn)略合作頻繁等主要趨勢(shì)。

美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展歷程、特征及監(jiān)管

美國(guó)是全球規(guī)模最大、最成熟的財(cái)富管理市場(chǎng)之一，其市場(chǎng)發(fā)展先后經(jīng)歷了起步期、高速發(fā)展期和成熟期三個(gè)階段。

起步期始于20世紀(jì)30年代“大蕭條”后，在保險(xiǎn)公司提供的資產(chǎn)投資規(guī)劃和咨詢等服務(wù)需求增多的背景下，美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的最初形態(tài)形成。

20世紀(jì)60年代，由于銀行混業(yè)限制及主業(yè)發(fā)展緩慢，商業(yè)銀行開(kāi)始轉(zhuǎn)型提供稅務(wù)規(guī)劃、收益分析、遺產(chǎn)繼承等業(yè)務(wù)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)內(nèi)容拓寬。

高速發(fā)展期形成于20世紀(jì)70～80年代，1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》創(chuàng)建了個(gè)人退休賬戶并發(fā)展出“三支柱”養(yǎng)老體系，鼓勵(lì)養(yǎng)老金投資資本市場(chǎng)，出現(xiàn)大量對(duì)金融產(chǎn)品和財(cái)富管理服務(wù)的需求。期間，美國(guó)同步完成了利率和券商傭金“自由化”制度改革，進(jìn)一步壓縮了銀行券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間，迫使它們提高通道和服務(wù)業(yè)務(wù)占比，催生出投資顧問(wèn)等新業(yè)態(tài)。“免傭基金”和“指數(shù)基金”的出現(xiàn)也加快了買方投顧業(yè)態(tài)的發(fā)展。

20世紀(jì)90年代后進(jìn)入成熟期，1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》重新允許銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，更多金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入財(cái)富管理領(lǐng)域，使市場(chǎng)擴(kuò)大并細(xì)分。2010年后，金融科技和互聯(lián)網(wǎng)投顧的興起進(jìn)一步完善了美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)。

美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)呈現(xiàn)多層次、多元化和高科技等主要特征。

一是市場(chǎng)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)分層次競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。銀行、投行、券商、信托、第三方財(cái)富管理公司、家族辦公室、保險(xiǎn)公司和獨(dú)立投資顧問(wèn)等機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品服務(wù)個(gè)性化和客戶資產(chǎn)水平兩個(gè)維度下競(jìng)爭(zhēng)并開(kāi)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，開(kāi)拓出多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，滿足客戶不同層次需求。

二是產(chǎn)品類別和服務(wù)模式多元化。市場(chǎng)主體包括高盛（GoldmanSachs）和瑞銀（UBS）等專注為高凈值客戶和大型機(jī)構(gòu)提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品服務(wù)的大型經(jīng)紀(jì)商，瑞杰金融（RaymondJames）等提供“精品”服務(wù)的獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商，嘉信理財(cái)（CharlesSchwab）等提供中后臺(tái)賬戶管理和保障的服務(wù)商及提供完全定制化服務(wù)的獨(dú)立投資顧問(wèn)等。

三是數(shù)字化程度高。2008年，受益于美國(guó)ETF基金和量化投資發(fā)展，以Betterment和Wealthfront為首的券商推出針對(duì)“長(zhǎng)尾”客戶群體的智能投顧（Robo-advisory）。此后，各大傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也陸續(xù)跟進(jìn)，使美國(guó)發(fā)展出全球規(guī)模最大的智能投顧市場(chǎng)。

目前，美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)仍處于激烈競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合頻繁，各細(xì)分市場(chǎng)“領(lǐng)頭羊”紛紛開(kāi)展縱向整合，正引發(fā)市場(chǎng)更大變局。例如，高盛和摩根士丹利分別在2019年和2020年完成縱向整合，進(jìn)軍高端獨(dú)立顧問(wèn)和折扣經(jīng)紀(jì)商領(lǐng)域，豐富其財(cái)富管理業(yè)務(wù)形態(tài)。

美國(guó)財(cái)富管理領(lǐng)域采用功能監(jiān)管和行為監(jiān)管為主的監(jiān)管體系，同一機(jī)構(gòu)可根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展和業(yè)務(wù)需要登記開(kāi)展不同業(yè)務(wù)，遵守對(duì)應(yīng)監(jiān)管規(guī)則，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新并開(kāi)拓全民服務(wù)，是美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)。

具體來(lái)看，美國(guó)監(jiān)管體系注重投資者保護(hù)，信息披露、托管制度和投資限制是構(gòu)建該體系的基石。其中，1933～1934年的《證券法》和《證券交易法》以信息披露制度為核心，規(guī)范了證券賣方和證券交易的行為。1940年出臺(tái)的《投資公司法》和《投資顧問(wèn)法》分別從保護(hù)投資者角度出發(fā)，構(gòu)建了針對(duì)投資公司和投資顧問(wèn)的以受托責(zé)任為核心的監(jiān)管體系。《投資公司法》規(guī)范了投資公司的組織架構(gòu)，并要求重點(diǎn)披露基金結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)信息；《投資顧問(wèn)法》明確了投資顧問(wèn)的責(zé)任、合規(guī)行為和信息披露要求。上述四部法律構(gòu)成了監(jiān)管美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的法律基礎(chǔ)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）是該行業(yè)的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

隨著財(cái)富管理市場(chǎng)和業(yè)態(tài)的復(fù)雜化和多元化，以及市場(chǎng)主體業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和深入，SEC也在促進(jìn)市場(chǎng)信息披露、維護(hù)公平交易和防止欺詐的原則下，持續(xù)推出適合市場(chǎng)發(fā)展的新監(jiān)管規(guī)則。例如，為應(yīng)對(duì)家族辦公室的快速擴(kuò)張，SEC在2011年規(guī)范了對(duì)家族辦公室的法律定義并將其納入監(jiān)管；為應(yīng)對(duì)經(jīng)紀(jì)商和投資顧問(wèn)兩者業(yè)務(wù)和分工的日趨模糊以及零售投資市場(chǎng)的變局，SEC在2019年出臺(tái)了致力于拉平兩者行為標(biāo)準(zhǔn)和法律責(zé)任，以及加強(qiáng)信息披露并提高零售投資市場(chǎng)效率的四項(xiàng)規(guī)則。

英國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展歷程、特征及監(jiān)管

英國(guó)是全球財(cái)富管理的發(fā)源地之一，也是全球第二大財(cái)富管理市場(chǎng)。截至2021年3月，其市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1.79萬(wàn)億美元。

英國(guó)財(cái)富管理業(yè)起源于16世紀(jì)末，此后逐漸發(fā)展出以綜合性銀行和私人銀行為主、財(cái)務(wù)顧問(wèn)為輔的財(cái)富管理體系，并建立了較為完善的行業(yè)監(jiān)管制度，成為國(guó)際資產(chǎn)最青睞的離岸財(cái)富管理市場(chǎng)之一。

英國(guó)財(cái)富和資產(chǎn)管理市場(chǎng)呈現(xiàn)產(chǎn)品形態(tài)豐富、對(duì)外開(kāi)放程度高和監(jiān)管制度先進(jìn)等特征。

一是資管市場(chǎng)產(chǎn)品架構(gòu)清晰，可大致分為集合委托型和全權(quán)委托型。其中，集合委托型產(chǎn)品主要面向零售投資者，包含契約式投資、投資信托和另類投資基金等多種產(chǎn)品；全權(quán)委托型產(chǎn)品面向機(jī)構(gòu)投資者，覆蓋保險(xiǎn)、養(yǎng)老、企業(yè)、公共部門等。同時(shí)，英國(guó)資管市場(chǎng)產(chǎn)品類型豐富且動(dòng)態(tài)化程度高，會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況，按投資者利益最大化原則動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置。

二是市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度高。與美國(guó)市場(chǎng)主要面對(duì)境內(nèi)客戶不同，英國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)面向范圍更廣。目前，英國(guó)已建成歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)（EEA）最大的資管中心，并成為歐洲資管產(chǎn)品的主要生產(chǎn)國(guó)，截至2019年末，其歐洲投資者資產(chǎn)占比高達(dá)43%。同時(shí)，英國(guó)資管行業(yè)管理了大量來(lái)自北美和亞洲投資者的資產(chǎn)，市場(chǎng)覆蓋全球。

三是英國(guó)監(jiān)管制度創(chuàng)新程度高。例如，作為財(cái)富管理市場(chǎng)的主要監(jiān)管者，英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）在2015年為促進(jìn)金融科技在該市場(chǎng)中的廣泛應(yīng)用，推出了“監(jiān)管沙盒”理念，創(chuàng)造安全空間，為測(cè)試創(chuàng)新產(chǎn)品、服務(wù)和商業(yè)模式提供解決方案。此外，英國(guó)也推動(dòng)將ESG和企業(yè)文化等要素納入資管機(jī)構(gòu)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)財(cái)富和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行可持續(xù)性投資并邁向更高治理水平。

與美國(guó)類似，行業(yè)縱向整合、提高數(shù)字化程度以及金融科技的深度應(yīng)用也是英國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

類似美國(guó)，英國(guó)財(cái)富管理監(jiān)管體系的主線也以功能監(jiān)管和行為監(jiān)管為主，且更注重信息披露和投資者保護(hù)。

一是形成以FCA為核心監(jiān)管機(jī)構(gòu)、以英國(guó)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》為基礎(chǔ)的統(tǒng)一監(jiān)管體制。其中，F(xiàn)CA的監(jiān)管對(duì)象囊括銀行、保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等主要財(cái)富管理主體，《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》覆蓋投資管理、基金管理、安排投資交易以及提供投資咨詢等財(cái)富和資產(chǎn)管理領(lǐng)域主流業(yè)務(wù)形態(tài)。與美國(guó)不同，英國(guó)資管機(jī)構(gòu)采取審批制而非注冊(cè)制，但審批門檻較低。

二是英國(guó)2020年之前作為歐盟成員國(guó)，受歐盟統(tǒng)一資管行業(yè)監(jiān)管制度影響較大。自1985年到2011年，歐盟先后頒布了《可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃指令》（UCITS）、《歐洲金融工具市場(chǎng)指令》（MiFID）和《另類投資基金管理指令》（AIFMD）三大監(jiān)管制度，以規(guī)范資管市場(chǎng)運(yùn)作，促進(jìn)成員國(guó)間的跨境投資，促進(jìn)歐盟金融市場(chǎng)統(tǒng)一。

其中，2007年頒布的MiFID針對(duì)財(cái)富管理行業(yè)，提出組織結(jié)構(gòu)、利益沖突管理、客戶指令執(zhí)行、市場(chǎng)溝通等層面的要求，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為，增強(qiáng)客戶保護(hù)，促進(jìn)了歐盟金融工具零售和批發(fā)統(tǒng)一市場(chǎng)形成。

三是在加強(qiáng)資管機(jī)構(gòu)行為約束的同時(shí)，積極探索監(jiān)管創(chuàng)新。2016年脫歐公投后，英國(guó)開(kāi)始監(jiān)管變革，致力于提升本國(guó)資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2017年FCA發(fā)布了《英國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)報(bào)告》，加強(qiáng)對(duì)行業(yè)信息披露和投資者保護(hù)的要求，促進(jìn)形成透明化、高效競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。同時(shí)，英國(guó)也開(kāi)始探索“監(jiān)管沙盒”和統(tǒng)一資管行業(yè)監(jiān)管機(jī)制、產(chǎn)品服務(wù)體系和稅收政策的監(jiān)管創(chuàng)新，旨在加強(qiáng)英國(guó)資產(chǎn)管理的品牌塑造、宣傳和推廣，提高競(jìng)爭(zhēng)力。

我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展建議

目前我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)處于發(fā)展初級(jí)階段，具有需求大、產(chǎn)品服務(wù)少、多元化程度低等特征，表現(xiàn)為三個(gè)方面。

第一，市場(chǎng)規(guī)模和增速雙高，客戶投資經(jīng)驗(yàn)不足。2008～2020年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)13%，2020年市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)84萬(wàn)億元，居民財(cái)富管理需求增長(zhǎng)迅猛。同時(shí)，市場(chǎng)發(fā)展仍不成熟，客戶投資經(jīng)驗(yàn)少，風(fēng)險(xiǎn)偏好低，30%～40%的資金投資于銀行理財(cái)產(chǎn)品。第二，呈現(xiàn)以銀行為主、券商和第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)為輔的市場(chǎng)格局。其中，銀行是行業(yè)的中流砥柱，市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯。券商研究能力、投資經(jīng)驗(yàn)、高端客戶資源豐富，但業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新較慢，收入仍依賴傳統(tǒng)“傭金模式”。互聯(lián)網(wǎng)第三方機(jī)構(gòu)線上運(yùn)營(yíng)和銷售能力突出，在其他維度劣勢(shì)明顯。第三，產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新慢，市場(chǎng)需求未完全挖掘。目前，產(chǎn)品集中于貨幣基金、信托、保險(xiǎn)等預(yù)期收益型產(chǎn)品，買方投顧、智能投顧仍處于發(fā)展初期。對(duì)比美英等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我國(guó)財(cái)富管理領(lǐng)域存在制度體系滯后、監(jiān)管目標(biāo)不清晰、市場(chǎng)碎片化程度高、投資者保護(hù)力度不足等問(wèn)題，建議從以下幾個(gè)方面入手促進(jìn)我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。

第一，在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，建立財(cái)富管理業(yè)務(wù)資格準(zhǔn)入制度，并對(duì)后續(xù)財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)施功能監(jiān)管。一是擬從事財(cái)富管理業(yè)務(wù)的券商、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交業(yè)務(wù)準(zhǔn)入申請(qǐng)，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其資質(zhì)和能力進(jìn)行審核，并頒發(fā)業(yè)務(wù)準(zhǔn)入許可。二是不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)需協(xié)調(diào)溝通建立統(tǒng)一的審核框架，如基于財(cái)務(wù)狀況、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)規(guī)劃等，并根據(jù)各自監(jiān)管行業(yè)實(shí)際情況設(shè)定最低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定需同時(shí)考慮審慎性原則以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展。三是設(shè)立財(cái)富管理行業(yè)的業(yè)務(wù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并對(duì)取得行業(yè)準(zhǔn)入資格的金融機(jī)構(gòu)的財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)施功能監(jiān)管。

第二，建立統(tǒng)一的投資者保護(hù)制度和信息披露機(jī)制，加強(qiáng)投資者教育，提升對(duì)金融投資者保護(hù)能力。一是借鑒美國(guó)、英國(guó)經(jīng)驗(yàn)，建立基于“受信人責(zé)任”和“為投資者最佳利益行事”等原則的行為監(jiān)管制度；二是建立行業(yè)內(nèi)統(tǒng)一的投資者分類機(jī)制，建立投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力識(shí)別和合格投資者標(biāo)準(zhǔn)體系，制定產(chǎn)品銷售適用性準(zhǔn)則；三是建立投資者教育制度標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)投資理念，強(qiáng)化金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)信息以及金融機(jī)構(gòu)傭金構(gòu)成披露；四是完善對(duì)受托人的監(jiān)督制衡機(jī)制，完善投資者投訴處理機(jī)制。

第三，建立行業(yè)從業(yè)人員準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、培訓(xùn)體系和注冊(cè)制度，鼓勵(lì)產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新。一是建立行業(yè)從業(yè)人員準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，推出從業(yè)人員資格考試，建立行業(yè)從業(yè)人員職稱等級(jí)評(píng)定體系，以及從業(yè)人員注冊(cè)制度。二是完善已準(zhǔn)入行業(yè)從業(yè)人員培訓(xùn)體系，打造培訓(xùn)與評(píng)級(jí)掛鉤制度。三是完善行業(yè)主體和產(chǎn)品評(píng)級(jí)制度，鼓勵(lì)產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新。

作者單位：清華五道口金融學(xué)院；中國(guó)證監(jiān)會(huì)博士后科研工作站

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