【本文內(nèi)容摘要】

香港上市公司分拆業(yè)務(wù)獨立上市近年有持續(xù)增長的趨勢。分拆上市有助釋放相關(guān)業(yè)務(wù)的潛在價值，同時可以拓寬融資平臺助力企業(yè)未來發(fā)展。聯(lián)交所審批分拆上市申請時的總體原則是分拆上市不會損害母公司原股東利益。有意分拆業(yè)務(wù)上市的公司應(yīng)提前進行全面梳理，做好分拆上市的準備。

一、分拆業(yè)務(wù)獨立上市對上市公司及其股東有什么好處？

執(zhí)筆之時剛好是2022年港股最后一個交易日，當(dāng)日共有5只新股上市，其中最令人驚喜的莫過于從海底撈國際控股有限公司(簡稱“海底撈”)通過實物分派方式分拆，經(jīng)營大中華區(qū)外餐飲業(yè)務(wù)的特海國際控股有限公司(簡稱“特海國際”)。該公司股票當(dāng)日收報9.94港元，較開市價港幣7元上升42%，在市況低迷下能取得如此成績可謂令人喜出望外。其實特海國際已是2022年港股第8宗分拆上市（見下表）。據(jù)統(tǒng)計，近年香港分拆上市的案例有上升趨勢。各位讀者可能會問，為什么這么多公司熱衷于分拆上市？分拆上市對企業(yè)究竟可以帶來什么好處？

2022年在港分拆上市公司一覽表

從企業(yè)價值的角度，分拆上市的吸引之處在于可以釋放擬分拆業(yè)務(wù)的潛在價值，達致股東利益最大化，這從近年香港資本市場的分拆上市案例可見一斑。單計最近三年就有約40家香港上市公司成功分拆子公司在世界各地的交易所上市，當(dāng)中不少涉及近年備受追捧的新概念或新興行業(yè)，而被分拆公司的首發(fā)市盈率是母企市盈率5倍或以上亦不在少數(shù)。與此同時，市場上另一個新趨勢是香港上市公司分拆業(yè)務(wù)到境內(nèi)上市。數(shù)據(jù)顯示2018至今共有超過30家香港上市公司分拆業(yè)務(wù)至國內(nèi)A股上市。香港上市公司的這種操作完全可以理解，因為分拆至A股上市有助盤活集團的整體價值，一方面新公司受惠于境內(nèi)上市的高市盈率可以獲得更高的估值，另一方面母公司也可以通過繼續(xù)控制新公司分享分拆上市帶來的商業(yè)效益，進一步推動母公司的股價，兩者相輔相成造成的雙贏局面無論對上市公司以及大股東都極具吸引力。

除了釋放擬分拆業(yè)務(wù)的潛在價值，分拆上市也有利于拓寬融資渠道。我們注意到香港資本市場近年有不少生物科技公司成功分拆上市的案例。這些生物科技公司成長空間巨大，但前期一般需要投入大量資金用于研發(fā)核心產(chǎn)品，故有一定的融資需求。分拆上市一方面使新公司的業(yè)務(wù)定位更清晰，更能吸引投資者，而對于整個集團來說，新公司有獨立的融資渠道將使集團在資本操作方面更具靈活性。當(dāng)然，部分大集團甚至同時在境內(nèi)和境外擁有獨立的融資平臺，因為這種安排有助于減低個別資本市場波動對集團整體融資能力的影響。

分拆上市的好處其實不止于此。分拆上市為上市集團提供一個重新梳理業(yè)務(wù)的機會，從而令母公司和新公司可以專注各自的核心業(yè)務(wù)，提高業(yè)務(wù)運營效率，增強競爭力，而新公司的管理層也可以受惠于分拆上市時推出的股權(quán)激勵方案，對提高管理層及員工的積極性帶來正面影響。

值得一提的是分拆上市的增長趨勢不僅限于香港，國內(nèi)A股上市公司的分拆活動近年受惠于監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)變，特別是中國證監(jiān)會于2019年12月發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（簡稱“證監(jiān)會27號文”），出現(xiàn)爆發(fā)性增長。證監(jiān)會27號文出臺后至2021年底A股上市公司的境內(nèi)分拆案例就有86宗，是此前十年總和（17宗）的5倍以上。

二、聯(lián)交所在審批分拆上市申請時有什么關(guān)注重點？

言歸正傳，我們把焦點轉(zhuǎn)回香港上市公司的分拆活動。香港上市公司要分拆業(yè)務(wù)單獨上市，必須按香港聯(lián)合交易所有限公司（簡稱“聯(lián)交所”）上市規(guī)則第15項應(yīng)用指引（PN15）向聯(lián)交所提出申請。我們根據(jù)過往案例的經(jīng)驗，總結(jié)了聯(lián)交所在審批分拆上市申請時一般會特別關(guān)注的核心問題：

分拆后的母公司是否仍然滿足上市要求？

聯(lián)交所在審批分拆上市申請時會特別關(guān)注母公司是否保留足夠的業(yè)務(wù)及相當(dāng)價值的資產(chǎn)，其剩余業(yè)務(wù)是否仍然滿足聯(lián)交所對上市的要求(包括盈利及市值要求)。一個比較有趣的案例是當(dāng)集團內(nèi)有多家上市公司，而擬分拆上市的業(yè)務(wù)涉及最底層的上市公司時(見下圖)，聯(lián)交所會單獨考慮每一家公司(包括最底層上市公司、中間控股上市公司以及最終控股上市公司)是否滿足上市要求。由于聯(lián)交所的原則是不接受一項業(yè)務(wù)同時支持兩家上市公司，因此在計算是否滿足上市要求時會剔除各公司從下屬上市公司合并上來的經(jīng)營成果。

針對剩余業(yè)務(wù)能否滿足市值要求，聯(lián)交所一般會要求申請人提交剩余業(yè)務(wù)的估值作為依據(jù)，但也會多方面考慮該估值是否合理。聯(lián)交所就曾于2020年刊發(fā)兩個上市決策(HKEX-LD124-2020和HKEX-LD125-2020)，解釋其否決分拆上市申請的原因，當(dāng)中包括申請人提交的估值未有剔除非營運資產(chǎn)的公允價值以及沒有充分考慮母公司分拆前的股價和凈資產(chǎn)折讓等因素。

分拆上市是否會損害原股東利益？

聯(lián)交所在審批分拆上市時不僅考慮擬分拆業(yè)務(wù)本身，還會考慮分拆上市是否會損害原股東利益，因此對于經(jīng)營前景良好的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，如果母公司在分拆后不能通過繼續(xù)控制該優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)獲得應(yīng)有的商業(yè)利益，聯(lián)交所往往會針對母公司原股東利益是否受損提出質(zhì)疑。當(dāng)然，是否繼續(xù)控制分拆業(yè)務(wù)并非聯(lián)交所唯一的考慮因素，市場上也有不少像海底撈一樣通過實物分派進行分拆（即母公司在分派后不再持有分拆業(yè)務(wù)）的案例，尤其是在資本市場氣氛整體低迷的情況下。

保證配額是聯(lián)交所為了保障原股東利益不受損害而實施的措施。新公司在分拆上市過程中一般會發(fā)行新股，聯(lián)交所在PN15中規(guī)定上市公司需要向原股東提供保證配額，即向原股東分派新公司的股份，或者讓原股東可以選擇優(yōu)先認購新公司的股份，以免其股東權(quán)益受到攤薄。如果新公司上市地點不在香港（例如香港上市公司分拆業(yè)務(wù)獨立在國內(nèi)A股市場上市），現(xiàn)有股東受當(dāng)?shù)胤上拗茻o法認購新公司股份，聯(lián)交所會根據(jù)公司的陳述和解釋考慮是否作出豁免。

新公司是否獨立于母公司？

PN15明確規(guī)定新公司無論業(yè)務(wù)、財務(wù)以及行政管理均應(yīng)獨立于母公司。根據(jù)過往案例，聯(lián)交所在這個問題上的考慮因素包括新公司是否從事與母公司類似的業(yè)務(wù)構(gòu)成同業(yè)競爭，兩者的客戶和供應(yīng)商是否存在重疊，兩者的業(yè)務(wù)是否由同一批董事和高管運營造成潛在的利益沖突，兩者之間的關(guān)連交易定價是否公平合理，新公司是否需要依賴母公司的財務(wù)支持以維持運營。

值得一提的是關(guān)連交易。由于分拆上市后新公司和母公司屬于兩家獨立的上市公司，兩者有各自的股東，因此聯(lián)交所特別關(guān)注兩者之間的關(guān)連交易是否符合各自股東的利益，上市公司是否有通過關(guān)連交易向大股東輸送利益的嫌疑。

三、企業(yè)在分拆業(yè)務(wù)單獨上市前應(yīng)做好準備

我們建議有意分拆業(yè)務(wù)單獨上市的企業(yè)應(yīng)按聯(lián)交所上述審批原則提前做好準備，包括對集團整體業(yè)務(wù)進行全面的梳理，確保擬分拆業(yè)務(wù)和剩余業(yè)務(wù)在滿足聯(lián)交所上市要求的同時，無論在業(yè)務(wù)、財務(wù)以及行政管理等方面都保持獨立性及不存在利益沖突，并盡可能避免擬分拆業(yè)務(wù)和剩余業(yè)務(wù)之間一些不必要的關(guān)連交易。如果分拆上市過程中涉及業(yè)務(wù)重組，則應(yīng)該盡早與相關(guān)的中介機構(gòu)討論重組方案，以確保后續(xù)分拆業(yè)務(wù)上市能順利進行。

【本文作者 】

鄧浩然 畢馬威中國資本市場合伙人

黃 璐 畢馬威中國資本市場高級經(jīng)理