230302/24
一、上市公司承擔(dān)子公司融資“對賭義務(wù)”我在2020年12月的文章《納思達番外篇——國家大基金投資艾派克微電子》里，介紹了上市公司納思達的控股子公司珠海艾派克微電子有限公司（后來更名為極海微電子股份有限公司，以下簡稱“極海微”）引入國家大基金投資的案例。本次融資方案包含納思達的“對賭”條款：如果2023年4月30日之前極海微未能提交上市申請或2023年12月31日之前未能完成合格上市，則投資人有權(quán)要求納思達以發(fā)行股份的方式回購?fù)顿Y人持有的極海微的股權(quán)。
當(dāng)時我評價本次交易有兩重屬性：（1）子公司層面買入正股+回售期權(quán)；（2）母公司層面買入一個認股權(quán)證。一方面，極海微的資產(chǎn)質(zhì)量相較于母公司更好，再經(jīng)過3年的業(yè)績增長，上市是有希望的，投資人的價值有望提升；另一方面，納思達再經(jīng)過三年的成長，應(yīng)可以進一步消化并購帶來的高商譽和負債影響，同時奔圖打印機資產(chǎn)也有進一步注入的預(yù)期，未來即便極海微無法分拆上市，或者各方綜合評估后認為不分拆更有利公司發(fā)展，則投資者屆時主張納思達發(fā)行股份回購其持有的極海微股權(quán)，在上市公司層面持股，也能有不錯的退出機會。因此，這個方案對投資人而言是一個風(fēng)險較低的投資。
果不其然，1月4日，納思達發(fā)布兩則公告：（1）同意上市公司籌劃控股子公司”）分拆上市事項，并授權(quán)上市公司及經(jīng)營層啟動本次分拆上市的前期籌備工作。（2）極海微的投資人為配合公司上市，與納思達、極海微簽署補充協(xié)議，分步驟取消對賭條款及其他股東特殊權(quán)利。按照目前的節(jié)奏，可以看出納思達在按照當(dāng)初的協(xié)議安排，在推進今年430之前提交上市申報，并在年底完成合格上市。
當(dāng)然，分拆上市有不確定性，投資人本次既然已經(jīng)不可撤銷地終止了回購權(quán)條款，也就意味著要“正式”面對上市失敗的風(fēng)險了。
二、子公司發(fā)行股份收購資產(chǎn)
與納思達子公司戰(zhàn)略融資類似的一個案例是近期TCL中環(huán)的子公司“發(fā)行股份收購資產(chǎn)”交易。2023年1月19日，TCL中環(huán)通過董事會決議，擬以公司控股子公司中環(huán)領(lǐng)先半導(dǎo)體材料有限公司（“中環(huán)領(lǐng)先”）增資擴股收購鑫芯半導(dǎo)體，具體方式為中環(huán)領(lǐng)先新增注冊資本 487,500 萬元，由鑫芯半導(dǎo)體股東以其所持標(biāo)的公司 100%股權(quán)出資認繳，交易對價為人民幣775,698.30 萬元，交易完成后鑫芯半導(dǎo)體股東合計持有中環(huán)領(lǐng)先 32.50%股權(quán)?？聪旅娴谋砀窬痛笾虑宄灰走^程了：
下表是中環(huán)領(lǐng)先在交易前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，其中紅色框線左邊是交易前的架構(gòu)，TCL中環(huán)持股53.33%，公司控股股東TCL科技集團股份有限公司（TCL科技）、徐州睿芯電子產(chǎn)業(yè)基金等主體是鑫芯半導(dǎo)體的股東，未持有中環(huán)領(lǐng)先的股權(quán)；通過本次增資，TCL科技等股東以新芯半導(dǎo)體的股權(quán)認繳出資，“稀釋”了TCL中環(huán)在中環(huán)領(lǐng)先的股權(quán)，與上市公司發(fā)行股份收購資產(chǎn)的邏輯是相同的。
這個交易有幾個特點：
首先，通過子公司“發(fā)行股份收購資產(chǎn)”，相比于上市公司層面做交易，相關(guān)的審批流程要大大縮減，有利于交易的盡快達成；
其次，從鑫芯半導(dǎo)體的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資歷史來看，由于大量財務(wù)投資人的介入，必然會在退出通道方面有訴求，這也為后續(xù)TCL中環(huán)將中環(huán)領(lǐng)先分拆上市埋下了伏筆。當(dāng)然，這只是我根據(jù)自身經(jīng)驗的理解，請讀者自行獨立判斷。通過本次交易，實際上鑫芯半導(dǎo)體（中環(huán)領(lǐng)先）直接按上市的標(biāo)準(zhǔn)取消了原有財務(wù)投資人的一系列股東特殊權(quán)利，也是未來分拆上市的前奏。
鑫芯半導(dǎo)體的融資情況：
最后，本次交易前后中環(huán)領(lǐng)先的實際控制人未發(fā)生變化，雖然TCL對中環(huán)領(lǐng)先的持股比例從53.33%降低至36%，依然是并表公司，不影響現(xiàn)階段上市公司權(quán)益，也保證了上市前的控制權(quán)穩(wěn)定。
三、控股其他上市公司后，子公司借殼上市
2023年1月15日，上市公司路暢科技發(fā)布一則發(fā)行股份收購資產(chǎn)的公告，擬向包括中聯(lián)重科在內(nèi)的中聯(lián)高機全部股東發(fā)行股份購買其持有的中聯(lián)高機 100%股權(quán)，中聯(lián)重科將促使中聯(lián)高機的全體股東將其合計持有的中聯(lián)高機 100%股權(quán)作為本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)。
看起來是路暢科技的收購，實際上因為路暢科技的控股股東是中聯(lián)重科，因此這次交易本質(zhì)上是中聯(lián)重科通過借殼的方式分拆其子公司上市。中聯(lián)高機主營業(yè)務(wù)為高空作業(yè)平臺的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，是中國高空作業(yè)平臺行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。中聯(lián)重科對本次分拆的邏輯是這樣說的：“近年來，隨著我國高空作業(yè)平臺相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)品的快速進步，高空作業(yè)平臺安全和效率的優(yōu)勢愈發(fā)得到市場認可，下游應(yīng)用場景持續(xù)拓展，我國的高空作業(yè)平臺行業(yè)迎來了快速發(fā)展的關(guān)鍵期。為實現(xiàn)中聯(lián)高機與資本市場的直接對接，進而發(fā)揮上市平臺優(yōu)勢，提升中聯(lián)高機融資效率，加大對高空作業(yè)平臺產(chǎn)品的進一步投入與研發(fā)，同時提升高空作業(yè)平臺板塊公司治理水平，促進資本市場對公司不同業(yè)務(wù)進行合理估值，實現(xiàn)全體股東利益的最大化，公司擬將下屬子公司中聯(lián)高機與路暢科技進行重組，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>
2022年2月7日， 路暢科技接控股股東、 實際控制人郭秀梅與中聯(lián)重科簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的3,598.80萬股股份（占總股本的29.99%）轉(zhuǎn)讓給中聯(lián)重科，并放棄其對剩余42,999,690股股份（約占公司總股本的35.83%） 的表決權(quán)，中聯(lián)重科因此成為路暢科技的單一表決權(quán)份額最大的股東，即控股股東。
2022 年3月29日，中聯(lián)重科進一步對路暢科技發(fā)出要約收購?fù)ㄖ⒂?022年5月9日完成交易，進一步收購路暢科技28,596,000股股份，占路暢科技總股本的 23.83%，加上前期收購的29.99%的股份，合計持有了路暢科技 64,584,000 股股份，占路暢科技總股本的 53.82%，仍為路暢科技的控股股東
至本次分拆子公司上市方案的公布，中聯(lián)重科控股路暢科技的整體交易目標(biāo)也就完整呈現(xiàn)了：通過控股一家上市公司，子公司借殼完成分拆上市。這樣做的一個好處在于，通過自身控股的上市公司發(fā)行股份收購另一家子公司完成分拆上市，可以在保證對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)控制權(quán)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)該資產(chǎn)與資本市場的對接，既充分利用了借殼上市的制度優(yōu)勢，降低了子公司獨立IPO的不確定性，又能減少對上市公司資產(chǎn)的稀釋。
小結(jié)
本文介紹的三家上市公司分別以不同的方式為子公司分拆上市鋪路，各有特點但又殊途同歸。納思達通過子公司的融資，解決了核心業(yè)務(wù)的發(fā)展資金問題，上市公司承擔(dān)對賭義務(wù)，給財務(wù)投資人預(yù)設(shè)好了退出通道，大大提高了融資成功的概率；TCL中環(huán)通過子公司發(fā)行股份收購有產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的資產(chǎn)，降低了上市公司直接發(fā)行股份收購資產(chǎn)的交易難度，雖然暫未明確披露分拆上市的計劃，但從交易方案來看，已經(jīng)埋下了伏筆；中聯(lián)重科通過先行控股一家上市公司的方式，為子公司分拆提前準(zhǔn)備好了“殼”，降低了分拆上市的難度。
當(dāng)時我評價本次交易有兩重屬性：（1）子公司層面買入正股+回售期權(quán)；（2）母公司層面買入一個認股權(quán)證。一方面，極海微的資產(chǎn)質(zhì)量相較于母公司更好，再經(jīng)過3年的業(yè)績增長，上市是有希望的，投資人的價值有望提升；另一方面，納思達再經(jīng)過三年的成長，應(yīng)可以進一步消化并購帶來的高商譽和負債影響，同時奔圖打印機資產(chǎn)也有進一步注入的預(yù)期，未來即便極海微無法分拆上市，或者各方綜合評估后認為不分拆更有利公司發(fā)展，則投資者屆時主張納思達發(fā)行股份回購其持有的極海微股權(quán)，在上市公司層面持股，也能有不錯的退出機會。因此，這個方案對投資人而言是一個風(fēng)險較低的投資。
果不其然，1月4日，納思達發(fā)布兩則公告：（1）同意上市公司籌劃控股子公司”）分拆上市事項，并授權(quán)上市公司及經(jīng)營層啟動本次分拆上市的前期籌備工作。（2）極海微的投資人為配合公司上市，與納思達、極海微簽署補充協(xié)議，分步驟取消對賭條款及其他股東特殊權(quán)利。按照目前的節(jié)奏，可以看出納思達在按照當(dāng)初的協(xié)議安排，在推進今年430之前提交上市申報，并在年底完成合格上市。
當(dāng)然，分拆上市有不確定性，投資人本次既然已經(jīng)不可撤銷地終止了回購權(quán)條款，也就意味著要“正式”面對上市失敗的風(fēng)險了。
二、子公司發(fā)行股份收購資產(chǎn)
與納思達子公司戰(zhàn)略融資類似的一個案例是近期TCL中環(huán)的子公司“發(fā)行股份收購資產(chǎn)”交易。2023年1月19日，TCL中環(huán)通過董事會決議，擬以公司控股子公司中環(huán)領(lǐng)先半導(dǎo)體材料有限公司（“中環(huán)領(lǐng)先”）增資擴股收購鑫芯半導(dǎo)體，具體方式為中環(huán)領(lǐng)先新增注冊資本 487,500 萬元，由鑫芯半導(dǎo)體股東以其所持標(biāo)的公司 100%股權(quán)出資認繳，交易對價為人民幣775,698.30 萬元，交易完成后鑫芯半導(dǎo)體股東合計持有中環(huán)領(lǐng)先 32.50%股權(quán)?？聪旅娴谋砀窬痛笾虑宄灰走^程了：
下表是中環(huán)領(lǐng)先在交易前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，其中紅色框線左邊是交易前的架構(gòu)，TCL中環(huán)持股53.33%，公司控股股東TCL科技集團股份有限公司（TCL科技）、徐州睿芯電子產(chǎn)業(yè)基金等主體是鑫芯半導(dǎo)體的股東，未持有中環(huán)領(lǐng)先的股權(quán)；通過本次增資，TCL科技等股東以新芯半導(dǎo)體的股權(quán)認繳出資，“稀釋”了TCL中環(huán)在中環(huán)領(lǐng)先的股權(quán)，與上市公司發(fā)行股份收購資產(chǎn)的邏輯是相同的。
這個交易有幾個特點：
首先，通過子公司“發(fā)行股份收購資產(chǎn)”，相比于上市公司層面做交易，相關(guān)的審批流程要大大縮減，有利于交易的盡快達成；
其次，從鑫芯半導(dǎo)體的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資歷史來看，由于大量財務(wù)投資人的介入，必然會在退出通道方面有訴求，這也為后續(xù)TCL中環(huán)將中環(huán)領(lǐng)先分拆上市埋下了伏筆。當(dāng)然，這只是我根據(jù)自身經(jīng)驗的理解，請讀者自行獨立判斷。通過本次交易，實際上鑫芯半導(dǎo)體（中環(huán)領(lǐng)先）直接按上市的標(biāo)準(zhǔn)取消了原有財務(wù)投資人的一系列股東特殊權(quán)利，也是未來分拆上市的前奏。
鑫芯半導(dǎo)體的融資情況：
最后，本次交易前后中環(huán)領(lǐng)先的實際控制人未發(fā)生變化，雖然TCL對中環(huán)領(lǐng)先的持股比例從53.33%降低至36%，依然是并表公司，不影響現(xiàn)階段上市公司權(quán)益，也保證了上市前的控制權(quán)穩(wěn)定。
三、控股其他上市公司后，子公司借殼上市
2023年1月15日，上市公司路暢科技發(fā)布一則發(fā)行股份收購資產(chǎn)的公告，擬向包括中聯(lián)重科在內(nèi)的中聯(lián)高機全部股東發(fā)行股份購買其持有的中聯(lián)高機 100%股權(quán)，中聯(lián)重科將促使中聯(lián)高機的全體股東將其合計持有的中聯(lián)高機 100%股權(quán)作為本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)。
看起來是路暢科技的收購，實際上因為路暢科技的控股股東是中聯(lián)重科，因此這次交易本質(zhì)上是中聯(lián)重科通過借殼的方式分拆其子公司上市。中聯(lián)高機主營業(yè)務(wù)為高空作業(yè)平臺的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，是中國高空作業(yè)平臺行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。中聯(lián)重科對本次分拆的邏輯是這樣說的：“近年來，隨著我國高空作業(yè)平臺相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)品的快速進步，高空作業(yè)平臺安全和效率的優(yōu)勢愈發(fā)得到市場認可，下游應(yīng)用場景持續(xù)拓展，我國的高空作業(yè)平臺行業(yè)迎來了快速發(fā)展的關(guān)鍵期。為實現(xiàn)中聯(lián)高機與資本市場的直接對接，進而發(fā)揮上市平臺優(yōu)勢，提升中聯(lián)高機融資效率，加大對高空作業(yè)平臺產(chǎn)品的進一步投入與研發(fā)，同時提升高空作業(yè)平臺板塊公司治理水平，促進資本市場對公司不同業(yè)務(wù)進行合理估值，實現(xiàn)全體股東利益的最大化，公司擬將下屬子公司中聯(lián)高機與路暢科技進行重組，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>
2022年2月7日， 路暢科技接控股股東、 實際控制人郭秀梅與中聯(lián)重科簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的3,598.80萬股股份（占總股本的29.99%）轉(zhuǎn)讓給中聯(lián)重科，并放棄其對剩余42,999,690股股份（約占公司總股本的35.83%） 的表決權(quán)，中聯(lián)重科因此成為路暢科技的單一表決權(quán)份額最大的股東，即控股股東。
2022 年3月29日，中聯(lián)重科進一步對路暢科技發(fā)出要約收購?fù)ㄖ⒂?022年5月9日完成交易，進一步收購路暢科技28,596,000股股份，占路暢科技總股本的 23.83%，加上前期收購的29.99%的股份，合計持有了路暢科技 64,584,000 股股份，占路暢科技總股本的 53.82%，仍為路暢科技的控股股東
至本次分拆子公司上市方案的公布，中聯(lián)重科控股路暢科技的整體交易目標(biāo)也就完整呈現(xiàn)了：通過控股一家上市公司，子公司借殼完成分拆上市。這樣做的一個好處在于，通過自身控股的上市公司發(fā)行股份收購另一家子公司完成分拆上市，可以在保證對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)控制權(quán)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)該資產(chǎn)與資本市場的對接，既充分利用了借殼上市的制度優(yōu)勢，降低了子公司獨立IPO的不確定性，又能減少對上市公司資產(chǎn)的稀釋。
小結(jié)
本文介紹的三家上市公司分別以不同的方式為子公司分拆上市鋪路，各有特點但又殊途同歸。納思達通過子公司的融資，解決了核心業(yè)務(wù)的發(fā)展資金問題，上市公司承擔(dān)對賭義務(wù)，給財務(wù)投資人預(yù)設(shè)好了退出通道，大大提高了融資成功的概率；TCL中環(huán)通過子公司發(fā)行股份收購有產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的資產(chǎn)，降低了上市公司直接發(fā)行股份收購資產(chǎn)的交易難度，雖然暫未明確披露分拆上市的計劃，但從交易方案來看，已經(jīng)埋下了伏筆；中聯(lián)重科通過先行控股一家上市公司的方式，為子公司分拆提前準(zhǔn)備好了“殼”，降低了分拆上市的難度。
